房地产开发企业资本结构对公司绩效的影响及其优化研究

1、分类号:C9339密级: 无单位代码:100335学 号:2100121888硕士学位论文中文论文题目:房地产开发发企业资本结结构对公司绩绩效的影响及其伏化研研究英文论文题目:Reseaarch oof thee capiital sstructturess impaact onncorporaate peerformmance for rreal eestatee enteerprisseand itss optiimizattion 专业名称:工程程管理(土木木工程管理方方向)研究方向: 房房地产经济与与管理论文提交日期22013年33月房地产开发企业业资本结构对对公司绩效的的影响及其优优

2、化研究论文作者签名:| 股权结构对对公司绩效的的影响 h1文献阅读读房地产企企业资本结构构对公司绩效效的影响、,-|资本结构定定义及相关理理论, 文献阅读读(“ 理论基袖袖J)公司绩效定定义及评价I-| 资本本结构对公司司绩效的影响响机理 h 理论分析析“-| 房地地产企业及房房地产开发业业务 U 文献闻读读、, a状分析-|资本结构现现状分析U 乂 -描述性统计计-|公司司绩效现状分分析I1模型构建理论分析Z一“数据准备统计分析C 影响研究JJlZZZZZIIIZIIZZZIIIIIIIIIll - 丨a模#检验验I、结构方程模模型H结果讨论-|公司司绩效量化 : : h因子分析|资本本结构

3、优化 I1回归分析析1资本机机构优化建议议图1.1技术路路线示意图5浙江大学硕士学学位论文绪论1.5创新之处处本研究借鉴吸收收了现有研究究的研究方法法,研究成果果等,同时也也加入了自身身的创新。本研究中中的创新之处处主要有:(1)引入结构构方程模型研研究资本结构构对公司绩效效的影响现有研究中,一一般通过定性性的方法研究究资本结构对对公司绩效的的影响,也有有通过回归分析的方方法定量研究究资本结构的的代表指标和和公司绩效的的代表指标之之间的量化关系。这些些研究研究内内容上直接认认可资本结构构会影响公司司绩效,缺乏乏对影响路径、影响方向向的研究;研研究方法上存存在量化指标标的选取合理理性、回归模模型

4、的选用适当性等问题题。本研究在在研究内容上上明确提出了了资本结构影影响公司绩效效的影响路径;,即资本本结构会通过过影响盈利能能力、偿债能能力、发展能能力、营运能能力、现金能力五个方面影影响公司绩效效。研究方法法上,本研究究引入结构方方程模型,可可以同时验证多个变量之之间的因果关关系,更加科科学准确的验验证影响路径径,以及具体体的影响方向、影响程度度。(2)提出公司司绩效的综合合量化方法现有研究中习惯惯于选用单一一指标或者多多重指标代表表公司绩效,用单一指标标存在对公司绩效的的反应不全面面等问题,用用多重指标存存在指标过多多、不利于综综合分析等问题。本研究究中则根据资资本结构对公公司绩效的影影响

5、路径分析析结果,采用用因子分析法,通过抽取取公共因子,根据各个公公共因子的解解释程度及得得分值,计算算综合因子得分值,用该该值代表公司司绩效。这可可以在保留大大部分信息同同时减少指标标数量,同时,量化值也也更加全面综综合的反映公公司绩效。6浙江大学硕士学学位论文文献综述2文献综述关于资本结构和和公司绩效国国内外的相关关研究已经非非常之多。纵纵观以往研究究,有理论研究,也也有实证研究究;有单独研研究公司绩效效或者资本结结构,也有研研究资本结构和公司绩效效二者之间的的关系。由于于研究的角度度和对象有所所不同,相关关研究的结论比较丰富,未形成比较较一致的意见见。本研究将将以理论分析析为基础,以以实证

6、分析为主,研究资资本结构对公公司绩效的影影响。基于此此,梳理国内内外相关的研研究成果。2.1融资结构构与公司绩效效的关系2.1.1国外外研究现状(1)融资结构构与公司绩效效正相关Masuliss.Ronaald(19983)研究究证券价格受受资本结构变变动的影响,得出普通股股价格的变动与财务杠杠杆水平的变变动呈正相关关关系。Maasuliss(丨9833)研究发现现公司负债水水平0.23-00.45之间间时对公司绩绩效有正影响响。Harrris、Raaviv(丨丨991)研研究发现股票票回购和新债发行等信信息公布会引引起股票价格格上升。K.Shah( 19944)通过实证证研究得出结结论公司负

7、债融资资比率与股票票价格呈正相相关关系。(2)公司绩效效与资本结构构呈负相关Titman、WWessells( 19988 )全全面研究了美美国制造业中中的469家家公司,得到到结果:公司盈利能力与与负债比率呈呈显著负关系系。Jorddan、Loowe、Taaylor ( 19998 )研究究了1989-19993年公司司财务数据,研究结果表表明盈利能力力、偿债风险险等与负债水水平正相关;税率与负负债水平负相相关。Rajjan、Ziingalaas ( 11995 )研究西方七七国的数据,结果表明公司资资本结构与公公司绩效之间间存在负相关关。Halll、Hutcchinsoon、Micchae

8、laas(2000)研研究了 35500个英国国中小企业为为样本,研究究结果表明盈盈利能力与长长期资产负债率不相关关,与短期资资产负债率负负相关。Boooth等人人(20011 )对十个个发展中国家的公司进行行研究,发现现除津巴布韦韦外,其他所所有发展中国国家的公司绩绩效与资本结构呈高度负负相关。(3)公司绩效效与资本结构构呈复杂关系系Modigliiani、IIVIilller(19958)实证证了电力行业业和石油行业业的不同公司司,结果表明明加权资本成本不不受资本结抅抅影响,公司司价值也与资资本结构无关关。Hatffield(丨994)等研究表明行业业负债率与公公司价值不存存在相关性。SS

9、imeHyy、Li(22000)研研究表明公7浙江大学硕士学学位论文文献综述司环境如果稳定定,资本结构构与公司绩效效正相关;而而公司环境如如果高度变动动,资本结构与公司绩效效负相关。OOFrankk、Goyaal(20003)对美国国非金融公司司进行研究,得到结论是公司绩效效与财务杠杆杆正相关,与与资本结构负负相关。Akkhtar (20055 )研究跨跨国公司和国有公公司,研究表表明公司规模模、成长能力力、盈利能力力与财务杠杆杆显著相关。Nguyeen、Rammachanndran ( 20006 )研究究越南企业的的资本结构因因素,研究表表明资本结构与成长长能力、抗风风险能力等显显著的正相

10、关关,与盈利能能力相关性不不显著。2.1.2国内内研究现状(1)融资结构构与公司绩效效正相关刘明、袁国良(丨999)实证了我国国丨998年年上市公司财财务数据,研研究发现上市公司的资产负负债率的高低低与经营效率率之间存在相相关性,上市市公司最佳的的资产负债率为0.4-0.5,过过高过低都不不利于企业效效率的发挥。洪洪锡熙、沈艺艺峰(20000)研究了 19955-19977年沪市2221家工业类类公司,研究究表明负债比比例与企业规规模、盈利能力正相关。王王娟、杨凤林林(20022)研究深沪沪两市8455家非金融类类上市公司,结果显示资本结构与与公司盈利能能力的代表指指标净资产收收益率呈正相相关

11、关系。吕吕长江、王克敏(20002)研究了了 23家家上市公司,实证结果表表明公司绩效效与资产负债债率呈显著正相关关系。范范从来和叶宗宗伟(20004)研究指指出债务融资资率与公司绩绩效正相关,但相关系数非常常小。张佳林林、杜颖、李李京(20003)实证了了电力行业的的上市公司,研究表明每股收益益与资产负债债率呈显著的的正线性相关关。李锦望、张张世强(20004)实证证了 25家家电电上市公司,研究显示短短期负债率、短短期借款率与与企业价值呈呈显著正相关。张翠萍(2004)通过描述性性统计分析证证明公司绩效效与产权比率率呈正相关,但不显著。杨兴松松(20055)实证了财财务绩效与资资本结构之间

12、间的关系,研研究结果表明明财务绩效与流通股股比例正相关关,与资产负负债率、债权权结构、资产产规模、成长长性呈负相关关系。王秀秀丽(20009)利用因因子分析法证证实了煤炭行行业的公司绩绩效与资产负负债率呈显著的正相相关关系。(2)融资结构构与公司绩效效负相关陆正飞和辛宇(1998)对沪市9996年上市市公司进行多多元线性回归归,研究表明获利能力与长长期债务比率率呈显著负相相关;资产结结构不受公司司规模、成长长能力等影响。冯根福(1999)对234家家上市公司进进行实证研究究,研究结果果表明盈利能能力与资产负债率、短短期负债与资资产比呈显著著负相关,负负债比率与企企业规模呈正正相关8浙江大学硕士

13、学学位论文文献综述关系,与成长性性不存在相关关关系。陈维维云(20002)研究了了上市公司资资本结构的影影响因素,研究表表明资本结构构与总资产报报酬率负相关关。韦德洪、吴吴娜(20005)研究表表明企业多个业绩绩指标与资本本结构呈显著著负相关。刘刘志彪、社江江等(20006)研究了了中国重工制造业业的上市公司司,研究表明明资本结构与与公司盈利能能力呈显著负负相关。邻愈(20066)实证了国国有控制小于于10%的上上市公司,研研究表明资产产负债率与资资产收益率呈显著负相相关。林孔团团、李礼(22006)实实证了净资产产收益率和产产权比率之间间的相关关系,研究究表明公司绩绩效与资本结结构呈显著负负

14、相关;但不不同行业中,其相关关系存在差异。张张明慧(20008)实证证了 20006年丨1440家上市公公司,研究表表明融资结构与公司绩效呈呈显著负相关关,债权融资资不能提高公公司绩效。(3)融资结构构与公司绩效效呈复杂关系系王娟、杨凤林(2002)利用8455家上市公司司1999-2000年年的财务数据据进行实证研究,研究显显示资本结构构变动的影响响因素中盈利利能力为第二二因素。李义义超(20003 )研究了 19992-19999的上市公公司财务数据据,实证结果果表明净资产产收益率与公公司融资结构存在正相关关关系,托宾宾Q值与融资资结构呈负相相关关系。龙龙莹、张世银银(20055 )研究了

15、总资产收收益率、净资资产收益率与与资本结构之之间的关系,结果表明公公司绩效与融资结构呈倒倒U型关系。潘潘力强(20005)对四四个行业的资资本结构和经经营绩效关系系进行统计检验,结果表明经经营绩效与资资本结构之间间不存在显著著相关性。肖肖作平(2005 )研究资本结结构与公司绩绩效关系表明明公司绩效与与财务杠杆负负相关,与第第一大股东持股比例例成反向U型型关系。文忠忠桥(20006)实证分分析表明影响响上市公司资本结构的因素素并不稳定。连连玉君和程建建(20066)研究了资资本结构与经经营绩效间的的关系,研究表明明公司成长机机会较少时,资本结构与与经营绩效负负相关,而成成长机会较多时,二者正正

16、相关。贾晟晟坤(20007)用沪、深深股市20002-20006五年的上上市公司数据,实证了公司司绩效与资本本结构的关系系,研究表明明公司绩效与与资本结构负负相关;房地产、交通和和贸易三个行行业的公司绩绩效与资产负负债率呈二次次函数关系;公司绩效受短期有息负负债的影响强强于长期有息息负债;公司司绩效与资本本结构在最优优负债点前不显著,在最最优负债点之之后显著相关关。王恒(22007)实实证了我国电电力行业上市市公司的公司绩效与与资本结构的的相关性,研研究表明399.4%为资资产负债率的的临界值,资资产收益率与资产产负债率在低低于临界值范范围内正相关关,反之呈负负相关。刘丽丽杰(20008)实证

17、了公司绩效效与资本结构构的关系,实实证结果表明明公司绩效与与资产负债率率、短期负债率呈负相关关。鲁靖文、朱朱i叔芳(22008)用用主成分分析析法构建公司司绩效综合指指标,9浙江大学硕士学学位论文文献综述并进行实证分析析,研究表明明公司绩效与与资本结构呈呈负相关。黄黄宪(20009)回归分分析了汽车和电力行行业的43家家上市公司,研究表明公公司绩效与股股权结构呈正正相关,与债权结构呈负负相关。李伟伟铭、崔毅、陆陆志敏(20009)研究究了纺织行业业、房地产行行业、信息技术行行业三个不同同产业,研究究表明产业差差异对公司绩绩效有明显影影响,但公司绩效与资本本结构不存在在相关性。常常慧(20009

18、)研究了了 58家能能源上市公司司资本结构和公司绩效效之间的关系系,研究表明明经营绩效与与资本结构呈呈倒U型关系系。谢芽(2010)研究了 AA股252家家公司,研究究结论表明我我国上市公司司长期资产负负债率最优值为30.335%,其合合理区间为5%-300.35%。2. 2股权结结构与公司绩绩效的关系2.2.1国外外研究现状(1 )股权结结构与公司绩绩效呈正相关关关系Berle、MMeans ( 19332 )研究究表明股权分分散会导致不不利的监督激激励,股权越越集中,公司绩效越越好。Groossmann、Hartt ( 19980 )研研究表明分散散的股权结构构不利于激励任何单个股东东对公

19、司经营营进行监督,因此分散股股权结构不利利于公司绩效效。Shleifeer、Visshny ( 19866 )研究认认为,公司股股权集中有利利于激励大股股东有效监督督管理层,提高公司司绩效。Hiillandd、Sneuu(19888)实证研究究表明公司价价值与股权集集中度呈显著正相关。HHan、Suuk( 19998)实证证显示公司大大股东对公司司绩效有显著著正向影响。Pederseen、Thoornsenn(19999)实证分析析了欧洲4335家大公司司,研究表明明公司股权集集中度与净资产收益益率正相关。LLines(1999)研究了新兴兴市场72家家企业,结果果表明大股东的存在对公公司价值

20、有积积极的影响。SSteep、PPederssen(20000)研究究表明公司绩绩效与大股东持股比比例呈显著正正相关。Goomes (2000)研究表明股股权集中度越越高可以向市场传递积极极的良好声誉誉的信号,股股权集中度与与公司价值显显著正相关DDiirneev、Kim (20005 )进进行实证研究究表明公司绩绩效受投资机机会、股权结结构等的影响响,且成显著正相关。TTee Chhwee MMing、CChan SSokGeee (20008)通过对对马来西亚的的上市公司进行研究,结结果发现公司司绩效不受内内部人持股和和由部机构持持股的影响,但在高度市场化情况下下二者正相关关。(2)股权结

21、构构与公司绩效效呈负相关关关系Demsetzz ( 19985 )和和LaPorrta等(11999)研研究表明股权权分散的公司司绩效优于股权集中的公司司绩效。Paanayottis Kaapopouulos 和和 Sophhia Laazarettou ( 2007 )实证了10浙江大学硕士学学位论文文献综述175家希腊上上市公司,研研究表明分散散的股权结构构与公司绩效效负相关,公公司股权集中与公司绩效正正相关。(3)股权结构构与公司绩效效呈复杂关系系Holdernness和SSheehaan ( 11988 )以及Mehhran ( 19955 )的研究究则发现股权权集中度与绩效之间无无显

22、著相关关关系。Myeeong HHyeon Clio(丨995)用最小平方方回归实证了了500家制造业业企业,结果果发现公司价价值与股权结结构在不同区区间上呈完全全不同的相关性,股权高度度分散和股权权高度集中都都有利于公司司价值的提升升。Veraa等(20007)研究股权结构对公公司价值之间间的关系,研研究表明公司司价值与股权权结构的关系系不显著,如果公司具有单单一大股东,不利于公司司绩效;如果果公司股权相相对集中,有有利于公司价值的提升。2.2.2国内内研究现状(1)股权结构构与公司绩效效正相关许小年、王燕(1999)对我国上市市公司19993-19995年的数据据进行实证分分析,研究表明公

23、司价价值与法人股股比例、前五五大股东持股股比例、前十十位大股东持持股比例呈正相关,与国国家股比例呈呈负相关。刘刘国亮(20000)研究究发现股权集集中度与公司司资产市值账面值值之比呈正相相关,但与净净资产收益率率、总资产收收益率间关系系不显著。陈小悦和徐晓东东(20011 )研究发发现不同行业业的资本机构构与公司绩效效之间的关系系不同,在非保护性性行业,公司司绩效与第一一大股东持股股比例正相关关,与国有股股比例、法人股比例关系系不显箸。刘刘运国、高亚亚男(20007)通过对对2003年年1060家家上市公司进行实证研究究,研究结果果表明公司业业绩与股权集集中度和股权权制衡程度正正相关。(2)股

24、权结构构与公司绩效效负相关周业安(19999)研究了了不同的股票票市场中股权权结构与公司司绩效的关系系,股权结构与净资产收收益率之间的的关系在A股股为正相关关关系,B股、HH股为负相关关关系。张庆君(22007)研研究结果发现现公司绩效与与上市公司国国有股比例、流流通股比例呈呈负相关,与法人人股比例正相相关性;与股股权集中度不不存在明显关关系。苗淑娟娟(20088)通过多元回归法法研究表明公公司绩效与第第一大股东持持股比例、国国家股比例负负相关,与法人股比例、股股权集中度正正相关,与流流通股比例关关系不明显。(3)股权结构构与公司绩效效呈复杂关系系孙永祥和黄祖辉辉(19999 )研究发发现有一

25、定集集中度的股权权结构有利于于经营绩效、11浙江大学硕士學學位论文文献综述收购兼并、代理理权竞争等。张张红军(20000)实证证研究了 3385家上市市公司,研究究结果表明托宾Q与与前5大股东东持股比例正正相关,与国国家股比例呈呈不显著负相相关,与法人股比例正正相关。施东东晖(20000)研究4484上市公公司,结果显显示公司绩效效与国有股比重、流流通股比重不不相关,与法法人股比重存存在三次函数数关系。高明明华(2000)研究表明公司业业绩与股权集集中度、国家家股比重、法法人股比重不不相关。杜莹莹、刘立国(2002)研究发现市市场价值与前前5大股东持持股比例呈显显著倒U型曲曲线关系。吴淑瑶(2

26、0002)对19997-20000年上市市公司的财务务数据进行实实证分析,研研究表明公司绩效与股权集集中度呈倒UU型相关,与与第一大股东东持股比例呈呈正相关关系系,与国家股和境内法法人股比例呈呈U型关系。于于东智(20003)研究究表明股权集集中度对公司绩效正相关关,公司绩效效与法人股比比例正相关,与国家股、流流通股不相关关。宋敏(2004)做了 20001-20003年10000多家上上市公司的进进行实证分析析,研究结果果表明公司绩效与控股股股东持股比例例非线性相关关,随控股股股东持股比例例的增加先降降低后上升;与非控股股股东持股比例例正相关。徐徐伟等(20005)实证证研究了 22001年

27、沪沪深两市上市公司,研究究结果表明经经营业绩与资资本结构存在在二次关系。徐徐莉萍(20006)研究究了 1999-2003年年4845个个上市公司的的年度数据,研究结果表表明公司经营营绩效与股权集中度正相关关,但与过高高的股权制衡衡程度负相关关。张兆国、闰闰炳乾、何成成风(20006)研究1992-2004年年上市公司的的相关数据,结果表明公公司绩效与法法人股比例、负负债融资比例呈不显显著正相关,与国家股比比例呈不相关关的负相关。曹曹廷求、杨秀秀丽、孙宇光(20007)研究了了不同所有权权模式下公司司绩效和股权权结构的关系系,研究表明明所有模式下公司司绩效与股权权结构集中度度呈U型曲线线关系。

28、肖泽泽忠、邻宏(2008)研究表明公司资资产负债率与与国有股、法法人股和外资资股比例没有有显著关系,但长期负债率是国有控控制公司高于于非国有公司司。徐向艺、张张立达(20008)研究究2005年年中国上市公司横横截面数据,结果表明企企业价值在第第一大股东为为国有股东时时被低估,为一般法人时被被高估。2. 3房地产产企业资本结结构与公司绩绩效的关系2.3.1国外外研究现状Wiwattaandanttang (1999)研究了 11996年泰泰国224家家上市公司的的资本结构,研究表明负债比比率与房地产产行业上市公公司的益利能能力正相关。JJosephh (丨9999)研究了英国83家家房地产公司

29、司的资本结构构与公司绩效效的关系,研研究结果表明明宏观因12浙江大学硕士学学位论文文献综述素和微观因素共共同影响了房房地产公司的的资本结构;资本结构不不受公司绩效效和税盾效应的影响;公公司负债融资资政策主要受受公司定位、资资产结构以及及资产周转率率影响。Chiang、CChan (2002)研究了香港港35家房地地产开发企业业和承建企业业资本结构与与资本成本、公司司价值的相关关性,研究结结果表明房地地产开发公司司的资产负债债率要明显低于房地产承承建公司,总总资产与资本本结构正相关关,边际收益益与资本结构构负相关。Bwembyaa (20008)研究了了 34家澳澳大利亚房地地产投资信托托基金2

30、0003-20008年五年的财务数据,研研究结果表明明杠扞水平与与盈利能力、成成长性和经营营风险负相关关,与规模正相关,与与有形资产关关系不显著。2.3.2国内内研究现状杨华、杨琼(22004)研研究发现房地地产公司绩效效在资产负债债率为50%-60%时时最高。李瑞(22005 )选用托宾QQ值代表公司司绩效,研究究了中国房地地产企业债务务结构与公司价值值的关系,研研究表明债务务类型不同其其对公司价值值的影响也不不同。柳松、颜曰初(22005)通通过主成分分分析、线性回回归分析,研研究了我国房房地产上市公公司,研究结果发发现负债水平平与公司规模模、成长性正正相关,与盈盈利能力、股股权流通性、控

31、股股东结结构呈负相关关。兰功成、戴戴耀华(20006)研究究了 20001-20004年35家房地产上市公公司,研究结结果表明公司司资本结构与与盈利能力、公公司规模、成成长性、流动性及分线性性不相关,与与税盾效应正正相关,与运运营能力负相相关。陈胜权权(20077)研究了 27家家房地产上市市公司的财务务指标与资产产结构相关性性,研究结果果表明资本结构与房地产企企业的盈利模模式、负债性性质相关。贺贺红苑(20007)选取取2003-2004年的23房地产产上市公司,实证分析了了融资结构变变动与公司价价值的关系,结果发现资本结构与总总资产规模不不相关,与资资产担保比例例负相关。兰兰峰、雷鹏(20

32、08)研究了 20006年56家家房地产上市市公司,回归归分析了资本本结构和公司司价值之间的的关系,结果表明资资产负债率与与盈利水平、非非负债税盾负负相关,与公公司成长性正正相关。刘建国、杨卫东东(20099)研究了 A股上市公公司20044年的相关数数据,研究结结果表明净资产收益率率与长期银行行信用融资率率、财政融资资率正相关,与股权融资资率、内部融资率负相关关。王景(22010)研研究了 20003-20008年的551家上市房房地产公司的的经营数据,研究结果果表明经营绩绩效与资产债债务结构负相相关,与国有有股比例正相相关。杨晶晶(20100)房地产企企业经营绩效效与融资中有有息负债、无无

33、息负债比例例的关系,实实证结果表明公司司绩效与无息息负债率正相相关,与有息息负债率负相相关。13浙江大学硕士学学位论文文献综述2. 4现有研研究评述对上述国内外关关于资本结构构和公司绩效效的研究做简简要的研究评评述。(1)研究对象象现有研究的研究究对象选取一一般以对外公公布财务信息息或在证券市市场交易的公公司为主。从所处处市场看,既既有欧美发达达国家的公司司,也有中国国、越南、津津巴布韦等发展中国家;从行业上看看,既有纺织织、化工、房房地产等传统统行业,又有有信息技术、石化等高新新行业;从企企业规模上看看,既有跨国国公司,又有有中小企业。不不同的研究对象,其研研究成果也千千差万别。可可见,在研

34、究究资本结抅对对公司绩效的的影响时,应该具体细致的的定义研究对对象,这才能能保证研究成成果的科学性性。(2)研究方法法现有研究用到的的研究方法,既有定性理理论研究,又又有定量实证证分析,以定定量实证分析为主。实实证分析的方方法有统计性性描述,也有有相关关系检检验、回归分分析、因子分析等。现现有研究在研研究方法上并并无大的突破破,但是研究究者也在不断断优化研究数据和模型,以增强研究究方法的适用用性。(3)研究内容容现有研究的研究究内容主要集集中在两方面面,即融资结结构和股权结结构对公司绩绩效的影响。公司绩绩效的代表指指标选取既有有托宾Q、EEVA等市场场相关指标,也有盈利能力、偿债能能力等传统财

35、财务指标;融融资结构代表表指标以资产产负债率为主主;股权结构的代表指标标集中在股权权集中度和控控股股东性质质两方面,而而研究内容则则主要集中在上述指标之之间的关系,缺乏对影响响机制及影响响路後的研究究。(4)研究成果果由于现有研究较较多,且研究究角度、研究究对象,研究究内容各有不不同,因此并并无较为一致的研究究结论。融资资结构和股权权结构同公司司绩效之间的的关系,既可可能正向积极的,也有可可能是负向消消极的,更多多的是复杂关关系。但可以以肯定的是,现有研究均得到了融资资结构与股权权结构存在关关系的结论。2. 5借鉴与与启示现有研究成果是是本研究的参参考,同时也也给本研究带带来了很多的的借鉴与启

36、示示。(1)研究对象象的选取应精精准根据已有研究可可知,不同行行业的资本结结构对公司绩绩效的影响有有很大不同。本本14浙江大学硕士学学位论文文献纟:述研究中的研究对对象为我国房房地产企业,房地产企业业包括房地产产开发企业、房房地产物业企业、房地地产中介服务务企业。三种种不同企业的的盈利模式不不同,其资本本结构对公司绩效的影响响也不同。因因此,本研究究中,审慎的的选择已在AA股上市的房房地产开发企业作为研研究对象。(2)研究内容容应更加有针针对性现有研究以研究究资本结构和和公司绩效的的代表指标之之间的关系为为主,本研究究中则确定了两大研研究内容,即即资本结构对对公司绩效的的影响路径和和资本结构的

37、的优化,研究更有针对性性。同时,本本研究中在具具体研究两大大研究内容时时,也参考了了现有研究,尤其是指标标选取。(3)研究方法法的选取应该该审慎根据研究内容及及所建立的研研究模型,本本研究审慎的的选择了结构构方程模型和和因子分析、回归分分析三种研究究方法。在实实证分析选取取数据时,也也更加谨慎,即考虑研究方法对数据据的要求,也也考虑数据本本身的实际意意义。15浙江大学硕士学学位论文房地产幵发企企业资本结构构对公司缋效效的影响机理理3房地产开发企企业资本结构构对公司绩效效的影响机理理本章主要在梳理理资本结构和和公司绩效各各自相关理论论的基础上,深入研究房房地产开发企业的资资本结构和公公司绩效现状

38、状,以及资本本结构对公司司绩效的影响响机理,为后续研究提供供理论基础。3.1房地产企企业及房地产产开发业务3.1.1房地地产企业房地产企业,是是指从事房地地产开发、经经营、管理和和服务业务,以营利为目目的进行自主经营、独独立核算的经经济组织。从从经营内容和和经营方式的的角度划分,房地产企业主要可以以划分为房地地产开发企业业、房地产中中介服务企业业和物业管理理企业等。房地产开发企业业是以开发和和经营房屋建建筑、城镇土土地、基础设设施等为主业业的营利行组织。房地产中介企业业指围绕房地地产开发与经经营提供咨询询、评估、经经济等服务的的营利性组织。物业管理企业指指提供住宅、商商业、公共等等建筑的维护护

39、保养、清洁洁绿化、治安安保卫等工服务的的营利性组织织。三类房地产企业业的盈利模式式各不相同,目前我国房房地产企业的的主营业务以以开发为主,故本研研究以房地产产开发企业为为研究对象。3.1.2房地地产开发业务务模式房地产开发业务务模式如下图图3.1所示示:17浙江大学硕士学学位论文房地产幵发企企业资本结构构对公司绩效效的影响机理理f1i I1I1I1 ,债务资金股权融资自有资金 ?资本结构构I1融资y_买地 ?产品所发?产品制造?产品销售?售后服务丨丨十一丨丨 十-丨丨-|成本收入 I?公司绩效1_丨丨I图3.1房地产产开发业务模模式示意图房地产开发企业业的业务模式式决定了其融融资来源,从从而决

40、定了其其资本结构;而房地产开发业务务又决定了其其公司绩效。总总的来讲,其其经营活动具具有如下特点点:(1 )资金密密集单个房地产开发发项目的价值值量极大,需需要资金支持持其运转,故故房地产开发发属资金密集型行业业。完全依靠靠自有资金难难以运作房地地产开发项目目,往往要依依赖各种金融工具和金融融手段,从而而形成了房地地产开发企业业的不同资本本结构。(2)开发周期期长房屋建筑作为房房地产开发的的主要产品,一般体量较较大,工程建建设进度有其其客观规律性,有相相应的时间要要求,同时建建设环节多,而且各环节节不可或缺。另另外,开工建设前的有有关手续繁杂杂,涉及到计计划、土地、规规划、建设、消消防、交通、

41、教教育、人防、环保保、市政、城城管、园林、卫卫生、技监、质质监、安监、墙墙改办、房管管等众多部门。这这都影响到项项目开发周期期,完成一个个开发项目一一般需要1-2年甚至更长的时间,开开发周期长。(3 )资金周周转慢从房地产开发项项目前期工作作开始,到项项目建成竣工工可以交付使使用,这一期期间大量的是资金投投入,只有等等到产品开始始预售才能实实现资金回收收,而出售本本身也往往需要较长的时时间。因此房房地产开发项项目的投资回回收时间较长长,资金周转转慢。18浙江大学硕士学学位论文房地产开发企企业资本结构构对公司绩效效的影响机理理(4)风险较大大由于房地产开发发项目开发周周期较长,不不确定性多,易受

42、市场环环境、材料价价格、劳动力价格变动动等影响;同同时房地产开开发关联社会会经济面广,非常容易受受到宏观政策、经济形势势等的影响。因因此房地产开开发项目面临临着较大风险险,影响公司司绩效。3. 2资本结结构3.2.1资本本结构定义自从莫迪利亚尼尼和米勒提出出了 MM定定理以后,多多数学者把资资本结构界定定为权益资本和债务务资本的比例例关系。实际际上,资本结结构是公司财财务决策中的的一个重要的组成部分,资本结构决决策应体现出出公司财务管管理的最终目目标,即实现现公司价值最大化。资本本结构的概念念可分为狭义义和广义之分分。狭义的资本机构构一般来说是是指公司长期期资本中债务务资本与权益益资本的抅成成

43、及其比例关系,也通常指公公司总债务资资本与所有者者权益资本的的比例关系或或公司总债务资本与总资资产的比例关关系。广义的资本结构构是指所有资资本的构成及及比例关系,不仅包括负负债与资产的的构成比例关系,而而且也包括债债务结构和股股权结构。本本研究中的资资本结构指的的是一个公司持有的各种种债务与股权权资本的混合合,是短期债债务、长期债债务与所有者者权益的相对比例,具体体表现为融资资结构、债务务结构、股权权结构。1.融资结构融资结构是指企企业不同属性性资本的价值值构成及其比比例关系,尤尤其关注长期期资本的构成及比例例。本研究选选用的代表融融资结构的指指标如下:(1)资产负债债率资产负债率是指指公司年

44、末的的负债总额同同资产总额的的比率,表示示公司总资产中有多少是通通过负债筹集集的。该指标标是评价公司司负债水平的的综合指标,同时也是一项衡量量公司利用债债权人资金进进行经营活动动能力的指标标,也反映债债权人发放贷款的安安全程度。如如果资产负债债比率达到丨丨00%或超超过100%说明公司已经没有净资产产或资不抵债债,公司的偿偿债能力比较较弱。(2)有形净值值债务比率有形资产净值债债务率是企业业负债总额与与有形净值的的百分比,揭揭示了负债总总额与有形资产净值值之间的关系系。其优点在在于计算可偿偿还债务的净净资产中扣除除了缺乏19浙江大学硕士学学位论文房地产开发企企业资本结构构对公司绩效效的影响机理

45、理可靠计量基础的的无形资产,进一步提高高了债权人的的保障程度。(3)长期债务务比率长期债务比率是是判断企业资资本结构的重重要指标,等等于长期负债债与资产总额额的比。该指标值的的大小反映企企业负债的资资本化程度高高低,即长期期营运资金中中长期负债所占比重。长长期负债是企企业稳定的资资本来源,不不会绘企业带带来较大的流流动性压力,故企业一般般将长期负债债融资用于增增加固定资产产,扩大生产产经营等;但但长期负债仍然有固定的的本金及利息息偿还要求,需要企业为为其做一定的的流动性准备备,故稳定性差于所有者者权益。融资资结构中以长长期负债融资资为主,会影影响公司资产产的稳定性;在经济衰退退时,更会增增加资

46、本结构构的风险。2.债务结构债务结构是指债债务融资中非非短期负债融融资与短期负负债融资的关关系。其中非非短期负债指到期期期限在一年以以上的债务融融资,短期负负债指未来一一年内必须偿偿还的债务融资。债务期期限的长短会会直接影响未未来债权人按按时按量收到到本金和利息息的不确定性,故债权人人一般对期限限较长的债务务要求较高的的资本回报。故故企业在进行行债务融资时,如果能能恰当的匹配配债务期限与与公司资金需需求的期限,则会保持企企业资产稳定性的同时,大大降低融融资成本,提提高公司绩效效。本研究选选取短期负债债占比和非短期负债占占比代表企业业的债务结构构。(1)短期负债债占比短期负债,是指指在1年(含含

47、1年)或者者超过1年的的一个营业周周期内偿还的的债务。短期负债占占比是指总负负债额中短期期负债的份额额。短期负债债融资程序简简单,办理方便,可以快快速获得资金金,同时资金金使用的约束束条件较少,也更具灵活活性;同时短期负债资金金成本较低。但但对于公司经经营而言,短短期负债需要要持续地重新新谈判或滚动安排,企业面临较较大风险,如如果现金流管管理不到位,有可能无法法偿债。由于短期负债是是波动的,以以往研究中往往往不将短期期负债作为资资本的组成部部分,故不纳入资本结结构的研究。但但是,应该肯肯定的是在正正常生产经营营的企业中,大部分短期负债具有有稳定性,同同时短期负债债能快速调节节资本结构,因此本研

48、究究将短期负债占比作为资资本结构中债债务结构的代代表指标之一一。(2)非短期负负债占比非短期负债是指指偿还期在】年年以上或者超超过1年的一一个营业周期期以上的负债债。非短期负债占比比为非短期负负债在负债总总额中的百分分比。非短期期负债可以为为企业提20浙江大学硕士学学位论文房地产-开发发企业资本结结构对公司绩绩效的影响机机理供长期资金来源源,有利于保保持企业资产产的稳定性。增增加非短期负负债在增加企企业可用资金的同时不不会影响原有有股东对企业业的控制权,还可以带来来利息抵税效效应,增加股东收益。但但是,非短期期负债的资金金成本高于短短期负债,过过高的非短期期负债占比可能会给企业业带来财务风风险

49、。3.股权结构股权结构是指企企业所有者权权益中不同股股东的所有权权比例。本研研究中选用实实际控制人控制比例例和实际控制制人性质两个个指标。(1)实际控制制人控股比例例该指标主要反映映实际控制人人对公司控制制的强弱程度度,多用前几几位大股东所所持股权的比例和其其相互关系来来表示。一般般按实际控制制人控股比例例可将股权结结构分为三类:一是控制制权高度集中中,实际控制制人控股比例例在50%以以上,对公司司拥有绝对控制权;二是控控制权高度分分散,实际控控制人控股比比例小于255%,公司没没有高度控制的控制人,所所有权与经营营权基本完全全分离;三是是控制权相对对比较集中,印实际控制人具有相对对较强的控制

50、制能力,控股股比例在255%与50%之间。(2)实际控制制人性质由于我国的经济济体制改革等等历史原因,我国很多上上市公司都有有国有股或法法人股。本研究中,根据实际控控制人的性质质,将实际控控制人分为国国有法人控制制和其它控制。国有法人人控制指实际际控制人性质质为国资委或或国资委管辖辖的国有企业业等;其它控制指实际控控制人除国资资委或国资委委管辖的国有有企业外的其其它控制单位位。综上所述,本研研究选取的代代表资本结构构的指标如下下表3.1所所示:表3.1资本结结构代表指标标汇总表指标名称计算公式￥1“资产负债率总负债+总总资产 表示示公司总资产产中有多少是是通过负债筹筹集.有形净值债务率率负债总

51、额+有形资产总总额反映企业业破产时债权权人的被保护护程度;长期债务比率长期债务+总资产 反反映揭示企业业的长期偿债债能力;短期负债占比 短期负债+负债总额 反映企业债债务结构中短短期负债的比比例;“长期负债占比比 长期负债债+负债总额额 反映企业业债务结抅中中长期负债的的比例;实际控制人控股股实际控制人人持有股数+公反映实际控制人人对企业的控控制程度;比例司总股数实际控制人性质质国有控制或或其它 反映映企业实际控控制人的性质质;21浙江大学硕士宇宇位论文房地产开发企企业资本结构构对公绩效的的影响机理3.2.2资本本结构研究理理论关于资本结构的的研究理论已已有很多,一一些理论已经经很成熟,一一些

52、理论还在在发展完善。资本结结构理论体系系相当庞杂,按照其发展展历程,大致致可以分为传传统资本结构理论、现代代资本结构理理论和新资本本结构理论三三个阶段。1.传统资本结结构理论传统资本结构理理论主要包括括净收入论、净净经营收入理理论、传统理理论。(1)净收入理理论净收入理论认为为负债融资的的资金成本低低于权益融资资,故负债融融资可以降低低企业加权资本成本本,负债融资资越多,企业业的价值越大大。该理论完完全忽略了负负债融资给企业带来的财财务风险等负负面影响。(2)净经营收收入理论净经营收入理论论认为负债融融资形成的财财务杠杆并不不影响企业价价值,因为虽虽然负债融资的资金金成本低于权权益资本成本本,

53、但是增加加负债融资会会加大企业风风险,从而促使股东要求求更高的回报报,因此权益益资本成本上上升,故企业业的加权资本本成本不受财务杠杆的影影响。(3)传统理论论传统理论是净收收入理论和净净经营收入理理论的折中。该该理论认为由由于存在减税税效益及风险不同同,债务融资资的资本成本本小于权益成成本,从而对对企业价值产产生正向影响;同时,负负债融资增加加,公司面临临的风险加大大,权益资本本成本会随之之上升,从而对企业价值值产生负向影影响。因此,随着负债融融资比例的提提高,正向效效应逐渐趋弱,负向效应应逐渐趋强;正向效应最最开始大于负负向效应,当当负债融资比比例超过某一点后,正向向效应开始小小于负向效应应

54、。基于此,企业存在最最佳资本结构构,使得总的加权资本成成本降低,此此时企业价值值最大。2.现代资本结结构理论美国学者Moddigliaani和Miiller首首先提出了不不考虑所得税税的MM理论论,其后又将模型修正为为考虑所得税税的MM理论论。之后,一一些学者进一一步考虑负债债的减税效应与预期成成本,将MMM理论修正为为在收益和成成本之间进行行权衡以确定定公司价值的平衡理论论。(1 ) MMM理论MM理论有五个个基本假设:1)投资者者对公司的息息税前收益及及风险有相同同的22浙江大学硕士 位论文房地产开发企企业资本结构构对公绩绩效的影响机机理预期;2)公司司经营风险可可用息税前盈盈余的标准差差

55、衡量;3)投资者可以以相同利率融资,证券交易易无交易成本本;4)任何何单位和个人人的负债无风风险,负债利利率可视为无风险利率;5)公司为为零增长率状状态。1)不考虑所得得税的MM模模型不考虑所得税时时,MM模型型在基本假设设下可推导出出三个命题:命题一是不管公公司有无负债债,公司的价价值等于预期期息税前盈余余(EBITT)除以适用于其风险险等级的报酬酬率。在该命命题下资本结结构不影响公公司价值,有有财务杠杆公司价值等同同于财务杠杆杆公司;公司司的加权资本本成本取决于于公司的风险险等级,与有无负债无关关。命题二为有负债债公司的所有有者权益资金金成本等于同同一风险等级级的无负债公公司的所有者权益益

56、资金成本加加上风险报酬酬率。故有负负债公司的权权益资本成本本随负债比率的上升而增增加,低成本本的负债融资资带来的正向向影响正好被被权益资本成成本上升带来的负面影响响相互抵消。命题三是基于命命题一和二,公司的融资资方式同样完完全不影响企企业投资决策策。2)考虑所得税税的MM模型型考虑所得税时,MM理论与与无税收时完完全相反,即即负债会因避避税作用而增增加公司的价值,其其有两个基本本命题:命题一为有负债债的公司价值值等于相同风风险等级的无无负债公司价价值加上负债债节税效益;节税税效益等于负负债总额乘以以所得税税率率。故负债越越多,公司价价值越大。命题二为有负债债公司的权益益成本等于无无负债公司的的

57、权益成本加加上风险报酬酬,而风险报酬值的的大小由负债债比例与公司司所得税而定定。即权益资资本成本仍会会随着公司负债比例的增增加而上升,但是由于税税收效应的存存在,其上升升幅度有所减减缓。(2)权衡理论论权衡理论认为,债务融资的的税盾效应会会给企业带来来收益,公司司价值会随财财务杠杆增加而先增增加后减小。1)资本结构与与公司价值权衡理论认为负负债融资的增增加会导致公公司的破产风风险;公司价价值等于权益益资本价值加上税盾盾效应现值,再减去破产产成本现值。故故,当负债融融资比例较低低时,破产成本较低,税盾效应起起主导作用,企业价值会会随负债水平平的提高而增增加;当负债融资比例较较高时,破产产成本较高

58、并并逐渐起主导导作用,公司司价值开始随随负债水23浙江大学硕士学学位论文房地产开发企企业资本结构构对公司绩效效的影响机理理平的提尚而减少少。2)税收效应和和破产效应权衡理论认为公公司债务节税税的边际收益益等于公司破破产的边际成成本的资本结结构为最优资本结结构,公司价价值达到最大大。3.新资本结构构理论伴随着信息不对对称理论研究究的兴起,220世纪700年代资本结结构研究进入入到新资本结构理论阶阶段。(1)代理成本本理论由于信息不对称称的存在,资资本结构对公公司管理者行行为会产生激激励和约束的的机制,从而存在股股权代理成本本和债权代理理成本。代理理成本理论认认为公司的股股权代理成本和债权代理理成

59、本随负债债融资比例的的变化是反方方向的,因此此公司存在最最优资本结构,且当股权权和债权的边边际代理成本本相等时,公公司的资本结结构达到最佳佳。(2)信号传递递理论信号传递理论认认为公司内部部管理者和外外部投资者之之间存在关于于公司质量、投投资机会等方面的的信息不对称称,而资本结结构是内部管管理者传递给给投资者的信信号,投资者可以以此评评价企业价值值,故内部管管理者会积极极选择合理的的资本结构,用以增强正面效应信号号,避免负面面效应信号。(3)优序融资资理论优序融资理论认认为由于存在在信息不对称称,公司经营营者比外部投投资者对公司司的认识更为清晰准准确,因此外外部投资者只只能通过公司司传递的信号

60、号评价公司价价值。而融资方式是良好好的信号。优优序融资理论论认为企业的的融资次序是是内部融资、债债务融资、股权融资。3.2.3资本本结构现状为了对我国房地地产开发企业业的资本结构构有清晰的认认识,本研究究选取了 AA股上市的主营房地地产开发业务务的房地产企企业200772011年年的财务年报报,从融资结结构、债务结构、股股权结构三个个方面,计算算相关指标,进行资本结结构现状分析析。数据来源为国泰君君经济金融数数据库1.融资结构利用资产负债率率、有形净值值债务比率、长长期债务比率率三个指标,分析已经上上24浙江大学硕士学学位论文房地产开发企企业资本结构构对公_ 司司绩效的影响响机理市的房地产开发