金融互换信用

1、信用衍生工具 信用风险管理西方商业银行信用风险度量金融工程的核心思想（郑振龙）相同的东西因人、因时、因地，其价值是不同的。这种东西包括好东西和坏东西。好东西如：金钱、权利、地位、生命、健康、家庭、灵活（流动性）、好地段（房地产）等等；坏东西如风险、噪音、污染等等。同样的东西只要在不同的眼里价值不同，就存在交换的基础。广义的金融工程就是运用各种技术和手段来促成这种交换的实现。金融工程的基本手法1、拆分（市场风险与信用风险）2、组合（期货与期权的异质组合；外汇结构性存款）在金融工程师眼中，112。但在现实世界中，11常常不等于2。这就为我们提供了广阔的舞台。当112时，我们就组合。当112时，我们

2、就拆分。如何把市场风险、信用风险进行剥离？信用风险管理信用的巨大发展信用风险的概念 信用风险的来源 信用风险管理方法的演变 信用衍生金融工具防范信用风险 期权对冲 互换对冲 信用衍生产品的作用 信用的巨大发展万事达卡的一份报道这样写道：“1995年，万事达信用卡的发行增长率（以美元为记价单位）为：欧洲25%，亚洲22%，拉美36%，中东和非洲22%。”从公司企业的角度来看，几乎所有的公司帐户上都有应收、应付款项，还有很多企业发行大量的公司债券。从国家的角度来看，各国的债务都在不断的上升。这一切都说明了信用的巨大发展。信用风险的概念信用风险指的是因交易一方不能履行或不能全部履行交收责任而造成的风

3、险。这种无力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重的财务问题。信用风险可进一步分为本金风险和重置风险。本金风险：如当一方不足额交收时，另一方有可能收不到或不能全部收到应得证券或价款，造成以交付的价款或证券的损失。重置风险：违约方不能实现交易，未违约方为购得股票或变现需再次交易，因此可能遭受因市场价格的不利变化所带来的损失。信用风险的来源信用风险是在金融交易中交易对手违约或信用品质潜在变化而导致发生损失的可能性。主要来源有两种：借款人的履约能力出现了问题（可用期权防范）借款人的履约意愿出现了问题 困惑：如何测量和管理这两种信用风险？ 信用风险管理方法的演变八十年代初因受债务危机影响，银行普遍开始

4、注重对信用风险的防范与管理，其结果是巴塞尔协议的诞生。九十年代以来一些大银行认识到信用风险仍然是关键的金融风险。亚洲金融危机爆发以来，世界金融业风险出现了新特点，即损失不再是由单一风险所造成，而是由信用风险和市场风险等联合造成。随着全球金融市场的迅猛发展，一种用于管理信用风险的新技术信用衍生产品逐渐成为金融界人们关注的对象。（以上可参见：王春峰：金融市场风险管理，天津人民出版社 天津大学；郑振龙）信用衍生工具信用衍生工具买卖的是债券、贷款或其他信用工具的信用风险。交易的一方向另一方支付一定的费用，购买信用保护，对方作为信用保护的出售者，在标的资产发生信用违约事件时，按约定向信用保护购买者支付违

5、约造成的损失。信用衍生工具主要有信用违约互换和以已有债权债务为基础发行的抵押担保债券等。从1998年到2002年，尚未到期的信用衍生工具名义本金增长了4倍多，接近2万亿美元，估计今后一段时间内的增长率将维持在4050之间，到2003年底将达到4.8万亿美元的规模。期权对冲防范信用风险 利用期权对冲信用风险的原理是：银行在发放贷款时，收取一种类似于贷款者资产看跌期权的出售者可以得到的报酬。（03年深圳：担保+期权） 最早运用是美国中西部的农业贷款。为保证偿还贷款，小麦农场主被要求从芝加哥期权交易所购买看跌期权（买入卖权），以这一期权作为向银行贷款的抵押。如果小麦价格下降，那么小麦农场主偿还全部贷

6、款的可能性下降，从而贷款的市场价值下降；与此同时，小麦看跌期权的市场价格上升，从而抵消贷款市场价值的下降。下页显示了小麦看跌期权具有的抵消性效应。 图解期权对冲如图所示，当小麦价格为B时，农场主的资产（小麦）价值恰好保证能偿还银行贷款，同时小麦看跌期权的价值为零；当小麦价格从B下降时，银行贷款的报酬下降，但是同时小麦看跌期权的价值上升当小麦价格从B上升时，银行贷款的报酬保持不变，同时小麦看跌期权的价值进一步下降。但是，小麦看跌期权是由农场主购买的，作为贷款的抵押，因此银行贷款的报酬并不发生变化。 困惑 这种信用风险的对冲方法看上去很完美，但是存在着下列两个问题： 农场主可能由于个人的原因，而不

7、是因为小麦价格的下降而违约。也就是说，这种方法只保证了贷款者的还款能力，但是对于贷款者的还款意愿却没有任何的保证。（市场风险、信用风险如何剥离？） 农场主要想获得贷款必须购买看跌期权，从而必须支付一定的期权费，使得农场主贷款的成本上升，农场主末必愿意这样做。如果银行强迫农场主购买期权就有可能会损害银行和农场主的关系，农场主也可以不选择这家银行贷款。 解决期权对冲的困惑违约期权 现在，我们可以考虑一种更直接的对冲信用风险的方法违约期权。这种期权在贷款违约事件发生时支付确定的金额给期权购买者，从而对银行予以一定补偿的期权。详见后页银行的最大损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价格。这类期权

8、还可以出现一些变体，比如，可以把某种关卡性的特点写入该期权合约中。如果交易对手的信用质量有所改善，比如说从B级上升到A级，那么该违约期权就自动中止。作为回报，这种期权的出售价格应该更低。 图解违约期权 如图所示，银行可以在发放贷款的时候购买一个违约期权，与该笔贷款的面值相对应。当贷款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约贷款的面值；如果贷款按照贷款协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。（此期权的卖方可能具有制约贷款户之能力）互换对冲防范信用风险 信用互换是银行管理信贷风险的一个重要手段。信用互换主要有两类：总收益互换可以对冲信用风险暴露，但是这种互换又使银行面对着利率风险。如图解所示，即使基

9、础贷款的信用风险没有发生变化，只要LIBOR发生变化，那么整个总收益互换的现金流也要发生变化。 违约互换 “纯粹的”信用互换信用互换总收益互换在总收益互换中，投资者接受原先属于银行的贷款或证券（一般是债券）的全部风险和现金流（包括利息和手续费等），同时支付给银行一个确定的收益（如在图解所示的LIBOR），一般情况下会在LIBOR基础上加减一定的息差。 与一般互换不同的是，银行和投资者除了交换在互换期间的现金流之外，在贷款到期或者出现违约时，还要结算贷款或债券的价差，计算公式事先在签约时确定。如果到期时，贷款或债券的市场价格出现升值，银行将向投资者支付价差；反之，如果出现减值，则由投资者向银行支

10、付价差。 总收益互换图解总收益互换举例假设一家银行以固定的利率15%给予某一企业1亿美元的贷款。在贷款的生命周期内，如果该企业的信用风险增加，那么贷款的市场价值就会下降。在这种情况下，银行可以同其他金融机构达成一笔交易。在该交易中，银行以年利率r向作为交易对手的金融机构支付，该年利率r等于贷款承诺的利率。作为回报，银行每年从该金融机构收到按可变的市场利率支付的利息（比如反映其资金成本的1年期的LIBOR）。在贷款到期的时候，银行还要同其交易对手结算价差。 信用互换违约互换为了剥离出总收益互换中的利率敏感性因素，需要开发另外一种信用互换合约。这就是违约互换，或者可以叫做“纯粹的”信用互换。 如图

11、解所示，银行在每一互换时期向作为交易对手的某一金融机构支付一笔固定的费用（类似于违约期权价格）。如果银行的贷款并未违约，那么他从互换合约的交易对手那里就什么都得不到；如果该笔贷款发生违约的情况，那么互换合约的交易对手就要向其支付违约损失，支付的数额等于贷款的初始面值减去违约贷款在二级市场上的现值。在这里，一项纯粹的信用互换就如同购入了一份信用保险，或者是一种多期的违约期权。 违约互换图解信用衍生产品的作用将以前不可流动的信用风险转化为可流通资产 分散信用风险 （打包到市场）具有保密性 提高资本回报率 (下页例题）例题：提高资本回报率-信用互换假设有A、B两家银行，A银行的信用等级较B银行高。A

12、银行的资金成本是LIBOR-0.20%，B银行的资金成本是LIBOR+0.25%。现在，A银行向企业发放利率为LIBOR+0.375%的1000万美元的贷款，它必须为该笔贷款保持800000美元的资本来满足8%的资本充足率要求，假设LIBOR为5.625%，则： A银行净收益：100000006%（10000000800000）5.425%=100900美元， A银行资本回报率：100900/800000=12.6%。（按照巴塞尔协议的规定，一家银行的总资本不能低于风险资产总额的8%。银行持有的低违约风险资产，如银行之间的贷款，其风险权重为20%；银行持有的高风险资产，如对企业的贷款，其风险权

13、重为100%。这样，一家持有商业贷款的银行可以通过向另一家银行购买信用保护的方法来达到降低信用风险的目的，同时还能提高资本回报率。 ）例题：提高资本回报率如果A银行不愿意承担该笔贷款的风险，则与B银行签订一个信用互换协议，B银行每年从A银行收取37.5个基点的费用，同时在合同违约后承担向A银行赔偿损失的义务。这样，贷款违约的风险全部转移给B银行，A银行只承担B银行违约的风险。 A银行1000万美元贷款的风险权重变为20%，即A银行只要为该笔贷款维持160000美元的资本就能达到资本充足的要求，此时： A银行净收益：10000000（60.375）%（10000000160000）5.425%=

14、28680美元 ，A银行资本回报率：28680/160000=17.9% ，从以上的分析中，我们可以看出，A银行通过签订信用互换协议不仅避免了该笔贷款的违约风险，同时还使其资本回报率增加了（17.9%12.6%）/12.6%=42%。 西方商业银行信用风险度量信用风险的分析方法 （下列内容略，有兴趣者可研读相关文献）古典信用分析 古典信用分析的发展 古典信用分析的内容步骤 古典信用分析的缺陷 现代信用分析方法(工程化技术趋势) 现代信用分析方法应用的背景分析 现代信用分析中信用风险计量的工程化模型 现代信用分析方法的缺陷和发展 古典信用分析的发展 古典信用分析方法过多依赖于训练有素的专家的主观

15、判断。 在20世纪30年代以前，银行通常要求贷款企业要有资产或其他可接受形式的抵押保证 。 近50年来，未来现金流分析成为商业银行主要的分析对象 。 古典信用分析的内容步骤(1)银行从分析企业需要这笔贷款的用途开始信用分析的过程。(2)对企业资产负债表及损益表进行详细的分析，以发现该企业在各阶段的发展趋势 。(3)对试算表进行分析。 (4)对账目进行调整使之符合银行用于趋势分析和推测的标准格式。 古典信用分析的内容步骤二(5)根据预计现金流对贷款的投资收益进行评价。 (6)分析行业的市场结构以及发展趋势，企业在行业中的地位，其技术水平、市场份额、商誉等。 (7)对公司管理层及经营战略和发展规划

16、进行评价。(8)准备贷款和保证文件 。古典信用分析的缺陷古典信用分析的维护成本太高，导致交易缺乏经济。 难以避免组合的风险集中。 新的合约和金融工具对古典信用分析带来的挑战。 现代信用分析方法应用的背景分析如何解决古典信用分析所带来的困惑监管的压力、贷款的流动性市场的萌芽及贷款机构追求最大收益的内部目标的驱动，使得商业银行越来越愿意通过交易将信用风险敞口转移给交易对手。 日益激烈的竞争、对分散化和流动性的追求刺激着许多创新的信用风险管理方法，产生了许多用于信用风险管理的创新产品和结构，主要有：(1)结构化的金融合约；(2)交易所和清算公司；(3)信用衍生工具。 现代信用分析中信用风险计量的工程

17、化模型信用风险的计量模型按其计量的风险层次分为三种类型单个交易对手或发行人的计量模型基于期权定价技术的风险计量模型基于风险价值(VaR)的信用度量模型 基于保险思想的信用风险附加模型 麦肯锡公司的宏观模型 资产组合层次的计量模型衍生工具的计量模型单个交易对手或发行人的计量模型一基于期权定价技术的风险计量模型 默顿发现银行以折现方式发放一笔面值为D的贷款所得到的支付和卖出一份执行价格的看跌期权所得到的支付相等。基于企业的市场价值和其波动性的不可观测性，1995年美国KMV公司开发的预期违约概率模型中，该模型使用企业股权的市场价值和资产的市场价值之间的结构性关系来计算企业资产的市场价值；使用企业资

18、产的波动性和企业股权的波动性之间的结构关系来计算企业资产的波动性，同时统计在一定标准差水平上的公司在一年内破产的比例，以此来衡量具有同样标准差的公司的违约概率。单个交易对手或发行人的计量模型二基于风险价值(VaR)的信用度量模型VaR是指在正常的市场条件和给定的置信水平上，用于评估和计量金融资产在一定时期内可能遭受的最大价值损失。JP摩根开发的信用度量术解决了诸如贷款和私募等非交易性资产的估值和风险计算。它的基本思路是利用借款人的信用评级、评级迁移矩阵、违约贷款的挽回率和贷款的信用风险价差就可以推断个别贷款或组合的VaR。 单个交易对手或发行人的计量模型三基于保险思想的CSFP信用风险附加模型

19、瑞士信贷银行开发的信用风险附加模型，与家庭火险的财产险承保人在为确定保险费时所使用的模型相似。其重点度量在违约和不违约两种状态下的预期到的损失或未预期到的损失，是一个违约模式模型(DM)。在该模型中，其违约被模型化为有着一定概率分布的连续变量，通过假定贷款组合的分布为泊松分布，在对贷款损失划分频段的基础上，通过违约频率和损失大小就可以确定每一损失频段的分布，通过加总就可以求出贷款组合的损失分布。单个交易对手或发行人的计量模型四麦肯锡公司的宏观模型由于商业周期因素影响违约的概率，麦肯锡公司将周期性的因素纳入计量模型中。它采取将信用迁移概率和宏观因素之间的关系模型化，并且通过模拟宏观因素对于模型的

20、冲击来测定迁移概率矩阵的跨时演变，这样可以得到未来每年的不同的迁移矩阵，在此基础上运用信用度量术来求不同经济周期的 VaR。资产组合层次的计量模型资产组合层次的信用风险计量模型正是通过克服以下问题而发展起来的 资产组合理论却不能简单地运用于流动性很差的贷款和债券组合之中 非正态性使得基于两矩(均值和方差)而构建的资产组合理论不能刻画这些组合的收益的真实，而必须增加偏度和峰度两矩才能较好地进行描述 由于缺乏历史价格和交易数据，从而使用历史的时间序列数据计算收益率、方差以及收益之间的协方差和相关系数变得极为困难 衍生工具的计量模型衍生工具的信用风险与表内业务存在许多区别。合约的无违约价值对交易对手而言必须为负值对手一定处于财务困境之中；在任一违约概率水平上，衍生工具结算一般采取轧差方式，其违约遭受的损失往往低于同等金额的贷款违约的损失银行和其他金融机构都是用其它许多机制来降低违约的概率和损失。鉴于此，研究者相继提出许多计量模型，但主要集中在互换和期权两类衍生工具上。现代信用分析方法的缺陷和发展一个模型可能会抓住它所描绘的真实世界的大部分特征内容，但不容置疑它肯定会忽略掉另外一些重要的方面。现代信用分析方法的计量模型目前仍然处于发展的早期阶段，有如下问