金融衍生工具与风险管理(郭飞老师课件)

1、衍生工具概览 衍生工具与风险管理外汇风险套期保值利率风险管理风险管理案例分析第一节 衍生工具概览衍生工具的作用一远期合约二期货合约三期权合约四掉期合约五一、衍生工具的作用 衍生工具(derivatives)是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。基础性交易标的物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要表现为远期合约、期货合约、掉期合约和期权合约四大类。 衍生工具的一个基本用途就是提供一种有效的风险分配机制，使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等）。 衍生工具的功能 基本功能 ： 避险功能 价格发现功能 盈利（亏损）功能 根

2、据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：用确定性来代替风险，如远期、期货、期权和掉期合约；仅替换与己不利的风险，而将对己有利的风险留下，如期权合约。 衍生工具有两大基本特征： 依存于传统的金融工具 杠杆性的信用交易 二、远期合约 远期合约(forward contract)是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议。在合约中同意未来买入的一方被称为持有多头头寸(long position)。在合约中同意未来卖出的一方被称为持有空头头寸(short position) 买卖远期合约的损益中国银行远期外汇牌价（2014.10.23） 美元 欧元日

3、元港元英镑瑞郎澳元加元七天买入610.21774.625.692378.55982.43642.16534.28542.74 卖出614.20783.165.758879.29991.35648.38540.62548.07一个月买入611.35776.235.705478.70983.99643.30534.38543.30 卖出615.54784.895.771179.47993.34650.04541.01549.05三个月买入614.00779.905.734079.04987.75646.52534.30544.77 卖出618.24788.695.802079.81997.1965

4、3.29541.00550.61六个月买入617.72785.435.777279.55993.15651.46534.20547.07 卖出622.46794.255.845480.321002.74658.25540.93552.88九个月买入620.46789.745.811179.92996.64655.19533.41548.36 卖出625.70798.855.881580.721006.61662.54540.37554.41十二个月买入622.67793.645.842880.21999.14658.79531.87549.20 卖出628.21802.895.913281.0

5、31009.27666.47539.03555.42外汇远期（远期结售汇）实例三、期货合约 期货合约(futures contract)是标准化的远期合约，即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。因此，图13-1中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。但与远期相比，期货市场可从以下两个方面消除信用风险。 期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每日根据市场价值进行重估。 远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。 期货交易采用盯市(mark to market

6、)制，也称每日清算制。 期货与远期的区别期货 远期交易对象不同： 可反复交易的标准化合约 功能不同： 规避风险和价格发现履约方式不同： 对冲平仓为主、实物交割少信用风险不同： 小保证金制度： 5%-10%功能一：规避风险为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好途径。套期保值：在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓。问题：风险去哪了？功能二：价格发现价格信号是经营决策的依据，但是现货市场中的价格信号是分散的、短暂的期货市场有更好价格发现功能，原因：参与者多交易者大都熟悉某种商品行情期货交易的透明度高，竞争公开化、公平

7、化特点：预期性、连续性、公开性、权威性使用期货套期保值投机交易趣事：武汉一女子炒期货 武昌女“期民”万群是在2005年7月拿6万元涉足期货的，此前有10年的炒股经历，但步入期市后的两年时间，她的保证金从6万元缩水至4万元。从2007年8月下旬起，开始重仓介入豆油期货合约，此后两三个月，豆油主力合约0805从7800元/吨起步，一路上扬至9700元/吨，截至当年11月中旬，万群已有10倍获利。 进入2008年，豆油上涨速度越来越快，2月底，豆油0805已然逼近1.4万元/吨，万群的账面保证金约达到1450万元，成为了名副其实的“千万富翁”。 杯具啊 出于种种考虑，万群错过了最佳的减仓时机。 3月

8、7日和10日两天，豆油无量跌停，万群就是想平仓也平不了了，由于仓位过重，其巨大的账面盈利瞬间化为乌有。 3月11日上午，连续两个交易日无量跌停的豆油期货终于再打开停板。但由于没有能力追加保证金，万群所持有的最后300手合约被强行平仓，最终，她的账户保证金只剩下了不到5万元。期货品种主要期货品种商品期货：农产品、林产品、经济作物产品、畜产品、有色金属、能源期货金融期货：外汇期货、利率期货和股指期货其他：保险期货、经济指数期货并不是所有的商品能够成为期货交易的品种期货特征合约标准化：价格和所有条款都是标准化交易集中化：期货交易所实行会员制双向交易和对冲机制：买入建仓和卖出建仓，投机者的双重获利机会

9、杠杆机制：保证金制度，高风险高收益每日无负债结算制度：期货交易的特点第一，交易对象是标准化的期货合约，不是直接的商品货币交换。第二，在交易所内以公开竞争的方式进行，不是一对一签订契约。第三，期货交易的目的不是为了获得实物商品，而是为了转移有关商品的价格风险或赚取期货合约的买卖差价收益。用于实际交割的合约仅占期货合约交易的很小部分，一般为2左右。第四，期货交易实行保证金制度和每日差价结算制度。保证金与每日无负债结算初始保证金是交易者新开仓时所需交纳的资金。它是根据交易额和保证金比率确定的，比如大连商品交易所的大豆保证金比率为5，如果投资者以2700元吨的价格买入5张大豆期货合约（每张10吨），那

10、么，他必须向交易所支付6750元（即2700505）的初始保证金。而交易者在持仓过程中，会因市场行情的不断变化而产生浮动盈亏（结算价与成交价之差），因而保证金账户中实际可用来弥补亏损和提供担保的资金就随时发生增减。浮动盈利将增加保证金账户余额，浮动亏损将减少保证金账户余额。保证金账户中必须维持的最低余额叫维持保证金。当保证金账面余额低于维持保证金时，交易者必须在规定时间内补充保证金，否则在下一交易日，交易所或代理机构有权实施强行平仓。这部分需要新补充的保证金就称追加保证金。假如投资者以2700元吨的价格买入50吨大豆后，大豆结算价下跌至2600元一吨，他的浮动亏损为5000元即（2700260

11、0）50，保证金账户余额就为1750元（即67505000），由于这一余额小于维持保证金（27005050.755062.5元），需将保证金补足至6750元（初始保证金水平），需补充的保证金为5000元（67501750）就是追加保证金。期货交易的实例2012年5月9日，一位投资者买入2份同年12月到期的黄金期货合约。目前的期货价格为$400/盎司，每份合约100盎司。总金额$80000，初始保证金5$4000，维持保证金初始保证金75%$3000。当保证金帐户内余额不足$3000时，需追加保证金，使之回到$4000。日期期货价格当日损益累计损益保证金余额追加保证金5月9日400.000400

12、09日397.00-600-600340010日396.20-160-760324011日398.10380-380362012日397.10-200-580342013日396.10-200-780322016日395.40-140-920308017日393.20-440-13602640136018日393.5060-1300406019日391.80-340-1640372020日387.00-960-26002760124023日387.000-2600400024日388.80360-22404360402022/9/25合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小

13、变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间9:15-11:30,13:00-15:15最后交易日交易时间9:15-11:30,13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的10%最低交易保证金合约价值的10%最后交易日合约到期月份的第三个周五交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所股指期货 卖出套期保值 与 买入套期保值类型定义应用 买入套期保值（多头保值）预期股市短期内会上涨，为了控制购入股票的成本，先在股指期货市场买入股指合约，等资金到位后再进行股票投资。 卖出套期保值（空头保值）预测股价将会下跌，为避免股价下跌带来的损失卖

14、出股指期货合约。1. 看好大盘，但是资金短缺2. 控制短期集中建仓的市场冲击成本3. 早盘时间段提前买入 规避股票持仓较重价格下跌的风险 应对基金分红或大规模赎回 预防有限制条件股票解禁变现时的风险 对冲机构或基金对冲调仓风险 预防股票交易时间之外的风险股指套保的操作流程1、确定是否需要进行套期保值 标准：股票头寸买入的灵活性 股票头寸的非系统性风险影响的程度2、确定套保方式3、确定套保的合约4、确定套保需要的期货合约数量5、入市建仓6、结束套期保值套期保值的计算方法 运用股指期货对所持股票进行套期保值的步骤如下： 第一、计算出持有股票的市值总和。 第二、计算出风险最小的套期保值比率，然后求出

15、要做空的指数期货合约的张数，并进行交易。 第三，到期日同时实行平仓，并进行结算，实现套期保值。套期保值的计算方法最小方差套期保值比率计算其中， 为 的标准差， 为在套期保值期限内现货价格S 的变化； 为 的标准差， 为在套期保值期限内期货价格F 的变化； 为 和 之间的相关系数。套期保值的计算方法 在计算所需要交易的实际期货合约张数时，可以运用套期保值比率及已知的当期所要套保的股票或股票组合的价值和当期指数现货的价格来得出，即 其中， 为所需交易的股指期货合约的张数； P为当期持有股票或组合总价值； A为当期股指现货的价值。套期保值的计算方法 在运用回归分析或已知公式求解套期保值比率时，需要用

16、到套期保值期限内现货价格和期货价格的变化数据，但在现实中这些数据是不可知的，因此我们需要选取一定范围的历史价格数据来分析计算套期保值比率。为了尽量减少分析误差，在历史数据选取时，应当选择与套期保值时期最为相邻的数据。套期保值的计算方法 在实际操作中，投资者往往持有不同风险的股票现货，因此对股票组合进行套期保值时，我们应当调整套期保值比率的计算方式。 首先，计算出单个股票的套期保值比率。 然后，计算出在这个投资组合中每支股票所占的权重，即 最后，求出投资组合的风险最小化套期保值比率。套期保值的计算方法其中， 为第i支股票在投资组合中所占的权重； 为单支股票的最小风险套期保值比率； 为投资组合的最

17、小风险套期保值比率。如果运用公式法计算，则为其中， 为第i支股票价格变化率的标准差； 为指数期货价格变化率的标准差股指套期保值的案例 某机构构建的一个分散化的股票投资组合（其中，A股票10万股，价格为20元/股；B股票20万股，价格为15元/股；C股票20万股，价格为25元/股；总价值为1000万元），由于担心股市下跌，在沪深300股指期货1006合约点位为3500时进行套保操作，一张合约价值为105万。 第一步，计算投资组合中各股票的权重 股指套期保值的案例第二步:根据历史数据计算出A、B、C股票的相关系数和标准方差值为：计算出指数期货的标准方差值为：第三步：整个投资组合的最佳套期保值比率为

18、股指套期保值的案例第四步，计算股指期货合约的张数 因此，我们需要在期货市场上买入7张1008合约进行套保。三个月后，该机构卖出股票，并同时在期货市场上平仓。 A股票价格卖出时为16元/股，B股票价格卖出时为12元/股，C股票价格卖出时为22元/股。此时股指期货的平仓价格为3000点。股指套期保值的案例股票亏损为：（20-16）*10+（15-12）*20+（25-22）*20=40+60+60=160万元股指期货盈利为：（3500-2600）*7*300=189万元最终，不仅避免了现货股票的亏损，还得到了额外的189-160=29万元的盈利。四、期权合约 期权合约(option contrac

19、t)赋予买方购买或出售一项资产的权利，但不是义务。期权合约与远期、期货、掉期合约的区别主要表现在两个方面：期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务，它允许买方于己有利时时执行期权，于己不利时放弃行权。合约的损益表现为“折线”的模式 。远期、期货、掉期合约的损益呈“直线”模式 。期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。 1、期权的定义又称作选择权，它赋予期权的买方在支付给期权的卖方一定的期权费后，就获得了在约定的时间内，按照约定的价格买进或卖出一定数量金融资产的权利，也可以根据需要放弃行使这一权利。期权买卖双方的权利与义务期权买方权

20、利买入某种金融资产的权利卖出某种金融资产的权利期权卖方义务卖出某种金融资产的义务买进某种金融资产的义务期权费 或或金融期权及其相关概念 金融期权是期权的一种，是以金融工具 或金融期货合约为标的物的期权交易形式。 要彻底理解金融期权的概念，首先应该理解 以下几个概念： 期权购买者与期权出售者 买入期权与卖出期权 协定价格 期权费 实值、虚值与平价 金融期权交易制度 合约的标准化 保证金制度 对充与履约 部位限制 金融期权交易制度 场内期权与场外期权 现货期权与期货期权欧式期权和美式期权 看涨期权、看跌期权与双重期权 根据期权和约标的物来划分，可分为股票期权、外汇期权、利率期权、期货期权、指数期权

21、 看涨期权：有权购买（call option）买入选择权，即期权的买方向期权的卖方支付一定数额的期权费以后，拥有在期权合约有效期内，按事先商定的成交价向期权卖方买进某一特定数量的相关期货合约的权利。看跌期权：有权出售（put option）。卖出选择权。金融期权的交易策略 金融期权有看涨期权与看跌期权两类，在金 融期权交易中，投资者可分为期权购买者与期货 出售者两类交易者，金融期权的这两种基本类型 与两种基本交易者的不同组合，可形成金融期权 交易的四种基本策略： 买进看涨期权 卖出看涨期权 买进看跌期权 卖出看跌期权举例分析：买入股票看涨期权合约期权买方在3个月内可以每股50美元的协议价格买进

22、IBM公司100股。期权费：每股5美元假如：股票价格涨到每股60美元期权买方盈利：（60-50-5）100=500期权卖方亏损：（50-60+5）100=500期权的例子A公司以5000美元的代价购买了如下的看涨期权100天之后，A公司有权利向B公司以40美元/桶的价格买进10000桶石油。若100天后，当时的价格为45美元/桶，则A行使期权，获得50000美金。前后共获得45000美金。若100天后，当时的价格为35美元/桶，则A不行使期权，损失5000美金。B公司为什么出售该期权？虽然100天后石油若真的上涨，B要损失45000美元。但若100天后石油下跌，B净赚5000美金。B愿意出售期

23、权的原因是基于：B判断石油价格一定达不到行权价。B是喜好风险型的；A是回避风险型的。看涨期权的收益损益图 收益损失市场价格65605550 买方收益曲线 卖方收益曲线 执行价格期权费0 看跌期权的收益损益图 收益损失0市场价格303540 卖方收益曲线 买方收益曲线4550期权费 执行价格买入期权举例假设益智公司股票当前的价格为15元，你预计它在六个月后会上涨到22元，但你又不敢肯定。于是，你以每股1元的价格从王小二手里购买了这样一份买入期权，约定在六个月后你有权利从王小二手里以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利。如果六个月后股票的价格真的上涨到了22元，那么，你就执行以每股17元的价格

24、从王小二手里买入1万股益智股票的权利，然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉。 执行期权并在现货市场上变现益智股票后的收益表 702022/9/25期权与期货的比较当前日到期日当前日到期日或由期权买方决定且712022/9/25期权与期货的比较（续）保证金制度的安排与设计收益的对称性程度722022/9/25期权的杠杆特征：示例买入看涨期权，标的资产为 ABC 股票，交割价格为 ￥50 ，期权费 ￥3。期权赋予持有人一项权利：以 ￥50 价格买入ABC 一股股票。732022/9/25期权的杠杆特征：示例742022/9/25期权的杠杆特征：示例如果到期日ABC股票价格在 ￥30 ￥70

25、之间。 如果投机者以 ￥50 买入股票，盈利在 -￥20 ￥20之间，收益率在 -40% +40%之间。如果买入看涨期权，收益率在 +567% -100%之间。因此，投机者买入看涨期权与直接买入股票的收益率差异 盈利时： 567% VS 40%; 亏损时：-100% VS -40%.？期权到底是控制了风险还是增加了风险752022/9/25期权的杠杆特征：示例762022/9/25期权的杠杆特征：示例772022/9/25价内期权与价外期权看涨期权看跌期权价内期权市场价格 执行价格市场价格 执行价格平价期权市场价格 = 执行价格市场价格 = 执行价格价外期权市场价格 执行价格？深度价内期权？深

26、度价外期权782022/9/25看涨期权到期日前的价值期权价值E股票价格看涨期权价值 内在价值（Intrinsic Value）时间价值期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面： 期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制； 期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。现考察一个组合：买入一个买权同时卖出一个卖权，这两个期权的行权价格和期限都相同，这个组合的损益模式与购买资产的远期合约是一致的。同样，图14-3下方一组显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。图13-3所显示的这种关系被称为买一卖权平价关系。这一平价关系表明，两种期权

27、可以“拼凑”在一起产生远期合约模式。 图13- 3 买-卖权平价812022/9/25招行认沽权证权证的持有者有权利在2007年8月27日至8月31日按照1:1的比例向权证的发行者以5.45元/股的价格卖出招商银行的股票2007年8月16日，招行正股价格为35.01元/股谁赚钱了？ 认沽权证的创设 认沽权证的交易 上市公司 老股东 期权新持有者822022/9/25招行认沽权证时间价值 资料来源：石磊，Jin E. Zhang, 中国权证市场研究， Working Paper，2008人民币外汇期权国家外管局关于人民币外汇期权交易有关问题的通知（2011年4月1日起实施）银行只能办理客户买入外

28、汇看涨或看跌期权业务，除对已买入的期权进行反向平仓外，不得办理客户卖出期权业务。普通欧式期权、全额交割期权交易应以人民币作为期权费币种8384套利（江西铜业和江铜权证） 2010年4月23日收盘价江西铜业股票价格：35.3元， 江铜认购权证价格：4.101元(权证行权价是15.4，4股认购权证可以买一股江铜股票) 江铜权证处于折价状态（10%左右） （35.34.101*4+15.4），存在套利机会。套利策略：买入4股江铜认购权证（买入低估的），卖空一股江铜股票（卖出高估的）。具体操作如下（以卖空1000股江铜为例，持有半年时间，中国目前的权证不能提前行权，卖空最长时间半年）：85借1000股

29、江铜股票，1000*35.3=35300（融券本金），市价卖出。利息支付：35300*8.5%/2=1500（半年后支付，利息率取当前融券券商提供的平均价）。同时（利用卖空收入）买入4000股认购权证，花费：4000*4.101=16404.半年后，假定江铜股价：40元（大于15.4，行权）行权支出：1000*15.4=15400 （行权购买的股票归还券商）套利净利润：35300-16404-15400-1500=199686第二种情况：半年后江铜股票市价12（小于15.4，不行权）购买江铜股票支出：1000*12=12,000 （归还券商）35300-16404-12*1000-1500=5

30、396不管江铜未来股价如何，都有无风险利润。在江铜股价大幅下跌时，利润更大（不行权，权证的优越性）主要风险：卖空不能爆仓（当前融券杠杆率低）买卖股票和行权的佣金，印花税等税费不改变套利策略但会降低收益。套利操作当前半年后 （行权）半年后（不行权）借入股票卖空35,300买入权证-16,404买入股票归还券商-15,400（1000*15.4）-12,000（1000*12）融券利息-1,500 -1,500净现金流18,896-16,900 -13,500无风险 收益1,996 5,396 五、掉期合约 掉期合约(swap contract)是指合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的

31、规则掉期现金流量的一种协议。最常见的形式是利率掉期和货币掉期。 一份掉期合约在本质上可以视为一系列远期合约的组合。下图上方描述了一个标准型利率掉期的现金流量情况。即接受一系列的固定利率（R）计算的利息，而支付的利息是根据浮动利率指数（r）（如LIBOR，伦敦同业拆借利率）确定的。在这里，上述两种利息支付所依据的名义本金是相同的。 远期、期货和掉期的区别远期合约的履约期限等于它的期限，由于没有抵押担保，远期合约是一种纯粹的信用工具。 期货合约实行逐日结算，再加上保证金要求，使期货合约大大降低了远期合约所固有的信用风险。 掉期合约是通过缩短履约期的方法来降低信用风险。如果一个掉期和远期期限大致相同

32、的话，那么，掉期合约中交易方承担的信用风险要远远低于远期合约。掉期和远期之间的这种信用风险差异，类似于分期偿还贷款和零息债券之间的差异。 远期、期货和掉期合约的区别：掉期合约和期货合约一样，是远期合约的组合，因此这三种工具管理风险的机制都是一样的。远期、期货和掉期这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。远期和期货代表了两种极端状态，而掉期则是一种中间状态。第二节 外汇风险套期保值外汇风险概念一外汇风险的类型二外汇交易风险套期保值三一、外汇风险概念外汇风险（foreign exchange risk）有广义和狭义之分 。广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及

33、交易者到期违约或外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任何经济损失或经济收益；狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇率变动给交易者（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入和支出带来的不确定性。 从规避风险的角度分析，通常把外汇风险视为外汇损失的可能性。本节所讨论的外汇风险主要是指狭义的外汇风险。 外汇风险通常用外汇风险暴露或风险敞口(foreign exchange risk exposure)进行衡量。 所谓风险暴露，是指公司在各种业务活动中容易受到汇率变动影响的资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸状况。 一般来说，汇率的不确定性变动是外汇风险的根源，如果公司能

34、够通过风险管理使外汇风险暴露为零，那么，无论未来汇率如何变动，公司面临的外汇风险基本上可以相互抵销。 二、外汇风险的类型外汇风险主要有折算风险、外汇交易风险和经济风险。 （1）折算风险又称会计风险，是指公司财务报表中的某些外汇项目，因汇率变动引起的转换为本币时价值变动的风险。 （2）交易风险是由于汇率变化引起的，以外币表示的未履行合约价值的变化(即合约带来的未来外币现金流量)。 （3）经济风险主要是指宏观经济风险，如汇率变动、利率变动、通货膨胀、贸易条件变化等引起的风险。 从时间上看 ： （1）折算风险是对过去会计资料计算时因汇率变动而造成的资产或负债的变异程度，是账面价值的变化。 （2）交易

35、风险是基于过去发生的但在未来结算的现金流量的变化，是实际的经济损失或经济收益。在实务中，会计风险和交易风险是重叠的。 （3）经济风险引起的公司价值的变动是通过会计风险和交易风险表现出来的。 在这三种风险中，按其影响的重要性不同排序依次为经济风险、交易风险和折算风险。 三、外汇交易风险套期保值 在外汇风险管理中，套期保值的基本做法是：分析未来汇率变动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货币流入或流出量，明确公司面临的风险及风险的大小，合理选择避险工具，设计避险方案，让两种走势相反的风险相互制约，从而达到保值的目的。 假设ABC公司在2014年1月16日向美国出口一批产品，应收款项100万美元，约定

36、4月16日付款。ABC公司的资本成本为12%。为从事各种套期保值交易所需要的其他有关资料如下： （1）即期汇率：RMB6.789/USD； （2）3个月远期汇率：RMB6.725/USD； （3）美国3个月期借款利率：年率10.0%(季利率2.5%)； （4）美国3个月期投资利率：年率8.0%(季率2.0%)； （5）人民币3个月期借款利率：年率8.0%(季率2.0%)； （6）人民币3个月期投资利率：年率6.0%(季率1.5%)； （7）在柜台交易(OTC)市场，买入3个月到期看跌期权的行权价格为 RMB6.7/USD， 合约单位 100万美元，期权费为1.5%。 （8）另外，据测3个月后即

37、期汇率将为：RMB6.745/USD。 对这笔应收款项，ABC公司可采用以下几种策略进行交易风险管理：(1)远期外汇市场套期保值；(2)货币市场套期保值；(3)外币期权市场套期保值。 (一) 远期市场套期保值 远期外汇交易是指外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。 为避免外汇风险，ABC公司与银行签订了一个远期合约，按3个月的远期汇率在远期市场上卖出100万美元远期，3个月后公司将收到美国进口商汇来的100万美元，随即在远期市场上履约交割，得到672.5万元人民币。远期外汇市场套期保值的实质是“锁定”汇率，以使公司的收入不再随汇率

38、的波动而波动。即期汇率(RMB/USD)应收账款价值远期合约利得(损失)现金流量6.7456 745 000-20 0006 725 0006.7256 725 00006 725 0006.710 6 710 00015 0006 725 000 远期市场套期保值的各种可能结果(2014年4月16日) 单位：元 采用这种方法进行交易之前，必须对未来汇率的走势做出正确的判断预期，否则出口商实际的套期保值收入，可能低于不进行套期保值的收入；同样，对进口商来说，实际的套期保值成本支出，可能高于不进行套期保值的成本支出。这对于进出口公司来说存在一定的困难。为了避免这一弊端，可利用择期外汇交易来回避汇

39、率风险。 择期外汇交易是一种交割日期不固定的外汇买卖形式，是远期外汇的一种特殊形式，属于远期外汇交易的范畴。择期的含义是客户可以在将来的某一段时间（通常是一个半月内）的任何一天按约定的汇率进行交易。 （二）货币市场套期保值 货币市场套期保值的合约是贷款协议，即同时借入和贷出两种不同的货币来锁定未来现金流量的本币价值。即把应收账款、应付账款兑换成本币，并在本国货币市场投资，以消除外币风险。与远期外汇市场套期保值不同的是，货币市场套期保值主要与两国之间的利率之差有关。假设ABC公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，3 个月期满时用收到的应收账款归还贷款。借入美元的数额应符合“匹配”的

40、原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于100万美元的应收账款。如果借款季利率为2.5%，ABC公司应借入975610美元(1 000 000/1.025)。把这笔借款按现行即期汇率RMB6.789/USD换成6623 415元。 ABC公司可将这笔人民币投放于为期3个月的货币市场，其收益率为1.5%；也可以投资于公司的经营活动，其收益率按资本成本3.0%计算，两种投资方向的终值为： 投资于货币市场3个月的终值=6 623 415(1+1.5%)=6 722766（元） 投资于公司经营3个月的终值=6 623 415(1+3.0%)=6 822117（元） 上述计算结果表明，投资于货币市场，该公

41、司最终所得收入低于远期市场的套期保值，投资于公司经营活动，该公司最终收入高于远期市场的套期保值。相对于远期市场来说，货币市场套期保值收益低的原因在于两地的利率差异（2%）相对低于远期汇率贴水率2.83%， 假设r为3个月的投资收益率，两种保值方法等值的条件是： 借款总额(1 + r)=远期保值总额 6623 415元(1 + r)=6 725 000元 r= 0.01534计算表明，当年投资收益率为6.136%(0.015344100%)时，远期市场套期保值的收益与货币市场套期保值的收益相等。如果投资收益率高于6.136%，货币市场套期保值有利，如果投资收益率低于6.136%，远期市场套期保值

42、有利。（三）期权市场套期保值 外汇期权是外汇期权合约的购买者在规定期限内按交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种外汇权利的外汇交易形式。 以ABC公司为例，该公司可通过买入卖权抵补外汇风险。根据前述的报价，ABC公司当日通过柜台交易市场购买了100万美元的3个月到期、行权价格为RMB6.7/USD的卖出期权，期权费为101 835元(1 000 0001.5%6.789)。若采用资本成本作为折现率或机会成本，则今天付出的期权费101 835元，相当于3个月后的期权费为104 890元(101 8351.03)，单位美元的期权费为0.105元。三个月后，ABC公司收到1 000 000美元时

43、，是否行使期权取决于届时的即期汇率。如果届时即期汇率高于RMB6.7/USD，公司将放弃行使期权，而到即期市场出售美元，假设届时即期汇率同预测值相等，汇率为RMB6.745/USD，公司可获得收入6 745000元，扣除期权费104 890元，净收入为6 640 110元。人民币贬值幅度越大，公司获得的收益就越大。 如果届时人民币升值，则给公司带来的最大损失是固定不变的。假设届时汇率低于RMB6.7/USD，公司就会选择行使期权，即按行权价格卖出美元获得6 700000元，扣除期权费后的净收入为6 595 110元。这个数额是ABC公司可得到的最低值，虽然低于远期市场和货币市场的保值结果，但不

44、同的是，它的收益上限却是无限的。 将期权套期保值与远期套期保值相比较，其比较的等值条件是远期汇率加上单位美元的期权费，即：6.725 +0.105 =6.83元。如果届时即期汇率高于 RMB6.83/USD，那么期权保值的净收入大于远期保值所得；如果即期汇率低于RMB6.83/USD，那么远期市场套期保值所获收益较大，因为期权保值需支付期权费。如下图所示。 远期与期权套期保值比较 将期权套期保值与不采取任何保值措施相比，其比较的等值条件是：期权行权价格减去单位期权费，即：6.70.105 =6.595元。如果届时即期汇率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能获较多收益；如果届时即期

45、汇率低于RMB6.595/USD，期权保值可获较多收益。在以上各种方法中，不采取任何保值措施的风险较大 。为避免3个月后美元贬值造成结汇时人民币收入减少，可以采用远期交易锁定结汇汇率。即3个月后该公司可按照3个月远期汇率，兑换人民币： 1 000万美元5.9625 962万元 某公司向美国出口一批货物。双方于201年3月1日签立合同，合同约定以美元支付相应货款，货款总额为1 000万美元，结算日期为201年6月1日。目前即期汇率为RMB6.033/USD，3个月远期汇率为RMB5.962/USD。（四）期权组合分析 另一种方法是采用期权组合规避风险，即同时买入一笔卖权（看跌期权）、卖出一笔买权

46、（看涨期权）。假设两者均为欧式期权，标的资产为美元兑人民币，其他交易参数如表14-2所示： 类型行权价格期限(月)名义本金（USD）（万元）期权费（USD）（万元）买入卖权RMB5.98/USD31 000-6.386卖出买权RMB5.98/USD31 0006.855 期权交易参数图13- 5 期权组合损益图交易期初，该公司期权费净收入4 690美元（68 550-63 860），将这笔期权费净收入按即期汇率RMB6.033/USD结汇，可兑换人民币为2.8295万元（0.469万美元6.033）。期权到期日，如果美元兑人民币汇率STRMB5.98/USD，则执行看跌期权，看涨期权没有被执行

47、。此时，公司以RMB5.98/USD的汇率卖出1 000万美元，兑换人民币为5 980万元（1 000万美元5.98）。 这一期权组合的损益分析如下：期权到期日，如果美元兑人民币汇率STRMB5.98/USD，则不执行看跌期权，看涨期权被执行。此时，公司仍以RMB5.98/USD的汇率卖出1 000万美元，兑换人民币依然为5 980万元（1 000万美元5.98）。假设不考虑期权费净收入的再投资收益，到期时，采用期权组合方案可兑换人民币5 983 万元（2.8295+5 980），较远期结汇交易多兑换21万元(5 983-5 962)人民币。也就是说，公司通过同时买入卖出两笔行权价格、期限、标

48、的、金额等要素相同的看跌和看涨期权，构造出了一笔实际上的远期结汇，不同的是，期权组合避险优于一笔简单的远期交易，增加了换汇收入。 （五）区间远期外汇买卖分析 A公司是浙江省某沿海城市的一家从事外贸服装生产加工的民营公司，出口收入的币种主要为欧元。2014年7月末，公司与进口商签订一笔新的供货合同，当时的即期汇率为USD1.2115/EUR。为规避风险，该公司希望中国银行为此提供一个避险方案。该公司的要求是:（1）避险比率高于60%；（2）避险成本为零；（3）汇率最低锁定水平在USD1.2050/EUR之上。中国银行根据该公司的要求，设计了以“区间远期外汇买卖” (range forward)为

49、主的汇率避险方案。 “区间远期外汇买卖”有关条款如下表所示。 区间远期外汇买卖的实质是通过买入、卖出各1个期限相同、行权价格（汇率）不同的看涨、看跌期权，将未来汇率锁定在一个区间内的避险品种。 交易甲方交易乙方A公司中国银行 交易币种美元/欧元，甲方要求卖出欧元、买入美元 交易金额名义本金1. EUR 200万 名义本金2. EUR 300万汇率区间上限USD/EUR 1.2350汇率区间下限USD/EUR 1.2050交易日( trade day)待定 到期日(expiry day) 交易日+3个月（北京时间14:00截止） 交割日(delivery day) 到期日+2个工作日 表13-

50、3 区间远期外汇买卖条款1.如果到期日时的即期汇率(USD/EUR)低于(等于)汇率区间下限，甲方可选择按汇率区间下限、名义本金1（EUR 200万）卖出欧元，买入美元。2.如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）高于汇率区间下限且低于汇率区间上限，甲方可选择按相关即期汇率（USD/EUR）卖出欧元，买入美元。3.如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）高于（等于）汇率区间上限，甲方必须按汇率区间上限、名义本金2（EUR 300万）卖出欧元，买入美元。 根据区间远期外汇买卖条款，对应构成的两种期权如下表所示。 有关汇率区间的说明:期权交易方向期权类型名义本金期限行权价格（EUR）（月）（USD

51、/EUR）期权1甲方买入EUR卖权EUR看跌USD看涨2 000 00031.205期权2甲方卖出EUR买权EUR看涨USD看跌3 000 00031.235 期权组合的相关参数根据到期日的即期汇率（USD/EUR），可以确定A公司进行区间远期买卖的损益情况。假设到期日模拟损益分析如下表和图所示。到期日汇率(USD/EUR)（1）期权行权价格卖出欧元收益/损失(USD)(USD/EUR)（2）（EUR）（3）（4）=（3）（2）-（1）1.1951.2052 000 00020 0001.2001.2052 000 00010 0001.2051.205甲方可选择按即期汇率卖出欧元,金额由甲方

52、确定01.2151.21501.2251.22501.2351.23501.241.2353 000 000-15 0001.2451.2353 000 000-30 000 期权到期日美元损益图13- 6 期权到期日美元损益 在交易执行3个月期间，欧元在小幅反弹后又进入下跌的趋势中，在交割日当天汇率跌至USD1.1950/EUR。根据交易中的相关条款，A公司可以按1.2050的汇率卖出了200万欧元，避险净收益为20 000美元。 中国银行设计的这一避险方案，其的特点是将美元/欧元汇率锁定在一个区间之内，公司在获得一定的汇率保护水平之外，还可以保有一定的空间，获取欧元升值的好处，且公司无任何

53、避险费用支出。这一产品的避险比率为67%(200/300)，无期权费也满足了公司“零成本”要求。但这一产品两端交易的名义本金不匹配，“卖出EUR买权”的风险敞口大于“买入EUR卖权”的风险敞口，一旦欧元走强，该公司届时将付出较大的机会成本。 为规避欧元升值风险，签约时宣钢即按签约日当天汇买、汇卖中间价，将欧元报价的设备兑换为500万美元，从而锁定了进口付款成本。 与宣钢简单的风险规避策略不同，VIA POMINI首先根据风险管理要求，确定该项出口设备收入的目标值为428万欧元。根据欧元兑美元汇率预期和避险成本的要求，公司先后考虑了三种风险对冲策略：(六)宣钢与VIA POMINI项目风险对冲策

54、略 2003年5月，宣钢拟筹建一套75万吨棒材生产线。项目总投资2.5亿元人民币，其中进口设备由意大利VIA POMINI公司提供，交货时间6个月，报价币种为欧元。 策略一：远期外汇合约套期保值。VIA POMINI与银行签订6个月的买欧元卖美元的远期合约，签约时6个月远期汇率的报价为USD1.128/EUR。6个月后公司将收到的500万美元货款，按远期合约交割，收到443.26万欧元。这一策略的实质是“锁定”汇率，使公司的应收款成为一种确定性收入，但同时也丧失了欧元下跌的好处。 策略二：外汇期权合约套期保值。该公司认为在未来6个月中，由于经济的不确定性，欧元升值与贬值的可能性都存在。为此，公

55、司考虑买入一个标准的欧式外汇期权：欧元买权和美元卖权，期限为6个月，执行价格为USD1.15/EUR，期权费为EUR0.01778/USD。这样既能锁定欧元上涨风险，又能分享欧元下跌好处。 这一策略对公司的影响取决于期权到期时汇率的变化情况。如果6个月后欧元兑美元的汇率高于USD1.15/EUR，该公司执行期权，按USD1.15/EUR的汇率买欧元卖美元，收到434.78万欧元，扣除期权费8.89万欧元（假设不考虑期权费的时间价值），该项出口的净收入为425.89 万欧元。采用标准的外汇期权套期保值，期权费较高，使最终得到的收入低于该公司套期保值的目标值（428万欧元），因此，这一方案在经济上

56、是不可行的。 策略三：敲出期权与远期组合套期保值。这一敲出期权的期权费为EUR0.0126/USD，比标准的期权费低29%，从而降低了避险成本。与此同时，VIA POMINI与银行签订了一份远期合约，当欧元的即期汇率跌至USD1.1/EUR时，要求卖出远期美元，从而保证在期权失效时公司能够对其风险暴露进行抵补。 这一组合策略对公司的影响分析如下：第一，在6个月内，如果欧元兑美元汇率始终大于USD1.15/EUR以上，那么这项敲出期权与标准期权一样，VIA POMINI在到期日执行期权，收到434.78万欧元（500/1.15），扣除期权费 6.3万欧元(0.0126500)，该公司最低可以收到

57、428.48 万欧元，这一数额大于公司要求的最低套期保值目标值水平。敲出期权是障碍期权(barrier option)的一种，它与标准期权其他方面都相同，只是当标的资产价格达到一个特定障碍价格H时，该期权自动失效，期权买方和卖方的权利与义务关系不复存在，即该期权在到期日之前就已失效。 第二，在6个月内，如果欧元兑美元汇率界于USD1.1至USD1.15之间，期权处于无价或虚值状态。期权到期时，VIA POMINI可按即期汇率买欧元卖美元。第三，在6个月内，如果欧元降至USD1.1/EUR，该期权自动失效。VIA POMINI随即与银行签订一份买欧元卖美元的远期合约，重新锁定汇率风险。 假设这一

58、情况发生在3个月之后，且3个月远期汇率为USD1.092/EUR，通过远期市场保值可获得的净收入为457.88万欧元(500/1.092)，扣除期权费后的净收入为451.58万欧元，比该公司最初考虑的只使用远期合约的策略要多收入8.3万欧元。敲出期权与远期组合套期保值损益分析如下图所示。 敲出期权与远期组合套期保值美的集团的外汇风险管理1、远期结汇业务针对出口业务，与银行签订远期结汇合约，锁定未来外汇兑人民币的结汇汇率，消除汇率波动的影响。2、远期购汇业务针对进口业务，与银行签订远期购汇合约，锁定未来人民币兑外汇的购汇汇率，消除汇率波动的影响。3、风险可控的套利型组合业务此业务针对公司的外币收

59、支存在差额，且外币的远期汇差受市场波动影响与理论利差应形成的汇差存在差异，形成套利空间。拟在风险可控的情况下，适当操作套利型业务，以弥补对冲成本，如远期结汇加购汇，定期存款质押外币贷款远期购汇合约等。4、其他NDF（非本金交割远期）、货币期货和期权业务公司面临的风险币种日趋多样化及汇率波动幅度越来越大，如印尼盾、巴西雷亚尔、印度卢比、埃及镑等，部分币种在当地没有可正常交割的普通远期或对冲成本太高。为增加对冲的措施和有效规避汇率风险，公司将尝试通过其他NDF、货币期货和期权或组合组合作为补充及备用对冲手段。5、货币、利率互换等业务随着公司的国际化运营，海外资产及负债日益增加。为有效对冲海外资产及

60、负债所面临的汇率及利率波动风险，公司拟通过货币及/或利率互换业务规避汇率和利率波动风险。第三节 利率风险管理 利率风险套期保值 远期利率协议是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通常为LIBOR），在结算日根据约定的期限和名义本金，由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。 属于表外的金融工具。（一）远期利率协议假设现在是2010年1月1日，ABC公司预期在未来3个月内将借款100万美元，期限为6个月。为简化，假设借款者能以LIBOR的水平筹措这笔资本，现在的LIBOR为5.75%。为锁定这笔贷款的利率，该公司从XYZ银行购买了一份FRA，利率报价为LIBOR为6%，名义