机械设备行业分析：春去春来-制造业设备投资前景预判-

1、机械设备行业分析：春去春来_制造业设备投资前景预判_本轮制造业周期所处的位置制造业资本开支一般 3-4 年一个周期通用自动化设备下游对应包括汽车、家电、电子、食品饮料等在内的几乎所有制造业， 其景气度状况会随制造业资本开支波动。另一方面，基于大部分国产通用设备的进口替 代在未来 3-5 年内仍将继续推进，以及产业升级推动的设备更迭，自动化行业又有其自 身运行的周期性。以典型的机床产品为例，通过梳理较长时间序列的订单及产量数据， 我们发现国内通用设备景气周期较为显著，一个完整周期约为 3 年半-4 年。不同数据所 反映的行业拐点不尽相同，时间偏离在 6 个月内。从多重数据看，制造业资本开支周期自

2、 2021 年下半年 以来增速减缓宏观数据角度，2021 年信贷走弱、企业利润及 PMI 筑底企稳从企业经营来看，21Q2 开始制造业景气开始出现回落的迹象。1）PMI：21Q2 开始 PMI 出现放缓趋势，去年下半年部分月份一度跌至荣枯线以下，后从 11 月开始重回荣枯线 之上，11 月 PMI 50.1%，12 月 50.3%，2022 年 1 月 50.1%，仍处于筑底企稳的区间； 2）盈利：2021 年一季度由于基数原因，工业企业利润单月增速维持较高水平，随后增 速有明显下滑趋势，2021 年 12 月增速降至 4%，处于历史增速的较低点。从信贷情况看，2021 年企业信贷同比也呈放缓

3、趋势。1）企业中长期贷款：自 2021 年 2 月同比增速达到顶峰后，单月同比增速呈现逐步下行的趋势，2021 年下半年至年底， 企业中长期贷款均呈现负增长，2021 年 9 月至 12 月单月同比增速均在-30%以下。2） 企业债券融资：2021 年全年企业债券融资规模一直处于历史中值水平，较 2021 年规模 放缓，全年同比下降 26%。行业数据角度，制造业从 21Q2 开始增速趋缓中观方面，我们选择主要工业通用品的产量来进行跟踪，主要包括机床、工业机器人、 叉车、变频及伺服等。 1）国内机床：12 月金属切削机床产量同比+5.8%，1-12 月同比+29.2%； 2）国内工业机器人：12

4、 月工业机器人产量同比+15.1%，1-12 月同比+44.9%； 3）叉车：12 月销量同比+8.64%，1-12 月销量同比+37.38%； 4）日本对华出口机床：日本对华机床出口额 12 月同比-1.6%。5）工控：21Q4 低压变频同比+5.1%，伺服同比+13.3%，连续 3 个季度增速呈下滑趋 势。微观企业角度，龙头表现虽有韧性但难敌周期趋势从微观企业来看，自从 21Q2 以来大部分通用设备公司季度增速均呈现下滑趋势。除绿 的谐波、国茂股份、创世纪、华锐精密以外，其他的各行业龙头 21 年营 收增速均呈现逐季走弱的态势，与行业数据所反馈的趋势基本一致。中国台湾相关自动化企业增速也维

5、持相同趋势。1）上银：由于基数原因，2021 年 1 月 收入同比增速达到 89%，之后同比增速逐步放缓，2021 年 12 月同比一度达到-5%， 2022 年 1 月营收增速有所回升，为 22.2%。2）亚德客：营收增速也在 21 年 1 月达到 高点后逐步走弱，2022 年 1 月营收同比下降 8.6%。安川及发那科在中国市场占据一席之地。从海外企业来看，安川中国区订单增速及发那 科中国区营收增速均在 21Q1 之后均呈现走弱趋势，与前述几个指标反映的趋势基本一 致。为什么我们关注信贷及日本机床数据？资本开支的周期框架我们将资本开支周期划分为三个阶段，三个阶段按照扩产的驱动因素不同予以划

6、分。 第一阶段，主要特征为信贷宽松，下游竞争格局改善盈利预期抬升；第二阶段，主要特 征为下游需求改善，企业盈利回升，资本开支意愿增强；第三阶段的主要表现为下游需 求稳定增长，上游原材料价格回落，中游设备利润增厚而资本开支积极。信贷是制造业资本开支的领先指标由于周期的初始阶段盈利改善并不明显，流动性则显得至关重要。通过回溯历史周期， 我们发现，一般情况下，融资（企业中长期贷款）会领先资本开支。我们选择金切机床 产量增速作为资本开支的代表，因为机床是工业母机，它的需求变动与资本开支相关性 较强。可以看出，2011 年企业新增中长期贷款增速触底，2012 年开始回升，而相应的 2012 年金切机床产

7、量增速触底，2013 年开始回升；2018 年企业新增中长期贷款增速 触底，随后金切机床产量增速在 2019 年开始触底回升。通过历史回溯，叉车累计销量增速与金切机床产量增速趋势基本一致。因此我们选用叉 车月度数据进行计算，采取 12 个月移动平均来降低单月数据对整体趋势的扰动。从月 度数据来看，企业中长期贷款一般领先叉车销量 3-6 个月。日本机床对华销售订单是制造业资本开支的同步指标通过日本机床对华销售订单数据的历史回溯，我们发现近两轮周期中，它与叉车反映的 趋势一致，为制造业资本开支的同步指标。但叉车受制于总量的限制，其波动一般稍显 平缓，但机床作为工业母机，自动化提升对其销量亦有带动。

8、因此机床的幅度更能反应 自动化产品的景气程度。从上轮周期中我们也可以看到，自动化的同比增速比 17 年那 轮周期幅度更高。未来制造业周期将如何行进？从先导指标观察，制造业周期有望在年内出现拐点通过观察企业中长期贷款数据，我们发现，其同比增速在 21Q4 形成了一个小的拐点。 2022 年 1 月企业中长期贷款 21000 亿元，同比增长 2.9%，结束自 2021 下半年以来同 比下降的趋势。如果按照移动 12 个月平均来看，其同比增速的下行斜率也逐步趋缓， 接近历史底部区间。按此推算如若后续信贷维持较好水平，制造业资本开支周期或已进 入下行周期后半段，有望在年内出现上行拐点。从日本对华机床出

9、口订单的情况也可以看到，2021 年 12 月，其订单增速已降至 0%左 右，下行周期已过半，同样反映有望制造业资本开支周期有望在年内出现上行拐点。内外机遇有望对周期形成托底，对周期底不必过于悲观因素一：海外资本开支错期给国内企业创造机遇由于国内外防疫政策不同，对于经济活动的影响也不同。2022 年海外制造周期仍处在 高位水平，尤其是美国。从 2021 年底的数据来看，美国制造业的主要指标库存及产能 利用率等均显示抬升特征，制造业周期有望维持高位。随着疫苗接种预期向好及防控措施常态化，全球主要经济体复工复产进度也在加快。从 制造业 PMI 来看，自 2020H2 以来，全球主要经济体制造业 P

10、MI 基本呈现逐步回升的 态势。欧美 PMI 仍维持较高水平，或有望对中国产品出口形成正向带动。因素二：利润端后移有望减少下行期影响驱动制造业资本开支的关键因素之一还包括盈利周期。PPI 反映供需关系，供给侧改革 后，17 年中后 PPI 开始下行，但资本开支（以金切机床为代表）持续景气至 18 年年中。 本轮周期中，由于大宗原材料的大幅涨价，对中游制造业的利润压制程度超出了以往的 周期，因此对资本开支有一定抑制。目前设备类主要原材料价格开始有所下降。1）钢材价格：钢材综合价格指数有明显的 下降趋势，从近期高点 159.09 下降至 1 月 28 日的 132.98；2）铜材价格：铜材价格指

11、数也开始下降，从近期高点 109.67 下降至 1 月 21 日的 102.64。原材料价格下降或能 减缓下行期对企业利润的影响。因素三：先进制造行业占比提升有望减缓下行期斜率本轮周期与以往不同的一个点在于，先进制造成为周期复苏的驱动。2020 年初的疫情 使各行业的生产都短暂的停滞，但不同行业疫情后恢复的进度和程度均不同。计算机、 通信及其他电子行业，专用设备，食品等行业利润率先修复至正增长且全年利润维持稳 定增长的水平，电气机械利润的恢复程度也好于传统制造业（汽车等）。在融资及企业利 润的双重推动下，资本开支呈现先进制造领头的趋势。从工控下游需求来看，电子及半 导体、锂电等先进制造行业需求

12、疫情后快速修复且稳定增长，恢复快且弹性高。从产品 端来看，低压变频器的应用偏重传统制造，伺服的应用偏重新兴行业，因此伺服需求增 速好于低压变频器。展望 2022 年，先进制造的景气程度或将继续维持高水平。从融资角度看，我们在已经 发行完毕的和正在实施的项目，剔除掉因为各种原因停止的，按照最初预案发布日期进 行统计（反映开支意愿）用于项目融资的数据，发现：1）截至 2021 年 11 月 20 日，制 造业上市公司增发项目拟募集金额仍维持高水平；2）2021 年拟项目融资超过 2020 年 的细分行业中电子、电力设备新能源（包括光伏、锂电等）、化学品融资的绝对额相对较 高，或将对设备的带动更大。

13、先进制造的托底作用近年逐步显现。从工控产品来看，先进制造（电池+工业机器人+物 流+电子及半导体）占工控（OEM 类型）的比例逐步提升，较 2017 年的 16%提升至 2021 年的 24%。高技术制造业比重逐年提升，2020 年已提升至 15.1%。龙头公司股价与景气正相关，继续重点推荐市占率提升标的以汇川技术为例，复盘公司过往股价表现，股价超额收益来自景气提升中业绩与估值双 击。汇川技术的股价表现超额收益一般在行业景气上行区间表现明显（除 15 年大牛市 炒工业互联网概念阶段），超额收益的获取同时伴随估值的提升。从汇川过往的几个阶 段来看，12 下半年到 14 上半年、16-17 年、2

14、019Q4 开始汇川的股价均相对大盘有较 高超额收益，同时估值逐步抬升，而同时期从行业来看，制造业景气也同步处于上行期。通用设备下游相对较散，先进制造占比不同意味着周期托底效果的不同。我们将通用设 备下游进行梳理，认为工业机器人、工控自动化（伺服）及激光设备行业受益先进制造 业资本开支增强的程度更大。同时，行业格局及公司的竞争力也同样决定公司上行期弹性，市占率稳步提升的行业龙 头也有望减弱周期下行对业绩的影响。工控行业的汇川技术、注塑行业的伊之密等具备 市占率提升的空间，行业上行期有望弹性更大。工控汇川技术：中国工控行业龙头，主力产品变频器、伺服国内市占率位居前列。本轮制造 业资本开支周期中，

15、公司市占率稳步提升；同时组织变革优化经营效率，盈利能力逐步 提升。此外，公司新能源车业务稳步拓展，有望逐步贡献业绩增量。雷赛智能：步进领域市占率居前，伺服领域逐步拓展。展望未来，公司新产品+新市场+ 新渠道战略逐步发力。新产品方面，伺服系统突破已见成效，工博会也已经推出 PLC 新品。伺服及 PLC 均为百亿级市场，公司发展天花板逐步抬升；新市场方面，公司去 年在光伏、物流等行业突破明显，未来有望逐步打开行业空间。激光设备锐科激光：公司为国内激光器龙头，预计 21 年国内市占率已与 IPG 并驾齐驱。目前， 行业格局逐步明晰，以 IPG 为首的外资品牌份额持续下滑，公司具备技术、规模、零部 件

16、自制率提升及品牌优势，在需求改善背景下，公司市占率有望持续扩大。同时，公司 产品结构持续优化，在传统切割、打标之外，公司在焊接、清洗、超快、熔覆等新领域 也进展迅速，营收占比不断提升，有望推动业绩持续增长。柏楚电子：公司为国内激光控制系统龙头，中低功率切割控制系统市场份额达 60%，近 年在高功率控制系统市场凭借领先的技术指标和使用性能份额持续提升。同时，立足优 势业务，公司持续拓展新业务打开成长天花板，定增募资用于智能切割头、焊接机器人 和控制系统以及超高精密驱控一体项目，且智能切割头、焊接机器人等新业务逐步放量 贡献业绩增量。工业机器人埃斯顿：公司 2020 年工业机器人市占率为 3.26

17、%，位列国内第八，是前十中唯一国产 厂商。经过对 CLOOS 的整合，焊接机器人已对三一等头部厂商开始供货，补强短板。 公司加速开拓激光焊接、激光 3D 打印、协作机器人等增量业务，有望推动未来三年业 绩释放。注塑机伊之密：20 年注塑机行业向头部集中趋势明显，公司在产品线、人员结构更优，在本轮 复苏中订单增速更快，显著。注塑机市场空间大，公司份额持续提升，上行期增长弹 性大。目前下游行业中汽车有望逐步修复，叠加海外需求有望逐步改善。此外，压铸机 业务也在稳步拓展，一体化大型压铸设备研发销售也在有序推进。工业气体第三方供气逐步成为行业趋势，占比逐步提升。管道气项目气价稳定，随着项目增多收 入稳步提升；零售气占比提升有望改善盈