论基于copula函数的国际证券市场传染效应实证检验

1、第2组 数理经经济学及其他他分支学科 字数：77859字 作者简介：孙 彬（1981-） 女，上海交通大学安泰经济与管理学院金融系博士生；杨朝军（1960-） 男，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生导师，教授；于 静（1980-） 女，上海交通大学安泰经济与管理学院金融系博士生。基于copulla函数的国国际证券市 作者简介：孙 彬（1981-） 女，上海交通大学安泰经济与管理学院金融系博士生；杨朝军（1960-） 男，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生导师，教授；于 静（1980-） 女，上海交通大学安泰经济与管理学院金融系博士生。孙彬，杨朝军，于于静（上海交通大学学 安泰经济济与管理学

2、院院）【摘要】随着国国际经济一体体化程度和世世界贸易自由由化程度的不不断提高，各各国经济相互互依赖程度不不断加深。一一国经济的突突发性事件将将导致国际金金融市场间联联动程度的显显著增强，并并有可能对一一定区域乃至至世界范围内内的经济产生生传染效应。鉴鉴于目前传染染效应检验方方法的不足，本本文运用coopula函函数方法，通通过考察危机机前后各国金金融市场间相相关结构的变变化，提出了了检验金融危危机传染效应应的新方法。并并运用该方法法对亚洲证券券市场相关结结构进行建模模，实证分析析了美国次级级债危机的传传染效应。关键词 金融融危机 相关关结构 传染染效应 coopula函函数中图分类号 F830

3、.91 文献献标识码 A Empiriccal Annalysiis on the DDependdence Struccture Of Intternattioinaal Stoock Maarketss usinng Coppula MMethoddAbstracct: Wiith thhe impprovemment oof inttegrattion oof thee inteernatiional econoomy, tthe deependeence bbetweeen couuntriees is higheer. Affter aa shocck to one ccountrr

4、y, thhe co-movemment oof thee inteernatiional stockk markkets iis inccreasiing, aand prropagaation effecct of econoomic rrisks becommes inncreassinglyy striiking. Becaause oof laccking the mmethodd of ttestinng thee conttagionn effeect inn inteernatiional stockk markkets, this articcle inntroduuces

5、ccopulaa funcction to moodel tthe deependeence sstructture oof stoock maarketss and to teest thhe conntagioon efffect. Furthhermorre, ussing tthis mmethodd, to modell the depenndencee struucturee of AAsian stockk markkets, we waant too findd whetther tthere is coontagiion efffect durinng thee Amerri

6、can suborrdinatted boond crrisis. Key worrds: ffinanccial ccrisiss; deppendennce sttructuure; ccontaggion; copulla funnctionn在金融国际化与与世界经济一一体化的今天天，金融资本本在全球范围围内的不断流流动和重新配配置大大强化化了国际金融融市场波动的的传递机制，导导致各国证券券市场的联动动性日益加强强。在这种全全球经济系统统强耦合的大大背景下，金金融危机以及及其他造成金金融市场动荡荡的突发性事事件也呈现出出与以往不同同的传播特性性。一国的经经济突发事件件可以通过证证券市场的

7、资资本流动造成成全球范围内内的风险规避避，从而对其其他开放性证证券市场形成成被动性风险险，使得国际际市场形成了了资产价格显显著下降、市市场波动加剧剧、市场间联联动性明显增增强等的特点点。在传统的的宏观经济基基本面不变的的情况下，这这种金融市场场关联强度和和结构的变化化正是传染效效应最重要的的表现。有鉴鉴于此，本文文通过研究国国际证券市场场间的相关性性结构，尝试试探索出突发发性事件对国国际证券市场场相关性结构构的影响，并并以此作为判判断金融危机机传染效应的的依据。一、文献回顾20世纪90年年代，世界上上主要发生了了三次带有传传染性的重大大金融危机，即即欧洲货币体体系危机，墨墨西哥比索危危机以及9

8、77年发生的东东南亚金融危危机。这三次次危机不仅对对经济和金融融的影响大、持持续时间长，而而且带有波及及整个区域甚甚至全球其他他国家的特征征。为此，世世界银行提出出了三个层次次的“传染效应”概念。广义的的传染效应指指的是不同国国家之间经济济冲击的任何何传播过程，并并不涉及平稳稳时期和危机机时期的区分分，并且传染染最终结果可可能为负冲击击也可能为正正效应。狭义的传染染效应是不同同国家经济之之间的冲击超超过人们的预预期，形成不不寻常的经济济协动运动。最最后一个层次次的传染效应应概念也是传传染最普通的的定义，即不不同市场间受受到冲击后有有关经济变量量间相关性的的显著提高。同同时，Forrbes等1也

9、从国家市场间的关联联角度出发解解释了危机传导机制制，他们认为为传染效应是是由于不同国国家股票市场场收益率联动动程度的显著著增强造成的的。基于传染效应最最普通的定义义，学者们将将检验金融危危机传染效应应的视角主要要集中在检验验危机时期相相关性是否显显著增加上。早早期大多数实实证研究均假假设金融资产产之间的相关关结构模型是是多元正态的的，并且相互互之间的相关关性遵循线形形相关，即运运用简单的线线性相关系数数来考察危机机前后相关结结构的改变。BBaig等2针对泰泰国、马来西西亚、印度尼尼西亚、韩国国和菲律宾等等国证券市场场的实证研究究发现，金融融危机期间的的相关系数远远大于稳定期期间，从而证证实了传

10、染性性所致的联动动性是在一定定条件下客观观存在的。NNagayaasu3针对菲律宾宾与泰国的汇汇率以及股票票指数的相关关性，通过建建立向量自回回归（VARR）模型进行行因果关系检检验及脉冲响响应函数分析析，结果发现现金融危机是是由泰国“传染”到菲律宾，从从而证明了金金融市场在危危机时期的传传导渠道功能能。但是，Forbbes等11的研究指指出，在市场场动荡时期运运用相关系数数衡量市场间间相关性是有有偏的。此外外，大量实证证研究也表明明，金融资产产并非服从单单变量正态分分布，金融资资产之间的相相关结构也并并非简单的多多元正态模型型，甚至在特特殊情况下也也不遵循多元元椭圆分布。因因此，简单的的市场

11、间相关关系数增加无无法作为判断断金融市场危危机传染性的的依据。例如如，Longgin等44和Angg等5的研究究发现，不同同金融市场的的股票收益率率在下跌行情情时的相关性性要明显高于于上升行情的的相关性，说说明金融市场场之间的相关关性并非简单单的线性相关关。此外， Hartmmann等6也证实实了在新兴市市场出现金融融危机时股票票指数同时出出现极值的频频率和规模有有所增加。因此，对于给定定的大多数单单变量分布，只只是运用简单单的相关系数数将无法准确确描述多变量量所呈现的非非线性相关结结构的多元分分布。有鉴于于此，本文首首次引入coopula函函数方法，实实证考察金融融危机时期多多变量之间相相关

12、结构的改改变，证实危危机是否存在在传染效应。选选择copuula函数进进行相关性建建模的主要原原因在于，ccopulaa函数能够发发现非线性的的相关性结构构，具有很强强的灵活性，特特别是可以分分别考察边际际分布与联合合分布，从而而避免了武断断地设定边际际分布和联合合分布为正态态分布的情况况7。这种种方法不仅可可以分析简单单线性相关系系数的改变，同同时，它更注注重分析非线线性渐进相关关性在危机前前后的特征改改变8。因此此，考察金融融市场联动性性方面，coopula函函数有着其他他计量方法所所无法比拟的的优势。二、copulla理论介绍绍Abe Skllar于19959年最早早提出coppula函

13、数数，但直至220世纪900年代，coopula函函数才得到金金融学家的关关注，被广泛泛应用于金融融市场相关性性以及金融市市场风险管理理等领域。作作为研究随机机变量相关结结构的方法，ccopulaa具有其独特特的性质，即即多元分布函函数可以通过过单变量边际际函数以及多多变量相关结结构来刻画，而而多变量相关关结构就是ccopulaa函数。Copula函函数的本质是是随机变量的的联合分布均均可以表达为为变量边际分分布的函数，我我们可以通过过Sklarr定理进一步步理解coppula的含含义。定理的的具体表述如如下：随机变变量，的边际分布布分别为，联合分布为为，则可以表示示为边际分布布的函数，其其中

14、 是均匀边际际分布的联合合分布函数。如如果，是连续的，则则C是唯一的的。这里，即即为copuula函数。 反之，如果果C是n维ccopulaa函数，是分布函数数，则由上面面定义的函数数是边际分布布为，的随机变量量n维联合分分布函数。根据Sklarr定理，我们们可以将coopula函函数简单地表表述为边际分分布为均匀分分布的n维变变量联合分布布函数，其中中n为不等于于0的整数。作作为分布函数数，它具有如如下一些性质质：（1）对于每个个，均是递增的的；（2），其中；（3）对于所有有，则至少有有一个为0。以上是从联合分分布角度给出出copulla分布函数数的定义，实实际上coppula密度度函数也可

15、以以描述多元联联合密度函数数。当和可微时，多多元变量的联联合密度函数数也可以写为为： 。其中，为对对应 的密度度函数，而则则为对应的ccopulaa密度函数。当当变量，相互独立时时，；否则，当当变量，不独立时，ccopulaa密度函数则则包含了变量量之间的相关关关系，因此此，copuula函数也也被称为相依依函数。由以上的定理以以及性质可知知，copuula之所以以能够得到广广泛的应用，在在于其单个变变量的边际分分布函数与多多变量之间的的相关结构相相分离的特性性。它与线性性相关性相比比较，coppula的一一个最重要的的特性是随机机变量及其分分布在严格递递增转换情况况下的不变性性。它提供了了一

16、种最自然然的方法来处处理不同变量量之间的复杂杂相关性问题题，能够在解解决常规相关关关系的同时时，选择不同同的copuula函数可可以获取变量量的尾部相关关性。特别是是，当金融危危机时期多个个市场出现共共同衰退的概概率更大，呈呈现共同出现现极值的现象象，此时，运运用copuula函数能能够深入了解解市场间相关关结构，发现现金融市场尾尾部相关性的的改变。三、实证结果1样本选择与与描述性统计计本文以印度、马马来西亚、韩韩国、日本四四个亚洲股票票市场日收益益率为主要研研究对象（其其中，股票市市场日收益率率计算公式为为， 为股票指数数）。选取印印度BSE330指数、马马来西亚综合合指数、汉城城综合指数、

17、日日经225指指数作为代表表指数，以22007年11月2日至22008年11月31日为为样本区间，运运用copuula函数考考察美国次级级债危机前后后亚洲股票市市场间相关结结构的改变，检检验美国次级级债危机的传传染效应。鉴鉴于20077年7月100日美国穆迪迪、标准普尔尔宣布次级债债降级首次造造成全球金融融市场震荡，正正式标志着美美国次级债危危机的全球影影响。因此，本本文以7月99日为分界点点将样本期划划分为平稳期期和危机期两两个子区间，定定义20077年1月2日日至20077年7月9日日为危机前的的平稳期，共共计135个个观察值；22007年77月10日至至2008年年1月31日日为危机期，

18、共共计148个个观测值。数数据来源于 HYPERLINK /glbmarkets hhttp:/cn.ffinancce.yahhoo.coom/glbbmarkeets。采用用matlaab7.1软软件进行数据据分析。表1 亚洲各各国指数收益益率的描述性性统计2007-1-1至20007-7-992007-7-10至20008-1-31印度马来西亚韩国日本印度马来西亚韩国日本均值0.06470.16980.20180.04330.10780.0071-0.10066-0.19955标准差1.31970.98800.93290.89381.94041.14981.83581.5745偏度-0.

19、61644-1.44377-0.31677-0.87599-0.21077-0.50433-0.51366-0.49822峰度4.96798.25413.75085.01295.32035.43524.36224.5363JB统计量33.332202.185.427340.05634.2966642.8429917.8295520.67799JB概率0.00000.00000.06620.00000.00000.00000.00000.0000样本135135135135148148148148注：JB统计量量代表Jarrque-BBera统计计量。表1给出了平稳稳期与危机期期指数收益率率的描

20、述性统统计。从均值值来看，平稳稳期亚洲四国国均呈现正的的平均收益率率，其中韩国国日收益率达达到最高，为为0.201177，同期期比较而言，日日本的日收益益率最低，为为0.043327；而危危机期内，除除印度外，其其余三国日对对数收益率均均出现较大幅幅度的下降，其其中韩国、日日本平均日收收益率已降为为负值，表明明美国次级债债爆发对亚洲洲各国证券市市场指数收益益率具有负面面影响，导致致亚洲股市收收益率走低。从从标准差来看看，相对于第第一个子区间间而言，亚洲洲各国日收益益率标准差均均出现一定的的上升，这表表明国际证券券市场存在波波动溢出效应应，次级债危危机爆发在一一定程度上波波及亚洲证券券市场，加剧

21、剧了亚洲股市市的波动。从从偏度和峰度度指标来看，两两个子区间内内的四国证券券指数收益率率与正态分布布的零偏度和和峰度值相对对比，均存在在着尖峰和厚厚尾的特性。从从序列的分布布检验来看，JJarquee-Beraa统计量检验验结果均在110%显著水水平上拒绝了了日收益率序序列服从无条条件正态分布布的原假设，结结合峰度和偏偏度以及JBB统计量检验验结果，我们们可以认为证证券市场的日日收益率序列列并不满足正正态分布的假假设。2边际分布模模型大量实证表明金金融数据具有有强烈的ARRCH效应，并并且股票收益益率并不服从从正态分布，表表现出尖峰、厚厚尾的统计特特征。因此，基基于正态的GGARCH模模型虽然

22、抓住住ARCH效效应，却无法法充分描述数数据的尖峰、厚厚尾特性。对对此可以假设设误差项服从从t分布，选选择t-GARCCH(1,11)作为股票票收益率的边边际分布模型型，其具体模模型形式如下下：其中， 为i.i.d. 由于copulla函数是边边际分布为均均匀分布构成成的n维变量量分布函数，因因此，在构建建过程中需要要进行分布检检验，确保经经过边际分布布模型过滤得得到的序列服服从独立的均均匀分布。检检验独立均匀匀分布的主要要检验步骤如如下：首先，通通过Ljunng-Boxx Q统计量量对边际分布布模型过滤后后得到的序列列进行各阶序序列自相关检检验，以确保保序列独立性性；其次，对对原序列过滤滤后

23、得到的残残差序列进行行概率积分变变换；最后，运运用Kolmmogoroov-Smiirnov统统计量检验概概率积分变换换后的序列是是否服从均匀匀分布。表2 tt-GARCCH(1,11)的边际分分布模型估计计结果区间2007-1-1至20007-7-992007-7-10至20008-1-31国别印度马来西亚韩国日本印度马来西亚韩国日本0.166*(0.09133)0.2517*(0.06577)0.2507*(0.07366)0.1100*(0.06700)0.2599*(0.11599)0.0908(0.07755)0.0129(0.14499)-0.14855(0.11977)0.024

24、3(0.05133)0.1409*(0.08488)0.0841(0.13155)0.0280(0.05099)0.5999(0.63200)0.1635(0.16755)0.7876(1.47811)0.2785*(0.49322)0.8855*(0.06744)0.6489*(0.15077)0.8199*(0.22022)0.8996*(0.10155)0.6708*(0.21777)0.7112*(0.206)0.6882(0.47888)0.7954(0.26677)0.0983*(0.05955)0.1690*(0.09599)0.0866(0.08411)0.0667(0.051

25、99)0.3292(0.29733)0.1753(0.12355)0.0875(0.11011)0.1098*(0.09022)6.2027*(3.83)6.1418*(3.65977)6.3337(4.63066)4.8527*(2.41444)2.9817*(1.244)4.8784*(2.62333)5.9128(3.69266)5.3864(3.18333)LBQ(5)3.20740.668118.98010.109998.4930.1311110.0040.075114.76810.444883.80400.578006.12810.294003.58270.61099LBQ(10)

26、6.89280.7355514.8280.1385514.6890.1387718.0140.0547710.540660.394445.31060.869558.49490.862775.85820.82700LBQ(15)11.267330.7334424.805110.0526624.567110.0612224.656990.0547715.430990.420887.42190.944999.27590.862778.39690.90699K-S0.06980.512440.10580.090990.08950.218990.10730.083440.08570.216770.078

27、80.304220.10760.060660.07220.41099注：t-GARRCH模型系系数下的圆括括号内为标准准差；LBQQ代表Ljuung-Boox Q统计计量，方括号号内代表各阶阶的序列自相相关检验的pp值；K-SS检验代表KKolmoggorov-Smirnnov统计量量，方括号内内为分布模型型准确性检验验的p值。*代表在100%水平显著著。本文选择t-GGARCH(1,1)模模型对收益率率序列进行过过滤，估计结结果如表2。由由于本文意图图通过边际分分布模型过滤滤原序列中存存在的自回归归和异方差性性，以便获取取独立同分布布的序列。因因此，无需对对t-GARCCH(1,11)模型系

28、数数作过多解释释，而将重点点研究经过过过滤后的收益益率序列是否否存在自相关关性并概括其其分布特性。首首先，运用LLjung-Box QQ统计量检验验过滤后的序序列在5阶、110阶、155阶上是否存存在自相关性性。检验结果果表明，危机机前后，证券券市场指数收收益率经过GGARCH模模型的过滤，在在=0.055显著性水平平上均接受各各阶自相关系系数等于0的的原假设，因因此，可认为为变换后的序序列均是独立立的。其次，根根据估计得到到的t分布自自由度对原序序列做概率积积分变换，运运用K-S统统计量检验经经过概率积分分转换后的序序列是否服从从区间为00,1的均均匀分布。检检验结果表明明，经过概率率积分转

29、换的的序列在5%的显著水平平上均通过了了服从标准均均匀分布的原原假设。结合合LBQ检验验和K-S检检验结果，我我们可以认为为t-GARCCH(1,11)模型能够够较好地过滤滤股票收益率率的异方差性性，可获得ccopulaa函数中序列列必要的分布布特性。3copulla函数的选选择为了准确获取证证券市场在平平稳期与危机机时期的相关关结构，本文文选择两种ccopulaa函数对证券券市场日收益益率相关结构构进行建模，并并对比不同ccopulaa函数的相关关结构拟合效效果，下面具具体介绍本文文将要用到的的copulla函数形式式： （1）正态coopula模模型（Gauussiann copuula）

30、：正态copulla是金融中中最常用的ccopulaa函数形式，其其具体形式如如下：其中，和代表经经过边际分布布模型过滤后后的序列；是是标准正态分分布的逆； 为需要估计计的相关参数数。正态copulla分布具有有对称和尾部部渐进独立的的特性，假设设上尾、下尾尾均不存在尾尾部相关性，因因此，无法捕捕捉到变量间间的非对称相相关和尾部相相关的特性。在在金融市场发发生极端事件件时，金融波波动从一个市市场蔓延到另另一个市场，金金融市场间的的尾部相关性性显著增强，显显然，金融市市场尾部相关关性的低估将将直接导致风风险的低估，无无法正确认识识金融市场的的传染和及时时防范金融风风险。考虑到到正态coppula

31、函数数的不足之处处，本文接下下来考察SJJC coppula函数数作为正态ccopulaa函数的补充充。（2）Symmmetrizzed Jooe-Claayton copulla模型Joe-Claayton copulla模型最初初由Joe9提出，通通过对Claayton copulla的Lapplace转转换构造而成成，因此，称称其为Joee-Clayyton模型型，其具体形形式如下：其中， 此模型存在一个个主要的缺点点是当两个时时间序列尾部部相关性相等等时，模型的的函数形式设设定导致Jooe-Claayton copulla 函数仍仍存在一定程程度的非对称称性7。因此此，Pattton对

32、Jooe-Claayton copulla模型进行行了修正，并并称其为Syymmetrrized Joe-CCopulaa模型（以下下简称SJCC模型）。其其具体形式如如下：其中，和代表经经过边际分布布模型过滤后后的序列；和和分别为需要要估计的上尾尾相关参数和和下尾相关参参数。SJC coppula模型型弥补了正态态copulla模型以及及Joe-CClaytoon coppula模型型的不足，能能够捕捉变量量间的非对称称与尾部相关关的特性，并并防止在尾部部相关性相等等时Joe-Claytton coopula的的非对称性，能能够更准确地地描述变量间间的相关结构构。结合本文文考察的证券券市场相

33、关性性特点，一国国发生经济动动荡时，国际际证券市场联联动性增强，致致使多个市场场共同衰退的的概率有所增增加，此时，可可获取尾部相相关性的SJJC coppula函数数能够发现金金融市场这种种非对称的尾尾部相关性增增加，与正态态copulla相比，应应能够更好地地拟合收益率率的相关结构构。表3 正态 copulla估计结果果印 度马来西亚韩 国日 本平稳期危机期平稳期危机期平稳期危机期平稳期危机期印度0.4328*0.5685*0.4228*0.5435*0.3589*0.4540*-14.1522-28.2944-13.4022-25.1266-9.42155-16.7233马来西亚0.474

34、7*0.6466*0.5144*0.5256*-17.3299-40.1611-20.8533-24.0177韩国0.6299*0.7317*-34.1-56.8022日本注：系数通过极极大似然法估估计得到。代代表常数正态态 copuula参数估估计值，代表表copulla模型的似似然函数值。*代表在100%水平上显显著。表3给出正态ccopulaa的估计结果果。以7月99日为分界点点，对两个子子样本区间相相关系数进行行对比，四个个国家中任意意两个国家的的相关性在第第二个子样本本区间均高于于第一个子样样本区间。 其中，马来来西亚与韩国国的相关性增增幅最大，从从平稳期的00.47477增至危机期

35、期的0.64466，增幅幅为0.17719；而马马来西亚与日日本相关性增增幅最小，从从平稳期的00.51444增至危机期期的0.52256，增幅幅为0.01112。总体体来看，由正正态copuula函数估估计得到的各各国指数收益益率相关性在在危机期间均均有所增加，但但考虑到正态态copulla在相关性性计算上存在在着尾部相关关性为零的假假设，这种相相关性结构假假设在危机时时期会低估金金融风险，并并且无法具体体了解在平稳稳期与危机期期各国指数序序列尾部相关关性结构的改改变，为更深深入且具体地地了解序列之之间的相关性性，本文接下下来给出SJJC coppula的估估计结果。表4 SSJC coop

36、ula估估计结果印 度马来西亚韩 国日 本平稳期危机期平稳期危机期平稳期危机期平稳期危机期印度0.4258*0.4886*0.3442*0.5762*0.439*0.5369*0.2845*0.5797*0.3271*0.4691*0.2393*0.4221*-16.02992-32.21004-15.2555-30.90997-14.17554-23.86008马来西亚0.2641*0.6398*0.5153*0.4533*0.4936*0.5184*0.4144*0.5695*-23.14992-45.50888-25.32998-33.3899韩国0.5366*0.6757*0.5649

37、*0.5840*-38.65113-58.16445日本注：系数通过极极大似然法估估计得到。代代表常数SJJC coppula上尾尾相关系数，代表常数SJC copula下尾相关系数，代表似然函数值。*代表在10%水平上显著。表4给出SJCC copuula模型的的估计结果。首首先，由表44可以看出危危机前的平稳稳期，各国上上尾相关系数数的平均值为为0.42008，下尾相相关系数的平平均值为0.3873；而危机时期期，各国上尾尾相关系数的的平均值为00.561775，下尾相相关系数的平平均值为0.5238，从从平均值来看看，上尾与下下尾相关系数数均有较大提提高，增幅分分别为33.5%和355.

38、2%。接接下来，分别别考察每对国国家两个子区区间的相关系系数改变，从从四个国家的的六对上尾相相关系数可以以看出，除马马来西亚-日日本外，五对对国家危机时时期均明显高高于平稳期的的上尾相关系系数；同时，从从下尾相关系系数来看，在在危机时期的的六对下尾相相关系数均高高于平稳时期期的下尾相关关系数。根据据以上估计结结果，本文认认为美国次级级债危机对亚亚洲各国的相相关结构产生生了影响，由由平稳期的较较低相关性转转变为危机时时期的较高相相关，同时，尾尾部相关性也也有很大改善善，需特别指指出的是，所所有下尾相关关系数均呈现现一定程度增增长。这些结结果显示了金金融动荡时期期也是相关性性增加时期，有有助于证实

39、传传染效应的存存在性。此外，结合表33和表4的估估计结果，以以似然函数值值作为最优ccopulaa函数选择标标准，我们可可以发现，SSJC coopula的的似然函数值值均小于正态态copulla估计的似似然函数值。由由此可以得出出如下结论：两种coppula函数数相比较，SSJC coopula拟拟合程度优于于正态coppula函数数，SJC copulla可以准确确描述证券市市场双尾相关关结构的性质质。总结第三部分的的估计结果，本本文得到以下下结论：（1）美国次级级债爆发前后后在亚洲证券券市场宏观经经济与政策基基本面没有重重大改变的前前提下，通过过描述性统计计发现，平稳稳期亚洲证券券市场收

40、益率率相对较高；危机期收益益率有所降低低。同时，危危机期的波动动高于平稳期期的波动。结结合收益率水水平以及波动动两种因素，本本文认为次级级债危机对亚亚洲证券市场场具有一定的的负面影响，它它加速了证券券市场的波动动，体现了危危机时期的动动荡效应。（2）就总体相相关水平角度度而言，平稳稳期亚洲各国国证券市场存存在较低的相相关性；而在在危机爆发后后，亚洲各国国相关性均有有明显增强。从从尾部相关角角度来看，与与平稳期相对对比，危机期期间证券市场场的尾部相关关性表现为上上尾与下尾相相关性同时增增强，其中下下尾相关性均均有所增加，上上尾相关性部部分增加，出出现非对称的的尾部增长。结结合总体相关关水平以及尾

41、尾部相关结构构两种角度，本本文认为美国国爆发的次级级债危机使其其他国家相关关性发生了结结构性改变，证证券市场相关关性明显提高高。（3）运用两种种copulla函数描述述证券市场相相关性结构，两两者相比较而而言， SJJC coppula弥补补了正态coopula模模型以及Jooe-Claayton copulla模型的不不足，能够捕捕捉变量间的的非对称与尾尾部相关的特特性，并防止止在尾部相关关性相等时JJoe-Cllaytonn copuula的非对对称性，可以以准确描述双双尾相关结构构的性质。因因此，SJCC copuula拟合程程度优于正态态copulla函数。综上所述，无论论从收益率水水

42、平、收益率率波动以及收收益率相关结结构角度看，亚亚洲各国证券券市场在危机机期与平稳期期均有所改变变。这表明一一国的经济突突发事件增强强了国际证券券市场的联动动性，改变了了证券市场收收益率水平、波波动以及相关关结构，从而而证实了传染染效应的存在在性。四、结论已有的危机传染染效应实证研研究多集中在在对证券市场场简单线性相相关程度的研研究，忽略了了市场间相关关结构与模式式的研究。本本文提出运用用copulla函数的方方法来考察平平稳期与危机机期亚洲证券券市场相关结结构与模式的的改变，实证证检验了美国国次级债危机机爆发的传染染效应，并对对比了两种不不同性质的ccopulaa函数描述证证券市场相关关结构

43、的准确确程度，从而而证实了传染染效应的存在在。本文首次提出出了采用coopula函函数进行金融融危机传染效效应的检验，这这种检验方法法能够有效避避免金融时间间序列服从多多元正态分布布的简单假设设。与传统的的相关系数检检验危机传染染效应相比较较，copuula函数能能够抓住市场场间尾部相关关的特性，可可以更准确地地描述金融危危机对市场相相关结构的影影响，是一种种检验金融危危机传染性的的有效计量方方法。虽然copulla函数方法法是一种检验验金融危机传传染效应简单单易用的计量量方法，但由由于其估计序序列相关结构构的效果与准准确度取决于于所选择的具具体copuula模型。因因此，在运用用copulla模型时需需要了解每种种copulla模型的适适用范围与计计算的优缺点点。如何选择择一个最优的的copulla函数并拟拟合平衡期与与危机期的金金融市场数据据，从而可以以及时了解和和预测金融危危机传染效应应的发生，是是今后进一步步研究金融危危机传染的方方向。参考文献1Forbbes, KK., Riigobonn, R. No cc