解析“并购之王”丹纳赫成功之路

1、 目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 丹纳赫：全球“赋能式”实业型并购之王5 HYPERLINK l _TOC_250013 四大务台化多名工品牌 HYPERLINK l _TOC_250012 通过购现持高扩张 HYPERLINK l _TOC_250011 21980-2000年：大规模财务为导向并购14 HYPERLINK l _TOC_250010 2001-2008年：开展三类收购模式，拓展业务组合17 HYPERLINK l _TOC_250009 2009-至今：注重企业行业领导力23 HYPERLINK l _TOC_250008

2、 DBS 管模式 HYPERLINK l _TOC_250007 DBS 文内涵 HYPERLINK l _TOC_250006 DBS 指标 HYPERLINK l _TOC_250005 DBS 工及训 HYPERLINK l _TOC_250004 DBS 与购略 HYPERLINK l _TOC_250003 解析丹纳赫成功经验，挖掘国内优质标的32 HYPERLINK l _TOC_250002 借鉴纳“能”成功验 HYPERLINK l _TOC_250001 从实型购度找资策略 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示37图表目录图表1：丹纳上以股表超标尔500

3、数2000%5图表2：丹纳现业平台6图表3：丹纳主子司及产品基情况7图表4：丹赫2006-2018年营收入8图表5：丹纳赫2006-2018年润8图表6：丹赫2006-2018年息前利润9图表7：丹赫2006-2018年经活动生现流9图表8：丹赫2018营收区分布9图表9：丹赫2018营收务分布9图表10：2018年命学务地区布10图表11：2018年命学务产品布10图表12：丹纳2018 务布10图表13：2018年断务收分布11图表14：2018年断务收分布11图表15：2018年科务收分布12图表16：2018年科务收分布12图表17：2018年境应解案业营地分布12图表18：2018年

4、境应解案业营产分布12图表19：丹纳净率（ ）13图表20：丹赫ROE（ ）13图表21：丹赫ROIC（%）13图表22：丹纳经现流营（%）13图表23：丹纳发路径14图表24：1980-2000 丹赫要购情况15图表25：KAIZEN 概念16图表26：2004-2008 年纳各板块发出况百美元）17图表2001-2008 年球IVD 市规模况18图表28：2001-2008 年球科市场模况18图表29：2001-2008 年球学镜市规情况19图表30：2001-2008 年纳主购情况20图表31：2004-2008 年纳及购主子司誉况亿美）20图表32：2004-2008 年纳总及其购要公

5、净产情（美）21图表33：丹赫2001 营收务分布21图表34：丹赫2008 营收务分布21图表35：1987-2008 年纳净情况百美）22图表36：2004-2017 年丹赫各务领的发入况百万元）24图表丹赫2018 业模收情（万元）24图表38：2009-2019 年纳主购情况25图表39：2004-2019 年纳及购主子司誉况亿美）25图表40：2004-2019 年纳及购主子司资情（亿元）26图表41：丹赫PE 26图表42：丹赫PB 26图表43：DANAHERBUSINESSSYSTEM图表44：DBS DRIVE PERFORMANCE28图表45：领导如进战部署28图表46：

6、DBS 的础程29图表图表DBS 的长工具.图表48：并购大程31图表49：丹赫ROE（%）35图表50：丹纳经活所现流（美）35图表51：丹纳经活产的金流额营收入36图表52：丹赫ROIC（%）36图表53：满足心务标筛原则国标的丹纳赫：全球“赋能式”实业型并购之王1986 600 1988 7 2018 198 27 DBS 2019 4 25 926 30 2000%DBS 图表1： 丹纳赫上市以来股价表现超标准普尔 500 指数 2000%资料来源：Bloomberg， 丹纳赫公司成立于 1984 年，经历 35 年发展壮大，现已成为全球37,000 2016 Fortive2015

7、年Pall 图表2： 丹纳赫现有业务平台资料来源：丹纳赫官网，公司年报， 2005 Leica 业务范围。这些公司的收购为丹纳赫生命科学业务提供了高精度仪2015 2018 学巨头Integrated DNA TechnologiesInc2019 2 月收购GE life SciencesBeckman CoulterLeica MicrosystemsRadiometerCepheid， 年，丹纳赫公司收购了登士柏牙科有限公司的 Gendex 和Kaltenbach & GmbH & Co KG2006 Sybron 1996 Sigma 2007 年收购化学处理公司 (ChemTreat

8、)。目前，丹纳赫在此领域拥有诸多知名品牌，包括哈希兰格 (Hach-Lange)、哈希超纯分析 (Hach Ultra Analytics)、特洁安(Trojan UV)、化学处理(ChemTreat)、布勒蒙太克(Buhler Montec) (McCrometer)。图表3： 丹纳赫主要子公司，及其产品和基本情况业务板块子公司名称收购时间产品地点净资产（亿美元）收购价格（亿美元）SCIEX2009液相色谱、毛细管电泳、液质连用、生物质谱/MALDI质谱、美基因扩增仪、蛋白/肽测10.384.5生命科学Molecular DevicesPall20102015年唯恐读板机（酶标仪）、高内涵成

9、像分析系统、FLIPR高通量实时荧光检测分析系美统克罗筛选服务AXON-膜片钳、试剂盒、配件及耗材空柱管、生物过滤器、塑料制美品、漏斗类、其他色谱配件、通用色谱配件10.381366.5138Phenomenex2016HPLC/UHPLC、制备/工业色谱、 GC美国氨基酸、体积组排色谱、寡核苷酸Integrated DNA Technologies (IDT)GE Biopharma2018自定义的基因合成、下一代测序、实时荧光定量PCR及PCR测、序列的基因组编辑、微生美物检测、核酸的检测与控制、OEM服务过程色谱硬件和消耗品、细胞培养基、次性术、发仪、美消耗品及服务20.8214Radi

10、ometer2004血气检测、免疫检测、经皮检测、POCT管理血气采样器血液学、丹质量控制6.87.3Leica Biosystems诊断Beckman Coulter20052011镜光学相干断层扫描仪数码德显微镜电镜样品制备显微镜摄像头、显微图像软件实验室自动化系统、生化分析美国生化免疫一体化分析系统、尿液分析系统、微生物检测系列、血站血型分析系统55.44.568HemoCue2013血红蛋白分析仪等瑞典3信号分子抗体、结构蛋白抗体、信号分子抗体、结构蛋白抗体、Cepheid2016年美国39.940盒、流式细胞试剂盒腔治疗器械、口腔教学产品、技美国KAVO Kerr2004年4.124

11、.25工产品、光固化灯、头镜Orascoptic、辅助工具Hawe 牙科种植体、纯钛人工牙种植ImplantDirect2010年体面部填充种植体种植体替美国牙科代体Ormco2013年Damon自锁托槽、双翼托槽、附美国回填树脂牙胶NobelBiocare2014年种植系统瑞士18.622实验室分析仪、便携式分析仪以环境及Hach及在线析仪质自采样器美国应用解决方案1999年流量计资料来源：公司官网， 1.2 通过收购实现可持续高速扩张DBS 张。公司盈利能力也得到大幅增长，2018 年，公司实现营业收入198.39 7.04%34.04 亿8.24%26.50 40 8.37%。20000

12、1500010000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（百万美元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润（百万美元）图表4： 200001500010000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（百万美元）

13、4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润（百万美元）资料源丹赫报, 资料源丹赫报 4,000 3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBIT（百万美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00004,000 3,5003,0002,

14、5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBIT（百万美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000025%20%15%10%5%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经营活动所得现金净额（百万美元）现金流/营收（%）资料源丹赫报, 资料源丹赫报 37.1%，2018 73.74 79.95 40.2%2018 WHO 图表8： 丹

15、纳2018年业入区分布图表9： 丹纳2018年业入务分布5%6%5%6%美国中国德国日本英国生命科学诊断环境及应用解决牙科资料来源：丹纳赫年报, 资料来源：丹纳赫年报， 2018 64.71 62.57 亿、43.19 亿、28.44 32.5%、31.5%、21.7%、2018 34.04 12.29 33.4%；诊10.73 29.5%9.88 7.2 .47占比 9.5%，相比其他业务平台贡献最小。丹纳赫生命科学业务板块有着强大的全球品牌和领先的市场地7.5%25%。（、印度、巴西和俄罗斯等、其他地区占丹纳赫生命科学业务板块总营35%、29%、27%9%2018 年一36%64%。图表1

16、0：2018生科业营地区布图表11：2018生科业营产品布9%35%27%9%35%27%29%北美地区西欧地区高增长市场地区其他一次性产品可循环产品研研资料来源：丹纳赫年报, 资料来源：丹纳赫年报， 图表12：丹纳2018分布生命科学诊断环境及应用解决牙科资料来源：丹纳赫官网， 丹纳赫诊断板块有着强大的品牌，并且销售范围较广。其核心收25%（俄罗斯等、其他地区占丹纳赫诊断业务板块总营收的比例分别为38%、19%、37%6%2018 可循环的诊断产品占丹纳赫诊断业务板块总营收的比例分别为 16% 84%。图表13：2018诊业营地分布图表14：2018诊业营产分布6%6%北美地区西欧地区高增长

17、市场地区其他一次性产品可循环产品研究源于数据研究源于数据资料来源：丹纳赫年报, 资料来源：丹纳赫年报， 巴西和俄罗斯等、其他地区占丹纳赫牙科业务板块总营收的比例分别48%、23%、23%6%2018 品、可循环的牙科产品占丹纳赫牙科业务板块总营收的比例分别为72%28%。图表15：2018牙业营地分布图表16：2018牙业营产分布28%72%28%72%一次性产品可循环产品资料来源：丹纳赫年报, 资料来源：丹纳赫年报， 6.0%25%。（、印度、巴西和俄罗斯等、其他地区占丹纳赫环境及应用解决方案板24%32%3%产品占丹纳赫环境及应用解决方案业务板块总营收的比例分别为53%47%。图表17：2

18、018环及用决案业营地区布图表18：2018环及用决案业营产品布3%3%北美地区西欧地区高增长市场地区其他一次性产品可循环产品研研资料来源：丹纳赫年报, 资料来源：丹纳赫年报， 研2009 2006 年研2018 ROE 12.6%ROIC ROIC 2001 年2008 ROIC 12.78%；2009 年2018 Pall、BechmanGE Health， ROIC 8.5%2006 年2018 14%21%17.66%，为持图表19：净率（）图表20：ROE（）18%16%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

19、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利率资料源丹赫报, 资料源丹赫报 图表21：丹赫ROIC（%）图表22：丹纳经现流/收（%）资料源丹赫报, 资料源丹赫报 研研1980-2000年：大规模财务为导向并购1980-2000 2001-2008 补强或者邻近业务，同时开始从行业角度筛选具有高增长特点的行2009 DBS 图表23：丹纳发路径资料来源：公司官网， 1980 Steven Rales 与 Mitchell Rales （Equity Group Holdings）,1981 1983 1984 并正式将公司更名为10-15 Danaher 债收购了Chi

20、cago Pneumatic 12 1986 4.56 14 研14 12 此时Danaher 研1990 Scherman 业务的同时逐步拓宽国际市场， 如收购印度尼西亚的 Pacific Scientific1998 Fluck，Fluck 其创造和发展了一个为各个工业领域提供用于测试和检测故障的优1978 20 Scherman 51 7.5 38 时间1981 年1981 年1983 年1986 年1998 年1998 年1999 时间1981 年1981 年1983 年1986 年1998 年1998 年1999 年2000 年2000 年2000 年公司Master Shield莫

21、霍克橡胶公司REIFsChicago Pneumatic Pacific Scientific CompanyFluck HACHAmerican Precision IndustriesKollmorgen Corporation Electric 所在领域乙烯基壁板制造橡胶水质分析解决方案半导体、电子、光学元器件汽车硬件、软件解决方案电磁离合器和制动器解决方案资料来源：公司官网， DBS 初显。1988 Js McooosCopoao）Kaizen DBS Kaizen Kaizen 研研图表25：Kaizen概念哲学层面培养一种所有员工都积极参与改善公司的文化哲学层面培养一种所有员工都积

22、极参与改善公司的文化行动方案组织针对公司特定领域的改进活动资料来源：公司官网， 研研2001-2008年：开展三类收购模式，拓展业务组合Scherman 公司收益的年均复合增长率超过 20%，营业收入的年均增长率约为10 5%-7%2004 7.3 亿美元通过收购Radiometer 4.5 Leica Microsystems AG 2006 年， 123 2005 年同64%27.5%图表26：2004-2008 丹赫业板块发出况百美 元）资料来源：公司年报， Radiometer 1954 2004 3 4.45 2005 Radiometer 研的销售额也得到显著提升。研图表27：20

23、01-2008 球IVD 场规情况资料来源：公司官网， GenetixSybron Dental SpecialtiesPelton& Crane , Kerr 1909 高达4.5 0.2 06 年丹纳赫收购Sbon Dental Specialties Sybron 丹纳赫牙科业务中占比最大的牙科设备和耗材制造商，尽管 Sybron 产品销售持续向好的影响，公司牙科技术业务营收也实现了高速增长。图表28：2001-2008 全牙器市场模况资料来源：公司官网， Leica Microsystems AG 年，收购Systems limited 研Leica 2004 6.6 3.32 Lei

24、ca 实现2005 8600 3.57 Leica 研图表29：2001-2008 全光显镜市规情况资料来源：公司官网， 28 18.75 2006 年， 10.4 丹纳赫将与Fluck 2006 Fluck10.11 研研时间2002 年2002 年2002 年2003 年2003 年2004 年2004 时间2002 年2002 年2002 年2003 年2003 年2004 年2004 年2005 年2005 年2006 年2006 年2007 年2007 年公司Gilbarco VideojetThomson RadiometerInternational Limited KerrTr

25、ojan Technologies Leica Microsystems LinxSybron Chem TreatTektroNix所在领域加油机测量仪器资料来源：公司官网， 图表31：2004-2008 丹赫其购主子司誉况亿美）资料来源：年度报告， 研研图表32：2004-2008 丹赫资及其购要公净产情（美）资料来源：年度报告， 204 2.75 经过近 10 10%2008 25.8%2008 40%。图表33：丹赫2001 营收务分布图表34：丹赫2008 营收务分布资料来源：公司年报, 资料来源：公司年报， 此外，在净利润方面，自 2001 年公司专注三大类别的收购后， 得益于公司

26、开展的针对所在市场规模大，行业增速快的公司的收购， 净利润迅速攀升。研研图表35：1987-2008 丹赫利情况百美）资料来源：公司官网， 研研2009-至今：注重企业行业领导力2009 2008 9 5000 30 3 亿2009 20 18 2010 2014 400 2015 5 月，丹纳赫宣布收购Pall138 68 Beckman 2015 8 Pall 28 15 13 收购Pall Pall 165 Matco 和Ammco-Coats Fortive， Fortive Fluke、Qualitrol、Gilbarco 、Kollmorgen 60 2017 4.71 2.96

27、亿美元，占总投入的 26.18%。牙科及环境及应用解决方案则各占15.27%、16.81%2018 444.15 33%2018 22%14%。研研图表36：2004-2017 丹赫各务领的发入况百万元）资料来源：公司年报， 图表37：丹赫2018 业模收情（万元）资料来源：Wind， 2019 年，公司宣布以 214 亿美元的价格收购GE 生物制药业务，2019 年第GE 30 PallBeckman Coulter GE 的产品组合添加了高度创新的和行业领先的产品系列并为生物制剂在这一阶段，公司将并购的重心转移到具有市场领导力的企业上，如Pall 和GE 都是生命科学领域的龙头企业，AB

28、SCIEX 也是质谱领域的龙头公司。此外，2014 年丹纳赫旗下卡瓦盛邦收购 Nobel Biocare 后，丹纳赫一举成为世界最大的牙科植入物制造商。相较于研2000-2008 年，丹纳赫在商誉和净资产方面都实现了飞跃式增长。研图表38：2009-2019 丹赫要购情况时间公司所在领域2009年MelucularDevices生命学究制和物治开发2009年ABSCIEX质谱2009年Genetix生命学器备试剂2010年Larsen &石油发器2010年KeithleyInstrumentsInc(KEI)电器试器系制造2011年Beckman Coulter临床诊断离心机基因组分析血球计数

29、仪流式细胞仪2011年Esko软件2012年Aperio数字理2012年X-Rite颜色量统2012年NavmanWireless随需变队资管技术2013年HemoCue医疗断2014年ANGIEnergySystems.压缩然气(CNG)汽料和道车输统2014年MicrobiologyofSiemens临床生学断2014年NobelBiocare牙科入物2014年DevicorMedicalProducts乳腺理断 2015年Pall过滤分和化2015年SiemensHealthcareDiagnostics临床生学 2015年Laetus传感、学测2016年Cepheid分子断2016年P

30、henomenex Inc色谱材2017年印刷测印过控及质保解方案2018年Blue Software软件发2018年IDBS云端发2018年IntegratedDNATechnologies合成物2019年GE 物药务生物药资料来源：公司官网， 图表39：2004-2019 丹赫其购主子司誉况亿美）资料来源：公司官网， 图表40：2004-2019 丹赫其购主子司资情（亿元）资料来源：公司官网， 2000-2008 DBS 图表41：丹赫PE 况 图表42：丹赫PB 况资料来源：公司年报, 资料来源：公司年报， DBS管理模式丹纳赫的DBS 1988 Kaizen Kaizen DBS DB

31、S DBS文化内涵CDCusoeD”代表DanaherCustomers Listen.纳研azen s OurayOfe纳研研丹纳要续善不的挑自，断精求精。图表43：Danaher BusinessSystem研资料来源：公司官网， 蓝色圆环上的PPepePnPoce）PeoancPop0 50%计划（Pla：计划即为丹纳赫旗下的每个公司制定战略计划，该计划旨在应对下述问题：“我们在参与什么竞争？”和“我们如何一个大致的优选收购战略，该尽职调查针对旗下公司每一个管理人100 流程（Poe：DBS（eforanc(PD) 是政策部署评估，丹纳赫会对各子公司进行每月一次的政策部署评3-5 研研图

32、表44：DBSDrivePerformance 流程资料来源：公司官网， 图表45：领导如进战部署主要主要领导人突破性进展 (PD)Kaizen日常管理 (KPIs)一线员工用时百分比资料来源：公司官网， DBS Qat（eer成本Cosnnaon总体来说，丹纳赫提倡的DBS 文化有四点比较重要：High Expectations，高期望Do More, Less，即“”。第四点是 Power Of Winning，用创新带来胜利，通过 DBS 的实践带来业绩的胜利。研DBS指标研CVD（）8 项目，或者PSPProblem Solving Process)。这些指标分成三大块：第一块是面对客

33、户，包括两项指标：质量和按时交货；第二块是面对员工，包括两项指标：其一是高管职位内部提拔比率，一般是希望定在百分之七十五左右；其二是员工离职率的考核， 对所有的业务部门这都是核心指标之一。第三块是面向股东，考核指标较多，包括：净增长、Operational Margin Expansion, DBS工具及培训随着DBS 的发展，如今DBS LEAN Growth Leadership DBS LEAN、Growth、Leadership 和 Fundamentals。DBS 的基础课程（undaena5S (Seiri)(Seiton)(Seiso)(Shitsuke)。DBS 的基础课程解决

34、问题的过程KAIZEN顾客的声音5SDBS 的基础课程解决问题的过程KAIZEN顾客的声音5S资料来源：公司官网， DBS 领导力工具DBS 领导力工具销售人员计划资料来源：公司官网， DBS HACH SDR HACH FDA DBS Pall 就通过DBS Pall 为Pall 50%2005 DBS 1935 1984 年公）10 3 一项重要活动对雷度公司的管理人员开展“执行高管培训” 40 6 5 到 7 1-2 个研个研研4%。研DBS与并购战略DBS DBS Pall Pall DBS 2 亿图表48：并购大程市场公司评 估 长期长力市场争位关注市场片化强势牌/道实行DBS 机较

35、高进壁垒一致收可性可持性多行组的择性利润较的业与DHR OpCos 同作文化合度价值增交的合资料来源：公司官网， 解析丹纳赫成功经验，挖掘国内优质标的巴斯夫从 1958 丹纳赫是全球最成功的“赋能式”实业型收购的标杆。从 1980400 200900 丹纳赫不是首先确定潜在目标后再评 Buffet）”寻找规模较大、能够取胜的市场。丹纳赫在筛选收购标的时遵循以下标准，这使得公司能够在鼎盛时期每月完成至少一笔收购案：10 57150体经济增速高于欧美等发达国家，国内市场增速目标可以适当提升至 10%15%而且核心市场周期性业发力。丹纳赫寻找利基市场，大批竞争企业的销售额介于 2500 万市研美元到

36、 1 亿美元之间，公司选择收购这些企业，得到他们的产品，市研予 DBS 3M 考虑所处行业特点，选择擅长的收购类型。丹纳赫的收购组合种类丰富，但不是每个阶段都将注意力平均分配在以下三种类型上。2001 2009 2006 2.6 投资大等风险。国内企业不乏此类收购类型的企业，例如万润股份2015 MP 2016补强型收购：此类收购的目的是在丹纳赫现有的业务和新的2004 5000 万(Harris Corporation) 用最多的方式。2009 年、 BC 100%2016 年、2017 邻近业务收购：此类收购执行后，被收购被收购公司往往独立开展运营。例如，丹纳赫在 2004 年用 1.91 (TrojanTechnologies)在为常见。补强型收购往往能够比创建平台型收购达到更高的投资回5 重研80%以消除的业务。丹纳赫优化业务结构的行为从上市第一年起开始显2009 50 2009 重研研研2009 (Radiometer) 公司或德国的徕卡 (Leica) 公司。参与海外敏感地化Kaz净资产收益率2009 值和盈利能力，认为净资产收益率高的企业通常具备更高的收购价2006 2018 ROE 12.6%我们方正化2006 年2018 13 ROE 12%417 家化189家上市公司满足ROE12%的要求。研研图表49：丹赫ROE（%）资料来源：Bloomberg，