资产证券化运作方式分析(DOC 15)

1、PAGE PAGE 29资产证券化运作（一）资产证券化交易各参与主体及其作用资产证券化是一一项专业分工工细致、融资资技术复杂的的系统工程，其其交易过程并并非投融资双双方直接处理理了事而是需需要众多主体体的共同参与与才能得以实实施和完成。证证券化交易除除发起人和SSPV外，还还有众多的其其他参与主体体，程序复杂杂，客观上需需要建立一个个严谨有效的的交易结构以以有效组织各各参与者，使使其各司其职职，完成融资资交易的诸多多事宜，最终终保证交易目目的实现，资资产证券化因因此也被认为为是一种结构构性融资方式式。一般的证券化交交易过程是：融资人将其其拥有的可证证券化资产也也即支持资产产转移给SPPV，由S

2、PPV以支持资资产为支撑向向投资者发行行资产支持证证券，发行收收入支付给融融资人作为其其转移支持资资产的对价。为为确保投资者者利益，交易易将设立一受受托管理人代代表投资者执执行相关交易易事宜。证券券发行后还需需要一些服务务商对支持资资产进行管理理和服务，以以确保支持资资产现金流能能如期发生并并归集给受托托管理人，再再由后者向投投资者进行证证券本息支付付。在交易过过程中，为提提高交易的信信用等级减少少融资成本，还还可能对交易易进行信用增增级，很多情情况下需要外外部机构提供供信用支持，该该等机构被称称为“信用支持机机构”。此外，交交易还需要其其他资本市场场中介服务机机构（包括投投资银行、会会计师事

3、务所所、律师事务务所、资产评评估机构、信信用评级机构构等）及市场场监管部门的的参与。1. 发起人发起人是支持资资产的原始权权益人和证券券化交易融资资人。发起人人根据其自身身的业务需要要和资本市场场状况，确定定其证券化融融资目标和规规模，据此对对自身资产进进行清理、考考核和评估，整整理相关资产产文件，确定定拟证券化资资产并将其转转移给SPVV。理论上，任任何拥有可证证券化资产的的机构都可以以成为发起人人。2. 资产支持持证券发行人人证券发行人即SSPV。SPPV从发起人人处购买或接接受发起人信信托持有支持持资产并以之之为支持发行行资产支持证证券，其在交交易中的主要要作用包括： eq oac(,1

4、)确定支持资资产标准，汇汇集组合支持持资产，确定定证券化交易易方案； eq oac(,2)对资产支持持证券进行信信用增级； eq oac(,3)聘请信用评评级机构对证证券进行信用用评级； eq oac(,4)确定受托管管理人、服务务商、交易财财务顾问、律律师事务所、会会计师事务所所和证券承销销商等为交易易提供服务的的中介机构； eq oac(,5)发行证券； eq oac(,6)委托服务商商管理支持资资产，委托受受托管理人向向投资者支付付证券本息；等等。3. 受托管理理人受托管理人一般般由资信良好好的信托机构构或商业银行行担任，在交交易中代表投投资者的利益益，管理SPPV和投资者者帐户，负责责

5、支持资产现现金流的管理理，代理SPPV向投资者者支付偿付资资产支持证券券本息，其主主要的工作和和职责有： eq oac(,1)保存资产支支持证券投资资者名单； eq oac(,2)持有支持资资产或证券的的抵押权益，按按照证券化交交易相关合同同的规定处置置支持资产； eq oac(,3)监督各交易易参与方对相相关合约的执执行，对相关关当事人的违违约行为采取取补救措施（包包括通知投资资者、依交易易文件的规定定对支持资产产进行清算等等）； eq oac(,4)从服务商处处收取支持资资产收入支付付给证券持有有人并记录支支持资产收入入的保存和支支付情况，当当资产收入现现金流与证券券偿付现金流流不匹配时，

6、还还有责任依约约将未支付给给证券持有人人的资产收入入进行再投资资以保值增值值； eq oac(,5)接收、审查查服务商提交交的反映支持持资产处置、收收入收集和相相关债务人违违约的定期报报告及相关突突发事件的临临时报告并转转报告投资者者； eq oac(,6)实时审查证证券化交易进进展情况，及及时发现潜在在问题或风险险并进行相应应处理； eq oac(,7)当服务商不不能履行其职职责时，取代代服务商承担担起对支持资资产的管理和和服务责任，或或选任替代服服务商并在尽尽可能短的时时间内为替代代服务商提供供足够的人力力支持及替代代服务商履行行职责所必须须的与证券化化交易相关的的各类文件、资资料和信息；

7、等等。受托管理人应以以投资者受益益为目的持有有资金支付帐帐户并管理帐帐户内资金，不不得将该等资资金与其自有有资产或其它它受托持有的的资产相混合合；受托管理理人应具备良良好的资金帐帐户管理能力力，对相关帐帐户间资金的的往来能及时时解付和清算算；交易过程程中，受托管管理人不得随随意辞任，除除非其与交易易相关参与方方存在利害冲冲突，或其已已不具备继续续管理交易相相关事务的能能力，或有符符合交易信托托文件规定的的继任受托人人接替其工作作。4. 服务商服务商负责对支支持资产的日日常管理和经经营，是证券券化交易中非非常重要的一一个角色，他他们的工作将将直接影响到到资产池的现现金流实现情情况，并进而而影响整

8、个证证券化交易。其其主要的职责责有： eq oac(,1)监督资产债债务人的债务务履行情况； eq oac(,2)收取、汇总总统计支持资资产产生的现现金流并将其其存入受托管管理人设立的的特定帐户并并进行相应的的会计处理； eq oac(,3)对资产债务务人的违约实实施相关补救救措施，并在在必要情况下下依约垫付证证券的到期本本息； eq oac(,4)代理支持资资产相关的税税务和保险事事宜； eq oac(,5)遵循受托管管理人的指示示处置支持资资产； eq oac(,6)向投资者和和受托管理人人邮寄交易清清单、定期报报告支持资产产的收入实现现及分配情况况及其它必要要信息（包括括收支结构、保保险

9、费、税收收、剩余资产产额等）； eq oac(,7)对在管理支支持资产工作作中所出现的的问题承担相相应的法律责责任；等等。随着证券化交易易的日趋复杂杂和支持资产产规模的不断断增长，支持持资产的管理理服务工作越越来越庞大而而繁杂，单一一服务商对此此往往力不从从心。因此，根根据支持资产产管理服务工工作的性质分分类，聘任不不同功能的服服务商处理不不同的资产管管理事项便成成为必然。服服务商依其对对交易承担的的职能可分为为下述几类：A主服务商（Master Server）：主服务商的职责责主要是负责责收取或通过过其他服务商商收取支持资资产到期收入入；在资产收收入迟延实现现或不足以支支付证券本息息时依约提

10、供供垫款；管理理支持资产所所有的税务和和保险事宜以以及对所有附附属服务商进进行监督管理理等。B附属服务商商（Sub-Serveers）：附属服务商的主主要职责是对对支持资产进进行日常管理理，审查和汇汇报收入实现现情况；在某某些情况下，还还负责实施补补救措施和行行使证券抵押押权。一般地地，附属服务务商并不直接接对投资者或或受托管理人人负责，而只只对主服务商商负责。一个个证券化交易易中针对构成成支持资产组组合中的不同同资产可以有有数个不同的的附属服务商商。附属服务务商可以是主主服务商的附附属机构，也也可以是独立立于主服务商商之外的市场场主体。C特别服务商商（Speccial Serveer）：特别

11、服务商负责责监督和处理理交易中发生生问题的支持持资产。一旦旦发生某些支支持资产收入入未能如期实实现的情况，则则对这些支持持资产的管理理服务将从主主服务商或附附属服务商处处转移到特别别服务商。特特别服务商将将有权采取必必要的措施来来保护证券持持有人的利益益。特别服务务商的作用在在资产证券化化中日益重要要，因为人们们逐渐意识到到：在支持资资产质量正常常时能胜任资资产日常管理理服务工作的的服务商不一一定在资产质质量恶化后还还能对资产进进行最佳管理理或服务。实际交易操作中中，发起人一一般会被要求求担任证券化化交易的服务务商或主服务务商。因为发发起人已经比比较熟悉支持持资产的情况况，与资产相相关当事人有

12、有天然的联系系。而且，发发起人对支持持资产的管理理在人才、技技术、信息和和经验等方面面都具优势也也更具能力。此此外，对采取取高级/从属结构的的证券化交易易而言，由于于次级证券一一般由发起人人或其关联机机构保留，发发起人充任服服务商所可让让高级证券投投资者对交易易的资产管理理和服务工作作更放心，因因为服务商和和次级证券持持有人有一致致的利益追求求，必会尽心心尽力于资产产的管理服务务，这无疑增增加了证券化化交易对投资资者的吸引力力。而发起人人一般也乐意意继续对支持持资产进行管管理和服务，因因为担任服务务商除了可获获得服务费收收入外，发起起人还可籍为为支持资产提提供管理服务务之机继续与与支持资产债债

13、务人（大多多数情况下为为发起人的商商业伙伴或重重要客户）保保持和发展良良好的合作关关系。发起人人也可把具体体的服务工作作分配给其附附属机构或专专长于此方面面业务的代理理机构来完成成。当然，服服务商也可以以是独立于发发起人的其它它实体。而且且在有些国家家，如西班牙牙，为了使证证券化交易结结构中各参与与人职能有效效分离，以起起到相互牵制制的作用，在在法律上要求求对SPV资资产的管理必必须由独立第第三方担任。5. 投资银行行投资银行在证券券化交易中主主要担当财务务顾问和证券券承销商的角角色。对投资资银行机构的的选择主要依依据其专业知知识和经验的的丰富与否及及其在金融市市场的地位和和业内声誉。作为财务

14、顾问，投投资银行为发发起人提供全全面的融资咨咨询服务，协协助发起人进进行证券化交交易的可行性性研究，设计计交易结构和和证券发行方方案，扮演交交易的总协调调人角色，策策划、组织交交易的全过程程，负责安排排交易的各项项主要事宜，协协调各中介机机构工作，以以实现发起人人所希望达到到的目的。从从某种程度上上说，投资银银行机构本身身的经验和技技术水平如何何对整个交易易能否成功实实施和完成起起着关键性作作用。优秀的的投资银行具具备丰富的实实践经验和技技巧，熟悉交交易所在国家家或地区政治治经济制度和和结构，了解解当地的投资资环境和投资资者群体结构构，在准确把把握发起人对对融资的最终终目标和具体体要求的基础础

15、上，通过对对各种可能的的交易途径进进行反复分析析、比较，经经与相关参与与人的协商谈谈判，可最大大程度确保最最终策划设计计出来的证券券化交易结构构和方案既符符合相关法律律、会计和税税务制度要求求，又能最大大限度实现发发起人的融资资目的和满足足投资者的需需求。尤其是是当发起人系系初次或不经经常参与证券券化交易，或或者所发行的的证券是一种种全新结构或或原有产品的的更新改进时时，投资银行行在交易中能能发挥作用的的余地将更大大，参与介入入的程度也将将越深。在一一些证券化交交易中，投资资银行还参与与SPV的组组建，为政府府监管部门提提供管理方面面的咨询并提提出建议。作为承销商，投投资银行协助助SPV向投投

16、资者推介资资产支持证券券，根据投资资者对证券认认知度及初步步定价反馈，帮帮助SPV确确定证券的最最终发行价格格。在证券公公开发行时，投投资银行以代代理销售方式式协助SPVV发售证券或或以包销方式式确保证券的的全部销售；在证券私募募发行时，投投资银行凭籍籍其资本市场场专业中介机机构所拥有的的信息、经验验优势及其与与机构投资者者相互间的信信任和良好的的合作关系，为为证券寻找合合适买主并撮撮合SPV与与投资者最终终以共同认可可的价格成交交。6. 信用评级级机构为吸引投资者，资资产支持证券券的发行一般般要经过一家家或两家国际际认可的信用用评级机构如如标准普尔（SStandaard & Poor）、穆穆

17、迪（Mooody）、惠惠誉（Fittch）、达达菲尔普斯（DDCR）等评评定信用等级级，以清楚地地表示证券化化产品的投资资价值。为实实现发起人所所期望的交易易信用等级，信信用评级机构构一般在交易易初期即参加加进来，从便便利证券信用用增级的角度度就交易的结结构设计为发发起人和SPPV提供专业业意见，帮助助SPV确定定信用增级的的方式和规模模，以保证证证券化产品最最终以发起人人和SPV所所希望的信用用级别发行出出去。而证券券化交易要想想获得较高的的信用评级，其其结构设计也也必须符合信信用评级机构构的相关标准准和要求，因因此信用评级级机构的内控控标准也逐渐渐成为证券化化交易准则的的一部分。7. 信用

18、支持持机构信用支持机构的的作用是通过过从外部为支支持资产附加加衍生信用以以提高资产支支持证券的信信用质量和等等级，从而提提高证券的售售价，增加对对投资者的吸吸引力并降低低证券化融资资成本。信用用支持机构一一般由信用良良好的商业银银行、保险公公司、专业担担保机构等金金融机构担任任，提供的信信用增级手段段主要有信用用证、保险、担担保函等。有有时发起人或或SPV的关关联机构也可可为交易提供供信用增级服服务，前提是是该等关联机机构自身的信信用等级高于于发起人或SSPV。一般般情况下，信信用支持机构构对交易提供供信用支持会会收取费用和和报酬，发起起人应衡量信信用增级费用用和因信用增增级所导致的的融资成本

19、节节约孰高孰低低，再决定是是否需要信用用支持机构提提供信用支持持。因此并非非所有证券化化交易都需要要信用支持机机构的参与。8. 律师事务务所律师事务所从法法律的角度确确定支持资产产是否符合证证券化交易的的目的和要求求；协助投资资银行机构对对交易结构进进行调整或甚甚至于一开始始就参与对交交易结构的策策划使之符合合法律的规范范要求；起草草交易相关的的各类契约、文文件（SPVV创立文件如如SPV出资资人合资或合合伙经营协议议和SPV章章程或信托契契约，支持资资产转让协议议，信托协议议，支持资产产服务协议，信信用增级协议议如担保合同同、资产保险险合同、信用用证合同，证证券承销协议议，证券发行行文件等）

20、，为为交易各参与与方出具相关关法律意见；作为各相关关参与方的顾顾问参加交易易主体间的谈谈判等。总而而言之，即从从法律的方面面确保证券化化交易的合法法性和可实施施性，维护相相关方的合法法权益。9. 市场监管管机构政府有关部门对对证券化交易易负审批监管管之责；并且且，证券化作作为一种金融融创新，需要要建立一系列列适应其发展展的新的市场场秩序与规则则，这些都有有赖于政府凭凭其在市场中中的独有地位位和身份进行行法律和政策策的协调。10. 其他市市场中介机构构包括会计师事务务所、资产评评估机构等。这这些机构在确确保证券化交交易的公正性性及在财务、税税务等方面的的合规性起着着重要作用。11. 证券投投资者

21、投资者主要包括括寻求分散经经营风险的商商业银行，寻寻求长期投资资机会的保险险公司，各类类基金，以及及其他谋求高高于国库券回回报的安全投投资机会的个个人和机构投投资者。上述述机构和个人人构成了资产产支持证券的的需求方。没没有投资者的的积极参与，证证券化交易很很难成功。（二）SPV简简介证券化交易中，发发起人作为融融资者并不直直接面对投资资者，而是由由SPV作为为证券发行人人向投资者发发券筹资，这这也是从交易易结构上看资资产证券化融融资的特色之之处，即通过过SPV作为为交易中介以以实现证券化化融资的内在在破产隔离要要求和预期效效果。对发起起人而言，证证券化所要实实现的基本目目标不外乎以以下两大方面

22、面： eq oac(,1)提高资产的的流动性和盈盈利性； eq oac(,2)实现一定的的财务会计效效果，如支持持资产的表外外处理等。为了确保证券化化交易预期目目标的顺利实实现，需要建建立一个有效效的结构机制制，使得证券券化资产的风风险与收益同同发起人自身身的资信相隔隔离，并提高高支持资产的的信用级别，而而SPV就是是实现这一目目标的最佳手段。从其英文名称原原意看，SPPV是专门为为资产证券化化交易的运作作而设立或存存在的一个特特殊机构。SSPV不承担担交易的实际际管理工作，其其存在的主要要意义就在于于为交易提供供一个操作平平台，以合乎乎法律规定的的形式实现交交易目的和交交易“破产隔离”的内在

23、要求求。作为法律律意义上的独独立主体，SSPV以买受受或信托方式式，取得支持持资产所有权权，确保支持持资产不受包包括发起人在在内的任何第第三人影响，实实现交易与发发起人及其他他交易参与者者风险相隔离离的目的。保保障投资人的的权益。SPPV也因此被被称作交易的的“防火墙”。它的存在在有助于交易易的信用等级级的提高，增增加了证券的的投资吸引力力。可以说证证券化交易结结构设计的核核心环节就是是SPV的设设立，而交易易其他各参与与主体通过合合约的安排确确定各自在交交易中所享有有的权利和应应履行的义务务，并共同组组成一个紧密密的利益共同同体完成证券券化交易。一项目SPVV与载体型SSPVSPV既可以是是

24、一次性交易易载体，也可可以是专业性性的可重复利利用的交易载载体。一次性性交易载体的的SPV也称称为“项目SPVV”，系专为某某次证券化交交易而设立并并存续，一旦旦交易结束，项项目SPV也也就清算解体体。专业性交交易载体的SSPV以组织织证券化交易易为经营业务务，往往是交交易的主导者者；其在市场场中的角色定定位于充当专专门的证券化化交易操作平平台或载体，可可为任何资产产发起人提供供证券化服务务，目的在于于通过运作证证券化交易获获取利润，因因此也被称为为“载体型SPPV”。1项目SPVV项目SPV一般般为发起人的的下属控股机机构，或与发发起人在人力力、物力或财财务方面有诸诸多关联。因因此，证券化化

25、交易采用项项目SPV作作为资产支持持证券发行人人将会产生以以下问题： eq oac(,1)由于发起人人与SPV之之间控股关系系或其它关联联关系的存在在，证券化交交易相关参与与者有理由怀怀疑发起人向向SPV转移移支持资产是是否真的为转转移资产产权权的交易；并并且控股关系系的存在将在在会计上导致致发起人与SSPV合并财财务报表的后后果，从而发发起人向SPPV转移支持持资产将被当当作内部交易易处理； eq oac(,2)上述关系的的存在使得发发起人有机会会从对SPVV的管理服务务及利润分成成中取得特权权或谋取私利利，从而损害害投资者的利利益。基于上述情况，一一些国家和地地区的法律和和行业监管条条例都

26、明文规规定，SPVV与发起人之之间存在控股股关系或其它它关联关系的的证券化交易易应视为发起起人的担保融融资，发起人人对转移给SSPV的证券券化资产不能能进行表外处处理。当发起人意欲保保留交易利差差 指支持资产利息收入及其它证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用（包括支持资产托管费与服务费、信用增级费及支付给其他参与交易的中介机构费用等）之后所形成的差额，可用于弥补支持资产损失及在证券化交易活动中可能产生的损失。时，证券化化交易一般采采用项目SPPV作为证券券发行人。为为更好地实现现发起人的意意图，项目SSPV一般以以“空壳机构”的形式存在在，其所占用用的资本被控控制到最低限

27、限度；如此，既既能从法律上上确保SPVV作为支持资资产所有人的的独立地位，满满足交易内在在的破产隔离离要求，又尽尽可能少地占占用交易资源源，节约交易易成本。由于于专为证券化化交易而设立立，项目SPPV所从事的的业务也较单单一，仅限于于购买或受发发起人委托持持有证券化资资产、整合资资产权益，并并以此为依托托发行资产支支持证券。反反映在其资产产负债表上，资资产即是其自自发起人处受受让的支持资资产以及信用用支持机构对对其提供的信信用支持，负负债则为对投投资者的证券券债务或所有有者权益，处处理证券化交交易事项而发发生的负债（如如服务商和受受托管理人报报酬、信用增增级费用等）以以及对信用支支持机构的次次

28、级债务（假假如有信用支支持机构为其其提供次级贷 指支持资产利息收入及其它证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用（包括支持资产托管费与服务费、信用增级费及支付给其他参与交易的中介机构费用等）之后所形成的差额，可用于弥补支持资产损失及在证券化交易活动中可能产生的损失。2. 载体型SSPV与项目SPV相相比，载体型型SPV系专专业化的证券券化交易中介介机构，有必必要的资本、独独立办公场所所和常设组织织结构，其在在交易技术、人人才、经验等等方面拥有很很强的优势，其其所主导的证证券化交易效效率更高。载载体型SPVV参与证券化化交易的主要要动机在于赢赢利，其利润润来源于交易易利差，包括

29、括少部分因支支持资产收入入与证券本息息收付时间或或频率的不同同步所产生的的利差。原则则上载体型SSPV可为任任何资产发起起人提供证券券化服务，可可主导、参与与无限多次的的证券化交易易，其资本成成本和积累证证券化技术和和经验所付代代价也可因之之得以摊薄和和降低。载体体型SPV一一般为投资银银行或其下属属机构，或与与投资银行机机构有各种各各样的联系，而而与发起人之之间不存在股股权联系或其其它关联。因因此，载体型型SPV一般般会被视为真真正独立于发发起人，不会会或较少被外外界怀疑在证证券化交易中中为发起人谋谋取特权或私私利，发起人人向其转移支支持资产也会会被认为是真真实的转移资资产产权的交交易。SP

30、V只是充当当证券化交易易的载体或平平台，因此，不不论是项目SSPV还是载载体型SPVV都不参与证证券化交易的的实际业务操操作，需要其其完成的具体体工作均委托托相应的投资资银行、资产产管理服务公公司等中介机机构进行。在在法律上，SSPV应完全全独立于发起起人，不受发发起人破产与与否的影响，从从而最大限度度地降低发起起人的破产风风险对证券化化交易的影响响，实现被证证券化资产与与发起人其他他资产之间的的“破产隔离”。同时，在在发行债权凭凭证类资产支支持证券的证证券化交易结结构中，SPPV本身也应应是一不破产产实体，一般般不会遭受自自愿的或非自自愿的破产。SSPV这种“破产隔离”本质特征对对交易的安全

31、全将给予极大大的保障。实实践中，无论论SPV采取何何种组织形式式，只要它满满足以下几个个方面的要求求，一般就可可认为其已实实现了破产隔隔离： eq oac(,1)其自身的存存续目标和经经营能力被合合理限制在一一定范围之内内； eq oac(,2)其对外负债债受到严格限限制； eq oac(,3)自身的独立立性，包括有有只代表证券券投资者利益益的独立董事事、与其股东东或合伙人间间的相互独立立等； eq oac(,4)不会被合并并、分立或重重组，其股东东或合伙人不不得主动对其其提出破产清清算。二SPV的组组织类型作为联系发起人人和投资者的的中介机构，SSPV可以有有多种组织形形式。通常情情况下，S

32、PPV一般都采采取公司的组组织形式，此此外还有合伙伙、信托和基基金的形式。1.公司型SPPV不论是项目SPPV还是载体体型SPV都都可采取公司司制的组织形形式。公司型型SPV可适适用于发行任任何类型资产产支持证券的的证券化交易易结构而不影影响其纳税地地位和待遇，因因此其可被灵灵活应用于各各类的资产证证券化交易结结构中以开发发出能充分满满足投资者需需求的证券化化产品。公司司型SPV也也可同时参与与几项证券化化交易，而不不管这些交易易的支持资产产或其发起人人是否彼此相相关。2. 信托型SSPV（SPPT）信托型SPV又又被专门地称称为“SPT”（Speccial PPurposse Truust）

33、，适适用于发行信信托受益凭证证型资产支持持证券的交易易结构。SPPT并不是基基于特殊目的的载体的组织织结构类型而而是根据证券券化交易的结结构类型而对对特殊目的载载体所作的分分类。在采用用SPT的证证券化交易中中，发起人将将支持资产信信托转移给SSPT，SPPT向发起人人授予代表支支持资产收入入权的信托受受益凭证，发发起人可将凭凭证向第三人人转让，也可可委托SPTT向投资者发发售该等凭证证从而实现融融资目的。支支持资产作为为信托财产在在法律上不再再归发起人所所有，也与SSPT的固有有财产相区别别，实现与发发起人的破产产隔离。SPPT在证券化化交易中同时时还可担任受受托管理人。SSPT一般为为信托

34、投资公公司或可从事事信托业务的的金融机构，也也可是专为某某一次证券化化交易而设立立的信托组织织。3. 基金型SSPV基金型SPV是是一种特殊组组织结构的SSPT，一般般采取契约型型基金的组织织形式，由基基金管理人发发起设立。基基金型SPVV没有具体的的组织机构和和办事机关，其其自发起人处处取得支持资资产后并不自自己进行经营营和处分，而而是将资产交交由基金管理理人按资产管管理契约进行行经营和处分分，其对支持持资产的权益益委托基金托托管人持有和和行使，支持持资产收入由由基金托管人人归集并分配配给基金认购购人。在此种种情形下，支支持资产证券券表现为基金金单位，基金金认购人就是是支持资产证证券的投资者

35、者，基金管理理人相当于证证券化交易中中的服务商，而而基金托管人人则为交易的的受托管理人人。契约基金金型SPV因因其封闭性最最适合于私募募发行资产支支持证券的情情形。4. 合伙型SSPV合伙型SPV主主要是发起人人为实现证券券化融资目的的而联合其他他相关利益方方按照共同投投资、共同经经营、共享收收益、共担风风险的原则组组建的实体，一一般为项目SSPV。合伙伙型SPV通通常采取有限限合伙而不是是普通合伙的的组织结构。这这是因为在普普通合伙中，每每个合伙人均均需对合伙债债务承担无限限连带责任；而有限合伙伙只有普通合合伙人对合伙伙债务承担无无限连带责任任，有限合伙伙人不参与合合伙事务的经经营管理，对对

36、合伙的债务务也只以其对对合伙的出资资为限。因此此SPV采取取有限合伙的的组织形式有有利于发起人人以有限合伙伙人的身份发发起证券化交交易而不必承承担全部的交交易风险；并并且，有限合合伙SPV对对那些只想通通过投资SPPV参与证券券化交易获利利但不愿参与与SPV经营营管理也不愿愿承担无限连连带责任的投投资者也更有有吸引力。在证券化交易中中采用合伙型型SPV最大大不利之处在在于，由于SSPV与各合合伙人（对有有限合伙而言言为普通合伙伙人，下同）之之间财产并不不相互独立，存存在紧密的利利益联系，由由各合伙人对对其债务承担担无限责任，各各合伙人的债债权人也可就就合伙人的债债务要求合伙伙以其经营管管理的合

37、伙人人财产予以偿偿付。因此，合合伙无论怎样样谨慎经营，控控制其自身业业务范围，避避免无关债务务，都不可能能成为免于破破产的实体，这这就使得由合合伙作SPVV很难实现证证券化交易所所要求的破产产隔离和信用用提升。信用用评级机构及及投资者对证证券化交易的的信用考察也也主要集中于于各合伙人本本身。由于上上述的不利之之处，在证券券化交易中较较少有SPVV采取合伙的的形式。但是，同所有合合伙企业一样样，合伙型SSPV不是所所得税纳税人人，无需交纳纳任何的所得得税，其赢利利或亏损均由由各合伙人按按份享有或分分担并最终与与各自的其它它收入合并计计算应税所得得。这就使得得合伙人既可可以在其赢利利时无需须经经历

38、双重税收收就分得利润润，又可以在在其亏损时直直接吸收合伙伙亏损以冲减减其自身利润润从而减少所所得纳税。因因此，一些发发起人往往利利用此点来组组建合伙型SSPV进行证证券化交易以以达到减少损损失或享受某某些税收好处处的目的。这这也是绝大多多数合伙型SSPV得以设设立和存在，并并且只为其合合伙人提供证证券化融资服服务的主要理理由所在。例例如，在不良良资产证券化化中，发起人人肯定地会损损失其原先于于支持资产上上的部分投资资，但发起人人可通过设立立合伙SPVV，在与其他他SPV合伙伙人达成某些些利益上的安安排的前提下下，将其于支支持资产的全全部或部分投投资损失转嫁嫁给SPV；而SPV的的损失到时由由各

39、合伙人分分担，其余合合伙人也可籍籍此冲销部分分利润而合法法地避免一定定的所得税。三. SPV的的资本金要求求证券化的交易结结构和操作流流程决定了交交易本身的收收益空间较小小。相对于被被证券化的支支持资产而言言，证券化交交易本身的收收益率是非常常低的；而其其之所以能得得到迅速的发发展，从经济济效益的角度度来看主要在在于其实现了了“规模效益”，通过发起起大规模的支支持资产从而而使得其绝对对收益尚为可可观。由于收收益空间狭窄窄，故在全部部交易过程中中都应力使每每个环节的成成本最小化。就就SPV的组组建而言，则则应力求将其其设立成本，包包括组建费用用、注册资本本等控制到最最低水平。从实务的观点看看，S

40、PV设设立后，在其其存续期间，由由于支持资产产的具体经营营管理都委托托服务商处理理，SPV并并不执行具体体的业务，因因此并不需要要保有太多的的资本以维系系其自身的存存续和运转。此此外，虽然SSPV尚需向向一些证券化化交易参与方方如信用支持持机构、服务务机构、受托托管理机构及及其他中介机机构支付报酬酬（而且为保保证证券化交交易的正常运运作，该等报报酬通常还需需优先支付），但但这些费用一一般在证券化化交易结构设设计阶段就已已被涵盖在支支持资产所产产生的现金流流中。因此，即即便上述费用用最终以SPPV的名义支支付，也不会会给SPV造造成额外的负负担，SPVV也无需额外外的资本作为为支持。因此，作为便

41、利利融资的工具具，SPV本本身所占用的的资本无疑是是越少越好。有有时为了达到到资本最小化化的目的，而而同时又能使使得SPV具具备最低的资资信（尤其是是在发行债权权凭证类支持持资产证券的的情况下），SSPV的设立立人或独立第第三方会以从从属性债务（SSuborddinateed Debbt）的形式式向SPV贷贷款作为其启启动资金，这这部分从属性性贷款只有等等SPV偿还还投资者本息息后及其它负负债后才能用用剩余资金偿偿还，换言之之，该种债务务的偿还优先先序列低于其其它一切负债债，因此，它它带有准资本本（Quassi Cappital）的的性质。四. SPV组组建地点选择择在跨国资产证券券化交易中，

42、SSPV既可以以在发起人所所在地注册组组建，也可以以在其他国家家或地区注册册。由于各国国或地区对交交易主体的法法律要求及税税收制度的不不同，因此，将将SPV设在在何处便大有有讲究。为充充分实现证券券化交易的利利润最大化，方方便交易的进进行，应对相相关国家或地地区的税收、会会计、交易主主体设立、经经营、解散、破破产等各方面面的制度规定定进行综合考考虑和权衡，选选择具有税收收优惠，没有有或较少法律律、监管限制制等在制度方方面最有利的的国家或地区区设立SPVV。一般情况况下，适合SSPV注册的的国家或地区区应具备如下下条件： eq oac(,1)对公司利润润或资本利得得免征所得税税； eq oac(

43、,2)对利息支付付免征预提税税； eq oac(,3)没有外汇管管制，跨国资资本可自由流流动； eq oac(,4)从经济和法法律等因素考考虑，没有改改变税收优惠惠或加强监管管限制的风险险。例如，为了合法法避税，SPPV可设立在在开曼群岛、百百慕大等税收收豁免地区。如如根据开曼群群岛的法律规规定，在开曼曼群岛设立的的公司，只要要一次性地交交纳一笔很低低的印花税，就就可以在500年内免缴一一切税收与政政府收费。此此外，还可以以通过适当安安排，使SPPV不被认为为在发行地或或资产所在地地开展业务，也也可以达到免免税目的。再再如，各国都都对有限责任任公司公开发发行债券有一一定的法定标标准限制，但但各

44、地标准各各异，这也为为寻求SPVV理想组建地地提供了可能能。（三）资产证券券化交易程序序资产证券化交易易主要内容包包括两个方面面：一是发起起人将支持资资产转移给SSPV；二是是以证券化资资产为支持发发行证券。资资产证券化交交易程序一般般包括项目SSPV的组建建，支持资产产池的构建，资资产支持证券券的发行交易易和上市，资资产支持证券券的兑付四个个环节。上述述有些环节不不是每个资产产证券化交易易过程所必需需的，例如由由载体型SPPV参与的证证券化交易就就无需专门组组建项目SPPV，而私募募的资产支持持证券也不存存在公开交易易和上市的问问题。一. 组建项目目SPV项目SPV的组组建可采取公公司、合伙

45、、信信托、基金等等组织形式。具具体到每个证证券化交易究究竟选择何种种组织结构为为宜应综合考考虑税收、法法律等方面的的因素。由于于证券化交易易的任何负担担都将进入交交易成本从而而相应缩小发发起人的利润润空间并减少少投资者收益益，于交易不不利。因此，对对证券化交易易而言，选择择一个税收负负担很小或没没有纳税义务务的主体作为为SPV无疑疑是非常重要要的。此外，不不论SPV选选择何种主体体形式，法律律都会对其注注册成立、经经营活动、解解散或破产清清算等进行规规范。因此，证证券化交易当当事人应尽可可能地选择设设立手续简便便、设立成本本较小，法律律对其发行资资产支持证券券的要求较为为宽松的主体体形式。二.

46、 构建证券券化资产池尽管证券化交易易是以支持资资产所产生的的现金流为基基础，但并不不是所有能产产生现金流的的资产都可以以证券化。不不同类型的资资产有不同的的特征，其产产生的现金流流的特征也都都不同，对支支持资产进行行合理的选择择和组合将从从源头上为证证券偿付所需需现金流构建建第一道质量量保障。可证证券化资产对对象一般应选选择那些未来来现金流量稳稳定、风险较较小的资产；同时，依据据法律的规定定或相关当事事人的约定或或依其性质不不能流通、转转受让的资产产不能作为证证券化资产。因因此，发起人人应在对其自自身资产进行行筛选后，将将那些适合于于证券化的资资产剥离转移移给SPV。如如果一个发起起人所能转移

47、移的资产规模模较小，则SSPV还需要要从其他发起起人处受让相相似资产，构构成一个可适适于证券化交交易的支持资资产池。支持资产转移是是证券化交易易的一个关键键环节，支持持资产转移到到SPV的方方式不同将导导致对证券化化交易相关法法律、会计、税税务等一系列列问题的不同同处理，从而而关系到证券券化交易能否否实现与发起起人的破产隔隔离。通常，支支持资产转移移可以采用以以下几种不同同的形式：1债权债务更更新（novvationn）。当交易易的支持资产产为债权资产产时，SPVV、发起人和和资产债务人人协商由SPPV取代发起起人在发起人人与资产债务务人原先所签签署的债权债债务合同中的的地位，成为为该债权债务

48、务合同的一方方当事人，而而资产债务人人在该债权债债务合同中的的地位保持不不变，从而将将发起人与资资产债务人之之间的债权债债务关系变更更为SPV与与资产债务人人之间的债权权债务关系；也即债权债债务关系主体体变更，但债债权债务关系系的内容不变变。由于债权权债务更新需需先终止发起起人与资产债债务人之间的的债务合约，再再由SPV与与债务人之间间按原合约主主要条款订立立一份新合约约，手续较为为繁琐，替换换成本高，因因此一般只在在资产债务人人数目较少时时采用。2从属参与(sub-pparticcipatiion)。主主要适用于贷贷款资产交易易，由发起人人也即贷款人人将其对借款款人享有的收收取贷款本金金和利

49、息的权权利转让给SSPV，但发发起人与借款款人之间的贷贷款合同维持持不变，发起起人也无需通通知借款人收收取贷款本息息权利转让的的事实；换言言之，交易只只存在于发起起人与SPVV之间，借款款人仍照常对对发起人履行行债务，其与与SPV并无无合同关系；SPV只是是对发起人享享有债权，而而对借款人并并不享有任何何的权益。贷贷款到期后，SSPV从发起起人手中获得得借款人偿付付的本金和利利息；SPVV对借款人及及借款人偿付付给发起人的的资金没有直直接的法定要要求权；在发发起人破产的的情况下，SSPV只能作作为发起人的的债权人参加加破产财产的的分配，而不不能追诉借款款人。由于这这种方式不能能将贷款资产产与发

50、起人的的破产风险相相隔离，证券券化交易所发发行的资产支支持证券风险险比较大，难难以吸引投资资者，故一般般较少采用。3转让（asssignmment）。即即由发起人将将作为支持资资产的各项财财产权合法地地转让给SPPV，SPVV成为转让的的各项财产权权的权利人。若若转让的财产产权为债权，则则发起人应依依法征得债务务人的同意或或通知债务人人。债权一旦旦转让，债务务人则应向SSPV而不是是发起人履行行债务，发起起人也不再就就被所转让的的债权对债务务人享有任何何的权益。这这也是转让与与从属参与根根本的不同之之处。从合同同法的意义上上说，债权的的转让系债权权主体变更。在在前述的债权权债务更新中中，如果发

51、起起人对资产债债务人只享有有债权而不负负任何义务则则实质上就是是债权的转让让。4信托。发起起人与SPVV签署信托合合同，委托SSPV持有支支持资产。信信托一旦生效效，SPV即即成为支持资资产法律上的的所有人，依依据信托合同同的规定对支支持资产进行行管理或处分分，并将管理理或处分支持持资产的收益益支付给受益益人。为实现证券化交交易与发起人人“破产隔离”的要求，支支持资产的转转移应为法律律所认定的资资产产权的转转移。一旦支支持资产产权权由发起人处处转移到SPPV，则除非非支持资产的的转移经法律律程序认定无无效或被撤销销，包括发起起人及其债权权人在内的任任何他人都无无权对被支持持资产进行追追索，即便

52、在在发起人破产产时也是如此此。显然，上上述资产转移移方式中能导导致资产产权权转移后果的的应为债权债债务更新、转转让和信托。SSPV应在恰恰当评估资产产的未来收益益能力、考察察证券化成本本与收益是否否对称后，按按照其与发起起人所协商确确定资产交易易条件，与发发起人签署资资产转让协议议、信托合同同或与发起人人和资产债务务人共同签定定债权债务更更新合同，完完成对支持资资产的受让及及资产池的组组建工作。由由于资产的销销售也导致法法律上资产产产权转移的结结果，因此，为为方便起见，人人们也将上述述除信托以外外的导致资产产产权转移的的资产转移行行为称为资产产销售。本书书后续内容如如无特别注明明也采此意。三.

53、 资产支持持证券发行和和上市资产支持证券的的发行是证券券化交易的核核心环节，一一般可将其分分为准备、委委托承销、发发售和资金入入帐四个基本本步骤：1. 发行准备备证券发行的准备备包括证券发发行的可行性性研究、证券券发行条件和和方案（如证证券券种、收收益率、期限限、发行数量量、发行价格格、发行方式式）的选择和和确定、相关关文件（合同同契约、法律律意见书、财财务报告书等等）的制作、证证券信用增级级和评级、证证券发行的申申报审批（许许可制条件下下）或注册登登记（注册制制条件下）等等工作。重要要的有： eq oac(,1)确定受托管管理人、支持持资产服务商商、证券承销销商及其他交交易顾问。 eq oa

54、c(,2)确定证券化化交易结构。SSPV根据资资产池现金流流特点、资产产池存续期限限、投资者偏偏好及信用风风险等情况，并并在综合考虑虑如何最小化化证券化成本本（如税收成成本、交易费费用等）、如如何进行信用用增级以获得得较高的信用用评级等问题题后初步设计计出证券化产产品，然后私私下或半公开开地向潜在投投资者推介，听听取投资者对对证券化产品品的意见和期期望，据此调调整证券化产产品结构设计计并最终确定定证券化产品品的种类、档档级、期限、收收益率、收益益支付方式、发发行规模及其其信用支持措措施等。 eq oac(,3)签署相相关协议并制制定相关交易易文件。在决决定采取何种种最适宜的证证券化结构后后，S

55、PV与与相关当事人人签署协议并并制定相关交交易文件以将将交易结构在在法律上固定定下来。主要要的交易合同同有：与投资资银行签订财财务顾问协议议，与服务务商签订支支持资产服务务合同，与与受托管理人人签订资金金保管协议，与与信用支持机机构签订交交易信用支持持协议，与与律师事务所所签订法律律服务协议，与与信用评级机机构签订委委托信用评级级协议等。主主要的交易文文件包括：资资产支持证券券发行说明书书、执业律师师出具的法律律意见书、注注册会计师出出具的会计意意见书、资信信评级机构出出具的信用评评级报告等。 eq oac(,4)信用增级。为为吸引投资者者，降低融资资成本，实现现发起人的融融资目标，以以及为满

56、足监监管当局对证证券及其发行行人的相关要要求，一般应应对证券化产产品进行适当当的信用增级级，以提高证证券的信用级级别。信用增增级方式主要要有两种：内内部信用增级级和外部信用用增级。前者者主要包括超超额担保（即即被证券化的的资产实际价价值高于证券券的发行额）、现现金储备帐户户（事先设立立用于弥补投投资者损失的的现金帐户）以以及设计优先先从属结构构等；后者主主要指外部的的信用担保，如如发起人提供供一定比例的的赎回担保，由由专门的担保保公司出具担担保证券偿付付的承诺函，在在一个固定的的金额范围内内对可能出现现的违约损失失进行偿付；或由某家商商业银行出具具相当于所发发行证券总额额某一百分比比的担保函以

57、以及由保险公公司为投资者者的投资损失失签发保险单单等；一般地地，证券化产产品在进行信信用增级后都都能获得不低低于投资级的的信用评级。 eq oac(,5)信用评评级。信用评评级依据SPPV、会计人人员和其他专专业人士所提提供的各种当当前信息和历历史记录，对对支持资产债债务人、受托托管理人和服服务商的考查查，对基础资资产的审查以以及对交易结结构的分析而而进行。当存存在外部的信信用增级时，评评级还须对信信用增级的方方式及其提供供者进行分析析。评级机构构将对证券化化交易的各环环节以及设计计好的资产支支持证券进行行各种分析，以以确保每个环环节都与所获获得的信用级级别相称。信信用等级越高高，表明证券券的风险越低低，从而使发发行证券筹集集资金的成本本越低。证券券化交易中的的信用评级一一般都包括初初评与发行评评级两个阶段段。初评也被被称作内部评评级，在