造纸行业深度：再论浆价战略思维决定发展天花板

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、浆尤是叶浆是来品定锚4 HYPERLINK l _bookmark1 造行竞格趋稳定新产少4 HYPERLINK l _bookmark5 竞逐由资力异转为应差异5 HYPERLINK l _bookmark10 二、价判短略库存力中期然挺7 HYPERLINK l _bookmark11 行集度幅升，CR5接近50%7 HYPERLINK l _bookmark15 港库偏，木龙头格控愿强8 HYPERLINK l _bookmark18 废进配进步降，长支浆价9 HYPERLINK l _bookmark25 木供瓶出，本上支木价

2、格 HYPERLINK l _bookmark32 纸期对浆判不悲观12 HYPERLINK l _bookmark35 三、业略异定期竞力13 HYPERLINK l _bookmark36 为纸企近库较高但然信提？13 HYPERLINK l _bookmark40 太纸：挝目供低浆成曲依下降14 HYPERLINK l _bookmark42 山纸：外本布局逐改原来15图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1：19年前2月行业定产资比少5.6%4 HYPERLINK l _bookmark3 图2：未文纸能乎零5 HYPERLINK l _bookmark4 图3：新

3、产主在板纸业年长4%5 HYPERLINK l _bookmark6 图4：主纸历财费用率5 HYPERLINK l _bookmark8 图5：造企全布木浆能成6 HYPERLINK l _bookmark9 图6：包纸业在际布废处工厂6 HYPERLINK l _bookmark13 图7：预漂针浆能利率19后8 HYPERLINK l _bookmark14 图8：预漂阔浆能利率18起8 HYPERLINK l _bookmark16 图9：全木生商存天达年8 HYPERLINK l _bookmark17 图10：19年2下内主港库同长60%8 HYPERLINK l _bookmar

4、k19 图废进量少34%9 HYPERLINK l _bookmark20 图12：2018年废先高9 HYPERLINK l _bookmark21 图13：计2020年废纸步现进口9 HYPERLINK l _bookmark22 图14：计纸口将形原料维明缺口9 HYPERLINK l _bookmark23 图15：纸令致18年替品应显10 HYPERLINK l _bookmark26 图16：南澳利叶木出量近 HYPERLINK l _bookmark27 图17：年大亚出口价步 HYPERLINK l _bookmark28 图18：2018年制税成算4751元/吨 HYPERL

5、INK l _bookmark29 图19：球片源位置 HYPERLINK l _bookmark30 图20：球浆产约为634美元/吨12 HYPERLINK l _bookmark31 图21：西鱼产为620元/吨12 HYPERLINK l _bookmark33 图22：CFR漂阔浆货价720美元12 HYPERLINK l _bookmark34 图23：期浆货幅度当12 HYPERLINK l _bookmark37 图24：2018下年纸渠库持走，期去存显13 HYPERLINK l _bookmark38 图25：分种出浆价本挂14 HYPERLINK l _bookmark3

6、9 图26：19年2纸利率降低位14 HYPERLINK l _bookmark41 图27：挝目立产出经十时沉淀14 HYPERLINK l _bookmark43 图28：纸刷业史PEBand15 HYPERLINK l _bookmark44 图29：纸刷业史PBBand15 HYPERLINK l _bookmark7 表1：2017年来造纸业购6 HYPERLINK l _bookmark12 表2：全商浆应CR5接近超过50%7 HYPERLINK l _bookmark24 表3：废进政导国废收提情分析10一、木浆，尤其是阔叶木浆是未来纸品的定价锚 2 2019 2018 5.1

7、%，2019 2 个月5.6%图 1：19 年前 2 个月造纸行业固定资产投资同比减少 5.6%（%）固定资产投资完成额制造业造纸及纸制品业累计同比固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比80固定资产投资完成额煤炭开采和洗选业累计同比6040200-202008-102009-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10资

8、料来源：Wind、2019 2 2017 年500020195600323%图2：未来文化纸产能乎零增长图3：新增产能主要在板纸行业，年均增长4%CWFCMEUWFCWFCMEUWFUMEARTBDNWCNTCBT35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000800007000060000500004000030000200001000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201902006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

9、015 2016 2017 2018 2019资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，00804 2014 左右， 图 4：主要纸企历史财务费用率晨鸣纸业华泰股份岳阳林纸太阳纸业博汇纸业8%6%4%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind、20172018 2018 Suzano（Fibria（）Suzano Fibria 725 Suzano 454 万吨商品浆54万吨00 /PP 涵盖apeexleneE3 厂，阔叶浆产能合计在 1000 -Edoao表 1： 2017 年以来国

10、内造纸行业并购事件首次披露日交易标的交易买方交易总价值(万元)最新进度2019-01-22黄冈晨鸣 3.15股权晨鸣纸业100,000.00董事会预案2019-01-15凤凰纸业 100股权山鹰纸业1,600.00（万美元）签署转让协议2018-11-06民丰山打士 25股权民丰特纸1,428.98董事会预案2018-09-13中纸在线16.38股权北京京纸集团有限公司4,000.00完成2018-08-28太阳宏河部分股权太阳纸业150,000.00完成2018-05-24武汉晨鸣 14.2742股权晨鸣纸业6,089.66签署转让协议2018-03-10景兴板纸公司25股权景兴纸业-达成转

11、让意向2018-01-30京融恒达 75股权中纸在线4,402.09完成2017-12-21联盛纸业 100股权山鹰纸业190,000.00完成2017-12-20生活用纸公司 0.33股权太阳纸业30,000.00完成2017-10-30生活用纸公司 1.61股权太阳纸业37,000.00完成2017-07-21北欧纸业 100股权山鹰纸业195,200.00完成2017-06-062525股权博汇纸业35,435.00完成资料来源：wind、图 5：造纸企业全球布局木浆产能渐成趋势图 6：包装纸企业也在国际布局废纸处理工厂资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，二、浆价预判：短期略有库存压

12、力，中长期依然坚挺 CR5 50%2020 CR5行业并购集中度进一步提升，全球商品浆供应 CR5 接近/超过 50%。漂白针叶木浆（BSKP）CR5 48%（BHKP）CR5 76%7 CR5 92%95%。表 2：全球商品浆供应 CR5 接近/超过 50%（单位：百万吨）BSKPBHKPUKPBCTMPSuzano(50 of Veracel)01050000Arauco(50 of MdP)150020005000IP+50ILIM3300+900200+15010050CMPC700330000APRIL(Incl Bracell)0300000Metsa Group240020007

13、0Fiber United:UPM+Canfor1000+9001700100110George Pacific23508000StoraEreo(50 of Mdpand11001400080APP+PE+49 Eidorado1600230001600Mercer(incl DMI & 50 Canboo)180020000Ikaper Excellence160000300Domtar165050900Eidorado0167000Sodra155010000Klabin350110000Resolute Forest Products120019000Canf

14、or Corporation1000080170Cenibra0120000资料来源：建发浆纸、90%2018 6.2%5.8%2019 2020 2019 2020 89.9%、90.5%。图7：预计漂白针叶浆能利用率19年后回升图8：预计漂白阔叶浆能利用率18年起回升（百万吨）需求增加供给增加产能利用率（百万吨）需求增加供给增加产能利用率093.3%91.9%93.3% 92.7%93.9%漂白针叶浆89.9%87.7% 87.7%91.2%92.5%漂白阔叶浆92.7%漂白阔叶浆92.7%92.7%92.2%90.7%91.2% 91.1%90.3%90.5% 90.7%88.8%86.

15、3%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-50-100-1505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：建发浆纸、资料来源：建发浆纸、18 18 7 41 63 18 19 年2 60%1 18%19 100 2019 图9：全球木浆生产商存天数达近年新高图10：19年2月下旬内主要港口库存同增长60%（天）库存天数针叶浆全球生产商库存天数阔叶浆全球生产商0（万吨）青岛、常熟、保定纸浆库存资料来源：Wind、资料来源：卓创资讯、2018 20

16、18 1703 34%2018 8 月3020 元44%2018 APRIL Group 2019 年、2020 1200 750 30%、38%， 2020图年废纸进量减少34%图12：2018年国废价先高后低（万吨）进口数量:废纸:当月值进口废纸同2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01200%150%100%0

17、%-50%（元/吨）国废到厂价(不含税):黄板纸:A级板天津周Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-190Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 13：预计 2020 年底前废纸逐步实现零进口图 14：预计废纸进口减少将形成原材料纤维的明显缺口资料来源：APRIL Group、资料来源：Pyry、182018 34%18 国内的废纸回收主要纸品是箱板瓦楞纸和白纸板，箱板瓦

18、楞纸大约有 20%据我们废纸缺口的填补测算，如果进一步配额下降，2020 年以后纸价将大概率面临刚性上涨，带来木浆替代部分废纸进口的需求增加。图 15：废纸禁令导致 18 年替代品效应明显（万吨）国废用量增加废纸木浆成品黑纸木色木浆废纸进口减少替代品用量增加资料来源：建发浆纸、20164994201645753660 1405 新闻纸和特种纸的文化纸产量为 2750 万吨，对应国内包装纸（箱板、瓦楞、白纸板） 的回收率约为 70%，可回收文化纸回收率约为 52%。APRIL Group18 8167 4862 3889 1451 2831 万吨。据APRIL Group 2019 年、2020

19、 30%、38%2020 2019 2020 1200 750 7048 7581 2019 2020 89%、91%2019 2020 75%、85%。207 年进口废纸量同比下滑103， 2018 34%10%8%在2019 表 3：废纸进口政策导致国废回收率提高情景分析（万吨）2016201720182019E2020E2021E总废纸需求量781381808167824883318414%CH4.7%-0.2%1.0%1.0%1.0%进口废纸量28492572170312007500%CH-10%-34%-30%-38%-100%国内废纸回收量496456086464704875818

20、414%CH13%15%9%8%11%箱板&瓦楞纸产量457547204862500751585312%CH3.2%3.0%3.0%3.0%3.0%可供回收箱板瓦楞纸366037763889400641264250白纸板产量140514301451147314951518%CH1.8%1.5%1.5%1.5%1.5%可供回收的包装纸506552065341547956215768Page 10（万吨）2016201720182019E2020E2021E包装纸回收率70%75%85%89%91%97%可回收文化纸产量275027902831287229142956%CH1.5%1.5%1.5%

21、1.5%1.5%可回收文化纸回收率52%60%68%75%85%96%资料来源：Wind、建发浆纸、APRIL Group、2.4 木片供应瓶颈出现，成本上涨支撑木浆价格98%、83%， 2018 140 /国内纸企自制浆成本（含税）约 4751 元/吨，较 2016 年生产成本提高 19%。图16：越南和澳大利亚叶木片出口量接近和图17：近年澳大利亚木出口均价稳步上涨锯末、木废料及碎片出口量（千吨）出口均价（美元/吨） （万绝干吨）2017全球实际出口锯末、木废料及碎片出口量（千吨）出口均价（美元/吨） 0澳大利亚越南0$150$140$130$120$110资料来源：建发浆纸、资料来源：海

22、关数据、图 18：2018 年自制浆含税成本测算 4751 元/吨图 19：全球木片资源地理位置（元/吨） 吨纸用木片500045004000250020001500100050020162018资料来源：资料来源：Pyry、7 634 /620 /CFR ）720 15%图20：全球木浆生产成约为634美元吨图21：巴西金鱼生产成为620美元吨Average Total Costs800Average Total Costs7006005004003002001000USASouthUSABrazil Indonesia Spain Portugue Finland Eastern资料来源：

23、Euromonitor，资料来源：Euromonitor，2.5 纸浆期货对于浆价判断不悲观从纸浆期货价格来看，远期 12 月合约价格自 2018 年 12 月以来经历先升后降的过程，合约价格由5006元上升至2019年2月25日达到最高点570054029 12 4992 元上升至 2019 年 2 月 22 日达到最高点 5626 元，之后平缓下降至 5356 元。总体来看，远期 9 月和 12 月合约 2019 年 3 月较 2018 年 12 月价格增幅约 8%，基本5400 5700 元/5600 元/图22：CFR漂白阔叶现货价720美元图23：远期纸浆期货贴幅度相当有限（元/吨）

24、出厂平均价:华南地区:木浆:鹦鹉（元）纸浆1909SP1909.SHF纸浆1912SP1912.SHFJul-15 Sep-15 Nov-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19出厂平均价:华南地区:木浆:银星5800 54005200500048002018/12/182018/12/252019/1/1201

25、9/1/82019/1/152019/1/222019/1/292019/2/52019/2/122019/2/192019/2/262019/3/52019/3/122019/3/1946002018/12/182018/12/252019/1/12019/1/82019/1/152019/1/222019/1/292019/2/52019/2/122019/2/192019/2/262019/3/52019/3/122019/3/19资料来源：Wind、资料来源：Wind、三、企业战略差异决定长期竞争力（2018 2019 2 -2.59%1.76 个pct17.27 pct；2 1.80%0.94 pctpct图 24：2018 下半年成品纸渠道库存持续走高，近期去库存明显资料来源：APRIL Group、图25：部分纸种已出现浆价成本倒挂图26：19年2月纸种利率已降至低位江浙沪地区木浆鹦鹉双胶纸上海华夏太阳(70g-100g) 双胶纸上海泉林(70g-100g)上海华夏太阳(128g/157g) 铜版纸上海雪鹰(128g/157g)铜版纸上海雪兔(128g/157g) 双胶纸铜版纸Jun-16 Oct-16 Jun-17 Oct-17 Jun-18 Oct-18 J