造纸轻工行业投资策略：梅花香自苦寒来

1、投资聚焦研究背景2018 19 2019 我们的创新之处2019 投资观点我们结合自上而下、自下而上两条思路来寻找投资标的：自上而下：寻找行业竞争格局好、公司竞争优势强、未来市占率提目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 1、 轻工行业：需求下行大势下的破局之道9 HYPERLINK l _TOC_250029 2、 家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存 HYPERLINK l _TOC_250028 2.1、 地后期应存，存房比升削平产售速滑响 HYPERLINK l _TOC_250027 、 宜利如实逆势长12 HYPERLINK l _TOC

2、_250026 、 新势，备势的品居业长确定19 HYPERLINK l _TOC_250025 、 定家：业革期重审定企核心争力26 HYPERLINK l _TOC_250024 3、 包装板块：行业集中，利好龙头36 HYPERLINK l _TOC_250023 、 包板具防性，行期优大市36 HYPERLINK l _TOC_250022 、 原料本下，行盈或拐点37 HYPERLINK l _TOC_250021 、 对海：业中度升长辑39 HYPERLINK l _TOC_250020 、 从美包龙头国纸）展看业集度升辑40 HYPERLINK l _TOC_250019 、 市

3、率升辑外延购充类新客户加额43 HYPERLINK l _TOC_250018 4、 造纸板块：成本优势塑造龙头纸企长期竞争力，重点关注生活用纸行业44 HYPERLINK l _TOC_250017 、 供侧革加材料格涨动业苏44 HYPERLINK l _TOC_250016 、 原料价判：19年浆废价枢预将于17-18年45 HYPERLINK l _TOC_250015 、 成纸大纸格存回压，注活用成弹性50 HYPERLINK l _TOC_250014 5、 其它轻工：寻找穿越周期的机会56 HYPERLINK l _TOC_250013 、 新烟：风起，内场在大展潜力56 HYP

4、ERLINK l _TOC_250012 、 电发：策风助电发行发，行潜规较大58 HYPERLINK l _TOC_250011 、 文行：产大市，构级动业稳增长58 HYPERLINK l _TOC_250010 6、 投资建议：遵循自上而下、自下而上两条思路来寻找标的59 HYPERLINK l _TOC_250009 、 劲股：极行大装略前布新型草品域59 HYPERLINK l _TOC_250008 、 东股：据刷龙企，瞻局子发等业务60 HYPERLINK l _TOC_250007 、 曲家：道品技协发，曲开启征程62 HYPERLINK l _TOC_250006 、 顾家：

5、延局持落，站大居龙即启航63 HYPERLINK l _TOC_250005 、 中洁：健长的质费企业64 HYPERLINK l _TOC_250004 、 晨文：争势显的分域头业65 HYPERLINK l _TOC_250003 、 裕科：端户资行领，居费品装头位68 HYPERLINK l _TOC_250002 、 合包：牌势+布智业务并合，维发助公成长72 HYPERLINK l _TOC_250001 7、 重点推荐标的估值表75 HYPERLINK l _TOC_250000 8、 风险分析75图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1：房售气下滑9 HY

6、PERLINK l _bookmark1 图表 2：会售人可支收增趋缓9 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3：年出金增速缓9 HYPERLINK l _bookmark3 图表 4：书期总数呈滑势9 HYPERLINK l _bookmark4 图表 5：品料域求增渐平稳10 HYPERLINK l _bookmark5 图表 6：用器域求增渐平稳10 HYPERLINK l _bookmark6 图表 7：能机求续下滑10 HYPERLINK l _bookmark7 图表 8：递务求速渐平稳10 HYPERLINK l _bookmark8 图表 9：国宅品销售积速步滑

7、 HYPERLINK l _bookmark9 图表 10：我住房工面逐下滑 HYPERLINK l _bookmark10 图表 我存房占总装积例渐升（品居软）算）12 HYPERLINK l _bookmark11 图表 12：我存房占总装积例渐升（制居算）12 HYPERLINK l _bookmark12 图表 13：2000-2017年得利售入化13 HYPERLINK l _bookmark13 图表 14：2000-2017年得利利变化13 HYPERLINK l _bookmark14 图表 15：2003-2018 年得利价日零业数对比13 HYPERLINK l _book

8、mark15 图表 16：宜利展变迁一段14 HYPERLINK l _bookmark16 图表 17：宜利展变迁二段14 HYPERLINK l _bookmark17 图表 18：宜利“造物流零”业式15 HYPERLINK l _bookmark18 图表 19：宜利牌类16 HYPERLINK l _bookmark19 图表 20：2010-2017 年得利货转数存周转变化16 HYPERLINK l _bookmark20 图表 21：2010-2017年得利点化17 HYPERLINK l _bookmark21 图表 22：宜利销道17 HYPERLINK l _bookma

9、rk22 图表 23：供链方细化本制保低高质18 HYPERLINK l _bookmark23 图表 年至17 宜得毛率过50%，净率持10%18 HYPERLINK l _bookmark24 图表 25：宜利国卖场片19 HYPERLINK l _bookmark25 图表 26：宜利国卖场片19 HYPERLINK l _bookmark26 图表 27：2017 年国垫市集度况19 HYPERLINK l _bookmark27 图表 28：2017 年国垫市集度况19 HYPERLINK l _bookmark28 图表 29：软家行家电业比20 HYPERLINK l _book

10、mark29 图表 30：软家行中度升径20 HYPERLINK l _bookmark30 图表 31：软家行点21 HYPERLINK l _bookmark31 图表 32：我软家场规预测21 HYPERLINK l _bookmark32 图表 33：三成家头渠门总（）22 HYPERLINK l _bookmark33 图表 34：三成家头城覆率（2017 22 HYPERLINK l _bookmark34 图表 35：软龙自牌建及牌销式23 HYPERLINK l _bookmark35 图表 36：顾家品示23 HYPERLINK l _bookmark36 图表 37：喜门牌

11、示23 HYPERLINK l _bookmark37 图表 38：2015-2017年体龙不加研支（百元）24 HYPERLINK l _bookmark38 图表 39：软龙工术及发术利24 HYPERLINK l _bookmark39 图表 40：软龙横购实品扩张25 HYPERLINK l _bookmark40 图表 41：2016年来TDI国内现货格势元吨）25 HYPERLINK l _bookmark41 图表 42：TDI全球能需求之缺逐增大25 HYPERLINK l _bookmark42 图表 43：2017年家居与临在业情况26 HYPERLINK l _bookm

12、ark43 图表 44：18 前季定制块入增22%27 HYPERLINK l _bookmark44 图表 45：18 前季定制块利增29%27 HYPERLINK l _bookmark45 图表 46：定板毛仍呈上态势27 HYPERLINK l _bookmark46 图表 47：定板预款同增持下滑27 HYPERLINK l _bookmark47 图表 48：定家行展段2.028 HYPERLINK l _bookmark48 图表 49：2016年我定制柜场透率28 HYPERLINK l _bookmark49 图表 50：2016年我定制柜场透率28 HYPERLINK l

13、_bookmark50 图表 51：家企渠元化大所趋29 HYPERLINK l _bookmark51 图表 52：主定家业门扩节（店数）29 HYPERLINK l _bookmark52 图表 53：主定企柜门单提额（2017年）30 HYPERLINK l _bookmark53 图表 54：主定企柜门单提额（2017年）30 HYPERLINK l _bookmark54 图表 55：各或门推动装发的策31 HYPERLINK l _bookmark55 图表 56：主定企宗业收及速31 HYPERLINK l _bookmark56 图表 57：主定企宗业占收比例31 HYPERL

14、INK l _bookmark57 图表 58：尚宅配O2O引流务入比速32 HYPERLINK l _bookmark58 图表 59：主上定业覆的品类33 HYPERLINK l _bookmark59 图表 60：各制业推出销流餐34 HYPERLINK l _bookmark60 图表 61：欧家衣柜橱柜位本下趋势35 HYPERLINK l _bookmark61 图表 62：索亚好衣柜位本35 HYPERLINK l _bookmark62 图表 63：主上企息化生能力35 HYPERLINK l _bookmark63 图表 64：定家企合实评分36 HYPERLINK l _b

15、ookmark64 图表 65：包印板数（万II级）与上数累涨幅比图36 HYPERLINK l _bookmark65 图表 66：包印板申万II级）近3年PE-Bands37 HYPERLINK l _bookmark66 图表 67：部上公售毛率变趋势37 HYPERLINK l _bookmark67 图表 68：部上公利润比速37 HYPERLINK l _bookmark68 图表 69：箱纸瓦、白纸格2018年显回趋势38 HYPERLINK l _bookmark69 图表 70：塑包原价格稳定38 HYPERLINK l _bookmark70 图表 71：铝价格2018年以

16、逐企稳38 HYPERLINK l _bookmark71 图表 72：2017年美包装场CR4 达82%39 HYPERLINK l _bookmark72 图表 73：2017年国包装场CR4 为5.8%39 HYPERLINK l _bookmark73 图表 74：北纸装龙头占提趋势39 HYPERLINK l _bookmark74 图表 75：国纸装龙头占提趋势40 HYPERLINK l _bookmark75 图表 76：国纸几要业收结图41 HYPERLINK l _bookmark76 图表 77：2005-2017年IP 营收利模同增速41 HYPERLINK l _bo

17、okmark77 图表 78：2005年来IP 关键务标41 HYPERLINK l _bookmark78 图表 79：公重收并事（完整）42 HYPERLINK l _bookmark79 图表 80：国纸营入分区构化图42 HYPERLINK l _bookmark80 图表 81：纸装头转型找占提路径43 HYPERLINK l _bookmark81 图表 82：2015-2018年家包龙拓客情况44 HYPERLINK l _bookmark82 图表 83：16-18 年纸价格续涨高位45 HYPERLINK l _bookmark83 图表 84：16 中至17年底企利现复45

18、 HYPERLINK l _bookmark84 图表 85：纸落产汰统计45 HYPERLINK l _bookmark85 图表 86：纸集度提升产口，CR10）45 HYPERLINK l _bookmark86 图表 87：我木进存度高（2017）46 HYPERLINK l _bookmark87 图表 88：2017年国口木消量到46 HYPERLINK l _bookmark88 图表 89：中成动木浆费长重驱力46 HYPERLINK l _bookmark89 图表 90：我纸产速有下降46 HYPERLINK l _bookmark90 图表 91：我木进增速比所滑46 H

19、YPERLINK l _bookmark91 图表 92：18-20 年球浆新产统计47 HYPERLINK l _bookmark92 图表 93：欧港木存18年持上升47 HYPERLINK l _bookmark93 图表 94：国青港熟港浆存续升47 HYPERLINK l _bookmark94 图表 95：针浆外差有扩大48 HYPERLINK l _bookmark95 图表 96：阔浆外差有扩大48 HYPERLINK l _bookmark96 图表 97：外浆已小幅落美元吨）48 HYPERLINK l _bookmark97 图表 98：18 年10月我国纸口滑27%49

20、 HYPERLINK l _bookmark98 图表 99：17 以进废纸控严49 HYPERLINK l _bookmark99 图表 100：龙企配优势显（18年纸占比）49 HYPERLINK l _bookmark100 图表 101：2018 废额各次况49 HYPERLINK l _bookmark101 图表 102：国价已所回落50 HYPERLINK l _bookmark102 图表 103：内废差拟（元吨）50 HYPERLINK l _bookmark103 图表 104：铜纸格高点所落50 HYPERLINK l _bookmark104 图表 105：胶纸格高点所

21、落50 HYPERLINK l _bookmark105 图表 106：白纸格高点所落51 HYPERLINK l _bookmark106 图表 107：箱纸格高点所落51 HYPERLINK l _bookmark107 图表 108：18年张量增明下滑51 HYPERLINK l _bookmark108 图表 109：箱纸业存天持回升51 HYPERLINK l _bookmark109 图表 国业资产资增维低位51 HYPERLINK l _bookmark110 图表 纸能扩节有加快51 HYPERLINK l _bookmark111 图表 三生纸需端持稳长52 HYPERLIN

22、K l _bookmark112 图表 活纸扩张奏所快52 HYPERLINK l _bookmark113 图表 活纸相对定53 HYPERLINK l _bookmark114 图表 国活行业中仍较提空间53 HYPERLINK l _bookmark115 图表 活纸龙头业比53 HYPERLINK l _bookmark116 图表 版消维持速长54 HYPERLINK l _bookmark117 图表 涂印消费维低增长54 HYPERLINK l _bookmark118 图表 版近基本新项目54 HYPERLINK l _bookmark119 图表 120：胶纸均增产有较少54

23、 HYPERLINK l _bookmark120 图表 121：17-18 年卡产能张奏显缓55 HYPERLINK l _bookmark121 图表 122：白纸业中度高（2017）55 HYPERLINK l _bookmark122 图表 123：箱板瓦纸费增与零速55 HYPERLINK l _bookmark123 图表 124：箱板瓦纸游应领广（2017）55 HYPERLINK l _bookmark124 图表 125：18-19 年板瓦楞产扩节有加快56 HYPERLINK l _bookmark125 图表 126：箱板瓦纸CR5约50%（2017）56 HYPERLI

24、NK l _bookmark126 图表 127：全蒸式子烟场模增长56 HYPERLINK l _bookmark127 图表 128：球HNB 市场模持快长56 HYPERLINK l _bookmark128 图表 129：美是汽子烟一售（201557 HYPERLINK l _bookmark129 图表 130：部国电烟渗率（2015 57 HYPERLINK l _bookmark130 图表 131：2012-2017年国电烟业场模57 HYPERLINK l _bookmark131 图表 132：2009-2015年国电烟业求量57 HYPERLINK l _bookmark

25、132 图表 133：我电发相关策58 HYPERLINK l _bookmark133 图表 134：我文行主要成59 HYPERLINK l _bookmark134 图表 135：我书工行业模长健59 HYPERLINK l _bookmark135 图表 136：劲份18Q3 收增13%（单）60 HYPERLINK l _bookmark136 图表 137：劲份18Q3 净润增26%（季）60 HYPERLINK l _bookmark137 图表 138：劲股盈预测估值60 HYPERLINK l _bookmark138 图表 139：东股营及增（季）61 HYPERLINK

26、l _bookmark139 图表 140：东股归净利及长单）61 HYPERLINK l _bookmark140 图表 141：东股盈预测估值61 HYPERLINK l _bookmark141 图表 142：曲家盈预测估值63 HYPERLINK l _bookmark142 图表 143：顾家盈预测估值64 HYPERLINK l _bookmark143 图表 144：中洁盈预测估值65 HYPERLINK l _bookmark144 图表 145：晨文营及增（季）65 HYPERLINK l _bookmark145 图表 146：晨文归净利及长单）65 HYPERLINK l

27、 _bookmark146 图表 147：晨文收分项测66 HYPERLINK l _bookmark147 图表 148：晨文可公司值表67 HYPERLINK l _bookmark148 图表 149：晨文盈预测估值67 HYPERLINK l _bookmark149 图表 150：裕科营及增（季）68 HYPERLINK l _bookmark150 图表 151：裕科归净利及长单）68 HYPERLINK l _bookmark151 图表 152：裕科客分布至2017 69 HYPERLINK l _bookmark152 图表 153：裕包整解决案70 HYPERLINK l

28、_bookmark153 图表 154：裕科收分项测70 HYPERLINK l _bookmark154 图表 155：裕科可公司值表71 HYPERLINK l _bookmark155 图表 156：裕科盈预测估值71 HYPERLINK l _bookmark156 图表 157：合包营及增（季）72 HYPERLINK l _bookmark157 图表 158：合包归净利及长单）72 HYPERLINK l _bookmark158 图表 159：合包收分项测73 HYPERLINK l _bookmark159 图表 160：合包可公司值表74 HYPERLINK l _book

29、mark160 图表 161：合包盈预测估值74 HYPERLINK l _bookmark161 图表 162：重公盈预测估表751、轻工行业：需求下行大势下的破局之道2018 年，宏观经济增速的下行逐步成为市场的一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到 19 2018 年年的四季度，由于需求低迷，旺季不旺所导致的纸价下跌已摩擦对于 19 图表 1：住房销售景气度下滑图表 2：社会零售与人均可支配收入增速趋缓资料来源：Wind，（数据更新至 2017 年）资料来源：Wind（数据更新至 20189月）图表 3：近年来出口金额增速趋缓图表 4：图书、期刊总印数呈下滑趋势资料来源：Wind，

30、（数据更新至 2018 年 11 月资料来源：Wind，年的图表 5：食品饮料领域需求增速渐趋平稳图表 6：家用电器领域需求增速渐趋平稳资料来源：Wind，（数据更新至 2018 年 11 月资料来源：Wind，（数据更新至 2018 年 11 月图表 7：智能手机需求持续下滑图表 8：快递业务需求增速渐趋平稳资料来源：Wind，（数据更新至 2018 年 11 月资料来源：Wind，（数据更新至 2018 年 11 月2、家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存2.1、地产后周期效应仍存，但存量房占比提升将削平地产销售增速下滑影响8-10 2016 2016 年 4 36.5%年上半年家居企业收

31、入增速普2016 年 10 年下半年起，家居行业收入增速2018 年 1-10 11.5 2.8%； 4.1 12.6%2019 图表 9：国住商销售积增逐下滑图表 10：我国宅屋工面逐步滑2060%101540%820%100%5-20%22015-022015-052015-082015-112016-022016-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082015-022015-052015-082015-112016

32、-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-0840%30%20%10%0%-10%-20%住宅商品房销售面积（累计值，亿平方米）累计同比住宅房屋竣工面积（累计值，亿平方米）累计同比资料来源：国家统计局，Wind，资料来源：国家统计局，Wind，存量房占比提升削平地产销售增速下滑影响：一般而言，住房翻新周期在 10-15 年之间。2005 年以来的 10 年是我国商品房销售快速增长的十年，以此推算，未来几年将是 2005 年及其后几年出售的住宅翻新需求释放的时期。另外，存量房翻新往往与居民改善型消

33、费需求有关，因此，我们认为存量房的占比提升将削平地产销售下滑对家居行业的影响。2005 2005 107.69 N N （8 10 图表 11：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（成品家居（软体）测算）2015201620172018E2019E2020E住宅房屋竣工面积（亿平米）7.387.727.18-存量房面积（亿平米）172.06179.78186.96194.44202.22210.31存量房面积 YOY4.48%4.49%3.99%4.00%4.00%4.00%住宅商品房销售面积(亿平米）11.2413.7514.4814.7714.9915.14住宅商品房销售面积 YOY6.

34、87%22.36%5.27%2.00%1.50%1.00%销售现房占比23.04%23.22%21.58%20.00%20.00%20.00%销售现房面积（亿平米）2.593.193.122.953.003.03销售期房面积（亿平米）8.6510.5611.3511.8111.9912.11当年新房装修面积（亿平米）10.7411.8413.6914.3114.8115.02存量房家具更换周期（年）888888存量房翻新面积（亿平米）5.636.466.238.389.329.73住宅房屋总装修面积（亿平米）16.3718.3119.9122.6924.1424.75存量房翻新占比34.40%

35、35.31%31.27%36.94%38.63%39.31%存量房翻新占总家装比例3.27%3.60%3.33%4.31%4.61%4.63%资料来源：Wind，测算图表 12：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（定制家居测算）2015201620172018E2019E2020E住宅房屋竣工面积（亿平米）7.387.727.18-存量房面积（亿平米）172.06179.78186.96194.44202.22210.31存量房面积 YOY4.48%4.49%3.99%4.00%4.00%4.00%住宅商品房销售面积(亿平米）11.2413.7514.4814.7714.9915.14住宅

36、商品房销售面积 YOY6.87%22.36%5.27%2.00%1.50%1.00%销售现房占比23.04%23.22%21.58%20.00%20.00%20.00%销售现房面积（亿平米）2.593.193.122.953.003.03销售期房面积（亿平米）8.6510.5611.3511.8111.9912.11当年新房装修面积（亿平米）10.7411.8413.6914.3114.8115.02存量房家具更换周期（年）101010101010存量房翻新面积（亿平米）4.084.795.636.466.238.38住宅房屋总装修面积（亿平米）14.8216.6319.3220.7721.0

37、423.40存量房翻新占比27.54%28.80%29.15%31.12%29.59%35.82%存量房翻新占总家装比例2.37%2.66%3.01%3.32%3.08%3.99%资料来源：Wind，测算、宜得利日本家居业的龙头企业（Nitori）1987 Deco HomeNitori 30 19901988-201730 年日本家具行业销3200020172017 178204约为28）提升了 15 2017 5721 349 13.83%。2017 年宜得利的净利润为 642.19 亿日元，约合人民币 39 亿元，同比增长图表 13：2000-2017 年宜得利销售收入变化图表 14：2

38、000-2017 图表 13：2000-2017 年宜得利销售收入变化图表 14：2000-2017 年宜得利净利润变化700030%600025%500020%400015%300010%200010005%0主营业务收入（亿日元）YOY7006005004003002001000资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，净利润（亿日元） CAGR自 90 2003 年 1 月-2018 年 11 ，同期日经 ）涨幅为 417%2017 年 5 SevenI Holdings 图表 15：2003-2018 年宜得利股价与日经零售业指数对比200001800016000140001200010

39、00080006000400020000宜得利股价（日元）日经500（零售业）资料来源：Bloomberg，（股价时间为 2003 年 01 月-2018 年 11 月）、宜得利发展历程：从“似鸟家具店”到宜得利集团1967 1973 1979 Home Furnishing 1986 1994 2003 1000 100 家2004 图表 16：宜得利发展历程变迁第一阶段资料来源：公司官网，拓展海外市场，向城市中心发展。2007 年，宜得利的首家海外店在台211 Dco He”2013 Aki-Home 3000 300 2014 2015 图表 17：宜得利发展历程变迁第二阶段资料来源：公

40、司官网，、四大优势推动宜得利持续增长1）宜得利产品具有价格3）从原材料到卖场，宜得利完备的供应链使其产品全面让利消费者；4）宜得利积极海外扩张，国际化布局为宜优势一：定位低价，拓宽价格带，差异化产品满足不同消费群体800 2008 年宜得利开始全面降价策略，2010 年宜得利开始又一轮减价策略，3400 个商品价格降低10%40%不等。经济低迷时期宜得利的价格优势是该阶段宜得利市场份额（Speciality retailer of Private label 年宜得利推出“质量改革办公室”，依托产品生命周期贯彻质2004 3.3%降至 0.7%。 2016 图表 18：宜得利“制造、物流、零售

41、”商业模式市场调查商品企划客户服务中商品开发心销售原材料采购进口、物流制造品质检查资料来源：公司官网，DAY Value&StyleStudio”产品组，从颜色到尺N N 图表 19：宜得利品牌分类中低端消费群体 宜得利&Style高端消费群体NITORI Studio资料来源：公司官网，50%5 2017 72 图表 20：2010-2017 年宜得利存货周转天数和存货周转率变化907806705605044033022010100存货周转天数存货周转率（右轴）资料来源：公司年报，优势二：销售渠道全面铺开，家居卖场、购物中心与家居时尚店满足不同消费需求Nitori Net 用移动版Nitor

42、i-net 2017 523 467 89.29%20 万40 Deco Home2015 图表 21图表 21：2010-2017 年宜得利网点变化60052350042040037333130030024420010002010201120122013201420152016资料来源：公司年报，图表 22：宜得利的销售渠道家居卖场Deco Home购物中心Nitorinet位于城市周边位于商业中心位于市中心 网站、手机以大型家具为主以小型装饰品、购物、娱乐、餐App生活用品为主饮全方位服务在线购买线下线上资料来源：宜得利官网，日本日本以外市场优势三：从原材料到卖场，供应链全面让利消费者细化

43、成本与质量控制，力求在物超所值这一点上做到极致来提高市场占有NITORI FURNITUREHome Logistics Co., Ltd.年至 201710%图表 23：供应链全方位精细化成本控制，保证低价高质资料来源：公司官网，图表 24：11 年至 17 年间宜得利毛利率均超过 50%，净利率保持 10%左右资料来源：公司官网，Bloomberg，优势四：积极海外扩张，国际化布局带来新利润增长点根据宜得利 2017 3 172022 1000 家，2032 年共计开店 3000 2018年 2523 27 24 5 图表 25：宜得利中国台湾卖场图片图表 26：宜得利中国大陆卖场图片资料

44、来源：宜得利官网，资料来源：宜得利官网，、价格战不适用于软体家居行业集中度提升逻辑目前我国成品家居（软体）市场格局分散，以床垫市场为例，根据Euromonitor 统计，2017 年，国内床垫市场 CR4 仅为 14.5%，市场集中度较低；而美国床垫市场 CR4 为 73%。对比海外，我国软体家居市场集中度尚有较大提升空间。图表 27：2017 年中国床垫市场集中度情况图表 28：2017 年美国床垫市场集中度情况数据来源：Euromonitor，数据来源：Euromonitor，回顾家电行业集中度提升之路，我们发现价格战、技术壁垒以及品牌和渠道优势是家电企业迅速提升市占率的主要因素。考虑到家

45、电与软体家居同属于地产后周期的耐用消费品，结合家电行业集中度提升历程，我们进一步探讨软体家居行业集中度提升的可能路径。软体家居行业产品技术更新频率低，依靠提升生产效率带来的降价空间远不及技术升级，执行价格战将会给企业盈利带来较大的负面影响。同时软体家居产品品类丰富，产品升级较快，消费者品牌意识较强，对个性化产品需求较高，执行价格战难以达到迅速抢占市场份额的目的。图表 29：软体家居行业与家电行业对比软体家居行业家电行业行业生命周期中速稳定增长阶段成熟期产品特征个性化、差异化，产品升级快功能性、同质性，产品升级慢生产特征个性化生产，技术升级慢标准化规模生产，技术升级快行业特征劳动密集型资本密集型

46、竞争格局集中度较低，中小企业众多寡头竞争，集中度较高资料来源：图表 30：软体家居行业集中度提升路径资料来源：从产品属性上看，我们认为软体家居企业缺乏执行价格战的动力，消费者对产品价格敏感性较弱，龙头企业更可能通过加强渠道管理、品类扩张以及生产制造优势等方式提升市占率，进而推动行业集中度提升。同时，渠道集中度提升、消费升级引起价格敏感度降低、环保政策压力等因素也会让中小产能退出，加速行业集中度提升过程。软体家居行业未来发展空间广阔，无需借助价格战抢占市场份额。龙头企业能够通过渠道扩张以及品类渗透提升规模效应，享受更高的品牌溢价，从而驱动市场占有率的提升。图表 31：软体家居行业特点产品升级较快

47、行业技术软体家居更迭较慢行业特点牌意识较强价格敏感性较弱资料来源：根据我们的测算，2018-2020 年软体家具市场将保持稳健增长，同比增速维持在 10%以上。2020 年行业总规模达 2160.5 亿元，其中沙发、软床、床垫的市场规模分别为 737、620.5、803 亿元。图表 32：我国软体家具市场规模预测201620172018E2019E2020E全国商品房销售面积（亿平米）15.716.917.718.619.5单套房平均面积（平方米）100100100100100一手房销售套数（万套）15701690177018601950存量房套数（万套）61970.763210.116447

48、4.365763.867079.1沙发每户购置沙发（套）11111渗透率80%81%82%83%84% 商品房软体沙发需求量（万套）12561368.91410.41452.51503.6翻新率2%2%2%2%2%软体沙发更新需求量（万套）991.510241057.41091.71126.9总需求量合计（万套）2247.52392.92467.82544.22630.5单价（元/套）21272027240026002800市场规模（亿元）478485592661737软床每户购置软床（张）22222渗透率30%31%32%33%34%新增商品房软床需求量（万张）9421047.81100.8

49、11551217.2翻新率3%3%3%3%3%软床更新需求量（万张）1115.51175.71237.91302.11368.4总需求量合计（万张）2057.52223.52338.72457.12585.6单价（元/张）20002100220023002400市场规模（亿元）411.5466.9514.5565.1620.5床垫每户购置床垫（套）22222渗透率60%61%62%63%64%新增商品房床垫需求量（万套）18842061.82132.822052291.2翻新率3%3%3%3%3%床垫更新需求量（万套）2230.92313.52398.42485.92575.8总需求量合计（万

50、套）4114.94375.34531.24690.94867单价（元/套）13611483155016001650市场规模（亿元）560649702751803软体家具总规模（亿元）1449.51600.91808.51977.12160.5YOY10.44%12.95%9.32%9.25%资料来源：Wind，国家统计局，预测我国软体家居行业集中度低，区域品牌林立，中小企业占据主导地位。但小型企业产品多集中于国内低端市场，产品同质化现象较为严重。具有品牌影响力、渠道优势和规模效应的大型企业则主要定位于中高端市场，未来在环保和成本的双重压力下能充分抢占中小企业份额，行业集中度势必提升。在良好的行

51、业竞争格局下，我们认为国内软体家居行业将有更广阔的市场发展空间。得益于消费升级和消费观念的转变，市场份额将进一步向龙头聚集。、渠道下沉仍有料，集中度提升逻辑继续境内市场是公司的主要市场，龙头企业通过“经销+1-2 2-4 图表 33：三大成品家具龙头渠道门店总数（家）图表 34：三大成品家具龙头城市覆盖率（2017 年）数据来源：Wind，数据来源：Wind，据调研数据整理、打造创新型自主品牌形象，大力推动品牌营销软体家居行业龙头坚持打造创新型的自主品牌，把公司产品作为传承企业文化的载体，致力于打造具有中国文化内涵和国际影响力的自主品牌形象。同时，龙头企业通过各类丰富的品牌营销活动，持续提升自

52、有品牌的曝光度和渗透率。家居卖场建立合作关系；直营、加盟、电子商务等多渠道的营销模式；与国内外官方平台合作举办大型品牌推广活动等。图表 35：软体龙头自主品牌建设及品牌营销模式自主品牌建设自主品牌建设品牌商标品牌营销顾家家居梦百合喜临门2003 年，公司创立“顾家工艺”品牌明前景。公司逐步建立以“MLILY”、“Mlily 梦百合”为主的自主品牌体系，其中和发展的国际知名品牌。2017 情怀。作为家居用品行业唯一入选单位，彰显了公司品牌价值。公司联合家居卖场和经销商门店，开展营销816 过广告宣传、钱江新城灯光秀、100+品牌联62.9%开展床上运动会、床囧微电影进行促销。公司以金睡莲科技、美

53、国梦百合等子公司为主要业务平台，不断加强“MLILY”等自有品牌的市场推广及销售渠道建设。此外，公司连续赞助“Mlily 梦百合杯”国际围棋公开赛， 于 2016 年成为曼联官方合作伙伴，于 2017 年登陆平台，进一步增加曝光率。公司通过广告、公关活动进行宣传推广。2013 年以“中国让美梦发生”亮相纽约时代广场LED 大屏。资料来源：公司年报及公告，、不断加大研发支出，生产研发升级加速图表 36：顾家居牌示图表 37：喜临品展示顾家生活顾家生活顾家工艺沙发喜临门KUKAH OME全屋定制沙发床垫软床顾家家居顾家软床KUKA ART顾家床垫可尚 嗦咪 净眠 云眠 爱倍 法诗 爱尔 布拉 奢里

54、顾家功能顾家布艺曼娜诺数据来源：公司年报及公告，数据来源：公司年报及公告，近年来，软体家居龙头企业不断加大研发投入，部分龙头研发支出的同比增速超过 50%，体现了企业对产品设计与研发的投入力度逐步加强。图表 38：2015-2017 年软体龙头不断加大研发支出（百万元）资料来源： wind，图表 39：软体龙头工艺技术及研发技术专利工艺技术及设计专利沙发P8、NL9、M6 系列牛皮，摔纹磨砂工艺顾家家居布艺产品磨砂科技布和粗肌理面料工艺结构3D 打印与传统木架结构、出木与植鞣革结合工艺智能家居无级靠头、语音控制、智能感应等功能件喜临门公司拥有有效专利 4341595观专利 316 项，国际发明

55、专利 7 项，国际实用新型专利 1 项。梦百合公司拥有授权专利 70 项，其中境内发明专利 11 项。“三层婴儿保健枕”等高新技术产品。资料来源：wind，、横向并购实现品类扩张，提升规模化程度并购战略是公司实现品类扩张，构建品牌矩阵的重要手段。软体家居龙头通过与海外优质家具标的合作，进军高端市场。企业可以向国外顶尖公司学习，提升自身空间设计、产品研发与制造、终端零售管理的竞争力，为目标客户提供更加丰富的产品与服务，提升规模化程度，并为公司业绩增长提供额外的发展动力。在消费升级的过程中，消费者对很多成品家具的价格敏感性不高，大家更看重产品的品牌、质量、环保、健康等等方面的因素。在这个大趋势的背

56、景下，品类的外延将带来更高的附加值，更好的盈利能力。近年来软体龙头动作频频，通过横向并购实现品类外延扩张与行业整合。图表 40：软体龙头横向并购实现品类扩张并购企业品类扩张产品图示2018 年与意大家居龙Natuzzi 设 立 合品牌。Natuzzi Italia 和 NatuzziEditions 高端及中高端品牌系列，填补高端产品线空白。顾家家居2018 年收购德国知 名 品 牌 Rolf Benz，完善国际化布局。Rolf Benzlsta sofa 和freistil高端软体家具品品牌布阵及产品序列。2018 年 10 月 发布公告拟收购上为喜临门第一大股东。眠”、“爱倍”；软床系列“

57、法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、尚”、“嗦咪”等。曲美家居2018 年拟联合华泰 紫 金 收 购Ekornes ASA 至少 55.57%股权，引入高端软体。StresslessIMGSvane 和 Ekornes Contract 四大品牌，完善了高端软喜临门2017 年 12 月 收购意大利嘉兴米兰映像 51%的股权，引入 M&D 中高端沙发。M&D 全皮系列沙发和Casa Italia 半皮系列沙发。资料来源：公司公告，、TDITDI201830万吨 TDI201918年全球 TDI320TDI2016 年-2020 年全球 TDI 消费预计将保持 3-4%的稳定增速，至 2019 年

58、全球 TDI 总需求将达到 238245 万吨。综上，2019 年预计 TDI 供给过剩，价格下行趋势大概率将持续，软体家居企业成本端压力有望逐步减轻。图表 41：2016 年以来 TDI 国内现货价格走势（元/吨图表 42：TDI 全球产能与需求量之间缺口逐渐增大数据来源：Wind，数据来源：中国产业信息网，MOLBASE，风险2017 20%擦负面影响有限。敏华控股 2018 财年在美业务收入占营业收入比例达35.8%，梦百合海外业务（主要是美国和欧洲）占营业收入比例为 81.7%， 贸易摩擦对其业务存在一定影响。图表 43：2017 年顾家家居与喜临门在美业务情况资料来源：新浪家居，东南

59、亚工厂在汇率和原材料价格上相较于国内工厂更有优势，一定程度上能缓冲贸易摩擦带来的负面影响。顾家家居、喜临门、梦百合等龙头企业通过投资设立子公司或收购当地公司建设生产基地的方式转移产能，以规避贸易摩擦形势不断变化带来的不确定性风险。2.3、定制家居：行业变革期，重新审视定制企业核心竞争力2.3.1、定制家居行业增长中枢有所下降，行业进入变革期2018 年前三季度定制家居板块实现营业收入 252.53 亿元，同比增长21.84%31.42 入 102.97 亿元，同比增长 17.22%，归母净利润 16.12 亿元，同比增长18Q2 行业竞争加剧：一方面体现在各企业渠道扩张加快，另一方面体现另外，

60、从盈利能力和预收账款变化来看：盈利能力方面，2018 ，同比提升 毛利率 17Q3 提升 0.57pct年三季度末定37.40 7.35%，增速自 17 图表 44：18 年前三季度定制板块收入同增 22%图表 45：18 年前三季度定制板块净利润同增 29%35000定制收入合计（累计，百万元）增速300002500020000150001000010%500004000定制归母净利润合计（累计，百万元）增速180%3500160%3000140%2500120%2000150060%100040%50020%00%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 46：定制块利仍呈上升势图表