债券启明系列：未来经济的大考货币财政化能否见效

1、2019 4 15 2018 年以来，货币政策与财政政策的配合方式更加多样，政策搭配 货币财政化？财政货币化？其一，财政发力往往需要宽货币支持，体现出财政政策的货币化特征。为配合国债、地方债的发行，央行往往采取宽松的货币政策（如降准、加大 OMO 力度）并导致全社会货币供应量随之上升。具体来看，历史上几个财政政策发力的阶段往都伴随着宽松的货币政策，而近几年来，2014 年宽货币背后是为了配合地方债置换，2018 年宽货币也有部分原因是为了支持地方专项债的发行。图 1：货币政策与财政政策相互协调（%）:大型金机构备金率R007利率基建投同比右轴）25202520宽货币15基建发降准支持量债务支持

2、10500.00-10.00资料来源：Wind，其二，货币政策与财政政策的边界逐渐模糊，货币政策呈现定向浇灌的财政化特征。早在4 年央行就曾开展L 这2018 年之后，货币政策财MLF 抵押品扩容，民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等政策均带有定向调控的财政色彩。 货币政策与财政政策的配合有利于减少财政压力2015 2016 年地方债发行加速，而相应的利率也开始下行。在财政为主导的金融体系中，宽货币并非仅仅是为了维持流行性，更是为了保证政府部门的债务发行。另一方面，货币财政化也可以节省财政支出。货币财政化下，央行通过定向投放流动性，重点梳理特定产业的信贷传导，在

3、不增加赤字的情况下，财政政策的部分职能由货币政策承担，由于支出的主体不是政府部门，因此政府部门杠杆率的增长更加温和。图 2：宽货币可以压低地方债发行成本（亿元，%）地方政债发量（轴）R007利率10年期国债期收率120001000080006000400020000资料来源：Wind， 货币财政化也有难处面临融资困境时，货币传导机制不畅通是问题的关键，传统解决这一问题更需要财政手段的干预，尽管央行的货币政策具有一定的财政化和结构性特征，但这并不意味着央行可以解决所有的问题。在信用风险并未发 货币财政化下需关注新预期差2019020120092008年-2013 年、2014年-20172018

4、3个增量短周期。图 3：中国全社会杠杆率存量和增量（%）资料来源：Wind，1月份的201911.232018年 1 季度净融资额上升约 1.02 万亿，其背后的逻辑是地方政府加杠杆带动基建发力，所表现的是财政货币化的特征。在传统财政货币化的背景下，通过政府部门加杠杆来稳定经济增长面临货币政策的 20190412险上升，后续政策可能会面临价格稳定、金融稳定和杠杆稳定之间的取舍。图4：居民杠与地投资动较强图5：3月首套利率速下行0居民中期贷款房地产发投累计比 52008-032008-122008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-

5、062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-0925.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%首套房利率同比70大中城市商品房价格同比（右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%资料来：Wind，资料来：Wind，融360，+居民杠杆对应的基建+地产刺激方式仍可能支撑一季度乃至上GDP 增速匹配的工作定调下复苏的时滞长度和幅度，因此本轮信贷小周期在杠杆率的表现上可能会更加平滑，但关于经济的预期差可能贯穿全年，因此资产价格/收益率的波动可能反而更大。象可能减缓放松，这意味着货币政策不会基于年初

6、对经济的预期就过快打光宽松的子弹， 0 年国债收益率已经接近我们判断的区间上限3.410 年期国债收益率的中枢突3.4%。 资金面市场回顾2019 4 16 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 115.61bps13.47bps11.55bps17.63bps5.39bps2.80%、2.80%2.92%3.00%2.86%3510年分5.20bps5.80bps1.51bps2.01bps2.59%3.04%3.26%3.39%上2.39%3,253.602.33%10,287.641.84% 1,697.53。周二央行净投放 600 亿元。2017 SLF、

7、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 16 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 16 日流动性投放和回笼统计（亿元）473194.8428d逆回购14d逆回购7d逆回购7d逆

8、回购到期518934.65资料来源：Wind，图 7：2019 年 4 月 16 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比美元欧元美元欧元日元港元英镑澳元 新西兰元新加坡元 瑞郎加元林吉特卢布泰铢0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%资料来源：Wind， 可转债市场回顾及观点可转债市场回顾4 17 103.31 1.83%0.61%144 2 7 （%（% （%（-%（-%（-14%）领跌。144 支可转债正股，除东音股份、华通医药、亚太股份、隆基股份、再升科技横盘外，9 支上涨，0 （1.01%（%份（%）领涨，金新农（-%、博彦科

9、技（-21%、格力地产（-1.04%）领跌。可转债市场周观点上周受正股压制中证转债指数遭遇一定调整，成交量也随之下滑，但市场整体并未脱离震荡的范畴；个券层面新券表现依旧强势，但分化趋势也更加明显。alpha beta beta alpha 近期多份周报中已经详细分析了转债“确定性”的含义，本文不再赘述。除此之外， 基于盈利驱动的逻辑，我们再次强调投资者关注“逆周期”相关板块，诸如消费、环保、汽配等行业，存在盈利数据环比改善的预期，在相对较低价格前置布局转债标的不失为一类中长期布局的选择。beta2、洲明转债、富祥转债、长城转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电

10、转债、光华转债、长久转债、新泉转债、中来转债、桐昆转债、天康转债和大银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,253.602.393601.671.27399001.SZ深证成指10,287.642.334308.792.56399300.SZ沪深 3004,085.792.77399005.SZ中小板指6,497.482.21399006.SZ创业板指1,697.531.84000016.SH上证 503,023.033.35每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌

11、幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）通信5.80农林牧渔-0.80银行4.01商贸零售1.10非银行金融3.42电力设备1.14每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）有色金属3.12电力及公用事业1.20煤炭3.08交通运输1.30每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）IPV66.12长江经济带0.074G6.02海南旅游岛0.17宽带提速6.00次新股0.32燃料电池4.81特高压0.50稀土永磁4.36赛马0.69资料来源：Wind，转债市场4名称收盘价日变化（%

12、）中证转债指数333.090.71平价指数103.311.83转债指数115.550.61名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债106.52-0.571.32110031.SH航信转债111.86-0.181.47110033.SH国贸转债115.100.090.71110034.SH九州转债107.80-0.700.82110038.SH济川转债114.38-0.010.78110040.SH生益转债123.262.366.89110041.SH蒙电转债112.80-0.181.08110042.SH航电转债12

13、2.02-0.312.18110043.SH无锡转债110.960.394.99110044.SH广电转债165.214.8315.28110045.SH海澜转债104.690.141.18113008.SH电气转债128.010.7544.66113009.SH广汽转债113.540.051.99113011.SH光大转债114.880.6944.21113012.SH骆驼转债112.450.101.26113013.SH国君转债117.500.4019.85113014.SH林洋转债105.28-0.240.41113015.SH隆基转债128.000.000.00113016.SH小康转

14、债105.63-0.390.45113017.SH吉视转债107.46-1.082.62名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113018.SH常熟转债150.133.0810.96113019.SH玲珑转债113.03-0.861.65113502.SH嘉澳转债101.22-0.540.27113503.SH泰晶转债105.520.131.10113504.SH艾华转债109.86-1.480.08113505.SH杭电转债109.251.261.07113506.SH鼎信转债132.422.871.60113507.SH天马转债135.431.180.33113508.SH新凤转债

15、105.99-0.012.06113509.SH新泉转债110.20-0.900.23113510.SH再升转债104.80-0.680.14113511.SH千禾转债109.900.200.36113512.SH景旺转债122.612.659.27113513.SH安井转债113.50-0.180.42113514.SH威帝转债109.01-0.080.33113515.SH高能转债123.74-0.052.84113516.SH苏农转债123.800.652.44113517.SH曙光转债122.040.443.76113518.SH顾家转债116.680.151.13123001.SZ蓝

16、标转债125.201.554.06123002.SZ国祯转债122.19-0.650.63123003.SZ蓝思转债103.30-0.484.37123004.SZ铁汉转债114.400.000.48123006.SZ东财转债167.593.0767.46123007.SZ道氏转债120.010.700.07123008.SZ康泰转债169.400.041.05123009.SZ星源转债118.400.851.05123010.SZ博世转债108.101.030.14123011.SZ德尔转债108.00-0.921.41123012.SZ万顺转债129.881.430.84123013.SZ

17、横河转债123.52-0.850.48123014.SZ凯发转债120.202.490.85123015.SZ蓝盾转债133.420.241.92127003.SZ海印转债107.19-1.245.05127004.SZ模塑转债97.99-0.221.32127005.SZ长证转债118.470.3013.96127006.SZ敖东转债108.06-0.183.47127007.SZ湖广转债119.301.832.27128010.SZ顺昌转债104.350.121.97128012.SZ辉丰转债99.70-0.302.74128013.SZ洪涛转债99.37-0.051.79128014.S

18、Z永东转债103.92-0.230.94128015.SZ久其转债106.41-0.181.39128016.SZ雨虹转债113.70-0.532.61128017.SZ金禾转债116.952.983.32名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128018.SZ时达转债105.60-0.612.00128019.SZ久立转 2116.02-0.820.50128020.SZ水晶转债109.45-0.150.66128021.SZ兄弟转债118.240.201.17128022.SZ众信转债110.700.000.15128023.SZ亚太转债98.03-0.380.43128024.S

19、Z宁行转债130.001.9048.02128025.SZ特一转债112.90-0.100.51128026.SZ众兴转债99.490.161.38128027.SZ崇达转债118.000.772.66128028.SZ赣锋转债106.80-0.100.50128029.SZ太阳转债112.50-0.800.13128030.SZ天康转债118.00-1.751.67128032.SZ双环转债105.10-1.131.00128033.SZ迪龙转债109.09-0.920.93128034.SZ江银转债117.261.201.21128035.SZ大族转债110.030.771.4612803

20、6.SZ金农转债129.75-2.294.27128037.SZ岩土转债100.00-0.980.82128038.SZ利欧转债126.400.623.22128039.SZ三力转债121.202.370.47128040.SZ华通转债113.900.000.00128041.SZ盛路转债168.809.6310.86128042.SZ凯中转债108.30-0.550.34128043.SZ东音转债114.090.000.00128044.SZ岭南转债110.00-1.082.42128045.SZ机电转债117.010.091.26128046.SZ利尔转债115.081.751.56113

21、520.SH百合转债137.19-0.241.90128048.SZ张行转债118.700.369.30113519.SH长久转债116.41-0.520.45123016.SZ洲明转债138.390.181.29128047.SZ光电转债117.100.172.16113521.SH科森转债113.10-0.162.00110047.SH山鹰转债116.860.387.71113522.SH旭升转债112.45-0.590.53113020.SH桐昆转债126.730.348.32110046.SH圆通转债124.800.846.18128049.SZ华源转债114.61-0.260.921

22、23017.SZ寒锐转债116.770.501.54127008.SZ特发转债205.7013.0476.25113523.SH伟明转债118.000.611.65128050.SZ钧达转债108.39-0.370.83110048.SH福能转债120.15-0.373.81113524.SH奇精转债108.28-0.550.29名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128051.SZ光华转债106.30-1.310.52113525.SH台华转债112.800.041.27110049.SH海尔转债125.890.013.59128052.SZ凯龙转债213.1014.1360.72

23、110050.SH佳都转债134.090.769.94123018.SZ溢利转债115.40-0.390.47127010.SZ平银转债124.651.9260.18113526.SH联泰转债115.42-0.620.20113527.SH维格转债115.08-0.051.87127009.SZ冰轮转债148.862.424.90128053.SZ尚荣转债119.000.376.79128054.SZ中宠转债108.40-1.000.97113021.SH中信转债108.400.8427.91113528.SH长城转债109.670.201.08128056.SZ今飞转债108.20-1.19

24、1.31123019.SZ中来转债108.90-0.081.71110051.SH中天转债111.290.719.04123021.SZ万信转 2123.001.235.98113022.SH浙商转债111.97-0.0512.73123020.SZ富祥转债135.4013.6029.69110052.SH贵广转债122.180.779.74128057.SZ博彦转债113.00-0.539.51128059.SZ视源转债115.11-0.603.62113529.SH绝味转债121.00-0.724.72128055.SZ长青转 2125.800.014.94110053.SH苏银转债108

25、.430.4973.15127011.SZ中鼎转 2117.25-0.213.73110055.SH伊力转债120.02-0.155.38128058.SZ拓邦转债114.92-0.163.38123022.SZ长信转债113.101.894.09110054.SH通威转债114.87-0.8010.35128060.SZ中装转债105.035.738.60110056.SH亨通转债111.596.73130.07123023.SZ迪森转债109.377.7359.70名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产5.72-1.040.6

26、6600271.SH航天信息28.452.127.32600755.SH厦门国贸9.232.103.01600998.SH九州通15.751.221.06600566.SH济川药业36.892.901.79600183.SH生益科技14.495.777.08名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600863.SH内蒙华电2.940.680.63600372.SH中航电子16.821.081.40600908.SH无锡银行6.873.621.75600831.SH广电网络11.596.825.40600398.SH海澜之家9.591.161.84601727.SH上海电气6.770.895

27、.79601238.SH广汽集团13.591.273.04601818.SH光大银行4.344.0812.95601311.SH骆驼股份13.891.023.90601211.SH国泰君安20.421.7910.00601222.SH林洋能源5.881.731.31601012.SH隆基股份27.090.000.00601127.SH小康股份16.53-0.660.62601929.SH吉视传媒2.922.100.85601128.SH常熟银行8.723.326.33601966.SH玲珑轮胎18.370.990.99603822.SH嘉澳环保31.302.050.27603738.SH泰晶科

28、技16.385.270.68603989.SH艾华集团20.741.170.45603618.SH杭电股份7.477.172.22603421.SH鼎信通讯28.993.423.25603668.SH天马科技10.011.210.27603225.SH新凤鸣15.071.070.82603179.SH新泉股份18.450.380.89603601.SH再升科技9.590.000.33603027.SH千禾味业22.491.950.68603228.SH景旺电子62.174.141.85603345.SH安井食品38.760.030.82603023.SH威帝股份6.291.780.126035

29、88.SH高能环境11.741.470.83603323.SH苏农银行7.652.004.24603019.SH中科曙光60.072.1413.93603816.SH顾家家居54.882.271.27300058.SZ蓝色光标5.453.222.35300388.SZ国祯环保10.411.560.61300433.SZ蓝思科技8.252.362.00300197.SZ铁汉生态4.442.781.63300059.SZ东方财富19.153.2939.54300409.SZ道氏技术17.163.502.19300601.SZ康泰生物52.98-0.022.98300568.SZ星源材质31.181

30、.561.17300422.SZ博世科12.292.930.83300473.SZ德尔股份36.650.410.28300057.SZ万顺股份8.451.321.54名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300539.SZ横河模具11.500.790.45300407.SZ凯发电气9.743.180.40300297.SZ蓝盾股份7.820.903.83000861.SZ海印股份3.040.660.75000700.SZ模塑科技4.200.240.59000783.SZ长江证券7.924.765.88000623.SZ吉林敖东19.405.156.06000665.SZ湖北广电9.322

31、.871.07002245.SZ澳洋顺昌6.166.765.41002496.SZ辉丰股份3.97-0.755.95002325.SZ洪涛股份3.942.070.73002753.SZ永东股份11.141.640.39002279.SZ久其软件9.233.361.27002271.SZ东方雨虹20.302.065.59002597.SZ金禾实业21.502.632.91002527.SZ新时达7.160.420.45002318.SZ久立特材8.772.101.06002273.SZ水晶光电13.802.452.68002562.SZ兄弟科技6.362.091.05002707.SZ众信旅游7

32、.671.860.59002284.SZ亚太股份6.070.000.81002142.SZ宁波银行23.601.647.06002728.SZ特一药业17.112.090.29002772.SZ众兴菌业8.542.891.01002815.SZ崇达技术17.033.971.26002460.SZ赣锋锂业28.712.797.62002078.SZ太阳纸业7.851.952.53002100.SZ天康生物9.38-0.211.79002472.SZ双环传动7.231.120.66002658.SZ雪迪龙9.321.860.29002807.SZ江阴银行6.593.132.46002008.SZ大

33、族激光42.703.217.38002548.SZ金新农12.54-2.411.88002542.SZ中化岩土5.551.280.62002131.SZ利欧股份2.191.394.09002224.SZ三力士7.113.040.85002758.SZ华通医药12.660.000.00002446.SZ盛路通信11.639.1011.42002823.SZ凯中精密12.880.630.20002793.SZ东音股份12.610.000.00002717.SZ岭南股份9.551.601.39002013.SZ中航机电8.111.002.96002258.SZ利尔化学17.514.041.84603313.SH梦百合27.83-0.780.49名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002839.SZ张家港行7.133.183.63603569.SH长久物流14.071.880.20300232.SZ洲明科技13.963.411.14002179.SZ中航光电41.070.933.28603626.SH科森科技10.062.240.46600567.SH山鹰纸业3.990.763.0