债券研判货币系列专题之一：从货币政策利率传导机制看政策主线

1、：证监许可（：证监许可（20目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、三层次看利率市场化的历史与现状4目录 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）经济体制改革层次利率市场化进程简要回顾4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）制度设计变革层次：货政策工具篮演变简要回顾6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）市场微观层次：从银行资产负债表视角利率市场化现状7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、货币政策利率传导机制是怎样的？8 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）实然：银行两部门分割下的利率传导机

2、制9 HYPERLINK l _TOC_250010 1、商业银行两部门决策机制9 HYPERLINK l _TOC_250009 2、两部门分割下的货币政策利率传导机制10 HYPERLINK l _TOC_250008 3、两部门分割下的货币政策工具选择 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）应然：基准利率市场化下的利率传导机制12 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）从实然到应然：距两轨合一轨还有多远？13 HYPERLINK l _TOC_250005 三、2019年央行将如何使用货币政策工具组合？14 HYPERLINK l _TOC_250004

3、1、货币政策工具选项第一位：中长期数量和价格工具14 HYPERLINK l _TOC_250003 2、货币政策工具选项配合位：短期数量型工具14 HYPERLINK l _TOC_250002 3、货币政策外援位：金融监管15 HYPERLINK l _TOC_250001 4、货币政策工具选项最末位：存贷款基准利率15 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示15：证监许可（：证监许可（20图表目录图表 1利率市场化进程重要事件汇总5图表目录图表 2货币政策工具篮6图表 3以利率市场化分解商业银行资产负债表8图表 4商业银行两部门分割下资产、负债管理分割9图表 5银行

4、两部门分割下的利率传导机制图表 6基准利率市场化下的利率传导机制13图表 7国内利率互换交易量较小14图表 8各国 市场未到期利率衍生品存量14：证监许可（：证监许可（20近期，两会报告中明确提出“降低实际利率”的政策目标，央行表示需要通过“利率市场化”来降低“风险溢者处于三个层次第二层次，“两轨合一轨”处于制度设计变革层次，是政策层所设定的短期政策目标，发生在银行信贷投放过程的微观活动之中。就三个层次的相互作用而言，可以通过第二层次的制度设计变革来实现第三层面的短期目标，但制度变革本身可能更多的是与“利率市场化”进程相适应。对货币政策利率传导的“实然”状态作出分析对货币政策利率传导的“应然”

5、状态作出分析对 向和状态作出较为细致深入的判断。一、三层次看“利率市场化”的历史与现状从较为宏观的视角来看，“利率市场化”是金融体制改革的组成部分，和我国推进经济体制改革的思路一致， 的决定中，在“加快金融体制改革”部分首次提及“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”，开启了“利率市场化”的进程。随着第一层次的经济体制变革，第二层次的调控制度设计的改革也在持续推动，多种货币政策工具持续创新，形成了目前的货币政策篮子；利率市场化时至今日，从银行资产负债表角度来看，不同资产、负债利率市场化程度存在差异，某些项目的利率定价已经实现了完全市场化，但某些

6、项目利率定价仍存在利率管制，这种分割差异即是货币政策利率传导不畅的微观基础。（一）经济体制改革层次：“利率市场化”进程简要回顾简要回顾“利率市场化”进程，自十四届三中全会确定目标，到改革措施具体落实，再到央行发布2002 年中国货币政策执行报告中公布的利率市场化改革的总体思路，即“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”，时至今日利率市场化的进程大致可以分为三个阶段：月国债发行开始采用市场招1998 7 1998 10 月央行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商2015 目前所处阶段，“两轨合一轨”尚未完成。存贷款利率浮动限制放开，但基准利率尚未市场化，存在

7、市场化的货币市场、债券市场利率，和非市场化的存贷款基准利率两个轨道。市场化基准利率培育尚未完成，货币政策框架尚处于从数量型向利率型转型的阶段。此外，值得注意的一个细节是，目前住房贷款利率尚未完全市场化，个人住房贷款利率浮动区间仍为 0.7 倍基准贷款利率下限：证监许可（20：证监许可（20领域时间利率市场化历程银行间市场1996 年全国银行间拆借市场形成，人民银行关于取消同业拆借利率上限管理的通知明确指出，放开银行间同业拆借利率。1997 年 6 月放开银行间债券回购利率。1998 年国家开发银行在银行间债券市场首次进行了市场化发债。1998 年人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现

8、利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银行自定。1999 年 10 月国债发行开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化。外币2000 年 9 月放开外币贷款利率和 300 万美元（含 300 万）以上的大额外币存款利率。2002 年 3 月人民银行统一了中、外资金融机构外币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。2003 年 7 月放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理，由商业银行自主确定。2003 年 11 月对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理，商业银行可根据国际

9、金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定。贷款1998 年-1999 年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。1998 年人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银行自定。2004 年 1 月 1 日人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9，1.7，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9，2，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。2004 年 10 月 29 日进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。金融机构（不含城乡信用社）的贷

10、款利率原则上不再0.9 率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的 2.3 倍，贷款利率下浮幅度不变。2006 年 8 月 19 日进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的 0.9 倍扩大为 0.85 倍，其他商业性贷款利率下限保持 0.9 倍不变。2012 年 7 月 6 日金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。2013 年 7 月 20 日中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知：全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率 0.7 2.3 限。个人住房贷款利率浮动区间不作调整，仍保持原区间不变，继续严格执行

11、差别化的住房信贷政策。存款1999 年 10 月人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款，进行了存款利率改革的初步尝试。2012 年 6 月 8 日1.1 限调整为基准利率的 0.8 倍。这是我国首次允许存款利率上浮。2014 年 11 月 22 日金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。2015 年 3 月 1 日金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍。2015 年 5 月 11 日金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍。2015 年 8

12、 月 26 日放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。图表 1利率市场化进程重要事件汇总：证监许可（：证监许可（202015 年 5 月 11 日金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍。2015 年 8 月 26 日放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。2015 年 10 月 24 日对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率

13、。其他2007 年 1 月 4 日Shiber 开始正式运行，标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。2013 年 10 月推出贷款基础利率（LPR）2013 年 12 月同业存单管理暂行办法2014 年 12 月 15 日DR 间开展的质押式回购交易形成的回购市场加权利率。2015 年 6 月大额存单管理暂行办法2017 年 5 月 31 日FDR007 换交易相关服务。资料来源：央行，整理（二）制度设计变革层次：货币政策工具篮演变简要回顾随着第一层次的经济体制变革的不断推进，第二层次的调控制度设计的改革也在持续推动，即央行货币政策调控工具和调控框架在不断变动。简要回顾货币政策工具篮演变

14、历史，大体可分为三个阶段：第一阶段，2004 年之前，三大主流工具时期。三个工具即法定存款准备金率、基准存贷款利率和央行再贷款、再贴现。这一时期货币政策工具相对较少，逆周期的操作方式和理论基础已经形成，但工具使用线条较粗，常规操作工具较少；年至 这一时期的大背景是银行存在大量的流动性盈余， 主要是两个原因造成的：一来准备金制度改革等造成银行大量流动性盈余，再来外汇占款的持续增加带来大量准备金供给盈余。大量流动性盈余的背景下，央行逐步创设正回购和逆回购工具，开展公开市场操作，特别是创立了央票工具，通过发行央票对冲流动性的外生供给冲击。第三阶段，2013 年至今，货币政策操作框架由数量型向价格型转

15、变。这一时期面临的背景是，2013 年后外汇占款不再大量增加，外生冲击减弱，“流动性盈余”变为“结构性流动性短缺” （孙国峰 2004）。SLF、SLO、PSL和 MLF 相继创设；银行间存款类机构质押回购利率发布；以 SLF 利率为上限，以超额准备金利率为下限的利率走廊逐步形成。操作工具上形成“数量型”和“利率型”工具并用的格局。品种创设时间定义公开市场业务回购交易正回购2004 年 1 月 品种创设时间定义公开市场业务回购交易正回购2004 年 1 月 16 日正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有。价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正

16、回购到期则为央行向市场投放流动性的操作逆回购2004 年 1 月 16 日逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。中央银行票据2004 年 1 月 6 日中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。短期流动性调2013 年 10 月：证监许可（：证监许可（20节工具(SLO）临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。央行票据互换工具（CBS)

17、2019 年 1 月 25 日央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。双方只交换债券本金，不交换债券利息，银行永续债的中央国库现金管理业务2011 年 1 月 25 日在确保国库资金安全完整和财政支出需要的前提下，对国库现金进行有效的运作管理，实现国库闲置现金余额最小化、投资收益最大化的一系列财政资金管理活动。存款准备金1998 年 3 月 21 日存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金， 金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是

18、存款准1998 3 21 中央银行贷款再贴现1986 年中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。再贷款1984 年中央银行对金融机构的贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。存贷款基准利率中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。常备借贷便利2013 年初常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期1-3 常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。中期

19、借贷便利2014 年 9 月中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。抵押补充贷款2014 年 4 月抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放， 合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。定向中期借贷便利2019 年 1 月操作对象为符合相关条

20、件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。资料来源：央行，整理（三）市场微观层次：从银行资产负债表视角看“利率市场化”现状上文我们从两个层次分别分析了利率市场化进程和货币政策工具篮演变。就第三层次而言，作为信用创造主体的商业银行，是利率市场化的微观执行者，分析其资产负债表（本文所称商业银行资产负债表包含表外理财和对应的资管产品）各项目利率定价的市场化程度，可以理解目前的利率市场化现状和未来方向。将商业银行资产负债表大致对应，并且将市场化层次大致分为完全市场化、基本市场化、半市场化和未市场化四个层次，可以大致得出：证监许可（：证监许可（20第一，无关市场化的资产负债项目：准备

21、金存款和向央行借款。准备金存款中包含法定存款准备金和超额存款准备金，超额存款准备金可以自由动用；向央行借款，是货币政策操作结果的衡量。故这两项基本上受央行货币政策调控，其利率定价并不在市场化的范围内，故其是无关市场化的科目；第二，完全市场化的资产负债项目：包括同业资产和同业负债、发行债券和债券投资、股权及其他投资和表外的理财和资产端的资管产品。同业和债券相关主要在银行间货币市场和债券市场进行，定价已经充分市场化；股权及其他投资中若涉及非标，其穿透下去或部分仍然属于信贷范畴，但其定价也相对是市场化的；表外部分的负债和资产，最终定价也以实现完全市场化。故这些项目定价已经实现市场化；第三，半市场化的

22、资产负债项目：包括存款和主要贷款项目。存款和除票据和住房贷款之外的其他贷款，已经取消基准之外的浮动限制，可以围绕基准自由浮动，实现部分市场化，但其定价基准存贷款基准利率仍未市场化，是作为货币政策工具由央行设定的。故这些项目定价是半市场化的；以上三类是主要资产负债科目的定价市场化程度现状分类。但有两个细分科目需要特别讨论：第二，住房贷款，这里将其归为未市场化的资产负债项目。上文曾将提到，2013 7 20 利率浮动区间不作调整，仍保持原区间不变，继续严格执行差别化的住房信贷政策。此后，对住房贷款利率的区间限制始终未取消，故将其归为未市场化项目。分析以上资产负债表科目定价的利率市场化程度，可以发现

23、存款和主要贷款项目，尚未完全实现市场化，但其又是银行资产负债占比最高的主要科目和基础业务。故推动“两轨合一轨”，实现主要存款和贷款定价的进一步市化的突破口之一。对银行资产负债表科目市场化程度的分析，也为我们描述银行内部两部门决策之下货币政策利率的传导机制打下了基础。资产负债市场化程度项目项目市场化程度无关市场化准备金存款向央行借款无关市场化资产负债市场化程度项目项目市场化程度无关市场化准备金存款向央行借款无关市场化完全市场化同业资产同业负债完全市场化完全市场化债券投资发行金融债完全市场化未市场化住房贷款贷款存款半市场化基本市场化票据融资半市场化其他贷款完全市场化股权及其他投资完全市场化资管产品

24、表外理财完全市场化资料来源：整理注：此处资产负债表包含商业银行表外理财和对应资产端的资管产品两项表外项目二、货币政策利率传导机制是怎样的？：证监许可（：证监许可（20上文从三个层次回顾了“利率市场化”的历史和现状，并对商业银行资产负债表各项目的利率市场化程度做出分析。以此为基础，可以将相关资产和负债项目归入负担相应管理职能的部门，从市场化定价和非市场化定价的部门分割中，描述目前的货币政策利率传导机制，对货币政策在现有机制中使用效果的差异作出分析，并且分析政策层推动货币政策调控框架转换时，对利率传导机制的具体取向和或有政策方向。（一）实然：银行两部门分割下的利率传导机制以三层次角度来看，从利率市

25、场化，到货币政策调控框架，再到微观机制，都是动态变化的。上文分析了当前货币政策框架处于由数量型向价格型转换的过程中，在此阶段货币政策工具的使用是数量型和价格型混用，将更多1、商业银行两部门决策机制“商业银行两部门决策模型”是孙国峰、段志明（2016）年提出的，其基于我国商业银行内部相互分割的两部门决策机制，建立了三阶段博弈理论模型。这里我们从利率市场化现状的视角理解两部门决策机制。第一，定价决策两部门分割。银行资产和负债项目定价的利率市场化程度不同，故银行内部掌控资产负债定价决策分裂为两个利润中心，资产负债管理部（或叫计划财务部，不做区分）和金融市场部。资产负债管理部主要掌控存款、信贷等利率市

26、场化程度较低资产和负债项目的定价，金融市场部主要掌控同业资产和负债、债券发行和投资及其他利率市场化程度较高的资产和负债项目的定价；相对而言，资产负债管理部主要参与信贷市场，金融市场部主要参与货币市场和债券市场；资负管理部管理资产以中长期为主，金融市场部管理资产相对短期。第二，资产负债管理部处于较为强势的地位。强势地位体现在，资产负债管理部负责全行的资产负债配置，其在确定完信贷资产额度和定价后，将多余资金以一定成本转移给金融市场部。金融市场部管理资产额度处于被决策地位。体现在资产上为定价市场化程度较低的信贷资产决策优先于定价市场化程度较高的货币、债券类资产。第三，资产负债部和金融市场部现金流的转

27、换通过内部转移定价系统决定。通常商业银行会构建三种FTP FTP FTP定价曲线构建的基准仍是央行公布的存贷款基准利率，虽然产品定价仍然会随市场利率调整，但相关性仍然较弱。总结以上，银行内部两部门决策机制中资负管理部处于优势地位，其主要管理中长期限资金，定价中仍使用央行公布的存贷款基准利率。这是基于目前商业银行内部运作现实的总结，也是资产定价的微观机制。类别项目定价利率归属市场银行内部部门负债向央行借款政策利率公开市场金融市场部类别项目定价利率归属市场银行内部部门负债向央行借款政策利率公开市场金融市场部资产准备金存款法准法准利率货币市场、公开市场超准货币市场利率货币市场、公开市场资产同业资产货

28、币市场利率货币市场负债同业负债资产债券投资债券市场利率、非标利率债券市场负债发行金融债资产贷款住房贷款利率管制信贷市场资产负债管理/计财部票据融资票据直贴、转贴利率其他贷款贷款基准利率负债存款存款基准利率存款市场：证监许可（：证监许可（20资产股权及其他投资股票市场收益率、非标利率资产表外资管债券市场利率、非标利率债券市场等资管部负债表外理财理财利率理财市场资料来源：整理2、两部门分割下的货币政策利率传导机制分析完两部门决策机制对信贷定价的影响，我们再将视角上移，具体分析从货币政策到实际利率的传导机制。这里只对利率传导的路径做出分析，具体政策的效果将留在下文说明。我们依据目前货币政策工具篮现状

29、可将主要货币政策工具大致分为：数量型工具，法定存款准备金率、PSL 和公开市场逆回购操作，主要通过流动性的投放数量来影MLF/TMLF PSL 等；其二，短期流动性投放工具，主要指公开市场逆回购操作；价格型工具，（上限为（和公开市场逆回购的操作利率）。价格型工具也依据期限分为中长期政策利率工具（MLF/TMLF）和短期政策利率（公开市场逆回购操作利率此外，虽然存贷款基准利率严格意义上属于价格型工具，但其并非市场化手段影响利率，而是行政性规定，故这里不将其列入；和公开市场逆回购兼具价格和数量双重特点。货币政策工具一般的利率传导机制第一环节，货币政策工具的使用，数量型和价格型。重申目前阶段数量型货

30、币政策工具和价格型货币政策工具均在使用，工具的使用包含政策利率的调整和流动性投放数量的改变。第二环节，从货币政策工具使用到短期目标利率（DR007）。DR007 2016 年央行发布的2016 年三季度货币政策执行报告中，央行首次DR007 作为目标利率，报告中称“DR007 7 DR007 其次，数量型工具和价格型工具影响目标利率的机制不同，数量型工具通过影响流动性供求影响价格，价格型工具直接调整政策利率影响目标利率。第三环节，从货币市场利率到债券市场利率。此过程通过市场化行为自然传导。首先，货币市场利率调整直接影响短端国债收益率。短端国债期限较短，受资金利率影响较大；其次，从短端到长端的传

31、导有赖于市场自发。理论上讲，短端收益率下行后，市场将通过套利行为影响到长端收益率，从而实现短端到长端的平滑传导。现实中，短端到长端的传导往往不顺畅，期限溢价中包含对未来基本面预期等多种因素。但货币政策逆周期调节释放的信号会影响预期变化，故货币政策变化驱动下的从短端到长端的传导过程往往可以实现，但存在效率损失；第四环节，两部门分割影响债券市场利率到信贷利率的传导，但是可通过外部信贷需求调整来实现。：证监许可（：证监许可（20首先，两部门分割体制下，资负管理部主导的信贷利率定价优先于债券市场，并依据非市场化的存贷款基准利率作为定价基准，债券市场利率变化很难直接传导至信贷利率；可见，从债券市场利率到

32、信贷利率的传导需通过信贷需求的变化实现，而信贷需求变化机制更为复杂，利率传导存在很大的效率损失。实际上，目前宽信用传导面临的症结，信贷利率下行较缓、较迟，就出在这个环节。至此，商业银行完成了信用的收缩、扩张和经济体利率水平的变化，货币政策调控目标经过效率损失后实现。中长期数量型工具特有的利率传导环节以上所论述的传导环节是货币政策价格型工具和数量型工具共同作用的传导机制，而对于现阶段的中长期数量型工具，其利率传导机制环节还有所不同：对于投放中长期流动性的数量型工具而言，除影响第二环节外，还将直接作用到债券市场利率和信贷利率，传导机制更为复杂多样：首先，由于中长期流动性数量工具将调整中长期流动性投

33、放，对于管理中长期资产的资产负债部而言，这将影响其决策，视中长期流动性环境的变化改变预期，从而直接影响其对信贷规模和信贷利率的决策；其次，除了在银行间市场直接影响资金价格外，还将影响管理中长期限资金的资产负债管理部决策，通过 FTP的传导，形成流动性溢出，进而影响货币市场利率；并且可以改变债券投资需求，进而影响债券市场利率。图表 5银行两部门分割下的利率传导机制资料来源：整理其他方面，货币市场资金利率对票据利率的直接传导，信贷需求变化影响信贷额度进而影响票据利率，也存在具体的传导路径。3、两部门分割下的货币政策工具选择在商业银行两部门分割和上述货币政策利率传导机制下，不同货币政策工具传导机制和

34、政策效果存在差异，具体而言：证监许可（：证监许可（20两部门分割下，货币政策工具一般的利率传导机制存在传导环节过长，效率损失较大的问题。首先，就第二环节而言，货币市场利率仍对数量型工具较为敏感，对价格型工具敏感度较低，政策利率变动对目标利率的调控效果有待增强。2018 年央行曾针对美联储加息前后两次上调政策利率，但货币市场资金利率中枢并未跟随上行，价格型工具可能仍存在调控效果不足的问题；其次，由于两部门分割决策机制下，资产负债管理部对短期利率和流动性变化不敏感，货币政策工具的一般传导环节中，主要依靠债券市场利率影响信贷需求，从而影响实际贷款利率。而不管是第三环节的债券短端向长端传导，还是第四环

35、节的从债券市场到信贷利率的传导，都有很大不确定性，存在较大效率损失，政策效果容易不及调控目的。性溢出不可避免。首先，中长期数量型工具投放的中长期流动性可以直接改变资负部预期和决策，从而影响信贷额度和价格，相对作用机制直接迅速，效率损失最小；其次，不可避免地，中长期数量型工具应用过程中极易造成流动性溢出，除直接影响货币市场利率之外，还会通过改变资负部的决策，产生流动性溢出，两者叠加将带来货币市场资金利率和债券市场收益率的下行，而这并不一定是政策调控的初衷。（二）应然：基准利率市场化下的利率传导机制以上描述了现在货币政策的实际状态，即银行两部门分割下的货币政策利率传导机制。可以发现，实际上从货币政

36、策工具的使用到货币市场利率，再到债券市场利率是贯通的。传导机制的问题出在第四环节，由于存贷款基准利率并未市场化，货币市场利率和债券市场利率不能直接传导至信贷市场利率，信贷市场利率的定价是银行内部处于优势位置，掌握中长期流动性的资产负债部，依据现有非市场化基准做出的。这就是通常所说的利率“双轨制” 的微观机制。若实现基准利率市场化，在市场化下的货币政策利率传导机制会是怎样的？对于第一环节而言，货币政策工具的使用或将主要以价格型为主。目前已经初步建立起利率走廊机制，并且通过逆回购操作调控目标利率 DR007。但调控手段上，短期政策利率到目标利率的调控效果，仍将会加强。更多地盯住短期目标利率，通过调

37、控短期资金利率，以相对清晰的传导路径调控信贷利率，达到货币政策调控目标；对于第四环节而言，从货币和债券市场或将通过市场行为，直接传导至市场化基准利率，绕开现有需通过影响信贷需求的才能影响贷款市场利率的环节，大大提高利率传导效率。从商业银行内部两部门分割的状态来看，两部门中间的联动将更加通畅，掌握中长期流动性和信贷定价权的资负部的定价，将会和金融市场部定价统一，从利率传导上消除利率传导的分割状态。此外，未明确货币政策工具是否会加强对中长期利率的调控。目前对短端资金利率的调控机制较为明确，因信6M ：证监许可（：证监许可（20图表 6基准利率市场化下的利率传导机制资料来源：整理（三）从实然到应然：

38、距离“两轨合一轨”还有多远？上文分别论述了货币政策传导机制的“实然”和“应然”状态，“实然”即目前市场利率两轨分割的状态，市场化的货币市场利率和债券市场利率无法直接传导至信贷市场；“应然”即实现“两轨合一轨”，培育市场化的信贷市场基准利率，完成信贷传导机制的疏通。从实然到应然，即距离“两轨合一轨”还有多远？首先就目前而言，尚未形成可以作为信贷市场基准利率的市场化利率。其次，基准利率市场化还需衍生品市场发展的助力。无论哪种利率作为市场化的信贷基准利率，市场化就意味着利率将随市场波动。这意味着银行在信贷定价时将面临更多利率波动风险，存在能够管理利率波动风险的利率衍生工具也就成为基准利率市场化的必要条件。显然，目前国内利率衍生品市场发展程度尚不足以满足银行如此庞大体量的利率风险管控需求。国内目前已经有所发展的利率衍生工具包括国债期货、远期、利率互换等，工具数量较少。发达经济体如美国，互换、掉期、期权等细分利率衍生品品种多样；国内利率互换、期货等衍生品存量不及国债市场存量的一半，美国利率衍生品存量是债券市场存量的几十倍。国内利率衍生品市场尚待深化。故“两轨合一轨”目前仍需要持续推进，短时间内完成难度较大。：证监许可（：证监许可（201400KongUnited80060040020001995年1998年20011400KongUnited8006004002000199