债市启明系列：沉寂的基建能否重振旗鼓

1、2019 年初至今实际的公共财政支出与政府性基金支出均明显高于往年同期，然而上半年全口径基建投资累计同比仅录得%8 年全年增速%并无明显改善，原因何在？另一方面，在房地产融资受限后，7 月房地产类信托明显收缩，而基础产业类高增的财政与疲弱的基建3.06 万亿左右的财政资金流入基建领域，高增的财政支出与疲弱的基建201912.351.94万亿流2017 2018 1.56 1.65 万亿。同时，政府性基金支出也在加大力度，经验上，30%的政府性基金支出会流向基建领域，2019 年上半年政府3.721.12（3.72*0.3）年20180.620.84万亿。综合来看，广义财政（一般公共支出+政府性

2、基金支出）20193.06万亿，高201720182.492.182019年上半年全口径基建2.95%，什么造成了财政和基建之间的鲜明反差？溯本求源：从资金来源看基建按传统定义，自筹资金、国家预算资金和国内贷款是基建投资的三个重要资金来源。（55%-60%；国家预16%、15%，也是基建的重要资金来源。我们重新归类后的财政资金（一般财政支出政府预算支出）显示财政投放虽然在增PPP（PPP 等方面30%图1：基建投资金源（%）预算内金国内贷款利用外资自筹资金其他资金20102011201220132014201520162017资料来源：Wind， 图2：财政资（公财政出政府性金支）占建资比重（

3、%）财政资金占基建资金比重201220132014201520162017资料来源：Wind， PPP20172019 年后，城投债的发行条件边际放松，上半年58222017309亿、20182033亿有所回升，但较 2016 年同期 8677 亿仍有一定距离。1500 亿，从历史经验来看，二季度累计投向基础产业的信托资金大约是一季度的 80%，那么预计上半年流向基建行业的信托资金累计增加约2700 2017 2018 5800 2300 亿。委托贷款的资金投向经2019 新增委托贷款为-4933亿，我们认为流向基建的委托贷款仍在收缩，综合估计上半年基建2000 2018 2017 6700亿

4、。PPPPPP 实不足。限制地产类信托后，下半年基建投资怎么看？201923.55%24-26万亿左右，推算得到下半年财政支12-146-73.63 6.39 2018 5.07 1.23 万亿， 8 个百分点。但城投债到期高峰、PPP 投资回落都将拖累基建投资增速。下半年将迎来城投债到期高峰，Wind 0.9 万亿。假设下半年城投债发1.0 2018 0.4 0.7 PPP 1.2-1.5 6.5%左右。地产资金调控趋严，7 月非标资金向基建倾斜。从非标融资看，受政策影响，2018 21.92018年后，信托资金持续减少，2018年末已降18.92017年3.2 2018 2.8 万亿全年；

5、但流向房地产的信托资金却呈现出一枝独20172.320182.82019年下半年以来， 随着对地产调控尤其是信托资金流向房地产的限制增加，7Wind 的信托数据来看，7 而流向基建的信托资金则陡然回升。0-850 0%-0.57%。图3：7 月房地信托温而产业信回暖亿元）房地产信发行模基础产业信托产品发行规模0资料来源：Wind， 表 1：各指标统计方法政策调控温和中性强力房地产信托维持不变回落 0.25 万亿回落 0.50 万亿基建信托维持不变增加 0.04 万亿增加 0.09 万亿对基建投资的拉动0.00%0.28%0.57%资料来源：中国信托业协会， 整体来看，2019 年上半年财政资金

6、投向基建的部分稳步上升，但在严控地方政府隐PPP1.50%-2.07%4.45%-5.02%，温和回升的基建对总需10 年国债到期收益率将在区间运行。 资金面市场回顾2019 8 13 日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 1 4.74bps7.65bps18.32bps25.62bps 22.61bps 2.68%、2.74%、2.83%、2.85%2.80%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年0.09bps-0.74bps-1.94bps-3.50bps 2.59%2.77%2.90%3.00%。0.63%2,797.26，深证成指下跌-

7、0.85%8,902.631.01 1,524.36。周二央行开展 600 亿元逆回购操作, 无逆回购到期，实现 600 亿元流动性净投放。2017 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金20183201612M0累计4388.84473.25562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 4：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 8 月 13 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 5：2017 年 1 月

8、 1 日至 2019 年 8 月 13 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 6：2019 年 8 月 13 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾8月35%9点，0.24%173、苏银转债、核建转债、视源转债、台华转债、敖东转债、太阳转债、国贸转债和73（%（3.%（%（-%（-%（-21%）173支上涨， 3（%（59%（%领涨，东方雨虹（-%、中航光电（-8%、蓝思科技（-%）领跌。可转债市场周观点上周权益市场延续震荡态势，转债市场展现出抗跌行情，个券表现明显优于正股，同时溢价率也快速走扩。实则降

9、低，市场底部有望逐步夯实。映射至转债市场，整体而言偏高的股性估值对未来转债的收益是一种伤害，我们建议投资者对于高价标的需要进一步聚焦，精选标的调整结构，方向是部分相对低价个券。标的可以适当获利了结。度可能并不会太大，当前低价转债价格并没有拉开明显的空间。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。2、启明转债、蓝晓转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交

10、额同比变化（%）000001.SH上证指数2,797.26-0.631539.58-5.27399001.SZ深证成指8,902.63-0.851856.92-7.25399300.SZ沪深 3003,665.75-0.90399005.SZ中小板指5,531.33-1.09399006.SZ创业板指1,524.36-1.01000016.SH上证 502,792.91-1.13每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）有色金属1.54非银行金融-1.56医药0.04建材-1.41交通运输-0.04餐饮旅游-1.28

11、电力及公用事业-0.13煤炭-1.27国防军工-0.22计算机-1.23每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）黄金珠宝4.85安防监控-1.60次新股0.90生物识别-1.44天津自贸区0.67第三方支付-1.42粤港澳自贸区0.65新三板-1.41航母0.45移动互联网-1.35资料来源：Wind， 转债市场5名称收盘价日变化（%）中证转债指数323.00-0.24平价指数88.95-0.94转债指数109.99-0.24名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅

12、（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.55-0.050.33110031.SH航信转债107.800.080.09110033.SH国贸转债111.020.000.02110034.SH九州转债103.730.230.36110038.SH济川转债106.410.030.01110041.SH蒙电转债121.001.172.18110042.SH航电转债115.550.030.32110043.SH无锡转债104.19-0.040.32110044.SH广电转债127.17-1.211.53110045.SH海澜转债100.40-0.100.09113008.SH电气转债113

13、.60-0.361.87113009.SH广汽转债109.200.150.23113011.SH光大转债111.50-0.3619.41113012.SH骆驼转债101.050.940.56113013.SH国君转债115.41-0.121.73113014.SH林洋转债96.89-0.020.10113015.SH隆基转债131.79-2.044.62113016.SH小康转债97.040.400.36113017.SH吉视转债99.79-0.040.12113019.SH玲珑转债118.60-1.582.03113502.SH嘉澳转债96.49-0.120.04113503.SH泰晶转债1

14、36.67-0.53148.38113504.SH艾华转债107.891.000.02113505.SH杭电转债98.90-0.661.10113507.SH天马转债115.41-0.880.57113508.SH新凤转债103.06-0.310.47113509.SH新泉转债99.620.020.47113510.SH再升转债104.19-0.160.00113511.SH千禾转债120.540.040.20113514.SH威帝转债99.480.190.08113515.SH高能转债113.20-0.700.04113516.SH苏农转债108.530.220.19113517.SH曙光转

15、债110.09-0.411.40113518.SH顾家转债109.610.870.06名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123001.SZ蓝标转债123.783.183.78123002.SZ国祯转债116.82-0.160.00123003.SZ蓝思转债100.370.421.38123004.SZ铁汉转债97.840.040.14123007.SZ道氏转债102.03-0.420.14123009.SZ星源转债114.981.750.21123010.SZ博世转债102.14-0.500.09123011.SZ德尔转债96.73-0.280.66123012.SZ万顺转债102

16、.97-0.410.04123013.SZ横河转债101.31-0.510.05123014.SZ凯发转债104.30-0.380.06123015.SZ蓝盾转债103.99-0.200.13127003.SZ海印转债102.530.030.33127004.SZ模塑转债92.450.020.22127005.SZ长证转债117.050.041.14127006.SZ敖东转债101.510.000.06127007.SZ湖广转债106.300.190.24128010.SZ顺昌转债101.07-0.420.07128012.SZ辉丰转债97.02-0.070.24128013.SZ洪涛转债95

17、.470.000.31128014.SZ永东转债98.780.020.05128015.SZ久其转债91.96-0.100.25128016.SZ雨虹转债116.60-1.612.50128017.SZ金禾转债114.972.160.67128018.SZ时达转债94.900.170.09128019.SZ久立转 2106.91-0.080.29128020.SZ水晶转债114.000.400.64128021.SZ兄弟转债108.000.103.22128022.SZ众信转债97.51-0.500.40128023.SZ亚太转债92.81-0.170.32128024.SZ宁行转债131.4

18、3-0.517.70128025.SZ特一转债106.19-0.190.03128026.SZ众兴转债92.87-0.110.21128027.SZ崇达转债126.00-0.265.79128028.SZ赣锋转债98.700.100.10128029.SZ太阳转债109.000.000.19128030.SZ天康转债134.150.194.63128032.SZ双环转债93.81-0.040.07128033.SZ迪龙转债101.06-0.040.14128034.SZ江银转债108.41-0.220.10128035.SZ大族转债99.90-0.011.40128036.SZ金农转债119.

19、60-0.251.12128037.SZ岩土转债95.050.030.04128038.SZ利欧转债104.96-0.120.13128039.SZ三力转债102.31-0.420.05128040.SZ华通转债100.37-0.310.34128041.SZ盛路转债131.406.994.02名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128042.SZ凯中转债100.000.000.27128043.SZ东音转债137.000.580.47128044.SZ岭南转债98.62-0.060.18128045.SZ机电转债111.200.080.01128046.SZ利尔转债102.050.

20、150.02113520.SH百合转债120.01-0.400.33128048.SZ张行转债107.09-0.050.85113519.SH长久转债106.42-0.270.07123016.SZ洲明转债114.71-1.140.41128047.SZ光电转债127.00-2.241.08113521.SH科森转债101.60-0.360.22110047.SH山鹰转债104.62-0.840.94113522.SH旭升转债106.450.050.26113020.SH桐昆转债115.99-0.292.28110046.SH圆通转债117.02-0.583.09128049.SZ华源转债99

21、.43-0.320.28123017.SZ寒锐转债111.10-0.1811.59127008.SZ特发转债180.70-2.332.32113523.SH伟明转债117.20-0.050.03128050.SZ钧达转债98.800.070.26110048.SH福能转债116.181.651.63113524.SH奇精转债99.57-0.450.05128051.SZ光华转债102.65-0.280.13113525.SH台华转债104.510.000.45110049.SH海尔转债120.360.546.91128052.SZ凯龙转债145.30-2.162.56110050.SH佳都转债

22、118.24-0.360.10123018.SZ溢利转债124.702.210.78127010.SZ平银转债127.65-1.0557.62113526.SH联泰转债130.721.8736.25113527.SH维格转债94.64-0.160.45127009.SZ冰轮转债127.75-0.510.47128053.SZ尚荣转债104.37-0.080.16128054.SZ中宠转债101.090.060.10113021.SH中信转债106.03-0.264.39113528.SH长城转债99.07-0.170.10128056.SZ今飞转债98.45-0.260.14123019.SZ

23、中来转债103.70-0.010.46110051.SH中天转债102.58-0.071.97123021.SZ万信转 299.20-0.680.66113022.SH浙商转债106.14-0.060.92123020.SZ富祥转债108.100.140.15110052.SH贵广转债117.11-0.110.51128057.SZ博彦转债101.20-0.250.12128059.SZ视源转债116.700.000.51113529.SH绝味转债129.46-0.591.15128055.SZ长青转 2112.500.000.53名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110053.S

24、H苏银转债109.250.008.89127011.SZ中鼎转 2105.57-0.040.20110055.SH伊力转债109.72-0.260.59128058.SZ拓邦转债112.01-0.990.56123022.SZ长信转债113.311.083.31110054.SH通威转债122.21-0.572.37128060.SZ中装转债112.900.450.50110056.SH亨通转债98.15-0.180.35123023.SZ迪森转债98.85-0.050.27123024.SZ岱勒转债107.080.828.14113530.SH大丰转债98.600.050.12123025.

25、SZ精测转债114.17-0.290.41113531.SH百姓转债121.980.590.23113533.SH参林转债137.701.084.38113532.SH海环转债104.41-0.280.32128063.SZ未来转债104.000.090.31128062.SZ亚药转债99.250.712.66128061.SZ启明转债116.70-0.641.00113024.SH核建转债103.600.000.58127012.SZ招路转债106.30-0.352.72110057.SH现代转债106.710.010.56113534.SH鼎胜转债99.460.240.99113025.S

26、H明泰转债99.99-0.361.30128064.SZ司尔转债99.54-0.120.15113026.SH核能转债105.98-0.241.95110058.SH永鼎转债96.460.430.46128065.SZ雅化转债95.160.040.22128066.SZ亚泰转债99.95-0.050.54127013.SZ创维转债98.11-0.300.24128067.SZ一心转债112.000.000.44113535.SH大业转债99.95-0.040.14113536.SH三星转债102.19-0.310.18128068.SZ和而转债112.71-0.560.17123026.SZ中

27、环转债108.41-0.270.35123027.SZ蓝晓转债108.30-0.370.09113537.SH文灿转债99.54-0.250.24113028.SH环境转债119.030.232.97113027.SH华钰转债101.960.222.71128069.SZ华森转债100.240.000.10123028.SZ清水转债102.82-0.100.45113538.SH安图转债123.59-0.238.60128070.SZ智能转债98.88-0.240.14113539.SH圣达转债109.26-0.181.87113540.SH南威转债102.090.784.14113541.S

28、H荣晟转债100.050.0011.87资料来源：Wind， 表 7：可转债正股名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.48-0.670.09600271.SH航天信息20.45-1.261.37600755.SH厦门国贸7.420.130.53600998.SH九州通12.651.521.73600566.SH济川药业27.780.000.86600863.SH内蒙华电3.221.580.71600372.SH中航电子13.55-0.510.45600908.SH无锡银行5.30-0.750.15600831.SH广电网络8.31-1.190.6460039

29、8.SH海澜之家8.42-0.360.40601727.SH上海电气4.90-0.610.40601238.SH广汽集团10.54-1.680.33601818.SH光大银行3.73-1.062.34601311.SH骆驼股份9.24-0.430.34601211.SH国泰君安16.50-1.082.43601222.SH林洋能源4.07-0.970.16601012.SH隆基股份24.53-2.505.41601127.SH小康股份13.150.690.28601929.SH吉视传媒2.11-0.940.08601966.SH玲珑轮胎18.52-3.041.46603822.SH嘉澳环保22

30、.80-0.910.06603738.SH泰晶科技22.324.996.10603989.SH艾华集团19.451.830.40603618.SH杭电股份5.50-1.260.31603668.SH天马科技8.23-2.490.46603225.SH新凤鸣11.440.440.17603179.SH新泉股份12.020.750.16603601.SH再升科技7.142.150.17603027.SH千禾味业19.06-0.210.87603023.SH威帝股份4.210.960.04603588.SH高能环境9.20-1.390.28603323.SH苏农银行5.07-0.980.336030

31、19.SH中科曙光31.47-1.473.87603816.SH顾家家居29.620.920.50300058.SZ蓝色光标5.312.914.11300388.SZ国祯环保8.910.680.15300433.SZ蓝思科技7.31-3.942.80300197.SZ铁汉生态3.01-0.660.19300409.SZ道氏技术11.00-1.170.70300568.SZ星源材质27.171.991.33300422.SZ博世科10.36-2.360.35300473.SZ德尔股份26.55-1.260.03300057.SZ万顺新材4.85-2.220.18300539.SZ横河模具7.52

32、-1.180.09300407.SZ凯发电气7.11-0.560.07300297.SZ蓝盾股份5.04-1.750.36名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）000861.SZ海印股份2.63-0.750.21000700.SZ模塑科技3.30-0.600.05000783.SZ长江证券6.95-1.280.87000623.SZ吉林敖东15.38-0.450.46000665.SZ湖北广电4.88-0.200.20002245.SZ澳洋顺昌3.520.280.17002496.SZ辉丰股份2.63-1.500.24002325.SZ洪涛股份2.89-2.030.18002753.SZ

33、永东股份8.22-1.320.05002279.SZ久其软件5.62-0.350.14002271.SZ东方雨虹21.58-5.275.63002597.SZ金禾实业19.49-0.760.62002527.SZ新时达4.69-1.050.05002318.SZ久立特材6.78-0.440.22002273.SZ水晶光电11.08-0.982.98002562.SZ兄弟科技5.080.992.82002707.SZ众信旅游5.00-0.790.27002284.SZ亚太股份4.702.170.20002142.SZ宁波银行23.31-0.512.45002728.SZ特一药业14.65-0.3

34、40.06002772.SZ众兴菌业7.31-1.080.15002815.SZ崇达技术18.24-1.414.22002460.SZ赣锋锂业20.85-1.791.98002078.SZ太阳纸业6.941.460.55002100.SZ天康生物10.132.324.21002472.SZ双环传动4.86-2.020.09002658.SZ雪迪龙7.07-1.670.05002807.SZ江阴银行4.41-1.340.18002008.SZ大族激光27.832.246.85002548.SZ金新农10.921.020.78002542.SZ中化岩土3.66-0.810.09002131.SZ利

35、欧股份1.58-1.860.69002224.SZ三力士5.16-1.900.22002758.SZ华通医药8.69-1.470.08002446.SZ盛路通信8.705.974.07002823.SZ凯中精密9.25-1.800.31002793.SZ东音股份15.281.190.28002717.SZ岭南股份4.77-0.210.11002013.SZ中航机电6.36-0.310.45002258.SZ利尔化学11.67-0.170.63603313.SH梦百合16.840.000.21002839.SZ张家港行5.30-0.930.28603569.SH长久物流10.10-2.230.0

36、6300232.SZ洲明科技7.82-2.860.90002179.SZ中航光电37.22-4.864.82603626.SH科森科技7.41-0.130.09600567.SH山鹰纸业3.06-0.330.34名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603305.SH旭升股份23.460.390.35601233.SH桐昆股份12.57-2.182.44600233.SH圆通速递11.28-1.480.31002787.SZ华源控股6.320.000.05300618.SZ寒锐钴业55.99-0.055.91000070.SZ特发信息9.64-1.731.15603568.SH伟明环保1

37、9.01-0.110.30002865.SZ钧达股份16.330.310.19600483.SH福能股份8.490.950.25603677.SH奇精机械11.15-0.980.06002741.SZ光华科技11.10-0.980.30603055.SH台华新材6.700.900.06600690.SH海尔智家15.06-2.083.56002783.SZ凯龙股份9.79-2.300.56600728.SH佳都科技8.16-2.281.07300381.SZ溢多利10.452.250.53000001.SZ平安银行14.89-1.5219.26603797.SH联泰环保11.342.441.7

38、5603518.SH锦泓集团7.600.800.08000811.SZ冰轮环境6.75-0.300.44002551.SZ尚荣医疗4.51-1.100.05002891.SZ中宠股份16.602.090.19601998.SH中信银行5.56-1.241.20603897.SH长城科技18.30-1.670.10002863.SZ今飞凯达5.29-1.120.09300393.SZ中来股份11.920.000.18600522.SH中天科技8.07-1.341.15300168.SZ万达信息9.37-2.092.36601878.SH浙商证券7.97-1.480.93300497.SZ富祥股份14.821.510.23600996.SH贵广网络8.54-0.700.63002649.SZ博彦科技7.57-1.050.16002841.SZ视源