债市微观察系列之一：活跃券现象解密

1、 第 页 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 活跃券现象的规律4 HYPERLINK l _bookmark2 首次活跃券现象出现在2015年1月4 HYPERLINK l _bookmark5 新老券利差大多呈不规则的“A”字走势5 HYPERLINK l _bookmark9 活跃券开始切换的时间不确定，切换速度也不确定6 HYPERLINK l _bookmark13 活跃券现象的成因9 HYPERLINK l _bookmark14 学术解释归因为流动性溢价的区别9 HY

2、PERLINK l _bookmark19 10Y国开的高流动性是其产生活跃券现象的前提 HYPERLINK l _bookmark25 10Y国开的发行模式、速度也会影响活跃券现象12 HYPERLINK l _bookmark35 活跃券现象背后的深层原因是配置盘和交易盘不同的投资行为15 HYPERLINK l _bookmark38 单边的债券市场是活跃券现象套利空间存在的主因16 HYPERLINK l _bookmark47 牛熊市中活跃券现象的启示20 HYPERLINK l _bookmark48 牛市特点20 HYPERLINK l _bookmark52 熊市特点21 HY

3、PERLINK l _bookmark55 规律启示22 HYPERLINK l _bookmark58 与国债期货的比较24 HYPERLINK l _bookmark59 与跨期价差相比24 HYPERLINK l _bookmark66 与基差相比25 HYPERLINK l _bookmark67 总结与展望26 HYPERLINK l _bookmark69 风险提示26图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1： 180210向190205换券4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2： 首次活跃券现象出现，新老券利差走扩4 HYPERLINK l

4、 _bookmark4 图表3： 活跃券现象前，国开债的交易中心日均成交笔数不多4 HYPERLINK l _bookmark6 图表4： 2014年至今10Y国开债发行情况一览5 HYPERLINK l _bookmark7 图表5： 10Y国开债活跃券现象5 HYPERLINK l _bookmark8 图表6： 10Y国开债活跃券现象（续）6 HYPERLINK l _bookmark10 图表7： 10Y国开活跃券统计系详情7 HYPERLINK l _bookmark11 图表8： 活跃券现象的时间分布7 HYPERLINK l _bookmark12 图表9： 活跃券周期8 HYP

5、ERLINK l _bookmark15 图表10： 新老券流动性溢价变化图9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 新老券利差理论图9 HYPERLINK l _bookmark17 图表12：Arvind Krishnajmurthy（2002）统计的30Y美国国债新老券利差图10 HYPERLINK l _bookmark18 图表13：Arvind Krishnajmurthy（2002）提出的带有2条重要假设的均衡模型10 HYPERLINK l _bookmark20 图表14： 各类债券在交易中心的每日成交量 HYPERLINK l _bookmark21 图表1

6、5： 10Y国开与10Y农发利差 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark22 图表16： 2019年3月主要券种投资者结构（单位：亿元）12 HYPERLINK l _bookmark23 图表17： 国债托管量（截止至2019年3月）12 HYPERLINK l _bookmark24 图表18： 国开债托管量（截止至2019年3月）12 HYPERLINK l _bookmark26 图表19： 14国开29共增发7次13 HYPERLINK l _bookmark27 图表20： 18国

7、开10共增发21次13 HYPERLINK l _bookmark28 图表21： 10年期国开债的增发与活跃券现象规律13 HYPERLINK l _bookmark29 图表22： 140222累积发行规模与新老券利差14 HYPERLINK l _bookmark30 图表23： 150218累积发行规模与新老券利差14 HYPERLINK l _bookmark31 图表24： 160213累积发行规模与新老券利差14 HYPERLINK l _bookmark32 图表25： 170215累积发行规模与新老券利差14 HYPERLINK l _bookmark33 图表26： 180

8、210累积发行规模与新老券利差14 HYPERLINK l _bookmark34 图表27： 190205累积发行规模与新老券利差14 HYPERLINK l _bookmark36 图表28： 010107.SH收益率走势15 HYPERLINK l _bookmark37 图表29： 理想的债券市场示意图16 HYPERLINK l _bookmark39 30ArvindKrishnajmurthy（2002）30Y美国国债新老券利差套利空间图 HYPERLINK l _bookmark39 17 HYPERLINK l _bookmark40 图表31： 10Y国债、10Y国开与R0

9、07走势17 HYPERLINK l _bookmark41 图表32： 2019年4月22日国债期限结构18 HYPERLINK l _bookmark42 图表33： 国债利差走势18 HYPERLINK l _bookmark43 图表34： 2015年至今7Y国开债发行情况一览18 HYPERLINK l _bookmark44 图表35： 150205.IB切换至150210.IB19 HYPERLINK l _bookmark45 图表36： 商业银行托管数据变化19 HYPERLINK l _bookmark46 图表37： 基金托管数据变化19 HYPERLINK l _boo

10、kmark49 图表38： 150205.IB切换至150210.IB20 HYPERLINK l _bookmark50 图表39： 170215.IB切换至180205.IB20 HYPERLINK l _bookmark51 图表40： 180210.IB切换至190205.IB21 HYPERLINK l _bookmark53 图表41： 160210.IB切换至160213.IB21 HYPERLINK l _bookmark54 图表42： 160213.IB切换至170210.IB21 HYPERLINK l _bookmark56 图表43： 10Y国开债次新券-次次新券利差

11、22 HYPERLINK l _bookmark57 图表44： 10Y国开债次新券-次次新券利差（续）23 HYPERLINK l _bookmark60 图表45： 140215.IB切换至140222.IB24 HYPERLINK l _bookmark61 图表46： 140229.IB切换至150205.IB24 HYPERLINK l _bookmark62 图表47： 150205.IB切换至150210.IB24 HYPERLINK l _bookmark63 图表48： 160213.IB切换至170210.IB24 HYPERLINK l _bookmark64 图表49：

12、 180205.IB切换至180210.IB25 HYPERLINK l _bookmark65 图表50： 180210.IB切换至190205.IB25 HYPERLINK l _bookmark68 图表51： 新老券利差影响因素图26活跃券现象的规律2014 型的债券由于流动性溢价等原因，形成的有规律的利差变化现象。180210 190205过渡，新老券利差已扩12bp后续利差将如何演变进行详细探讨。图表1：180210向190205换券（）(bp)4.0123.9103.83.783.663.543.43.3219-0119-0219-0319-04资料来源：Wind， 20151月

13、10Y 2015 1 月140215.IB 140222.IB 的过程中，新老券利差达到了 15bp。当时债券委外模式逐步兴起，交易盘活跃度持续提高，国2017 年开始逐渐趋于稳定。140222.IB 20 2015 60 券期间日均成交超过 100 笔，活跃券现象也就变得有迹可循。图表2： 首次活跃券现象出现，新老券利走扩图表3： 活跃券现象前，国开债的交易中日均成交笔数不多 140222-140215140229-140222（）140211-140205140215-140211 140222-140215140229-140250.00-0.05-0.10-0.15-0.2014-04

14、14-0614-0814-1014-1215-02（笔）14国开1114国开1514国开2212010080604020014-0414-0714-1015-0115-0415-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准新老券利差大多呈不规则的“A”字走势2014 15 10 国开债的活跃券也跟随时间推140222.IB 190205.IB10Y 5 6。图表4： 2014 年至今 10Y 国开债

15、发行情况一览交易代码债券简称发行起始日发行规模亿)含增发总规模（亿）发行期限年)票面利率(%)190205.IB19 国开 052019-01-03141.502,251.6010.003.48180210.IB18 国开 102018-07-03130.302,491.5010.004.04180205.IB18 国开 052018-02-0850.002,030.0010.004.88170215.IB17 国开 152017-08-22140.001,765.0010.004.24170210.IB17 国开 102017-04-06100.002,400.0010.004.041602

16、13.IB16 国开 132016-08-23100.002,330.0010.003.05160210.IB16 国开 102016-03-31120.002,420.0010.003.18150218.IB15 国开 182015-09-0870.002,099.0010.003.74150210.IB15 国开 102015-04-0770.001,610.0010.004.21150205.IB15 国开 052015-02-0370.00670.0010.003.81140229.IB14 国开 292014-11-1860.00460.0010.004.22140222.IB14

17、国开 222014-08-1930.00410.0010.005.02140215.IB14 国开 152014-06-1050.00300.0010.004.90140211.IB14 国开 112014-04-0160.00470.0010.005.67140205.IB14 国开 052014-01-1430.00510.0010.005.90注：190205.IB 的含增发总规模统计截止日期为 2019.4.19。资料来源：Wind， 图表5： 10Y 国开债活跃券现象(bp)252015105-5-10-1514-0815-0215-0816-0216-0817-02资料来源：Win

18、d， 图表6： 10Y国开债活跃券现象（续）(bp) 160210-160213160213-170210 20170215-180205 180205516-0817-0217-0818-0218-0819-02资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准从以上历史数据来看，10Y 国开活跃券换券的特点较为明显。2017 年后，新老券最大利差在 15bp 附近，形状走势大致呈不规则的“A”字型。20172017150205.IB 150210.IB 2 个“M”形状，换券期内波动较大。2015

19、 2017 15bp 2015 140222.IB 150210-150205 20bp 10bp 2017 15bp 0-5bp 之间，基本趋于稳定。活跃券开始切换的时间不确定，切换速度也不确定7 150210.IB 16 150218.IB 99 个交易日。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表7： 10Y 国开活跃券统计系详情债券简称发行起始日成为活跃券日利差（bp）新老券利差最大日利差（bp）活跃券结束日利差（bp）19 国开 052019-01-032019-03-2711.052019-04-0812.93-18 国开

20、 102018-07-032018-09-174.852019-02-2816.172019-03-2711.0518 国开 052018-02-082018-05-029.62018-06-2514.242018-09-174.8517 国开 152017-08-222017-09-2711.222017-10-3113.562018-05-029.617 国开 102017-04-062017-05-058.842017-05-1713.942017-09-2711.2216 国开 132016-08-232017-01-11-1.772017-02-229.982017-05-058.8

21、416 国开 102016-03-312016-04-2611.232016-05-2416.122017-01-11-1.7715 国开 182015-09-082016-02-015.52016-03-0416.392016-04-2611.2315 国开 102015-04-072015-04-2822.942015-04-3023.112016-02-015.515 国开 052015-02-032015-03-109.82015-04-2021.172015-04-2822.9414 国开 292014-11-182015-01-280.072015-03-0411.952015-0

22、3-109.814 国开 222014-08-192014-09-30-0.652015-01-1615.92015-01-280.07注：190205.IB 的新老券利差最大日统计截止时间为 2019.4.19，后续可能会有变动。资料来源：Wind， 同时，活跃券的切换速度也差异较大，时快时慢。以新老券利差最大日-成为活跃券日衡1 150210.IB 3 180210.IB 106个交易日，时快时慢，规律并不明显。从活跃券周期来看，长短区别也较大。尤其在活跃券现象出现的初期，活跃券周期在25-190个交易日内波动；而自 2017 年后，则基本稳定在 120 个交易日左右。图表8： 活跃券现象

23、的时间分布（天）成为活券耗时成为活券后到最新老利耗时12010080604020019国开05 18国开10 18国开05 17国开15 17国开10 16国开13 16国开10 15国开18 15国开10 15国开05 14国开29 14国开22注：19 国开 05 的统计截止时间为 2019.4.19。资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表9： 活跃券周期（天）图表9： 活跃券周期（天）活跃券期200180160140120604020018国开10 18国开05 17国开15 17国开10 16国开13

24、16国开10 15国开18 15国开10 15国开05 14国开29 14国开22资料来源：Wind，华泰证券研究所80 HYPERLINK / HYPERLINK / 较便宜的老券， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准活跃券现象的成因学术解释归因为流动性溢价的区别高流动性债券往往会产生活跃券现象，这一规律在学术界也有诸多讨论。on-the-run（新券）和 off-the-run（老券）债券由于流动性溢价的区别，往往会形成利差，可以采取特定的套利策略。通常情况下，新券流动性溢价低，而老券流动性溢价高，且随着时间推移， 新券也会变为老券，则新老券的利差也会

25、收窄且趋近于 0。图表10： 新老券流动性溢价变化图资料来源： 价的变化会使得新老券利差容易走出“A”字型走势。图表11： 新老券利差理论图资料来源： rndrishajmurth（200在JFEThe/oldbnd spread30Y 美国国债新老券利差的规律。30Y 6 个月发行一次， tt+1+并且在临近 t+1 个发行日进行平仓，就会产生收益。图表12： Arvind Krishnajmurthy（2002）统计的 30Y 美国国债新老券利差图注：竖线标明了国债发行日。资料来源：The bond/old-bond spread， HYPERLINK / HYPERLINK / HYPE

26、RLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准Arvind Krishnajmurthy 2 条重要假13 表示了基于这两条假设的均衡模型， D 作者的假设。图表13： Arvind Krishnajmurthy（2002）提出的带有 2 条重要假设的均衡模型是债券借出比例，v(X,t)是投资者持有流动性更好的资产的边际正效用值，s(X,t) 是流动性差的资产-流动性好的资产的利差，f(t)是融资成本。资料来源：Thebond/old-bondspread， 我国针对活跃券现象的学术研究较少，可能由于我国的活跃券现象出现较晚，尚未形成系统性的研究。但根据美国的研究结论，我们可

27、以观察其是否符合我国市场的规律。我国活国开债最为明显，因此本文后续均以 10Y 国开债作为研究对象。10Y 国开的高流动性是其产生活跃券现象的前提10Y 是其他主要品种的数倍。10Y 600-800 笔， 300 10Y 100笔左右，10Y 国债在 30-40 笔左右，3Y、5Y 国开则在 30 笔、80 笔左右。图表14： 各类债券在交易中心的每日成交量图表15： 10Y国开与10Y农发利差（亿元） 1农发6 1国债71国开)）（ ） 1国开0农发右)1国开1）2501,20061,000580046003400220010-5-10-15-20-250018-09 18-10 18-11

28、 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04-30 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 10Y 国开债具备良好的流动性主要有以下几点原因：1、10Y 作为最关键期限品种，流动性一般总要好于其他关键期限品种。2、10Y国开的新老券流动性差异明显，在同一时期内，活跃券一般为 1只。3、国开债作为最先滚动发行且规模较大的品种，能够满足日常交易的需求。同样是政策性银行发行的债券，国开

29、债在 2012 年最先采用单券连续滚动发行，能够满足2016 年采用同样的发行模式，成交活跃度10Y 2000 10Y 1.5-2 倍，农发的规模尚不能满足大额资金的高频进出。4、与国债更受配置盘青睐相比，国开更受交易盘追捧。（商业银行持有国债占比在七成左右， 且票息较低。自委外模式从 2015 年兴起之后，交易盘规模就不断扩大。交易盘（基金+ 证券公司）持有国开占比不断攀升，2019 3 1.55%0.03%。国10 年期品种期限足够10Y 国开成为市场衡量流动性溢价的观测对象（10Y 国开-10Y 农发。图表16： 2019 年 3 月主要券种投资者结构（单位：亿元）政府债券投资者结构国债

30、地方政府债国开行进出口行农发行银行间债券市场131,114.68188,303.5282,719.5824,436.4040,035.69政策性银行970.1917,594.1449.70185.00129.00商业银行87,936.43165,879.0548,733.8116,326.4025,858.51信用社810.681,149.472,801.70686.651,241.11保险机构3,204.13506.224,801.76362.31725.35证券公司1,256.52920.341,292.54211.81470.76基金公司及基金会28.350.001.530.201.30

31、其他金融机构324.8030.70129.7546.6074.40非金融机构7.200.001.300.000.00非法人产品9,980.282,195.1722,538.985,871.8610,583.79商业银行理财产品817.91616.702,964.211,471.012,779.44境外机构10,924.2325.902,184.86688.47840.48其他15,671.882.53183.6557.10111.00柜台市场186.9114.01558.700.009.71交易所市场5,160.782,840.930.000.000.00自贸区市场0.0030.000.000

32、.000.00资料来源：Wind， 保险占比 （）图表17： 国债托管量（截止至2019年3月）图表18： 国开债托管量（截止至2019年保险占比 （）保险占比 保险占比 （）7%6%5%4%3%2%1%0%10111213141516171875%70%65%60%55%50%10111213141516171885%80%75%70%65%60%55%50%1 降，与前期不具备可比性。资料来源：Wind， 1 降，与前期不具备可比性。资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 2000 亿左右， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级

33、标准10Y 国开的发行模式、速度也会影响活跃券现象1、10Y 国开的发行模式会影响活跃券周期2015 100 加促进了交易盘选择国开债作为主要的交易品种。201492015年期国开债的20 次左右。这样，每期国开债的累计发行规模就可以达到而非 2014 年的 400 亿左右，交易盘的日资金吞吐量也能够满足。图表19： 14国开29共增发7次图表20： 18国开10共增发21次（亿）发行规模(右)累积发规0（亿）0（亿元）3,0000发行规模累计发规模（亿元）160140120100806040200 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14-11 14-11

34、 14-12 14-12 15-01 15-01 15-01 15-0118-07 18-07 18-08 18-09 18-09 18-10 18-1118-12 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 同时，2015 10 3-5 2016 年开始，10 年期国开债每年仅发行 2 只，增发周期在 56 个月，较为规律，这也造成了活跃券周期的拉长（活跃券周期详见图表 2、国开债的增发速度会影响新老券利差变化的速度虽然国开债的增发速度并无法影响其成为活跃券的具体日期，也无法左右形成最大新老券利差的时间，但连续稳定的增发

35、的确为新老券利差走势形成了一定支撑。从图表 21 可以看出，各个国开债在第几次增发后成为活跃券并不统一，少则在第 4 次，18 18 05 次增发，但由于样本过少，因此18 05 18 10 20 图表21： 10 年期国开债的增发与活跃券现象规律成为活跃券日新老券利差最大日债券简称增发次数日期累积发行规模（亿元）利差（bp）增发次数日期累积发行规模（亿元）利差（bp）19 国开 05第 11 次2019-03-261800.99.29第 12 次2019-04-021950.912.0518 国开 10第 10 次2018-09-131390.84.38第 21 次2018-12-11249

36、1.59.2518 国开 05第 11 次2018-04-2497012.81第 19 次2018-06-19191012.4717 国开 15第 5 次2017-09-2687010.99第 9 次2017-10-31143013.5617 国开 10第 4 次2017-05-045808.60第 5 次2017-05-097209.1116 国开 13第 18 次2017-01-101560-0.98第 22 次2017-02-2119609.1316 国开 10第 3 次2016-04-214809.62第 7 次2016-05-1998014.2215 国开 18第 12 次2016-

37、01-2612594.00第 16 次2016-03-01174912.5115 国开 10第 4 次2015-04-2838022.94第 4 次2015-04-2838022.9415 国开 05第 4 次2015-03-104009.80第 7 次2015-03-316709.9514 国开 29第 7 次2015-01-27460-0.07第 7 次2015-01-27460-0.0714 国开 22第 4 次2014-09-23200-2.79第 9 次2014-11-04410-0.08注：19 国开 05 的统计截止日期为 2019.4.19。资料来源：Wind， 22-2720

38、14在累计发行规模的不断在国开可见，国开债的增发速度一定程度上会影响新老券利差的走扩和收窄。图表22： 140222累积发行规模与新老券差图表23： 150218累积发行规模与新老券差(bp)20151050-5累积发规模(右)140215-140222（亿元）450400350300250200150100500(bp)181614121086420-2-4累计发规模右）亿元）2,5002,0001,5001,000500014-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0915-1116-0116-0316-0516-07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表2

39、4： 160213累积发行规模与新老券差图表25： 170215累积发行规模与新老券差(bp)121086420-2-4累计发规模右）亿元）2,5002,0001,5001,0005000(bp)1614121086420累计发规模右）亿元）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200016-0816-1016-1217-02 17-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-06资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表26： 180210累积发行规模与新老券差图表27： 190205累积发行规模与新老券差(bp)181

40、614121086420累计发规模右）亿元）3,0002,5002,0001,5001,0005000(bp计发规模右）亿元）2,5002,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18-0718-0918-1119-0119-0319-0119-0219-0319-04 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 注：19国开05的统计截止日期为2019.4.19。资料来源：Wind， 券，交易盘持有券，交易盘持有 HYPERLINK / 谨请参阅尾页

41、重要声明及华泰证券股票和行业评级标准活跃券现象背后的深层原因是配置盘和交易盘不同的投资行为盘投资行为的差异导致了活跃券现象的产生。2 如果市场上只存在配置盘的话，则活跃券现象是无法存在的。由于配置盘的投资模式是买入并且持有至到期，赚取票息，那么在买入债券后，配置盘不会进行交易，因此也不会存跃券。如果市场上只存在交易盘的话， 那么活跃券会产生，但却不会有活跃券现象（新老券利差规律。这主要是因为当债券的在活跃券现象。现实中也存在只有交易盘的市场，交易所市场中的 010107.SH 就是最典型的特例，它能够帮助我们更好的理解活跃券和活跃券现象的区别。010107.SH 2001 8 20 日于010

42、107.SH 的交易主体就几乎都是交易盘。而自银行间市场成熟后，交易所市场中010107.SH 盘选择，因此不存在换券，也不存在活跃券现象。图表28： 010107.SH 收益率走势(%)（百万元）6,00055,0004,00043,00032,0001,00001-0803-0805-0807-0809-0811-0813-0815-0817-08资料来源：Wind， 活跃券现象最终的成因正是一个市场中配置盘和交易盘同时存在，二者完全不同的投资行为所致。50%t=0 10 100 0 只债10 只债券，债券价格为 100 元。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重

43、要声明及华泰证券股票和行业评级标准随着交易开始，除非这 10 只债券全部在交易盘手中流通，配置盘不参与，否则每当有一10 么只能通过更高的价格来获取仍在流动的债券。图表29： 理想的债券市场示意图资料来源： 1 0 （0 元，开始抬升，过去仍在流通的老券价格下降，直到二者价格一致。只新券颇受交易盘欢迎，所以过去仍在流动的老券卖给配置盘的概率更低，新老券利差走扩。12 13 n 这会制约其流动性，也就很难成为活跃券。供可供交易规模也是活跃券现象产生的条件。单边的债券市场是活跃券现象套利空间存在的主因索。Arvind Krishnajmurthy（2002）30Y 0 近波动。图表30： Arvi

44、nd Krishnajmurthy（2002）统计的 30Y 美国国债新老券利差套利空间图资料来源：The bond/old-bond spread， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准然而我国的债券市场却出现了基于活跃券现象的套利行为，且的确会获利。导致该套利空间存在的主因可能和我国的债券市场是个单边的市场相关。不断买卖债券来获得价差，导致交易盘偏爱的券流动性溢价低，交易盘不青睐的券流动性溢价高，从而形成了流动性的明显区别，甚至套利空间的产生。图表31： 10Y 国债、10Y 国开

45、与 R007 走势8765432114-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-04资料来源：Wind， 从我国的收益率曲线结构来看，7 年期国债收益率时常会高于 10 年期，这也反映出交易710710年期收益率高，一方面是因为配7年期的整体发行规模不及 10 年期，不能满足配置盘的需求。图表32： 2019年4月22日国债期限结构图表33： 国债7Y-10Y利差走势（%） 国债YTM 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0051015(bp)7Y-10Y20151050-5-10-15-20-2514-01 14-08 15-

46、03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表34： 2015 年至今 7Y 国开债发行情况一览交易代码债券简称发行起始日发行规模亿)含增发总规模（亿）发行期限年)票面利率(%)190204.IB19 国开 042019-02-2176.00536.207.003.68180214.IB18 国开 142018-10-2362.60806.907.004.15180206.IB18 国开 062018-03-

47、2950.001,301.007.004.73170208.IB17 国开 082017-08-1740.001,150.007.004.30170201.IB17 国开 012017-01-0550.00842.007.003.85160207.IB16 国开 072016-02-2370.001,570.007.003.24150221.IB15 国开 212015-10-2040.00520.007.003.59150216.IB15 国开 162015-07-0730.00510.007.003.94150209.IB15 国开 092015-04-0740.00670.007.004

48、.25150204.IB15 国开 042015-02-0350.00400.007.003.86注：190204.IB 的含增发总规模统计截止日期为 2019.4.19。资料来源：Wind， 一直以来，我国债券市场的确存在所谓的无风险套利空间，但由于缺乏合适的多空工具、但还不足以消灭套利空间。迄今为止，活跃券利差的最高位出现在 2015 年 4 月 30 日，当时交易盘情绪火热，配置盘却热情平平。201545150210.IB150205.IB的利差达到20bp以上。20154174 19 1%QE 图表35： 150205.IB 切换至 150210.IB( )(bp)4.2204.03.

49、8153.6103.453.215-0415-0615-0815-1015-1216-02资料来源：Wind， 图表36： 商业银行托管数据变化图表37： 基金托管数据变化(万亿）持有规模增减（千亿）持有规模占比(右) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7654 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准76543210-1-2-3-415-0315-04国债15-0515-0315-04国开债15-0587654321012%10%0%15-0315-04国债15-0515-0315-04国开债资料来源：Wind， 资料来源

50、：Wind， 牛熊市中活跃券现象的启示活跃券现象。牛市特点carry（现上行，牛市中新券收益率仍在下行，只是下行速度变缓，新老券利差逐渐收窄。前者一般出现在情绪高涨的牛市时期，后者一般出现在稍显平淡的牛市时期。自活跃券现象出现后，在最主要的 2 轮牛市中，均呈现出新券比老券利率下行更迅速的特尤其是5年6月至2016年10年期国债和国开债分别下行p和10bp；10 12bp 2015 10 IPO17bp 左右。但随后新老券的利差究竟是迅速还是缓慢地被压缩则取决于配置盘的参与与否。2015 年的牛市中，12 月美联储加息落地，配置盘积极入场导致新老券利差迅速收窄。图表38： 150205.IB切

51、换至150210.IB图表39： 170215.IB切换至180205.IB（bp）150205-15021010Y国债(右)2520151050-515-0415-0615-0815-1015-12（）2.72.5（bp）170215-18020510Y国债(右)161412108642018-0218-0418-0618-0818-10（） HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年的震荡市中，银行虽缺资产但却更偏好配置地方债，对利率债的兴180210 190205 12bp 附近

52、，迄今为止，并未出现迅速压缩的情形。图表40： 180210.IB切换至190205.IB（bp）（）123.43.3103.283.13.062.942.82.722.619-0119-0219-0319-04资料来源：Wind， 熊市特点熊市中交易平淡，流动性整体会降低很多，交易盘追捧新券，新券的流动性溢价就会降低， 抬升，导致新老券利差压缩，这与牛市中配置盘不参与所致的新老券利差收窄有些类似。在换券的过程中，老券的流动性溢价会有波动，但整体较小，不及新券的波动幅度。2016 10 2017 2 70bp 和160213 十分活跃，160210-160213 160213 逐步向17021

53、0 170210 是新券，160213 是次新券，160210 是次次新券，从新券和。图表41： 160210.IB切换至160213.IB图表42： 160213.IB切换至170210.IB（bp）160210-16021310Y121086420-2-416-0816-1016-1217-0217-0417-06（）2.72.5（bp）160213-17021010Y1614121086420-217-0417-0617-0817-1017-12（） HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业

54、评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准规律启示虽然牛熊市活跃券利差变化的驱动因素略有不同，但我们仍可以总结出较为简明的规律。1、牛熊市对活跃券换券的影响，更多的是整体市场流动性2017 15bp 明确的判断尚无法推断。2、新老券利差是否会迅速收窄，取决于配置盘是否跟随交易盘入场3 二是随着市场对基本面、政策面、资金面的确定，配置盘跟随入场，形成确切性的牛市， price in，但在交carry 法满足配置盘的需求，因此配置盘会不断购入老券，这就使得新老券利差会迅速收窄。3、大部分情况下

55、，新老券利差的逐步收窄是由于新券流动性的逐步丧失12 1 次是明确由于配置盘入场所致的新老（过去的老券）的收益率差距逐步变小。这一过程完全吻合理论上新老券利差的成因（在本文第一部分中已阐述，新老券不断交0。图表43： 10Y 国开债次新券-次次新券利差（bp）140215-140222140222-14022925150205-150210150210-15021820151050-5-1014-1215-0615-1216-0616-1217-06资料来源：Wind， 图表44： 10Y国开债次新券-次次新券利差（续）（bp） 160210-160213160213-170210 170210-17021520170215-180205 180205517-0417-1018-0418-1019-04资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准0 0 割月基差趋近于 0 的特点较为类似，接下来我们将展开讨论。与国债期货的比较与跨期价差相比近月合约运行。IRR IRR 较