债市微观察系列之二：债券借贷面面观

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 什么是债券借贷？4 HYPERLINK l _bookmark1 债券借贷的基本介绍4 HYPERLINK l _bookmark4 债券借贷的产生背景4 HYPERLINK l _bookmark6 债券借贷的交易模式5 HYPERLINK l _bookmark10 债券借贷与债券回购的对比7 HYPERLINK l _bookmark14 我国债券借贷的发展历程及市场概况10 HYPERLINK l _bookmark15 债券借贷的发展历程10 HYPERLINK l _bookmark17 我国债券借贷的市场概况 HYPERLI

2、NK l _bookmark24 债券借贷的应用13 HYPERLINK l _bookmark26 如何利用债券借贷观察市场？15 HYPERLINK l _bookmark27 债券借贷为什么可以观察市场15 HYPERLINK l _bookmark29 债券借贷在债市牛熊环境下的特点15 HYPERLINK l _bookmark31 熊市特点16 HYPERLINK l _bookmark38 牛市特点17 HYPERLINK l _bookmark41 震荡市特点18 HYPERLINK l _bookmark44 规律总结19 HYPERLINK l _bookmark45 总结

3、与展望20 HYPERLINK l _bookmark47 风险提示20 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1： 债券借贷业务的借贷操作4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2： 债券借贷业务的借贷交割操作4 HYPERLINK l _bookmark5 图表3： 2018年，政府和养老基金是证券借贷业务的主要参与机构5 HYPERLINK l _bookmark7 图表4： 债券借贷分类6 HYPERLINK l _bookmark8 图表5： 债券借贷业

4、务的结算方式6 HYPERLINK l _bookmark9 图表6： 我国债券借贷业务要素7 HYPERLINK l _bookmark11 图表7： 质押式回购8 HYPERLINK l _bookmark12 图表8： 买断式回购8 HYPERLINK l _bookmark13 图表9： 债券借贷、质押式回购和买断式回购的区别9 HYPERLINK l _bookmark16 图表10： 债券借贷相关政策 HYPERLINK l _bookmark18 图表 债券借贷业务结算量 HYPERLINK l _bookmark19 图表12： 2017年10月至今L007加权费率12 HYP

5、ERLINK l _bookmark20 图表13： 2019年上半年各期限品种占总交易规模比例12 HYPERLINK l _bookmark21 图表14： 2019年上半年各机构交易量占总规模比例12 HYPERLINK l _bookmark22 图表15： 2019年上半年各券种交易量占总规模比例13 HYPERLINK l _bookmark23 图表16： 2019年上半年各券种交易量13 HYPERLINK l _bookmark25 图表17： 质押融券14 HYPERLINK l _bookmark28 图表18： 债券借贷反应交易盘和配置盘行为15 HYPERLINK l

6、 _bookmark30 图表19： 2016年底至今10年国债牛熊市变化15 HYPERLINK l _bookmark32 图表20： 熊市末期，债券借贷空头属性助推市场下跌16 HYPERLINK l _bookmark33 图表21： 2017年12月主要券种持仓情况16 HYPERLINK l _bookmark34 图表22： 2017年底政金债借贷量大幅上升17 HYPERLINK l _bookmark35 图表23： 2017年底国开-国债利差大幅走扩17 HYPERLINK l _bookmark36 图表24： 170215新老券利差17 HYPERLINK l _boo

7、kmark37 图表25： 隐含税率17 HYPERLINK l _bookmark39 图表26： 国债债券借贷每日成交量18 HYPERLINK l _bookmark40 图表27： 政金债债券借贷每日成交量18 HYPERLINK l _bookmark42 图表28：T1909活跃CTD券的基差与IRR18 HYPERLINK l _bookmark43 图表29：T1903合约部分可交割券的IRR18 HYPERLINK l _bookmark46 图表30： 债券借贷的规律20 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请

8、参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准什么是债券借贷？债券借贷的基本介绍债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。协议，这种情形的债券借贷可视同债券融入方买入标的债券。图表1： 债券借贷业务的借贷操作资料来源： 图表2： 债券借贷业务的借贷交割操作资料来源： 债券借贷的产生背景债券借贷业务起源于卖空交易等策略性需要。19 世纪下半期，英国出现了较大规模的借贷卖空活动，许多债券交易商在除息日前后先卖空再买入以逃避利息税。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股

9、票和行业评级标准20 60 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20 70 （DTC）21 ISLA 2018 年底，全球证券借（包括股票等权益类证券与债券等固定收益类证券2.1 39%。7%3%9%39%13%29%图表3： 2018 年，政府和养老基金是证券借贷业务的主要参与机构7%3%9%39%13%29%政府/主权机构银行其它资料来源：ISLA， 债券借贷的交易模式风险管理、事前约定交易期限等，具体如下： 统一的交易电子交易平台和登记托管机构。在交易平台

10、上，市场参与者开展债券借贷交易必须通过外汇交易中心的交易系统达成交易。在登记托管机构上，标的债券和质押债券均为在中央结算公司或上海清算所托管的债券。 暂无市场统一的标准协议文本。由于我国尚未发布债券借贷交易标准协议文本，目前市场参与者均通过签署双边协议的方式约定交易双方权利义务关系，再通过外汇交易中心的交易系统达成交易。交易达成后的成交单会包括每一笔交易的经济条款。 未形成债券借贷代理机制。我国债券借贷市场目前并不存在国际通行的债券借贷代理机制，参与者均以自有债券直接参与交易。 基于授信进行风险管理。当前，我国市场上各机构开展债券借贷业务主要采用额度授信的风险管理机制，同一交易对手的债券借贷业

11、务与回购业务共享授信额度；在交易决策和交易费率的拟定上，主要参考对手方的信用资质和授信情况，其次考虑质押券价值，质押券可以根据双方授信以及内部评估手段等条件进行不足额质押。 事前约定交易期限。我国债券借贷的交易期限由交易双方在交易前协商确定，不可随时终止，且最长期限不能超过 365 天。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表4： 债券借贷分类资料来源： 以银行间市场的债券借贷业务为例，其交易方式为一对一询价，交易数额最小为面额 101 1 365 L001L007L014L021L1M、L3ML4ML6M 对付（DD，到期结算方式

12、可选择券券对付（DD、返券付费解券（LDP）和券款对付（BLDVP）BLDVP DVP 结算能力。图表5： 债券借贷业务的结算方式资料来源：债券借贷结算业务规则， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准综合来看，我国债券借贷主要有以下特征：图表6债券借贷业务交易场所上海证券交易所（试点）、全国银行间债券市场参与机构全国银行间债券市场：市场参与者报价方式以借贷费率进行报价，费率以年率表示，保留小数点后 4 位借贷单位最小为面额 10 万元，交易单位为面额 1 万元借贷期限365余期限标的债券主要期限品种包括 L001、L007、L014、

13、L021、L1M、L3M、L4M、L6M 等质押债券融入方自有债券，借贷期间经协商同意可进行置换期间利息标的债券利息归债券融出方所有到期交割方式以标的债券进行交割，但到期时，经借贷双方协商一致后也可以现金交割限制规定5并说明原因资料来源：中债登， 债券借贷与债券回购的对比（质 押债券2004年推出的债券买断式回购业务，二者都可以实现债券的卖空操作。债券回购业务包括两种形式：质押式回购和买断式回购。（正回购方（逆回购方操作方便等。（正回购方（逆回购方功能，同时还能提高债券市场的流动性。图表7： 质押式回购资料来源： HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYP

14、ERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表8： 买断式回购资料来源： 割。债券借贷与质押式回购、买断式回购主要在交易目的、融资方式、利息支付处理等方面存在差异。具体对比如下： HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表9： 债券借贷、质押式回购和买断式回购的区别债券借贷质押式回购买断式回购融资方式以券融券以券融资以券融资交易场所上海证券交易所全国银行间债券市场沪、深证券交易所全国银行间债券市场上海证券交易所（仅限国债）全国银行间债券市场报价方式“双边借贷”机制以首次交易的价格和回购利率进行报价，回购利息通过回

15、购利率体现以两次交易的价格进行交易， 回购利息包含在两次买交易价格中交易数额最小为面额 10 万元，交易单位为面额 1 万元最小为面额 10 万元，交易单位为面额 1 万元最低 10 万元，最低变动单位为 10 万元标的债券所有权是否转移转让式债券借贷：转移（国际市场主流）质押式债券借贷：不转移（我国）不转移转移押券规则质押债券可为单只或多只，标的债券可作为质押债券进行出押可押多只券单笔单券期限365质押债券和标的债券的剩余期限最长 365 天最长 365 天利息支付处理息当日向债券借出方返还相应资金质押债券：利息归债券借入方所有逆回购方应将回购期间兑付的利息全额返还给正回购方回购期间兑付的利

16、息在到期交易价格中进行调整是否必须履约要求违约方继续履行或者终上交所规定或者借贷双方的约定支付补息、罚息。必需履约到期可以不履约，承担违约责任即可买断式回购引入了不履约申报”主要目的套利或者再融资主要为了融资主要为了融资资料来源：中债登， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准我国债券借贷的发展历程及市场概况债券借贷的发展历程2006 （中国人民银行公告6第 5 号，标志着我国银行间债券市场正式推出债券借贷业务。在推出的前几年，市场非常冷清，一年仅寥寥几笔交易。2006 78.45 亿元，远低于2012 年一年的结算量 202.9 亿元

17、。2006 2006 2012 其中。2013 借贷业务迎来了发展的窗口期。2015 年 3 月，上海证券交易所发布关于开展债券借贷业务试点的通知，标志着债券借4 中国银行间市场交易商协会审议通过了债券借贷交易业务主协议（2015 版的议案， 责成协会秘书处择时发布，进一步促进债券借贷市场的规范健康发展。2016 年 6 月，中国债券登记结算有限责任公司发布全国银行间债券市场跨托管机构债券借贷（人工处理）业务规则，推动着债券借贷业务规范化建设。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表10： 债券借贷相关政策政策日期来源中国人民银行公

18、告2006第 15 号全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定2006.11中国人民银行关于上网公示债券借贷结算业务规则（征求意见稿）的通知2006.11中国人民银行关于债券借贷业务相关事宜的通知2007.6中国人民银行关于发布债券借贷交易规则的通知2008.12中国人民银行关于开展债券借贷业务试点的通知2015.3上海证券交易所中国银行间市场交易商协会审议通过了债券借贷交易业务主协议（2015 版）的议案（将择时发布）2015.4中国银行间市场交易商协会关于发布全国银行间债券市场跨托管机构债券借贷（人工处理）业务规则的通知2016.6中国人民银行资料来源：中国人民银行，上海证券交易所，中国

19、银行间市场交易协会， 我国债券借贷的市场概况在多种因素的推动作用下，2012 年后债券借贷业务开始加速发展。2017 2018 年结22420.19 24009.08 7.09%2012 年的 110 倍和 118 倍；自 2017 年开始，债券借贷的结算量站上 2 万亿关口。图表11： 债券借贷业务结算量（亿元）结算量30,00020,00015450.8215,00010,0008995.075,0004019.8500.819.951.23.2530.3 202.9 662.24200620072008200920102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

20、2018注：中债登的结算量相比中国货币网上的成交量较低，主要有两个原因：成交量在未结算的情况下不算入结算量；中国货币网上包括了中债登和上清所两家机构托管券种的所有数据。资料来源：中债登， L007、L014L021L1ML2ML3ML4ML6ML9M714天为主， 21 1 个月品种。2019 年上半年，7 21.2%，14 天、21119.2%、16.5%16.4%201710月至今的数据可0.80%0.45%， 虽然均值无明显趋势变化，但变化幅度较大。图表12： 2017 年 10 月至今 L007 加权费率（%）2017-102018-012018-042018-072018-10201

21、9-012019-042019-07资料来源：Wind， 图表13： 2019 年上半年各期限品种占总交易规模比例图表14： 2019 年上半年各机构交易量占总规模比例0.79%0.87% 0.82%0.74% 7.14%L0017.03% 图表13： 2019 年上半年各期限品种占总交易规模比例图表14： 2019 年上半年各机构交易量占总规模比例0.79%0.87% 0.82%0.74% 7.14%L0017.03% L0079.37%L02125.46%21.20%L1M16.41%L2M23.06%农村商业银行和合L3M13.96%作银行19.16%L4M16.48%L6M16.53%

22、L9M7.08%其他资料来源：中国货币网，华泰证券研究所资料来源：中国货币网，华泰证券研究所13.91%L01413.91% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准证券公司利率债为债券借贷的主要标的券种。利率债因其良好的信用保障性质，在质押融资方面， 7 天、14 天期限为主，体现了市场对于借券融资的需求旺盛，所以利率债成为主要标的券种也就不难理解。2019 年上半年，国债和8841.52 9278.56 42%44%， 86%。图表15： 2019年上半年各券种交易量占规模比例图表16

23、： 2019年上半年各券种交易量0.03%1.48%0.15%0.09%0.03% 0.03%12.24%41.94%44.01%国债同业存单中期票据(亿元)8,842 9,2792,57977631232198,842 9,2792,57977631232195,0000企业债其它国债 政策地方 二级政府 资本债 工 具存单 支持中期 企业 其它票 据 债 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：中国货币网， 资料来源：中国货币网， 债券借贷的应用借贷到期前从市场中以预计的低价买回，其总收益为做空收益减去借贷成本。少的债券面额

24、，故此可以用省下来的债券面额再融资，并产生收益。对于债券市场而言，债券借贷业务主要有以下作用： 债券借贷有助于提高市场流动性，流动性往往被视作市场效率高低和完善与否的判断标准。债券借贷将本来暂时不流动的债券出借给需要债券的投资者，增加了市场上可用于交易和结算的债券数量，提高了债券的周转速度，有助于增强市场的流动性。不过，在关注债券借贷为二级市场提供流动性的同时，也需警惕在市场情绪持续悲观、价格下跌不止的情况下，其可能产生的助推市场杀跌的副作用。 债券借贷可以提高市场有效性，较好地修复利差。在债券市场中，套利机会可能无法完全抹平利差，这将对市场有效性产生一定的负面影响，此时债券借贷可以为修复利差

25、提供工具，帮助抹平利差，提升市场有效性。 债券借贷能增强市场的稳定性。随着银行间市场交易量不断增大、交易工具越来越丰富，市场参与者面临的结算风险日益加大，投资者可以利用债券借贷融入债券用于交割，降低结算失败的概率。同时债券借贷还可以盘活做市商的债券存货，从而提高其做市能力，这也有助于市场的稳定运行。 需求方面，债券借贷使得投资策略更加多元化，更能满足市场参与者的需求，同时也丰富了市场的盈利模式，增加了盈利机会。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准如果投资者图表17： 质押融券资料来源： HYPERLINK / HYPERLINK /

26、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准如何利用债券借贷观察市场？债券借贷为什么可以观察市场能够体现债券融入方-交易盘的行为，而结合持仓数据及活跃券利差等数据，配置盘行为 也可观察。图表18： 债券借贷反应交易盘和配置盘行为资料来源： 债券借贷在债市牛熊环境下的特点由于Wind 2017 10 9 2017 2018 2019 图表19：2016年底至今 10 年国债牛熊市变化熊市牛市震荡市43.532.52016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06资料来

27、源：Wind，华泰证券研究所（图表19：2016年底至今 10 年国债牛熊市变化熊市牛市震荡市43.532.52016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06资料来源：Wind，华泰证券研究所2 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准熊市特点图表20： 熊市末期，债券借贷空头属性助推市场下跌资料来源： 2017 年底来看，长端利率债（尤其是政金债）借贷量大幅攀升。国债活跃券的流动性助推了政金债的进一步下跌，从国开

28、-国债利差大幅走扩也可以印证这一原因。2017 年底至 2018 年初，国开债大幅下跌，国开-国债利差大幅走扩，最高达 117bp，较20171060bp2017月中旬开始，10年年初，债市走弱，政金债借贷余额再创新高，政金债进一步下跌。图表21： 2017 年 12 月主要券种持仓情况国债(亿元)政策性金融债(亿元)企业债(亿元)普通债亿元中期票据(亿元)投资者结构12 月末增加12 月末增加12 月末增加12 月末增加12 月末增加特殊结算成员16,729.5938.36832.08115.0648.350.0099.250.00107.55-2.50全国性商业银行60,244.13468

29、.8451,712.03-1,813.411,814.8238.965,800.073.301,347.25-35.28外资银行2,270.28149.911,493.17-1.803.99-0.9231.860.009.410.00城市商业银行13,160.69-91.8915,590.2670.681,706.38-72.071,259.27141.52-18.76农商行/农合行5,842.5067.3213,559.3375.981,621.22-67.86902.19-0.40234.64-23.66信用社884.0285.235,076.46-128.73409.77-28.0310

30、4.90-6.00134.41-10.58证券公司551.89-49.91868.1560.671,644.28159.5440.106.00118.88-3.59保险机构2,537.38-32.305,932.5632.301,154.33-37.0539.700.00482.23-12.20基金7,038.28-60.1535,600.862,541.4117,223.27-160.112,288.6680.602,523.66-168.53交易所6,305.76662.360.000.009,783.55-103.980.000.000.000.00境外机构6,064.92329.563

31、,205.9240.96152.075.0210.500.0099.32-0.05其它332.61-25.99671.2240.99142.17-1.301.700.7033.960.55合计121,962.271,541.12134,542.281,034.1035,704.18-267.8210,578.2057.005,232.83-274.60资料来源：Wind， 图表22： 2017年底政金债借贷量大幅上升图表23： 2017年底国开国债利差大幅走扩元) 成交量10Y国开(右)(%)%)1国开1国债1国开国债p)800670056005004400330022001001006140

32、51201004803602401200017-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-0717-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 同时，2017 年底隐含税率持续走高，部分机构基于对隐含税率会继续走高的判断，利用2017 年底，微观持有者结构发生了一 12 27.80%2pct， 图表24：170215新老券利差图表25： 隐含税率(%)(bp)170210-170215隐含税率161412108642017-0817-1017-1218-0218-0

33、418-0650.100.050.0017-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 牛市特点特点主要是由于国债期货上市后，部分可交割券存在反套空间，反套成本较低的机构就会利用债券借贷来进行套利。图表26： 国债债券借贷每日成交量图表27： 政金债债券借贷每日成交量元) 成交量10Y国债(右)4000(%)元) 成交量10Y国开(右)8000(%)654321017-10 18-01 18-04 18-07

34、18-10 19-01 19-04 19-0717-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07资料来源：中国货币网， 资料来源：中国货币网， 震荡市特点2019 年的震荡市中，除了月末季末的特征外，债券借贷并无明显的规律CTD IRR 低于-6%1 月超过-10%，部分机构通过债券借贷进行反套操作获利。同时，5 月包商事件造成的流动性分层，政金债债券借贷放量，也是由于非银机构利用债券借贷缓解流动性压力所致。图表28：T1909活跃CTD券的基差与IRR图表29： T1903合约部分可交割券的IRRCTD券日期180019.IB 180027.IB 180028.IB160023.IB2019-01-21-16.23%CTD券日期180019.IB 180027.IB 180028.IB160023.IB2019-01-21-16.23%-8.56%160023.IB2019-01-22-16.31%-5.36%-7.79%160023.IB2019-01-23-17.56%-5.10%-10.26