债市投资者行为分析（一）：现券交易篇

1、一、研究目的、研究方法与数据来源二、债券二级市场托管量、成交量、交易特征三、投资者交易方向、期限/券种偏好、资金流向四、投资者交易策略相关性目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明21.1 掌握交易对手策略意义重大债券市场是完全的零和博弈正常情况下，一只债券一经发行其未来收益分布特征就已经确定。债市收益的“蛋糕大小”是固定的，因而部分投资者博取的超额收益必然是这其他投资者 的损失。掌握交易对手策略至关重要在这种激烈的零和博弈情景下掌握交易对手的行动至关重要，能显著改善本方投资决策。基于CFETS每日现券交易数据对不同类型机构投资者行为进行分析各类型机构市场角

2、色各类型机构期限偏好主要净买入力量券种偏好市场交易集中度各类型机构策略相关性民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明31.2 CFETS每日现券交易数据集本研究主要基于CFETS发布的每日现券市场交易数据进行，数据集变量如下表：机构共分12个大类。券种共分11大类，本研究中利率债指国债、政策性金融债与地方政府债，信用债包括除利率 债、同业存单之外的所有类别。期限指交易券剩余待偿期，区间左开右闭，比如3-5年，包括5年；后文分类中，短债指剩余 期限=1Y，中债指剩余期限介于15年，长债指剩余期限大于5年。资料来源：CFETS，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备

3、证券投资咨询业CFETS每日现券交易数据集变量编号机构券种期限1大型商业银行/政策性银行国债-新债1年及1年以下2股份制商业银行国债-老债1-3年（13Y）3城市商业银行政策性金融债-新债3-5年（35Y）4外资银行政策性金融债-老债5-7年（57Y）5农村金融机构中期票据7-10年（710Y）6证券公司短期/超短期融资券10-15年（1015Y）7保险公司企业债15-20年（1520Y）8基金公司及产品地方政府债20-30年（2030Y）9理财类产品同业存单30年以上（More then 30Y）10其他产品类资产支持证券合计(Total)11境外机构其他12其他合计务资格，请务必阅读最后一

4、页免责声明41.3 CFETS机构投资者分类说明 CFETS现券交易机构分类说明：1.农村金融机构（包括农村商业银行和合作银行、农村信用联社、村镇银行）；2.基金公司及产品（基金公司、基金公司的资产管理公司、基金、私募基金、基金公司的特定客户资产管理业务）；3.其他产品类（证券公司的资产管理业务、保险公司的保险产品、信托公司的金融产品、保险资产管理公司的资产 管理产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品）；4.理财类产品（商业银行资管、理财产品）；5.其他（社保基金、养老基金、财务公司、其他、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货 公司等）； 以下为基于CFETS

5、本币市场机构投资者统计数据与分类说明整理的主要机构投资者类型统计详情：CFETS现券交易机构分类统计（截止2019-4-30）大类细类数量大类细类数量1 大行/政策行大型商业银行239 理财类产品商业银行资管31政策性银行3理财产品11782 股份行股份制商业银行4110 其他产品类信托公司的金融产品12203 城商行城市商业银行150其他投资产品194 外资银行外资银行116证券公司的证券资产管理业务53465 农村金融机构农村信用联社529保险资产管理公司的资产管理产品730农村商业银行和合作银行1102企业年金2037村镇银行72保险公司的保险产品5116 证券公司证券公司118期货公司

6、资产管理产品1677 保险公司保险公司15311 境外机构8 基金公司及产品基金469612 其他基金公司的资产管理公司5私募基金222基金公司70基金公司的特定客户资产管理业务4890民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明51.4 数据区间本研究采用现券交易数据期间为2018/12/242019/4/23本研究选取的现券交易数据区间（2018/12/242019/4/23）4.13.93.73.53.33.12.92.72.52.3中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年民生证券股份有限公司具备证券投资

7、咨询业资料来源：Wind，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明6为分析各类机构在不同市场情景下的行为，我们将研究期间划分为以下三个阶段第一阶段：2018/12/242019/1/11第二阶段：2019/1/122019/3/30第三阶段：2019/4/12019/4/23收益率下行 上行市 水 平 震 荡 震 荡 市 收益率上行 下行市我们选取的区间具有一定程度的对称性，在分析某些累计量指标时有助于规避单边市场造成的偏误。1.4 数据区间研究区间阶段划分3.12.92.72.52.33.33.5第一阶段中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年第二阶段第三阶段民生证券股份有

8、限公司具备证券投资咨询业资料来源：Wind，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明7一、研究目的、研究方法与数据来源二、债券二级市场托管量、成交量、交易特征三、投资者交易方向、期限/券种偏好、资金流向四、投资者交易策略相关性目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明82.1 债券市场存量情况截止2019年3月，我国债市总存量88.9万亿。分券种看，利率债48.98万亿，占比55.1%；信用债30.14万亿，占比33.9%；同业存单9.76万亿，占比11%。分托管机构看，中债登（中央国债登记结算有限责任公司）托管占比66.4%，上清所（银行间市场清算所

9、股份有 限公司）托管量占23.3%，中证登（中国证券登记结算有限责任公司）托管量占10.4%。分期限看，短债（剩余期限小于1年）21.77万亿，占比25%；中债（剩余期限介于1至5年）42.65万亿，占比48%；长债（剩余期限大于5年）23.88万亿，占比27%。现券券种分类、托管机构、期限分类基本情况债券分类存量规模（万亿）占比托管机构托管规模（万亿）占比剩余期限债券余额（万亿）占比利率债48.9855.10%中债登59.166.40%短债（5Y）23.8827%债市总存量88.89100.00%合计89.02100.00%总量88.3100%55.1%33.9%11.0%利率债信用债同业存

10、单66.4%23.3%10.4%中债登上清所中证登24.7%48.3%27.0%短债中债长债现券券种分类、托管机构、期限分类基本情况民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，中证登，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明92.1 债券市场存量情况按机构投资者分债券托管量（截止2019年3月末）：中债登：商业银行托管余额38.26万亿，占比64.8%；非法人产品托管余额10.12万亿，占比17.1%；政策性银行 托管余额1.98万亿，占比3.4%。上清所：非法人机构托管余额10.4万亿，占比57.3%；商业银行托管余额5.35万亿，占比29.5%；非银行金融机 构托管余

11、额1.58万亿，占比8.7%。综合看，我国机构投资者托管余额最高的为商业银行，中债、上清托管合计43.61万亿；其次是非法人机构/产品， 中债、上清托管合计20.52万亿。29.5%8.7%0.0%57.3%1.3%3.1%政策性银行及国家开发银行商业银行非银行金融机构 非金融机构法人 非法人机构人民银行批准的境外机构64.8%1.12.7%1.3%0.020%17.1%2.6%2.71%.3%2.70%.03%.4%政策性银行 商业银行 信用社保险机构 证券公司基金公司及基金会 其他金融机构非金融机构 非法人产品 境外机构 其他柜台市场 交易所市场 自贸区市场按机构投资者分债券托管量情况民生

12、证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，中证登，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明102.2 二级市场现券交易基本情况基于本研究数据区间现券交易成交量数据：分期限看，成交量最多的为待偿期1年及1年以下（42%，短端），其次是7-10年（20.3%，长端）与1-3年（18.9%），三者合计占总成交量的81.2%。分券种看，成交量最高的为“政策性金融债老债”（41.6%），其次是同业存单（27.1%）与国债老债（9%），三者合计占总成交量的77.7%。利率债、信用债、同业存单成交量占比分别为60%、12.9%、27.1%。资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院民

13、生证券股份有限公司具备证券投资咨询业42.0%18.9%12.2%5.2%20.3%0.4%0.2%1年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上1.5%9.0%2.6%41.7%4.6%4.5%0.8%5.3%27.1%0.7%0.1%2.9%国债-新债国债-老债政策性金融债-新债 政策性金融债-老债 中期票据短期/超短期融资券企业债地方政府债 同业存单资产支持证券 其他二级市场成交基本情况（分期限、分券种）务资格，请务必阅读最后一页免责声明112.2 二级市场现券交易基本情况分机构看，成交量占比最高的是城市商业银行（27.4%），其次是证券公

14、司（25.8%）、股份制商业银行（11.4%），三者合计占总成交量的64.6%。资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业二级市场成交基本情况（分机构）6.0%11.4%27.4%3.1%8.9%25.8%0.2%10.3%2.0%2.9%1.5%0.6%大型商业银行/政策性银行 股份制商业银行城市商业银行 外资银行农村金融机构 证券公司保险公司基金公司及产品 理财类产品其他产品类境外机构 其他务资格，请务必阅读最后一页免责声明122.3 成交量与到期收益率整体看，现券市场所有券种日均成交6028亿元，成交量随机波动特征明显，与国债到期收益率走势相关性

15、不强。2.22.42.62.83.03.23.401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000信用债成交量（亿元，左轴）中债国债到期收益率:1年（ ，右轴）利率债成交量（亿元，左轴） 同业存单成交量（亿元，左轴）中债国债到期收益率:10年（ ，右轴）现券二级市场分券种堆积图及同期利率债到期收益率民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明132.3 成交量与到期收益率分期限看，长端、短端现券成交量边际变动与对应期限国债到期收益率走势关系密切。大体呈现同升同降态势，市场上升（收

16、益率下）成交量收缩；市场下降（收益率上）成交量放大。剩余待偿期1年及1年以下现券成交量变化与1年国债到期收益率走势关系密切剩余待偿期7-10年现券成交量变化与1年国债到期收益率走势关系密切3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.03,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,5001年及1年以下成交量（5步平滑，亿元，左轴）3.53.53.43.43.33.33.23.23.13.13.05007009001,1001,3001,5001,7007-10年成交量（5步平滑，亿元，左轴） 中债国债到期收益率:10年（ ，右轴

17、）短端、长端现券成交量与对应利率债到期收益率民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明14一、研究目的、研究方法与数据来源二、债券二级市场托管量、成交量、交易特征三、投资者交易方向、期限/券种偏好、资金流向四、投资者交易策略相关性目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明153.1 各类机构市场角色各类机构现券累计净买入（2018/12/242019/4/23）净卖出者：证券公司、股份制银行、城市商业银行。净买入者：基金公司及产品、农村金融机构、大行/政策行、境外机构，理财类产品；买卖

18、倾向不明显：保险公司、外资银行、及其他产品类-10,000-5,00005,00010,00015,00016111621263136414651566166717681大型商业银行/政策性银行 外资银行保险公司 其他产品类股份制商业银行 农村金融机构 基金公司及产品 境外机构城市商业银行 证券公司理财类产品 其他研究区间内各类机构现券累计净买入（亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明163.2 各类机构期限偏好分析1 基金公司及其产品持续缩短久期研究区间内，基金公司及其产品是现券 市场第一大净买入机构，总计

19、买入10819 亿元。其中短债净买入 8835亿元，中债 净买入2192亿元，长债净卖出208亿元。上行市：短债、中债、长债均呈净买入， 短债买的最多，其次是中债和长债。震荡市：加仓短债与中债，卖出长债， 缩短久期。下行市：加仓短债，卖出中债和长债， 进一步缩短久期。研究区间，利率债收益率处于相对低位，基金公司及产品通过缩短久期防范收益率上行风险。基金及其产品在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市14518121462409震荡市54251517-656877下行市1958-136-2901532合计88352192-20810819分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券

20、股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明173.2 各类机构期限偏好分析农村金融机构在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市99262401238震荡市129427410742643下行市8482446211713合计3134525193655942 农村金融机构加仓所有期限，两端多于中间研究区间内，农村金融机构是现券市场第二大净买入机构，总计买入5594亿元。 其中短债净买入 3134亿元，中债净买入525亿元，长债净买入1936亿元。上行市：加仓所有期限，两端多于中间。震荡市：加仓所有期限，两端多于中间。

21、下行市：加仓所有期限，两端多于中间。农村金融机构（农信社、农商行、村镇 银行）负债端稳定（农户），配置长债 以提高收益率，配置短债以保持流动性。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明183.2 各类机构期限偏好分析大行/政策行在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市-38443123-217震荡市11935907642548下行市-60199126265合计750833101325963 大行/政策行加仓所有期限，长端最多研究区间内，大行/政策行是现券市场重 要净买

22、入力量，总计买入2596亿元。其 中短债净买入 750亿元，中债净买入 833亿元，长债净买入1013亿元。上行市：买入中长债，卖出短债，净卖 出。震荡市：买入所有期限，两端多于中间。下行市：买入中长债，卖出短债，净买 入。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明193.2 各类机构期限偏好分析境外机构在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市231-69-32130震荡市8925065691968下行市130175202506合计125361273826034 境外机

23、构加仓所有期限，短端最多研究区间内，境外机构是现券市场重要 净买入力量，总计买入2603亿元。其中 短债净买入 1253亿元，中债净买入612 亿元，长债净买入738亿元。上行市：买入短债，卖出中长债，总体 净买入。震荡市：加仓所有期限，短端最多。下行市：加仓所有期限，长端最多。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明203.2 各类机构期限偏好分析理财类产品在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市139-4911102震荡市1317170-181469下行市5043

24、913141208合计196151230727795 理财类产品加仓所有期限，短端最多研究区间内，理财产品是现券市场重要 净买入力量，总计买入2779亿元。其中 短债净买入 1961亿元，中债净买入512 亿元，长债净买入307亿元。上行市：买入两端，卖出中间，总体净 买入。震荡市：买入中短债。下行市：加仓所有期限。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明213.2 各类机构期限偏好分析证券公司在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市-708-411-392-1510

25、震荡市-2676-1827-995-5498下行市-742-260-440-1443合计-4126-2498-1827-84516 证券公司卖出所有期限，短端最多研究区间内，证券公司是现券二级市场三大净卖出量之一，总计卖出8451亿元。 其中短债净卖出4126亿元，中债净卖出 2498亿元，长债净卖出1827亿元。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明223.2 各类机构期限偏好分析股份制银行在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市-757-19311-939震荡市

26、-3863-767-725-5355下行市-1198-361-212-1771合计-5819-1321-926-80657 股份制银行卖出所有期限，短端最多研究区间内，股份制银行是现券市场三大净卖出力量之一，总计卖出8065亿元。 其中短债净卖出5819亿元，中债净卖出 1321亿元，长债净卖出926亿元。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明233.2 各类机构期限偏好分析城市商业银行在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市-976-129-143-1248震荡市

27、-4189-355-1033-5577下行市-999-262-396-1657合计-6164-745-1572-84828 城市商业银行卖出所有期限，两端多于中间研究区间内，城市商业银行是现券市场 三大净卖出力量之一，总计卖出8482亿 元。其中短债净卖出6164亿元，中债净 卖出745亿元，长债净卖出1572亿元。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明243.2 各类机构期限偏好分析保险公司在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市2-39-34-71震荡市-159

28、-175-188-523下行市-1015175179合计-168-199-48-4159 保险公司拉高持仓到期收益率研究区间内，保险公司总体净卖出，不 同阶段买卖方向不同。总计净卖出415 亿元，其中短债净卖出168亿元，中债 净卖出199亿元，长债净卖出48亿元。上行市：卖出中长债。震荡市：卖出所有期限。下行市：买入中长债。总体看，保险公司在收益率下行阶段及 相对低位减仓，在收益率上行阶段加仓， 意在拉高持仓组合到期收益率。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明253.2 各类机

29、构期限偏好分析外资银行在不同市场情景下净买入（亿元）阶段短债中债长债合计上行市-5481356震荡市2124122284下行市-4143-36-34合计-24331-130610 外资银行买卖倾向不明显研究区间内，外资银行总体净买入，不 同阶段买卖方向不同。总计净买入331 亿，其中短债净卖出 24亿元，中债净买 入331亿元，长债净卖出1亿元。上行市：买入中长债。震荡市：买入所有期限。下行市：买入中间，卖出两端。分期限现券净买卖/（交易日，亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明263.3 主要净买入力量券种

30、偏好 研究区间内五类主要净买入机构净买入情况：基金公司及产品作为最大的净买入机构，本研究区间累计净买入10819万亿元，其中利率债、信用债、同业存单占 比分别为39%、39%、25%，券种分布相对均衡。大行/政策行偏好利率债、信用债，分别净买入1773亿元、1484亿元，信用债则净卖出662亿元。考虑到大型商业 银行巨大的债券承销量，其实际加仓的利率债、信用债规模应当更大，信用债或亦为净加仓。但整体上，大行/政策 行利率债、同业存单的加仓力度更大。大型商业银行储户规模庞大，又能相对更多地从央行拿到资金，其负债端规 模大成本低，能够接受较低的收益率；同时，作为系统性重要银行，风险偏好又相对较低，

31、尤其是2018年以来信用 债违约事件频发的背景下。因此，风险低、收益低的利率债、同业存单成其最优选择。农村金融机构作为第二大净买入机构，研究区间累计净买入5594亿元，偏好利率债、同业存单，二者净买入分别占 比43%、52%。农村金融机构（农信社、农商行、村镇银行）规模较小，以吸收当地农户储蓄为主要资金来源，负 债端来源稳定；但农村地区放贷需求相对较弱，有较大的债券配置需求；同时作为中小型存款类金融机构（单只持 仓债券违约便可能造成严重打击），风险偏好较低。这些特征使其具有同大行/政策行相似的券种偏好。主要净买入机构券种偏好净买入额/亿元占比主要净买入机构利率债信用债同业存单总额利率债信用债同

32、业存单基金公司及产品4177392427181081939%36%25%大行/政策行1773-6621484259668%-25%57%农村金融机构23973022896559443%5%52%理财类产品-259153215072779-9%55%54%境外机构11422671195260344%10%46%民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明273.3 主要净买入力量券种偏好理财类产品偏好信用债、同业存单，二者分别累计净买入1532亿元、1507亿元，利率债则净卖出259亿元，显示 其相对较高的风险偏好。本研究

33、区间利率债到期收益率处于相对较低的位置，理财类产品或迫于业绩压力采取信用 下沉策略，做高持仓组合的整体到期收益率。境外机构偏好低风险利率债与同业存单，分别累计净买入1142亿元、1195亿元，分别占比44%、46%，同时累计 净买入信用债267亿元，占比10%，显示其较为稳健的配置风格。在我国债券市场投资的境外机构多来自西方发达 国家，这些国家利率普遍较低，因而这些境外机构具有较低的成本。采取主要配置低风险、低收益利率债与同业存 单、并适度配置信用债的策略，即可获得高于其本土均衡收益率的业绩，是一种相对省力有效的策略。综合看来，如果机构负债端稳定且成本较低，或有较强的风险控制压力，那么其相对偏

34、好低风险第收益的利率债及 同业存单，同时这也是相对省力的策略；若机构有较大的业绩压力，则需要配置较多的信用债以提高持仓组合到期 收益率，相应地需要花费较多的精力在信用研究方面。主要净买入机构券种偏好（亿元）-1,0004,0003,0002,0001,00005,000基金公司及产品大行/政策行农村金融机构理财类产品境外机构利率债信用债同业存单民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明283.4 从同业存单发行与交易看各类银行资金余缺大型商业银行、股份行、城商行、部分农村金融机构（主要是农商行）是同业存单的发行机构，证

35、券公司具有分销 资质，以上机构均能在二级市场首次卖出新发行同业存单。其中证券公司净卖出量或可根据各类银行机构存单发行 规模按比例分摊。研究区间内同业存单发行规模最大的是城商行（23019亿元），其次是股份行（18640亿元）。城商行和股份行也 是同业存单净卖出机构，其中城商行净卖出4208亿元，股份行净卖出2457亿元，表明城商行、股份行资金缺口较大，需要依靠同业存单大量融资。城镇化进程中房地产开发、个人购房贷款等方面的巨大资金需求或是导致城商行、 股份行资金短缺的主要原因。大型商业银行和农村金融机构虽然也是同业存单发行机构，但其购买量更大，总体上呈现净买入，表明其资金相对 充裕。大型商业银行

36、储户规模庞大，又能较多地获取央行投放资金，农村金融机构面向农村地区，吸储多放贷少， 或是这两类银行资金相对盈余的主要原因。此外，基金公司及产品、理财类机构、境外机构也是同业存单市场较大净买入力量。通过同业存单发行与交易看，金融体系或存在其他类机构向股份行与城商行资金净流入的趋势。研究区间同业存单发行与交易情况发行机构实际发行额/亿元主要净卖出方净卖额/亿元主要净买入方净买额/亿元大型商业银行4853证券公司-2927基金公司及产品2718城商行23019股份行-2457大行/政策行1484股份行18640城商行-4208农村金融机构2896农村金融机构6973理财类产品1507境外机构1195

37、合计53485合计-9593合计9799民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明293.5 （期限，券种）基本组合交易集中度较高以（期限，券种）基本组合为对象，得到9*11=99种组合，基于本研究数据区间分析发现成交量具有较高的集中度，其中成交量前5组合占总成交量61.7%，前10组合占82.7%，前20组合占94.2%，后70组合合计仅占2%。最活跃（期限，券种）组合本研究根据每日所有（期限，券种）组合成交量进入进入当日前10的频数，筛选出最高的10种（券种，期限）基本 组合。多数情况下，这10种组合会占到市场总成

38、交量的80%以上。10种最活跃（期限，券种）基本组合如下：05001,0001,5002,0002,5001 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96成交量衰减曲线0%20%40%60%80%100%1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96成交量累计占比曲线29家发债铁投平台列表排名期限券种排名期限券种11年及1年以下同业存单61年及1年以下政策性金融债-老债27-10年政策性金融债-老债71-3年国债-老债31-3年政策性金融债-老债85-7年政策性

39、金融债-老债41年及1年以下短期/超短期融资券91年及1年以下国债-老债53-5年政策性金融债-老债101-3年中期票据（期限，券种）组合成交量衰减曲线（期限，券种）组合成交量累计占比民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明30一、研究目的、研究方法与数据来源二、债券二级市场托管量、成交量、交易特征三、投资者交易方向、期限/券种偏好、资金流向四、投资者交易策略相关性目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明314.1 各类机构策略相关性策略相关性分析的意义、方法、主要结论当两类机构净

40、买入数据呈正相关时，可认为它们策略相似，在市场上或互为竞争者；反之，当两类机构净买入数 据呈负相关时，可认为它们策略相异，在市场上或互为对手方。本研究基于2018/12/242019/4/23各类机构不同期限现券日频净买入数据，检验各类机构净买卖方向随机性， 计算各类机构交易策略相关性度量系数矩阵。本研究中相关性度量系数的计算方法如下，设A、B是两类机构，、分别是A、B第i日净买入量，则机构A、B相关性度量系数为：2+ 2r = 1 ( | |/() ) 其中n为样本数（交易日数）；为示性函数，当A、B交易方向相同时取1，当A、B交易方向相反时取-1。该 模型综合考虑了买卖方向与交易量的影响。

41、相关性检验采用游程检验，检验各类机构买卖方向是否随机。如检验A、B两类机构日净买入序列相关性，若净买 卖方向相同记为1，方向相异记为0，得到一个游程序列，采用游程检验方法检验该序列随机性。总体上看，债券市场存在两大阵营：三大净卖出机构“证券公司、股份制银行、城市商业银行”为一方，五类主 要净买入机构“基金公司及产品、农村金融机构、大行/政策行、境外机构，理财类产品”为另一方。机构间显 著且稳定的正相关关系多存在与两大阵营之内，显著且稳定的负相关关系多存在与两大阵营之间。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明32各类机构每日净成交相关系数矩阵-短债大型商业银行/

42、政策性银行股份制商 业银行城市商业 银行外资银行农村金融 机构证券公司保险公司基金公司 及产品理财类产 品其他产品 类境外机构其他大行/政策行1股份制商业银行0.031城市商业银行-0.140.45*1外资银行-0.060.02-0.041农村金融机构-0.09*-0.4*-0.29*-0.071证券公司-0.01*0.55*0.52*-0.07-0.431保险公司-0.040.04*0.07*0.040.010.07*1基金公司及产品-0.11-0.5-0.45*0.080.21*-0.5*01理财类产品0.11*-0.36-0.34-0.040.2-0.33-0.06*0.171其他产品类

43、-0.01-0.09-0.09-0.090.02-0.03-0.110.05*-0.011境外机构-0.01-0.35*-0.27*0.020.21*-0.4*-0.03*0.220.350.041其他-0.120.070.050.07-0.050.03-0.04-0.09*-0.120.04-0.0614.2 各类机构短债策略相关性各类机构短债策略相关性短债市场共有22对机构间相关系数通过了置信度90%的显著性检验，其中3对机构间相关系数大于0.3，有5对 机构间相关系数小于-0.3，各类机构之间策略相关关系较多。三类主要净卖出机构股份制商业银行、城市商业银行、证券公司短债策略两两正相关，相

44、关系数通过检验（P0.1）且大于0.3，前述分析发行这三类机构是债券市场主要净卖出者，它们在短债市场上多数时候呈净卖 出，可认为它们在短债市场上互为竞争者。相关系数通过显著性水平（p0.1）检验且小于-0.3的5对机构中均有一方为三类主要净卖出机构之一，股份制 商业银行、城市商业银行、证券公司充当短债市场其他机构共同对手方特征明显。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业注：*在0.01水平上显著，*在0.05水平上显著，*在0.1水平上显著；红底为示正相关，绿底为负相关资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明334.3 各类机构中债策略相关性各类机构每日

45、净成交相关系数矩阵-中债大型商业银行/ 政策性银行股份制商 业银行城市商业 银行外资银行农村金融 机构证券公司保险公司基金公司 及产品理财类产 品其他产品 类境外机构其他大行/政策行1股份制商业银行-0.071城市商业银行-0.080.221外资银行-0.06-0.15-0.111农村金融机构0.09*-0.15-0.120.051证券公司-0.270.190.11-0.06-0.241保险公司-0.030.160.11*-0.1-0.14*0.131基金公司及产品0.07-0.31-0.13-0.010.05*-0.43-0.181理财类产品0.01-0.22-0.130.070.14-0.

46、14-0.10.051其他产品类-0.01-0.050.12*0-0.080.05*-0.07-0.12-0.251境外机构0.02-0.22-0.160.010.01-0.2-0.110.130.2-0.11其他-0.01*0.010.02-0.050.07-0.090.04-0.020.02-0.130.15*1各类机构中债策略相关性在中间期限债券市场上共有8对机构之间的相关系数通过了置信度为90%的显著性检验，但相关系数绝对值均较小，即当只考虑净买卖方向时各类机构策略相关性显著（非独立），但加入双方交易量因素测算的相关系数较小， 绝对值较小的相关系数不具有稳定性，难以用来判断正/负相关方

47、向。较少且不够稳定的相关系数表明相较于短债市场，说明中间期限债券市场上各类机构之间策略相关性不强，这 主要是由于当前我国中债市场不够活跃的原因。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业注：*在0.01水平上显著，*在0.05水平上显著，*在0.1水平上显著；红底为示正相关，绿底为负相关资料来源：wind，CFETS，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明344.4 各类机构长债策略相关性各类机构每日净成交相关系数矩阵-长债大型商业银行/政策性银行股份制商 业银行城市商业 银行外资银行农村金融 机构证券公司保险公司基金公司 及产品理财类产 品其他产品 类境外机构其他大行/政策行1股份制商业银行-0.15*1城市商业