制造业专题报告之一：制造业投资理论框架与实证经验

1、目 录制造业投的影响素从宏微观视角出发 微观视角产能利用率、资金约束、预期 国际经验 中国经验宏观视角需求 图 ：美国产能利用率领先于工业投资图 ：美国产能利用率同步于生产指数图 ：日本产能利用率底部拐点同步于生产指数图 ：美国产能利用率领先于产能指数图 ：日本产能利用率领先于产能指数图 7：美国产能利用率底部拐点同步于企业利润图 8：日本产能利用率底部拐点同步于企业利润图 9：美国产能利用率与 PPI 相关性相对较弱图 10：日本产能利用率同步于 PPI图 11：日本制造业利润领先于投资图 12：日本制造业折旧费同步于投资图 13：美国固定资产净存量与折旧图 14：美国产能周期、固定资产投资

2、及折旧图 15：日本制造业贷款余额与固定资产增速图 16：日本长期贷款利率与固定资产增速图 ：日本制造业资本支出明显受上一年计划投资的影响图 ：日本产能利用率与制造业利润总资产一致 图 ：美国产能利用率与制造业利润总资产一致图 20：我国产能利用率的延拓图 21：我国发电量与工业企业在形态上总体同步图 22：我国产能利用率领先制造业投资约 1 年图 ：我国产能利用率与发电量 等指标相关图 ：美国制造业生产指数、增加值图 25：日本制造业生产指数、售电量、增加值图 26：韩国制造业生产指数、用电量、增加值图 27：我国用电量与工业增加值 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明图 2

3、8：美国产能、生产指数、产能利用率关系图 29：我国产能指数同比估计与 GDP 同比增速 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明图 ：我国工业企业利润同比领先于制造业投资，但时滞较长且规律性不明显图 ：日本拐点稳定滞后 1-4个季度图 32：美国拐点大多数时期滞后 1 年图 33：我国工业贷款余额与工业企业资产增速图 34：我国贷款利率与工业企业资产增速图 35：我国企业家信心指数领先制造业投资约 1 年图 36：日本住宅投资与制造业投资图 37：日本私人消费与制造业投资图 38：日本公共投资与制造业投

4、资图 39：日本出口与制造业投资图 ：美国存货、产能利用率与工业投资图 ：日本存货、产能利用率与制造业投资图 ：我国房地产投资领先制造业投资图 ：我国进出口贸易领先制造业投资图 ：我国社零与制造业投资的周期相关性较弱图 ：我国基建投资与制造业投资负相关图 ：我国库存周期与制造业投资的联系图 ：我国产能利用率、存货及制造业投资图 ：利润对制造业投资的预测效果较弱图 49：企业家信心指数领先于制造业投资约 1 年图 50：美国产能利用率领先于工业投资图 51：日本产能利用率领先于制造业投资图 ：美国产能利用率、新增订单与生产指数图 ：日本产能利用率、新增订单与生产指数图 ：美国产能利用率与失业率关

5、系图 ：日本产能利用率与失业率关系图 ：我国国内订单指数与制造业投资图 ：我国产能利用率与制造业投资表 1：同比口径下各指标一季度增速与全年制造业投资增速相关性表 2：美国各指标一季度增速与全年制造业投资增速同向变动的概率表 ：日本各指标一季度增速与全年制造业投资增速同向变动的概率表 ：美日利润与制造业投资相关性显著，而我国规律性较弱制造业投资一直以来都是市场和政策分析的重点。这主要有两个原因，一是其作为供给端资本积累的主要来源，在经济长期产出水平和劳动生产力的决定上起到了关键的作用，二是其作为需求端的一个主要构成，由于加速数原理的存在，本身具有较大的波动性，而这种投资的波动性会对经济短周期产

6、生深刻的影响。2018 低，同时国际政治经济环境动荡，中美贸易摩擦愈演愈烈，后续外需疲弱几成定局。然而在上述环境下，2018 年的制造业投资却一枝独秀，同比增速稳步攀2016 这是我们制造业专题报告系列的第一篇，聚焦于讨论制造业投资的宏微观影响因素是哪些，以及具有怎样的属性和联系。制造业投资完成额是微观上的制造业企业的投资决策在宏观上的总量反映，这我们做这种拆分目的是为了捋顺逻辑，事实上微观与宏观就如同一枚硬币的正反两面，是相互联系、相互影响、互相印证的，不宜孤立看待。微观来看，企业设备投资决策的核心在于三点产能利用率、资金约束和预期分别对应过去、现在和未来：企业的产能利用率近似于企业在过去已

7、有产能下投资的边际效用，资金是约束企业投资的现实条件，预期则是企业对投资前景的主观判断。而从宏观来看，企业投资主要受宏观经济需求的影响，后者主要由住宅投资、存货投资、公共投资、消费与净出口等五部分构成。微观视角产能利用率、资金约束、预期国际经验一、 产能利用率 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明产能利用率是决定企业投资活动的核心指标。经验表明，产能利用率领先于制PPI HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明图 美国产能利用率领先于工业投资图 日本产能利用率领先于制造业投资95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0040 %:%

8、()20100-10-201948-011950-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01130.00120.00110.00100

9、.0090.0080.0070.0060.0050 :%()3020100-10-20-30-401981-011983-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01数据来源：Wind，CEIC， 数据来源：Wind，CEIC， %:%()图 美国产能利用率同步于生产指数图 %:%()95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060

10、.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.001948-011950-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-01201

11、2-012014-012016-012018-01130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0040.00 :%()20.0010.000.00-10.00-20.00-30.001978-011980-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 95.00

12、%12.0090.00:%()10.0085.008.006.0080.004.0075.002.0070.0095.00 %12.0090.00:%()10.0085.008.006.0080.004.0075.002.0070.000.0065.00-2.0060.00-4.00 :%()120.00110.00100.0090.0080.0070.001948-011950-011952-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011

13、976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01

14、6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 美国产能利用率底部拐点同步于企业利润图 日本产能利用率底部拐点同步于企业利润95.00 95.00 %150.00:%()90.00100.0085.0050.0080.000.0075.00-50.0070.0065.00-100.0060.00-150.0090.0080.0070.001948-011950-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960

15、-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01100.00 :%()60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.001978-011980-011978-011980-011982-011984-

16、011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01数据来源：Wind， 数据来源：Wind， %PPI:%()图 美国产能利用率与 相关性相对较弱图 日本产能利用率同步于 %PPI:%()95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0020.00:P

17、PI:PPI:%()10.005.000.00-5.0060.001987-011989-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-0160.001978-011980-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-01201

18、0-012012-012014-012016-012018-01数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 二、 资金约束资金约束由两大块构成，一块是内源融资，另一块是外源融资。从利润表的角度来看，内源融资主要来自于利润和折旧，而外源融资来源则相对丰富些，但大致可以解构为量和价两部分，分别对应信贷（社融）总量与利率水平，前者表征信用可得性，后者衡量资本成本。利润是企业内源融资的来源之一。国际经验显示，利润具有明显的顺周期性， 且在同比增速上领先制造业投资 1-4 个季度。显然在经济景气、产能利用率走高的时期，企业盈利会改善，后者会反过来支撑投资，而在经济衰退期则进入逆向循环。折旧是企业内源融资

19、的另一来源。国际经验显示，折旧与制造业投资基本同步， 且折旧的增速与固定资本净存量增速在趋势上基本一致，而两者的差值在一定 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明程度上受到了政策的影响。由图可见，受政策放开加速折旧限制的影响，里根执政时期美国固定资产折旧增速与固定资本净存量增速显著拉大，一定程度上印证政府可以通过鼓励设备更新与技术改造的政策等来激励制造业投资 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明1983-90 年，期间尽管固定资产投资增速维持较高水平，但由于折旧占投资比重较高， 产能扩张速度显著放缓。我们认为折旧比重在一定程度上反映了当期投资中出于设备更新需要的投

20、资占比。图 11：日本制造业利润领先于投资图 12：日本制造业折旧费同步于投资数据来源：Wind，CEIC， 数据来源：Wind，CEIC， 图 美国固定资产净存量与折旧图 美国产能周期、固定资产投资及折旧14.00 14.00 : :% 7.00 :-: :%( ) %12.006.0010.00 5.00 4.008.003.006.00 2.004.001.002.000.000.00-1.00105.00100.00 90.00 20.0085.00 10.00:(SIC): : 19561958196019561958196019621964196619681970197219741

21、9761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00-10.00-20.0019491951194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 : : : ( ) -000-2.00-2.00数据来源：Wind， 数据来源：Wind

22、， 外源融资方面，量价均对制造业投资有一定的影响，但相对于内源融资来说， 与制造业投资的相关性有所下降。图 日本制造业贷款余额与固定资产增速图 日本长期贷款利率与固定资产增速50.0020.00:50.0020.00:()%:()%40.0015.0010.0030.00 5.0020.00 0.0010.00 -5.000.00-10.00 :()%: % 40.0012.0010.0030.008.0020.006.0010.004.001966-011968-011970-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-01

23、1982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012000-012001-012002-012003-012004-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0

24、1-10.00 0.00 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：Wind， 数据来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明三、 预期企业的投资决策除受产能利用率和资金约束的影响外，还受到企业对未来预期的影响。我们可以在日本投资银行公布的数据上得到验证。该行每年年中会对企业当年的实际投资增速，与上一年拟订的计划投资增速在趋势上总体一致2008 年经济危机后两者之差有所扩大，但方向依然保持同步，表明存在一些因素，使得（对投资的安排会显著影响到下一期的实际投资行为。该现象也

25、为我们预测企业投资行为提供了依据。图 17：日本制造业资本支出明显受上一年计划投资的影响40.00:%:%20.0010.001973197519731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-10.00-20.00-30.00 -40.00数据来源：CEIC， 中国经验一、 产能利用率与产能指数我国官方产能利用率覆盖时间较短，我们首先考虑对其进行拓展。尽管国际经验显示生产等指标都与产能利用率显著相关，然而这些指标都是同比口径，而产能利用率却是比值关系，通过前者

26、去估计后者将产生较大误差。我们发现营业利润/总资产比率是产能利用率的良好替代指标。该指标是比值关系，与产能利用率一致，且美日经验表明，相较于其他指标而言，产能利用率与营业利润/总资产比率关系相关性更强。图 日本产能利用率与制造业利润总资产一致图 美国产能利用率与制造业利润总资产一致130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.003.00 /()2.001.501.000.500.00-0.50-1.001978-011979-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01

27、1987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0195.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.003.00/(/()2.001.501.000.501984

28、-031985-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 出于上述考虑，我们利用上市公司营

29、业利润/总资产比率作为官方产能利用率空缺时期的参考变量，并对在 2001-13 年间的产能利用率进行了延拓。对该方法在我国是否可行的一种检验思路为：由于用电量能够较好的衡量生产情况，而通常产能、总资产增长较平缓，因此如果我国的营业利润/总资产比率与产能利用率趋势接近，那么用电量与工业企业营业利润在同比增速的“形态”上必然同步。数据显示确实如此，因此用上市公司营业利润/总资产比率来估计我国的产能利用率具有合理性。图 我国产能利用率的延拓图 我国发电量与工业企业在形态上总体同步 :%/()79786%775%76754%74733%722%712002-032003-032004-032005-0

30、32006-032007-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-030-20-40-6040 :%:%()20100-102002-012003-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0

31、12019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明数据来源： 测算数据来源：Wind， 容易验证，延拓后的产能利用率领先于我国制造业投资约一年，同时也与我国用电量、PPI 以及其他各指标显著相关，符合国际规律。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明图 2：我国产能利用领先制造业投资约 1年图 2我国产能利用率与发电量 I 等指标相关数据来源：Wind， 测算数据来源：Wind， 根据产能利用率的定义，我们可进一步估计得到产能指数。产能利用率=生产/ 产能（我国官方产能利用率被定义为总产值/产能，含义一致），变换

32、后可得产能=生产/只要我们能得到一个衡量生产的合适指标，我们就可获得 2002-2018 年的产能指数及其同比增速的估计值。为此我们需要解决如何衡量生产水平的问题。相对于增加值来说，生产指数更能反映生产在物量层面的变化情况，可惜出于种种原因，我国当前并未制定生产指数。但如下图所示，经验表明用电量、制造业工业增加值这两个指标都和工业生产指数关系密切，因此我们用这些指标作为我国生产指数的替代。25.00:20.00 :15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00图 25.00:20.00 :15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

33、-20.00:10:10:15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 35.00 :30.00

34、 :25.00:20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0035.00 :30.00 :25.00:20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00 : : %:25.0020.0015.0010.005.000.00-5.001978198019821978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-

35、032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 左下图显示了美国产能指数、生产指数与产能利用率之间的关联，事实上美国产能指数即通过生产指数与产能利用率相除得到。右下图是同样方法得到的我国产能指数同比估计值。国际经验表明工业增加值增速一般高于生产指数增速， 结果显示，我国 2017 年产能投资低迷，2018 年产能再度扩张。 /:图 美国产能、生产指数、产能利用率关系图 我国产能指数同比估计与 /:10.008.006.004.002.000.

36、00-2.00-4.00-6.0025.00%:(:() GDP: :() 15.00%10.00%5.00%2002-122003-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12

37、-5.00%1973-011975-011977-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 由于产能投资属于投资的结构特征，而并非这一篇报告的研究对象，这里先暂时略过，后续会在第二篇报告中对其做进一步研究。二、 资金约束内源融资方面：经验来看，我国工业企业利

38、润虽然领先于制造业投资，但在拐点时滞上普遍较长，且以美日经验做参照的话，在规律性上稍差些：美国制造业投资拐点在大多数时期滞后利润拐点 1 年，日本则稳定滞后 个季度，而我国前四轮利润周期中，两轮滞后 2 年(2009-12 年、2015-18 年)，两轮不明显(2005-092012-15年) HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明图 30：我国工业企业利润同比领先于制造业投资，但时滞较长且规律性不明显数据来源：Wind， 图 31：日本拐点稳定滞后 1-4 个季度图 32：美国拐点大多数时期滞后 1 年数据来源：Wind，C

39、EIC， 数据来源：Wind，CEIC， 外源融资方面：工业企业资产增速与金融机构工业贷款增速、贷款利率在下行阶段趋势基本同步。这或许表明我国利率下行对制造业投资的拉动效果不会很明显。图 我国工业贷款余额与工业企业资产增速图 我国贷款利率与工业企业资产增速25.0020.0015.0010.005.000.0018.00:%:14.0012.0010.008.006.004.002.002003-032003-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-03

40、2009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0325.0020.0015.0010.005.000.0012.00:%民:%8.006.004.002.002003-032003-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032

41、009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03数据来源：Wind， 数据来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明三、 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明企业家当期的信心指数可以影响企业家的预期，而后者决定了其投资计划。我国企业家信心指数领先制

42、造业投资约 1 年，符合国际经验。图 35：我国企业家信心指数领先制造业投资约 1 年数据来源：Wind， 该规律部分解释了为何在 2018 年我国经济景气承压的背景下，制造业投资却逆势而上。我们认为产能去化引起的投资需求、企业前期乐观预期使计划投资大增，以及新动能产业政策的引导，是令去年制造业投资高增的三大主要因素。宏观视角需求下面我们转向宏观需求视角来分析。国际经验一、 住宅投资、基建投资、私人消费、进出口贸易以日本为例，制造业投资具有明显的顺周期性：与住宅投资、存货投资、私人消费、进出口贸易正相关，而与公共投资负相关。一般而言，住宅投资、私人消费与进出口贸易总体会领先于制造业投资，但这种

43、领先关系并不直观。图 36：日本住宅投资与制造业投资图 37：日本私人消费与制造业投资消数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 38：日本公共投资与制造业投资图 39：日本出口与制造业投资数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 二、 存货投资与库存周期一般而言，需求侧与制造业投资联动最密切的部分是存货投资。尽管其他需求指标对制造业投资总体具有领先性，但这种领先关系是不直观的。而存货投资则不同，其与制造业投资的联动关系要相对清晰很多。究其原因，是因为微观企业这个载体调和了制造业投资与存货投资。制造业投资是由无数微观企业的理性决策加总形成，而存货又是企业营运资本管理的一个主要部分，通过

44、微观企业载体，制造业投资与存货得到了协调。而住宅、消费、基建等各类总量需求概念并不具备这种直接联系，它们与制造业投资的关系必然是间接的。本部分我们着重探讨存货、产能利用率与制造业投资三者之间的关系，下一部分我们将研究其他总量需求对制造业投资的影响。经验表明，存货量同比与产能利用率同比显著正相关，且一般滞后于后者 2-4个季度。尽管企业存货和产能利用率都会受到经济景气度的影响，但由于摩擦因素的存在，存货的调整相对会慢些。如下图所示。图 40：美国存货、产能利用率与工业投资图 41：日本存货、产能利用率与制造业投资数据来源：Wind，CEIC， 数据来源：Wind，CEIC， HYPERLINK

45、/ 请务必阅读正文后的声明及说明观察上图可见，经济始终都处于一种周期循环状态里，而制造业投资则随之周期性波动。由图易得判断制造业投资拐点的经验法则：(1) HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明产能利用率同比持续回升、存货同比即将或已经触底的时候；(2)顶部拐点一般出现在产能利用率同比持续下滑、存货同比即将或已经触顶的时候。进一步来看，依托产需指标(产能利用率、生产、发电量、利润等等)与存货之间稳定的领先滞后关系，我们还可将上图展现的周期形态细分为“主动去库存 被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存”

46、四个阶段。一次完整的库存周期即由这四个阶段所构成，其平均时长为 40 个月。总结而言，库存周期各阶段的具体表现如下：存货增长回落，市场逐渐出清。然而由于此时单位产品利润率仍低，企业生产积极性仍然缺乏，导致库存仍在不断去化。若以产能利用率探底到存货同比探底来定义被动去库存阶段， 则该阶段一般持续 1-4 个季度。电量、营业收入等指标同比触顶到存货同比触顶来识别。前述经验法则意味着，制造业投资的拐点一般出现在被动去库存和被动补库存阶段里。中国经验一、 住宅投资、基建投资、私人消费、进出口贸易我国经验显示：制造业投资滞后于房地产投资与进出口贸易约 1 年，且与基建投资明显负相关，上述观察大体上符合国

47、际经验。但制造业投资与社零消费在周期趋势上相关性并不高，指向消费对制造业投资的影响相对较弱。图 42：我国房地产投资领先制造业投资图 43：我国进出口贸易领先制造业投资数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 44：我国社零与制造业投资的周期相关性较弱图 45：我国基建投资与制造业投资负相关消数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 二、 存货投资与库存周期我们用产能利用率同比和工业企业产成品存货同比数据作为划分库存周期的依据。如下图所示，其中蓝色区域标记主动去库存阶段，黄色区域标记被动去库存阶段，红色区域标记主动补库存阶段，绿色区域标记被动补库存阶段。图 46：我国库存周期与制造业投

48、资的联系图 47：我国产能利用率、存货及制造业投资数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 如上图所示，我国被动去库存阶段时长在 1-4 个季度之间，且库存周期平均时 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明长接近 40 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明2006 4 轮完整的库存周期，当前正处于新一轮库存周期的起步阶段。从制造业投资的视角来看：第一轮库存周期（2006.03-2009.03）：36 2005 年处于主动去库存阶段，按照规律制造业投资应该呈回落态势，然而当年投资反而逆势大增，迫2006 2005-06 年制造业投资底部拐点出现移2007年 9 月

49、前后。第二轮库存周期（2009.03-2012.09）：共持续 42 个月。4 万亿刺激带动 2009-10年间制造业投资的底部拐点后移，为后面经济的产能过剩埋下了伏笔。第三轮库存周期（2012.09-2015.12）：共持续 39 个月。产能过剩的问题日益突出，直接导致在这一轮库存周期里，制造业投资失去了应有的波动性，呈直线滑落态势。第四轮库存周期（2015.12-2018.12）：36 个月，若将本轮主动去库存阶40 2017 2018 年制造业投资的逆势高增。值得注意的是，本次制造业投资的顶部拐点已逼近经验区间（即被动去库存阶段），由以上分析可见，在 2006-2015 年间的三轮库存周

50、期中，受政策扰动影响，制造业投资与以发电量、利润等为代表的经济指标间的规律性被打乱，体现为利润对制造业投资的预测效果有所弱化。然而由于微观企业的投资决策依然受到企业家信心和预期的影响，我国企业家信心指数与制造业投资间约 1 年的领先滞后关系依然存在。图 48：利润对制造业投资的预测效果较弱图 49：企业家信心指数领先于制造业投资约 1 年数据来源：Wind， 数据来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明前文中，我们发现产能利用率与存货

51、具有明显的领先滞后关系，其中产能利用显著领先于制造业投资，而存货投资也与制造业投资关系密切。我们还发现住宅投资、消费等总量指标与制造业投资的联系是间接的，并不直观。然而，存货投资在总需求中的占比很低，单靠存货投资显然不足以解释制造业投资的周期性波动特征，我们终究需要研究制造业投资与总需求之间的关系。尽管其他需求指标与制造业投资是间接联系的，但归根结底，正是这些终端需求的波动影响了企业的产能利用率、利润水平以及预期，进而影响了企业的投资决策。回到我们的观察，如下图所示，产能利用率及其同比领先于制造业投资同比 1-4个季度。图 50：美国产能利用率领先于工业投资图 51：日本产能利用率领先于制造业

52、投资数据来源：Wind，CEIC， 数据来源：Wind，CEIC， 产能利用率体现的这种领先性，源于其对产需侧的及时反映。该结论可从数据上得到验证，我们以新增订单作为反映需求的综合性指标，用生产指数来衡量生产水平，数据显示，产能利用率同比与新增订单、生产指数的同比增速基本一致。另外，由于 PMI、利润同比均是对经济景气度的反映，因此在拐点上产能利用率同比也与这些指标接近同步。图 52：美国产能利用率、新增订单与生产指数图 53：日本产能利用率、新增订单与生产指数数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 企业投资是为了调整产能以最大化生产效益，而生产的直接目的是满足需求。上述逻辑链条表明宏观总

53、需求以订单量等指标表征能利用率产能投资”的链条间接地主导了微观企业的投资行为，这里产能利用率正是微观、宏观要素之间的主要纽带。现实中，“需求生产”与“生产产能利用率产能投资”两个子链条间始终存在着摩擦，这种摩擦会导致生产的相对过剩，并驱使宏观经济整体进入周期性轮回。以社会就业为例。下图展现了美、日产能利用率与失业率的关系，可见产能利用率趋势与就业情况相关性较强。图 54：美国产能利用率与失业率关系图 55：日本产能利用率与失业率关系数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 因此我们从生产过剩的角度出发，也可以得到经济周期轮动和企业设备投资的关系，仍然可分为四个周期阶段并依次循环，其中各阶段具

54、体表现如下：此时多余产能尚未被充分利用起来，企业投资积极性依然较低。业的生产热情，此时就业高增、经济过热并出现通胀压力。开始压缩生产和投资，而投资需求的收缩进一步增加了经济出清的难度。 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明实际上，上述循环与前文中的库存周期是同一个经济短周期基钦周期 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明一个基钦周期的时长约 40 个月。PMI、用电量、PPI、失业率等等，其中企业存货变动稳定滞后于各产需指标 1-4 个季度，具体时长因地、因时、因政策而异。接下来的问题是，尽管许多指标在不同角度上反映了总需求的变化，但我们更想了解的是，哪些指标所反映的需求特征对制造业投资水平的解释力较强。结合上文，我们考虑企业投资行为的决定因素，则“需求生产”子链条的核心在于需求（宏观层面），“生产产能利用率产能投资”子链条的核心在于产能利用率（微观层面）。我们从多个角度对各指标与制造业投资同比增速的相关性进行了研究，结果均显示，订单、产能利用率等指标的相关性更显著，而企业利润、住宅投资、消费