中期宏观经济展望：中国经济进入以量换质时代

1、0、观点回顾：经济走向和大势研判。【经济暂稳不等于内生企稳】。一季度准确判断经济短期内高度依赖房地产等传统动能，内生动能难以提供足够支撑。【股市进入震荡调整期】。4月15日发出了市场上领先的股市调整风险提示并多次重申，此后上证指数从3200点下行至2800点。1、我们所处的时代：全球经济再平衡。全球经济再平衡经历了不同阶段。2018年3月贸易摩擦爆发后，自发式再平衡被打破，进入对抗式再平衡阶段，引发了全球经济放缓等一系列后果，主要经济体货币政策纷纷趋向宽松。2、时代赋予的使命：中国经济大转型。当全球经济再平衡遇上中国人口大变局，中国经济大转型成为我们的不二选择。转型方向包括从低端制造向高端制造

2、转型，从外需依赖向内需驱动转型，从工业化向服务化转型等多个方面。3、转型过程的护航：适时逆周期调节。为保障中国经济转型升级顺利推进，适时适度的逆周期调节是必不可少的。政策主基调是“积极财政政策”和“稳健货币政策”组合，具体措施和力度仍需根据中美磋商的不同结果而适当调整。4、2019年下半年中国宏观经济展望。预计社零增速稳步回升，消费成为中国经济增长的中流砥柱；基建投资仍是增稳长托底经济的重要抓手，增速可达名义GDP增速附近；制造业投资下半年继续寻底，全年增速位于零附近；房地产投资进入下行通道，但全年增速能保持在名义GDP增速以上。预计季度经济增长节奏为6.4、6.3、6.2、6.1。风险提示：

3、全球贸易不确定性仍然较高，中国逆周期调节不及预期等。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明我们所处的时代：全球经济再平衡时代赋予的使命：中国经济大转型转型过程的护航：适时逆周期调节2019年下半年中国宏观经济展望民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明我们所处的时代：全球经济再平衡时代赋予的使命：中国经济大转型转型过程的护航：适时逆周期调节2019年下半年中国宏观经济展望民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明全球经济再平衡经历了不同阶段。2018年3进入对抗式再平衡阶段。图：美国对主要贸易伙伴出

4、口在全球经济再平衡不同阶段具有不同表现美国:出口金额:加拿大:滚动求和:同比美国:出口金额:中国:滚动求和:同比%50美国:出口金额:欧盟:滚动求和:同比美国:出口金额:巴俄印南非:滚动求和:同比自发式再平衡对抗式再平衡数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明全球经济对抗式再平衡下，美国设备投资增速和产能利用率出现一段时间背离。%美国:GDP物量数:私人投总额设备:同比%美国:全部工业部门产能利用率:季3085208010075-1070-202000-062001-032001-122000-062001-032001-122002-09

5、2003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明美国设备投资增速与出口表现高度相关。2018设备投资增速出现回落。%美国:GDP3020100-10-202000-062001-032000-062001-032001-122002-092003

6、-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明美国对华加征关税进度25%关税，整体关税为4.7%；25%关税，整体关税为5.3%；2018年9月和2019年6月，2000亿美元商品分别征收10%和25%关税，整体关税分别为7.7%和13.2%。美国贸易

7、保护主义难以掩盖对外依赖性对华加征关税难以使制造业工作回归美国，来自中国进口的部分减少只是被转移到其他新兴国家，美国贸易赤字增速处于正区间且继续上升。美国对中国产品:平均税率%美国:贸易差额:（）1614121086422018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06数据来源：Wind，World Bank， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

8、最后一页免责声明中国对美出口阶段性大幅下滑亿美元和160亿美元商品在加征关税生效后开始大幅下滑；亿美元商品为下一加征目标，年初开始大幅下滑；3000我们测算，全面加征关税直接拉高美国失业率0.43个百分点全面加征关税将导致美国来自中国的进口额下降21%（IMF）；美元商品作为对美国消费最重要的部分，受影响较小。2）美国批发零售贸易业将受到直接冲击，按照美国来自中国进口中国对美出口承压难掩美国对华依赖性中美贸易谈判不确定性上升，对美出口在现有关税下继续承压， 预计已征关税部分增速难以摆脱负区间；4月的反弹和5月的抢出口（来自中国统计）表明美国对华依赖性短期难以割断。占比和劳动力人数，失业劳动人口

9、或高达约70万人，拉高失业率0.43个百分点；若考虑相关制造业、运输业等，受影响人数将会更高。%160亿美元清单：同比340亿美元清单：同比万人美国：发零贸易动力：国贸亿美元60402002000亿美元清单：同比3000亿美元清单：同比360350340330320310300280美国:进口金额:来自中国（右）2012201320142015201620175,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,000数据来源：USITC，USTR， 数据来源：Wind，美国劳工部， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明美联储货

10、币政策周期开始美联储货币政策周期开始结束政策切换原因1988.31989.66.50%9.81%80年代第二次石油危机后，美国不断下调基准利率，持续宽松导致美国通胀抬头，美国货币政策在1986年后逐步收紧。虽然1987年的股灾打乱了美联储原有的加息步伐，但待市场稳定之后，为抑制通胀，美联储重启加息进程。1989.61994.29.81%3.00%但在1990年代老布什执政时期，美国经济在触顶后，快速陷入衰退，失业率攀升，通胀 也缓慢回落，美联储连续降息数十次。1994.21995.73.00%6.00%20世纪90年中期，为抑制过快走高的通胀，美联储再次重启加息进程，自1994年初开始连续加息

11、7次，联邦基金利率从3%上调至6%，直至1995年2月停止加息。1995.71999.66.00%4.75%随后美联储加息至高点后引起国际金融市场的剧烈波动，成为1997年亚洲金融危机的导 火索，为应对国际金融市场的动荡，美联储小幅降息。1999.62001.14.75%6.50%90年代中后期随着互联网技术的兴起，美国经济再次迎来的蓬勃发展，同时催生了资本市场的“过度繁荣”，以及通胀大幅走高。为防止经济过热以及抑制通胀，自1999年起 美联储连续6次加息。2001.12004.66.5%1.00%但2000年互联网泡沫破裂使美国经济一度陷入低迷，突发的“911”事件给予美国重创此后美联储连续

12、12次降息，将联邦基金利率降到20世纪60年代以来的最低水平。2004.62007.91.00%5.25%由于21世纪初美联储所采取的宽松货币政策在大幅推升了美国房地产市场繁荣的同时，美联储为了控制房地产市场的风险，同时修正货币政策，从2004年6月开始加息，共计连续加息17次，联邦基金利率从1%上调至5.25%。2007.92015.125.25%0.25%市场利率的提升并未化解房地产市场日益累计的风险，2007年次贷危机爆发，特别是在2008年雷曼兄弟倒闭引起全球金融危机，市场流动性枯竭，美联储仅用时一年便将利率降为0.25%，同时推出大规模QE。2015.12至今0.25%2.50%随着

13、美国经济逐步复苏，美国就业市场持续繁荣，失业率不断下降，美联储缓慢加息以修正金融危机后的货币政策，推动货币政策正常化，为未来储备政策空间。美联储在2019 年转向鸽派，FOMC在3月表示暂停加息和9月结束缩表，在6月暗示降息。数据来源： 整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明主要经济体前值现值央行政策前瞻潜在风险减税政策效应减弱，财政赤字显著上升，美国2.52.5将采取合适行动，降息概率上升中美贸易前景不明，商业投资和就业市场出现滞涨迹象欧元区00将在经济增长持续无改善的情况下采取行动德法经济发展承压，低通胀风险，不稳定因素尚存英国0.750.75维持利率

14、不变，采取有限且逐步加息的政策指引无协议脱欧概率上升日本-0.1-0.1维持超宽松货币政策美日贸易协定尚未落实，排他性政策或带来贸易摩擦加拿大1.51.5维持利率不变，转向中性货币政策立场受美国页岩油技术快速发展影响，石油产业承压澳大利亚1.51.25三年来首次降息，年内或继续降息房地产市场陷入低迷，债务增加俄罗斯7.757.5年内或再次降息，2020年上半年向中性货币政策过渡人口再次出现负增长；欧盟制裁延期韩国1.751.75维持利率不变，将适当应对经济变化4月出现近七年来首次贸易逆差印度65.75年内三次降息，立场由“中性”转为“宽松”美印贸易摩擦悬而未决马来西亚3.253采取适度宽松的货

15、币政策经济依赖石油出口，油价波动或带来经济震荡菲律宾4.754.5六年来首次降息，国内通胀可控贸易逆差进一步扩大数据来源：Bloomberg， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明我们所处的时代：全球经济再平衡时代赋予的使命：中国经济大转型转型过程的护航：适时逆周期调节2019年下半年中国宏观经济展望民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1、出生人口和青少年数持续减少。2019年将降至1450万人左右，2020年将降至1400万人左右，并将分别于2023年、2026年跌破1300万和1200万。出生人口的下降也使得中国青少年

16、人口数持续减少。预计2033年将跌破2亿。2、最快2022年，中国人口总量开始负增长。图：中国人口总量预测（亿）乐观：2029 中性：2025 悲观：2022数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明，为经济增长注入新的动力。图：中国1564岁人口预测（亿）数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2544龙头有望获益。同时，消费总额随着经济增长和储蓄率下降仍将持续上升，消费者需求将由数量驱动转向品质驱动。图：中国2544岁人口预测（亿）数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资

17、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明中国65岁人口将持续上升，直至2060年达到3.93亿，较2015年增长约2时，老年抚养比也加速上升。在中等生育率情景下，将在2030年达到25%，较2010年增长一倍；2050年达到46%，2080年达到69%。老年人对于医疗保健的需求较高，医疗保健行业迎来上升长周期。图：中国65岁以人口测（）图：中国年抚比快上升（%）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明转型方向：从低端制造向高端制造转型在27个经济体的框架下，测算得出各个经济体的制造业出口技术含量（出口复杂度）中国在主要

18、经济体中已位居前列。数据来源：Wind，UNCTAD，WDI， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明转型方向：从外需依赖向内需驱动转型1、在加入WTO的前十年里，经济增长主要依靠外贸和投资，最终消费支出对GDP的贡献长期处于低位，最终消费率逐年下滑至2010年的最低点48.45%。2、自从欧美经济危机后，中国意识到依赖外需拉动经济增长的不稳定性，着重培养和复苏内需动力，最终消费率逐渐回升，但依旧大幅低于发达国家水平，上升空间巨大。数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明营业收入增长近似于服务消费支出增长。

19、数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明费在最终居民消费中占比首次破五成，全年占比达到49.5%（统计局），表明消费结构在升级。数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明我们所处的时代：全球经济再平衡时代赋予的使命：中国经济大转型转型过程的护航：适时逆周期调节2019年下半年中国宏观经济展望民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观税负的国际比较中国宏观税负低于欧洲国家，但高于美国和韩国，与日本相当。民生支出的国际比较中国财政支出大量用于经济建设，民生支出

20、占比显著低于美国， 民众纳税获得感不高。宏观税负（2017年，%）5550454035302520151050法国 德国 英国 中国 俄罗斯 日本 美国 巴西 南非 越南 韩国 印度%中国民支出比美国民支出比7060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，财政部，IMF， 数据来源：Wind，财政部，美国经济分析局， 注：中国宏观税负采用财政部公布的广义政府收入与国有土地出让收入之和占GDP的比重口径；其他国家宏观税负采用IMF 发布的一般政府收入占GDP比重口径。注：中国民

21、生支出占比采用教育支出、医疗卫生支出和社会保障就业支出之和占全国公共财政支出比重；美国民生支出占比采用教育支出、医疗支出和收入保障支出之和占政府全部支出比重。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明经济增长率经济周期潜在增长率中国经济处于从要素驱动到效率驱动的转型阶段。动力成本增加。资动力不足。阶段。当前位置时间减税可以提高中国潜在经济增长率。济增长的重要因素。税收对商品价格的影响，更有利于市场配置资源，激发市场活力。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2019年减税降费2GDP0.8个税减税4000，1月114月1，5月13

22、00071自然走势下（），2019年的GDP5.0%-5.5%（，2019）。30004000300010000个税减税增值税减税社保降费降费数据来源：Wind，财政部，国常会， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明个人所得税减税4000亿元个税起征点上调每年可减税3200亿元，专项抵扣每年可减税800亿元。根据居民收入和消费支出数据，可测得边际消费倾向为0.58。带动消费扩张4000*0.58=2320GDP增速=2320/2018GDP=0.26元450000全国城镇居民人均可支配收入全国城居民消费支出201320142015201620172018数据

23、来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4月1日起，深化增值税改革的具体措施1）降低增值税税率水平；2）扩大进项税抵扣范围；3）试行期末留抵退税制度；4）对服务业进项税额加计抵减。增值税减税的具体构成1）财政部披露，增值税改革减税降负规模超过1万亿元；我们测算，增值税有效税率降低0.78个百分点理论应缴增值税为89690=10242/89690=11.4%；2）2018年有效税率为6.83%，预计减税后为6.05%。增值税减税拉动2019年GDP增速0.27个百分点我们测算，16%档降至13%减税额为7945亿元，1010.45%（，2018）

24、；9%减税额为2297亿元，合计为10242亿元。减税生效为三个季度，拉动GDP增速0.27个百分点。2297%7.06.5增值税有效税率6.05.579455.04.516%档降至13%减额（元）10%档降至9%减税（亿4.0201720182019F数据来源：Wind，财政部， 数据来源：Wind，财政部， 备注：增值税有效税率=实缴增值税/增加值*100%民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明社保降费30003000亿社保费率下降，年化降费3000亿元，从5月1日起实施，实际降费约2000亿元；各种收费下降，年化降费3000亿元，主要从7月1日起实施，

25、实际降费约1500亿元。两项合计实际降费3500亿元，全行业企业利润合计225077 3500/225077=1.56%。1.14企业所得税征收率为73%，增厚企业利润1.56个百分点，相当于降低企业所得税有效税率1.56*0.73=1.14个百分点。企业所得税有效税率降低1%，经济增速将提高0.24%（李戎等，2018）；两项降费合计拉动GDP增速1.14*0.24=0.27个百分点。万亿元252015105全行业企业利润汇总%161514131211010201720182019F数据来源：Wind，财政部， 数据来源：Wind，财政部， 备注：企业所得税有效税率=实缴企业所得税/企业利润

26、*100%民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2018但委托贷款还在继续收缩。万亿元2015-122016-022015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04社会融资规模存量:委托贷款社会融资规模存量:信托贷款（右）万亿元9.08.58.07.57.06.56.05.55.0数据来源：Wind， 民生证券股份有限公

27、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明非标融资（委托贷款+信托贷款）拖累因素。25 %50私人部门广义信贷存量:同比（委托贷款+信托贷款）存量:同比数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2018年去杠杆取得阶段性成效，2019年一季度杠杆去化速度放缓。%80706050403020金融部门杠杆率：麦肯锡口径数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5月中上旬人民币贬值主要是市场力量驱动的结果，5月下旬后人民币汇率企稳。基点10000贬值0-6000升值-80002019-

28、012019-022019-032019-042019-052019-06中间价累计贡献市场累计贡献累计变动数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明从市场力量来看，5月中美磋商出现波折后，人民币一度面临明显的贬值压力，G20前已经有所减小，磋商重启后可能进一步减小甚至转为小幅升值压力。基点0贬值压力升值压力收盘价-中间价（美元兑人民币）数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明境投资和特定金融交易的规模而扩大。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015-08

29、2016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02即期远期掉期期权数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明20%概率： 全面谈崩40% 概 率 ： 下半年达成协议政策应对：逆周期调节全面加码，2019年四季度降息 降准可期，2020年出台新一轮减税降费措施，且可能 完成增值税“三档并两档” 。政策应对：积极财政政策保持稳定，稳健货币政策略偏宽松，下半年可能会有一次定向降准，跟随美联储降息下调公开市场利率。40%概率：谈判延续至明年政策应对：积极财政政策加码，三季度修改预算，四季度继续发行地方政

30、府专项债，货币政策应对同上。短期内货币政策将保持克制，加码时点大概率为2019年末的主要逻辑：贸易谈判可能延至2019年下半年，政策应对仍需等待最终谈判结果；短期内加码宽松刺激政策，可能再次推高我国金融风险和固化经济结构扭曲，使过去几年的努力付之东流；解2020年的经济下行压力。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明我们所处的时代：全球经济再平衡时代赋予的使命：中国经济大转型转型过程的护航：适时逆周期调节2019年下半年中国宏观经济展望民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明限额商品零售与社会商品零售之间增速差距从去年3月后开始

31、走扩；10月进入负区间； 国六标准提前实施，新能源汽车政策解除限行限购，需求得到释放，汽车零售逐渐回暖。减税降费有助社零增速全年企稳，我们测算个人所得税减税拉动商品零售0.34个百分点，预计社会零售全年增速不低于名义GDP增速。商品零售-限额商品零售：累计同比%社会消费品零售总额:商品零售:累计同比（右）%零售额:汽车类:右）限额以上企业商品零售总额:累计同比（右）612510846342201-20-6数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明居民和非居民商品零售的推算过程三个步骤：1）由人均消费性支出和人口规模推算出居民消费支出季度数据；

32、2）由统计局公布的服务占比推算出居民商品消费和服务消费；3）由社会商品零售和居民商品消费推算出非居民商品零售。非居民部门增速下滑是去年社会商品零售增速下滑的主因非居民商品零售增速快于居民商品零售增速；居民零售占比逐渐下滑，由14年的约60%下降至18年的约50%，社零商品数据反映居民消费能力逐渐下降。%居民商零售累计比非居民品零：累商品零：累同比20181614121086420数据来源：Wind，统计局， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4.2 基建投资：低基数与非标改善助力基建增长uiusBsgtc sscuaiTiss201620 l720182O

33、19l720182O19E150032053279993366435474325321455350 l66217600060006000L3369l2lB0-46949753222-2138327167471094114667146671466722232156163620052OOS20054B419463824229359060613685aO66334264IOO572640987409874098722.7-8.7lO101081845875877955498512lO28J594053167.0-9.221828.718.22166324,082265093

34、0016aO01630O6li.t11.210113.2L3.223 39882932,1LO32,1LO32l011. I11.020913.3263460s6363s6336311,43911,439175072l842l842118430.322.425212121136296149533152224182184l86O2B1777267.49.71.8a a民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4.2 基建投资：仍是增稳长托底经济的重要抓手在中性、乐观、悲观三种情景下，2019年度基建投资同比增速分别为7.5%、9.7% 和5.0%。不排除下半年会在原

35、有2.15发，扩大专项债券发行总量，形成政府加大稳固投资作用和带动社会投资、增强经济发展动力信心的预期效应。资料来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2018年去产能相关行业受利润改善影响出现投资回升，2018年12月后难以持续。50%金属制业有色金冶炼压延业化学纤制造业50403020100-10-20-30数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2017年9月，财政部、环保部等五部门发布关于印发节能节水和环境保护专用设备企业所得税优惠目录（2017年版）的通知，注重向现有激励政策尚未支持的领域适当倾 斜，着力“补短板”，以引导更多领域的企业加强环保投资。60 %0化学原料及化学制品制造业石油、炭及他燃工废弃资源综合利用业数据来源：Wind， 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2016-2018年的房地产小高峰带来了制造业相关行业投资增速的上升，2019销售走弱已明显回落。%35302520151050-5-10非金属物制业家具制业木材加工业数据来源：Wi