转债信用分析的实践讨论

1、2在第一篇专题转债的信用视角观察方法论中，我们着重讨论了两个问题：1）需要重视信用分析在转债定价和投资中的作用；2）转债信用打分体系的构建。而在实际操作层面，则需要阐述这一思路如何使用，这是本篇报告的主要内容。转债通常 被认为是一个90-130元的游戏，但实际上可以分为三种情况：部分标的的价格波动范围从 80-160元（如金农转债）、低评级偏债品种则可能是95-130元，较高评级转债则多在105-130元。不同品种对应“转债评级”的不同应用思路。基本面与信用分析相结合有望挖掘较低评级 的阿尔法标的；而对于深度折价、债性很强的品种，信用情况的好转足够带来波段收益； 高价品种则特别需要关心信用风险

2、。如果有个券对比的需求，信用分析可以起到优化配置 的作用。风险提示：经济波动超预期、政策变化超预期、转债信用风险。前言PREFACE21156224/36139/20190617 15:57每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。3转债信用分析的价值目录21156224/36139/20190617 15:57转债的运行区间与金融研究院整理4起点：100130的 游戏下限:100作为面值有一定意义

3、， 债底或者条款其实更真实信用资质弱，股性一般，下限 可能到80，甚至有70的情况上限：赎回条款存在，130成为重要约束赎回窗口期间， 超过130很正常， 比如150负溢价转股存在，部分标的的 上限可能较低，比如115权益整体牛 市时 “上不 封顶”数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57不同运行区间的逻辑差异5信用驱动价格下限的差异 与信用资质有关， 更低的价格下限 意味着信用资质 不佳。更低的价格上限（负溢价转股） 也有信用资质偏 弱的原因。个股基本面驱动更高的价格下限 指向投资者对公 司的中长期基本 面的认可，如太 阳等。基本面优质的转

4、债享有更高的溢 价，在赎回窗口 期可能冲到更高。大盘驱动牛市普涨行情中， 转债上不封顶， 130的约束。市场偏弱，更易 出现上限偏低的 情况（不给溢 价），也会对价格下限造成压力。21156224/36139/20190617 15:57实际上不同评级对应着不同的价格区间注：以上数据中并不包括EB。与金融研究院整理6120115110105100959012518/0118/0418/0718/1019/0119/04AA-平均价格AA平均价格AA+及以上平均价格尽管外部评级存在值得商榷的地方，但整体问题不大，不同评级标的的价格下限存在明显差异。不同评级价格的上下限存在明显差异数据来源：WIN

5、D，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57优质白马有着更高的价格下限，正股逻辑是核心7 中大盘白马/金融标的下限通常较高，歌尔、东 财生命周期内下限高于110元，歌尔在没有大牛 市的情况下上限接近150元，即使没有下修条款 保护，光大转债的下限也高于100元。这类标的 主要投资逻辑偏正股思路。即使稀缺性逐渐消失，大盘金融转债仍有价格下限-55152535455514514013513012512011511016/0216/0516/0816/1117/02与金融研究院整理17/05转债尚存稀缺性时，彼时的白马品种歌尔转债未低于115元歌尔转债转股溢价率（%，右

6、轴）-10302520151050-511011512012513010518/0218/0518/0818/1105101520253010010511011512012518/0218/0518/0818/11 东财转债 转股溢价率（%，右轴）19/02光大转债 转股溢价率（%，右轴）数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57部分低等级标的，信用条件是关注的核心8出现信用事件后，转债的下限一度到过70，但事后看是很好的高收益债品种。弱信用资质+下修条款，快速实现高收益债的退出，利欧转债曾是低下限+低上限的赚钱代表。信用条件改善的情况下，辉丰价

7、格明显提升，但 中枢仅在100元附近如果能结合下修，则还有进一步分享行情的机2-412011511010510095908580757018/0418/0618/0818/1018/1219/02与金融研究院整理19/04辉丰转债YTM（%，右轴）-100102030405060115110105100959085807518/0718/0918/1119/01利欧转债 转股溢价率（%，右轴）数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57信用条件变化和股票驱动逻辑演变有时是一回事9而金农转债是一个“典型的案例”。该转债底部仅

8、有约83元，随着强烈的猪价上涨预期，金农转债正 股翻倍，转债最高达到近160元。在没有下修的情况下，金农转债的价格波动贯穿了不同评级的“价格 经验区间”。当基本面逻辑变化后，信用条件也会随之改善，而且二者对定价重要性也可能发生切换。该标的信用 情况一般（AA-），但其能随着基本面好转而好转，或者暂时变得次要。-10010203040120110100908017016015014013018/0418/0618/0818/1018/1219/02与金融研究院整理19/04金农转债上涨是基本面和信用因素共振的结果金农转债 50转股溢价率（%，右轴）610812161422201816/0116/

9、0717/0117/0718/0118/0719/01市场价:生猪:外三元:全国（元/千克） 金新农数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57转债可以将信用分析的价值最大化10在整体信用条 件改善后，转 债有望先反映高收益的实现 路径简单，甚 至存在波段机 会流动性优势下修条款的存 在，信用瑕疵 多了暂时改善 的机会回售条款存在 缩短了转债的 存续期限条款优势信用债向权益 可以自动切换， 价格上限大幅 高于信用债股票市场的变 化可能带来转 债信用条件的 改善结合股票优势21156224/36139/20190617 15:57信用分析也有获得贝塔

10、机会的可能性42.0%11与金融研究院整理6.2%5.4%5.2%5.0%5.0% 3.7% 3.3%3.2%2.6%2.5%2.2%2.0%1.6%1.5%1.4%1.4%1.4%9.3%2019年6月初行业余额占比（占比小于1%的行业省略）银行电气设备公用事业电子化工非银金融 医药生物汽车交通运输计算机建筑装饰通信器国防军工有色金属纺织服装星源新泉天马特发 东音华通 广电安井160%140%120%100%80%60%40%20%0%180% 凯龙060年初至今最大涨幅久其204019Q1基金持有量占比（%）AA+及以上AAAA-及以下转债是个“贝塔市场”。转债行业分布相对扭曲(金融占比过

11、高)+优质龙头公司一般不发转债，这使得阿 尔法挖掘的价值有限。转债正股的关注度有限。2019年的高价券多与主题行情相关，如凯龙（燃料电池）、特发（5G）、天马（农业）、桐昆与长青（ 响水爆炸事件）等，行情持续时间较短，获利机会其实没那么大。转债的结构更偏向金融，行业阿尔法难寻基金对2019年表现较好的品种持有不多轻工制造传媒家用电数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57信用分析也有获得贝塔机会的可能性抓贝塔可能是转债更可行的思路。而从信用角度看，贝塔行情意味着流动性放松、信用条件改善，最典 型是2018年10月的低价券行情。转债更好的流动性以及

12、与权益市场的紧密性，会将信用条件的变化快速反映，甚至超额反映。12与金融研究院整理权益偏弱时，流动性好转通常与反弹呼应2019年1月提估值上涨有信用贝塔的贡献33034035036037038039020253035404519/02整体转股溢价率（%）转债指数（右轴）706050403020100特发转债隆基转债 横河转债 广电转债 天康转债 机电转债 雨虹转债 蓝盾转债 钧达转债 航电转债 亚太转债 长证转债 盛路转债 时达转债 凯发转债 辉丰转债 双环转债 顺昌转债 光电转债1.02-1.15转债涨幅（%）正股涨幅（%）18/1219/01数据来源：WIND，兴业证券经济21156224

13、/36139/20190617 15:57信用情况好转时转债弹性明显较高而如果能识别信用好转的情况，那么转债的弹性要高得多。15岭南债和岭南转债为例，9月5日至11月30日岭南股份下跌约7%，但转债最大区间涨幅（10月19至11 月19日）达到6%，信用债的弹性则小得多。实际上，我们之前提到的10月中旬至11月中旬转债低价券 行情中，涨幅超过10%的案例并不少见。信用条件好转时，岭南转债的弹性和流动性大于15岭南债13与金融研究院整理100.6100.5100.4100.3100.2100.110099.999.899.799.6929394959697989910018/0918/1018/

14、11 岭南转债15岭南债（中债净价，右轴）0%1%2%3%4%5%6%18/0918/1018/11 岭南转债换手率 15岭南债换手率数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57实例应用：挖掘低等级、低价品种目录1421156224/36139/20190617 15:57挖掘的核心在于预期差信用视角观察的核心因素是预期差，反映在定价上则是“定价不充分”。对于评级不高的品种（如AA-和 A+）,无论是权益研究员还是转债研究员涉足均不多，这其中也可能存在基本面明显改善、信用情况好转 甚至是真成长标。定价不充分的逻辑可能包括：1）行业整体改善，公司受益

15、，而评级偏低的公司反而可能弹性更大。例如供给侧改革快速推进时期 的化工、今年行业状况明显好转的光伏行业、2至4月短暂出现基本面和预期双击的建材产业链、猪周 期启动之后的金农转债。2）公司业绩触底（并非行业逻辑），继续变差的概率较低，可能好转。例如经历过商誉减值、或投 资失败等事件，但这对公司后续发展的影响并不大。3）公司和行业均没有明显的基本面改善，但整体信用环境出现变化，整体估值提升机会。可以参考 2018年11月的低价券行情。4）考虑到发行低评级转债公司的市值普遍较小，在资本市场重要性显著提升的情况下借正股壳上市 的博弈性机会也存在，如东音转债和华通转债。1521156224/36139/

16、20190617 15:57辉丰转债的高收益债价值200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%16与金融研究院整理-6-4-2024616171819Q1归母净利润（亿元）YOY右轴辉丰股份，2018年环保高压下公司多个生产车间被关停，按照相关规定公司股票自2018年8月中旬起被 实施其他风险警示，更名为ST辉丰。另外，子公司科菲特涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，辉 丰转债评级由AA被下调至A+。但也需要看到，公司基本面和财务指标均不算差，2018年年底流动性舒缓获得成效，环保也在一定程度 上放开，公司多个车间复产，信用风险下降。辉丰股份的

17、营业收入和归母净利润均受到较大负面影响，但评分结果没那么差30.6532.0949.5465.7960.0072.91盈利运营偿债能力流动性行业地位外部支持行业特性辉丰股份行业均值2018Q4评分12131415数据来源： WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57偏债的思路下，可以将辉丰转债作为定价参照辉丰转债的“极值情况”或许之后较难见到，因环保问题被关闭车间和被证监会立案调查使得其信用风 险快速暴露，即使收益诱人，基金对此仍然很难下手（18Q3/18Q4/19Q1持有辉丰转债的基金数量分别 为2/1/2只）。但当前市场上仍有与辉丰转债较为类似但信用情

18、况略好的例子，例如模塑（目前YTP仍有约4.73%）自 去年11月至今也有不错收益，涨幅约9%，AA评级也使得其相对容易入库。模塑转债也有一定收益基金对模塑更容易下手17与金融研究院整理432105678102100989694929088868418/0418/0718/1019/0119/04模塑转债YTM（%，右轴）8910111213908070605040302010018Q218Q318Q419Q1持有基金数量金额占比（%，右轴）数据来源： WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57低评级+有一定基本面：替代正股，把握题材性机会低等级转债中，部

19、分标的正股具有一定关注度，转股溢价率不高。这类标的的基本面相对可以接受，信用 风险可控。当然，正股系统性、成长性的机会可能不多，但“随风起舞”并非没有可能。19Q1万顺和道氏是AA-标的的成功案例。前者正股PB较低、具有一定安全边际，而其功能性薄膜业务产品结 构优化与QLED/OLED新型显示相关，短期内获得了较高关注度。后者则具备左侧布局+高弹性属性，公司现 已形成最上游的钴资源到动力电池碳酸锂、钴盐、三元前驱体、石墨烯导电剂的上下游一体化布局。万顺、道氏转债在19Q1中有不错收益，股价带动转债上涨数据来源： WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:571

20、8/0918/1119/0119/0319/0519/0119/0219/0319/0419/0518与金融研究院整理86420-2-4-6-88595105115125135145万顺转债 转股溢价率（%，右轴）-505101520253095105115125135145155道氏转债 转股溢价率（%，右轴）基本面改善时，龙头和一般标的的获利方式有所区别以2018年底起出现改善的光伏行业为例。从行业格局看“531”新政后海内外光伏需求收缩，供需失衡 导致产业达到现金成本线。预计随着需求回暖，产业链价格及龙头盈利能力提升，2019年已经可以看到 上游硅料价格触底反弹。而政策端也有明显变化，如

21、发改委、能源局积极推进风电光伏无补贴平价上 网通知、光伏机制创新。从中来股份和隆基股份的对比来看，龙头与高弹性标的显然有区别。长期而言龙头走势更稳健、收益率 更高；但在龙头率先领涨之后，高弹性标的也会被逐渐关注，并在短期内获得较高涨幅。隆基股份与中来股份的走势对比反映了投资者对龙头与高弹性标的的区别对待18/0718/0918/1119/0119/0319/0519与金融研究院整理1.31.21.110.90.80.70.60.50.4中来股份隆基股份18/0118/0318/05数据来源： WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57低评级、低价标的参与思

22、路高收益债思路，类似与辉丰。考虑到转债条款的存在，需要结合YTM和YTP，YTP有时更值得重视。除 了信用条件变化外，还有条款博弈的存在，结合流动性优势，比一般的高收益债显然更有优势。实际的 价格运行区间可能时90110，属于低下限和低上限的运行模式，信用分析是持有这类转债最关键的所 在。左侧布局权益，博弈贝塔，需要注意了结的速度。虽然少数低评级转债可能会成长为不错的公司，但多 数很难如此。对于后者，机会来得急、走得急。考虑到博弈是从偏固收的角度出发，低评级转债的上涨 可能并不会消化溢价率，而且由于交易机制的特殊性转债通常“一天涨完”。一旦机会结束，则转债容 易出现价格和溢价率的双杀。建议投资

23、者在低评级转债成交量放大的情况下迅速获利。当然，这是一个增强收益的思路，必然也面临着更大风险。虽然历史上转债从未有过违约事件发生，也 有多种腾挪手段，但仍需要注意信用风险。2021156224/36139/20190617 15:57实例应用：优化高等级品种，风险甄别目录2121156224/36139/20190617 15:57对于部分高评级品种，信用定价可能出现变化从同时发行转债和信用债（短融）的公司来看，多数情况下转债评级高于信用债隐含评级。如果实际 信用情况并没有那么好，则会对定价产生负面影响。外部评级V.S.隐含评级转债上市公司发行债券&短融隐含评级最新评级转债余额（亿元）转债评级

24、中国核建155971.SHAAA-AAA78.00AAA通威股份011802382.IBAAAA-50.00AA+招商公路112734.SZAAA-AAA50.00AAA中天科技011802305.IBAAAA-39.65AA+桐昆股份011900204.SHAAAA-38.00AA+隆基股份136264.SHAAAA+27.97AA+广汽集团122352.SHAAA-AAA25.52AAA山鹰纸业122181.SHAA-AA+23.00AA+内蒙华电136917.SHAA+AAA18.73AAA亨通光电155097.SHAAAA+17.33AA+九州通081660001.IBAAAAA14.

25、99AA+厦门国贸011900456.IBAA+AAA-14.62AA+洪涛股份114469.SZAAAA-12.00AA海印股份114280.SZAA-AA11.11AA-铁汉生态112437.SZAA-AA8.33AA司尔特112230.SZAAA8.00AA高能环境151287.SHAA-AAA7.45AA岭南股份112242.SZAA-AAA6.59AA格力地产101800717.IBAA-AA4.01AAA-AA1.89AA蓝色光标112320.SZ数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:5722与金融研究院整理相对定价思路：山鹰V.S.

26、太阳无论是股票还是转债定价上看，太阳纸业仍是更受关 注的一只。太阳纸业的行业地位和业绩稳定性均与一 定优势。从偿债能力的视角看，山鹰纸业的资产负债率高出约 8个百分点，源自其较多的债券融资和经营扩张。反 而来说，太阳纸业资产负债率走低意味着债务融资需 求有限。-2023与金融研究院整理02040608015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1营业收入同比增速 山鹰纸业（%） 营业收入同比增速 太阳纸业（%）7006005004003002001000-10015Q115H115Q31516Q116H116Q3161

27、7Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1归母净利润同比增速 山鹰纸业（%） 归母净利润同比增速太阳纸业（%）山鹰纸业与太阳纸业的经营情况比较696765636159575515Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1资产负债率 山鹰纸业（%）资产负债率 太阳纸业（%）太阳纸业的资产负债率17年之后明显较低数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57相对定价思路：山鹰V.S.太阳山鹰的负债情况对盈利有多大影响？其实19Q1山鹰纸业ROE（TTM）达到22

28、.46%，太阳纸业为15.51%，权益乘数对比为2.80比2.31。也就是说，排除杠杆因素，山鹰与太阳的盈利水平差异并不大。山鹰当前定位与AA-的万顺、特一、富祥基本一致，应该很难再低（特别是有稳经济预期的情况下）。在上述两个前提下：1）考虑到造纸行业的周期性，比较像样的行情中二者大概率同涨。太阳较高的溢 价率可能限制涨幅；2）如果缺乏机会，那二者差异也不大，但山鹰胜在便宜。24与金融研究院整理5月7日至5月16日山鹰转债具有波段机会10010511011512012513004/3005/1705/31山鹰转债太阳转债当前山鹰转债的定位仍然不高海尔航电平银蒙电光电桐昆湖广山鹰一心曙光崇达-3

291 105110120转股溢价率（%）1155.31收盘价平价100元-110元AA+及以上AAAA-及以下视源04/0104/16数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57相对定价思路：亨通V.S.中天与金融研究院整理；右上图为亨通光电部分科目情况。25亨通在短期流动性和资产负债率指标上不及中天，2018年亨通应收账款同比增长32%，短期借款增长38%，绝对数值也大于中天（应收款91亿V.S.69亿，短期借款89亿V.S.25亿）。2030405060708015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q

30、117H117Q31718Q118H118Q31819Q1资产负债率 亨通光电（%） 资产负债率 中天科技（%）2.82.62.42.221.81.61.41.2115Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1流动比率 亨通光电（%） 流动比率 中天科技（%）14012010080604020018合并201718母公司2017应收票据（亿元）应收账款其他应收款预付款项相比于中天，亨通在流动性上确实有一定压力数据来源：WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57相对定价思路：亨通V.S

31、.中天5月13日开盘亨通光电跌停，亨通转债盘中一度到91元，收盘仅95.63元，彼时仅有4只转债价格比亨通 转债更低。截至5月31日收盘，亨通转债为96.30元，YTM接近3.20 ，转股溢价率32.29 。相比之下，5 月13日中天转债仍在103元附近。但5月倒数第二周亨通转债微跌0.18 ，正股下跌4.20 ，而中天转债 和正股表现强弱则相反，分别下跌4 /0.89 。当然在这个过程中中天转债的配置价值也逐渐体现，100元附近已经是比较安全的位置。个体信用情况 变化不仅会对转债价格产生影响，也完全可能带动类似品种的价格，这可能是投资者难以预料的。亨通转债在大幅下跌后率先企稳，但中天转债在5

32、月底还有一波下探26与金融研究院整理1211.51110.5109.598.5811811611411211010810610410210004/0104/1604/3005/1705/3124232221201918171615中天转债 中天科技（右轴）9510010511011512005/1705/31亨通转债亨通光电（右轴）04/1604/30数据来源： WIND，兴业证券经济21156224/36139/20190617 15:57高等级EB中相对定价思路的体现G三峡EB1与18中油EB规模均为200亿元，截至6月初前者YTM约2.20 ，后者YTM约3.40 。5月初18中油EB价格高于G三峡EB1，但当前正好相反。而更重要的问题可能是G三峡EB1出现后，18中油EB的配置价值下降。由于两只标的均是底仓品种，在 权益市场走弱的情况下长江电力的优势正在逐渐体现，正股如果有正向带动，18中油EB多出约1 的收 益率可能并没有那么吸引人。G三峡EB1的到期收益率较低，但近期价格走势强于18中油EB27与金融研究院整理9797.59898.59999.5100100.505/0605/0905/1405/1705/2205/2705