资产配置定量研究系列之四：金融周期下的大类资产配置框架

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 美林时钟之谜增长通胀周期失效？ HYPERLINK l _TOC_250012 、 美时理论5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 美时正逐失效？6 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 稳增长下的货币信用周期 HYPERLINK l _TOC_250009 、 货投的周调节9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 从币信贷 HYPERLINK l _TOC_250007 、 货信周的现：币信的格 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 3、 货币信用周期下的资产配置12 HYPERLINK l _TOC_250005 、 中货信周下的产置略 HYPERLINK l _TOC_250004 、 美货信周下的产置略 HYPERLINK l _TOC_250003 、 叠趋的美济金双期产置略 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 货币信用周期与长金融周期20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 从币用角再看长胀期 HYPERLINK l _TOC_250000 、 金周期215、 最新观点236、 风险提示23 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最

3、后一页特别声明图目录 HYPERLINK l _bookmark0 图1：美时示图5 HYPERLINK l _bookmark1 图2：美的林钟限划分6 HYPERLINK l _bookmark4 图3：中的林钟限划（GDP）7 HYPERLINK l _bookmark5 图4：中的林钟限划（业加）7 HYPERLINK l _bookmark8 图5：政货投量经济通的系9 HYPERLINK l _bookmark9 图6：货信周示意10 HYPERLINK l _bookmark10 图7：政货投量社融模 HYPERLINK l _bookmark11 图8：政货投量社融模成四限分

4、HYPERLINK l _bookmark12 图9：利与差成四象划分12 HYPERLINK l _bookmark15 图10：币用期资产置略值14 HYPERLINK l _bookmark17 图国济期币信周配策略14 HYPERLINK l _bookmark18 图12：国济期币信周配策（2013 年前）14 HYPERLINK l _bookmark19 图13：国币用划分15 HYPERLINK l _bookmark22 图14：国济期币信周资配策净值16 HYPERLINK l _bookmark24 图15：美币用下的产置略值17 HYPERLINK l _bookmar

5、k26 图16：深300 势（3 月量）18 HYPERLINK l _bookmark27 图17：证500 势（1 月量）18 HYPERLINK l _bookmark28 图18：美济+货用周下资配策净值叠趋）19 HYPERLINK l _bookmark31 图19：2011.7-2013.12 济周与币用期20 HYPERLINK l _bookmark32 图20：2017.3-2019.8经周期货信周期20 HYPERLINK l _bookmark33 图21：国币用各阶平持时示意21 HYPERLINK l _bookmark34 图22：国贷地产21 HYPERLINK

6、 l _bookmark35 图23：国贷地产21 HYPERLINK l _bookmark36 图24：本贷地产22 HYPERLINK l _bookmark37 图25：国贷地产22 HYPERLINK l _bookmark38 图26：金周与信用期意图22 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表目录 HYPERLINK l _bookmark2 表1：美时各限产平月收（国，1977 以）6 HYPERLINK l _bookmark3 表2：美时各限产平月收（国，2009 第季以）7 HYPERLINK l _bookmark6 表3：美时各限产

7、平月收（国，2013 以）8 HYPERLINK l _bookmark7 表4：美时各限产平月收（国，2013 以）8 HYPERLINK l _bookmark13 表5：货信周各限资平月收与涨频率13 HYPERLINK l _bookmark14 表6：货信周下资产置重13 HYPERLINK l _bookmark16 表7：货信周下资产置略现14 HYPERLINK l _bookmark20 表8：美货信周各象资平月收与上频率15 HYPERLINK l _bookmark21 表9：美货信周各象资平月收与上频（2010年）16 HYPERLINK l _bookmark23 表

8、10：币用期资产置重17 HYPERLINK l _bookmark25 表美济+货用周下资配策表现17 HYPERLINK l _bookmark29 表12：美济+货用周下资配策表现叠趋）19 HYPERLINK l _bookmark30 表13：美济+货用周下资配策表现叠趋）19 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1、美林时钟之谜增长通胀周期失效？、美林时钟理论美林时钟是现代长期大类资产配置框架中的重要理论，周期性的资产配置方案常将美林时钟作为基础或参考。美林时钟理论由美林证券于 2004 年4 图 1：美林时钟示意图资料来源：Merrill Ly

9、nch，光大证券研究所绘制、美国美林时钟划分与资产表现GDP（不变价）同比和CPI 1948 使用 HP 复苏： GDP 上行、CPI GDP、CPI GDP CPI 上GDP、CPI 下行）：图 2：美国的美林时钟象限划分资料来源：Wind，光大证券研究所1948 2019 GDPCPI 中的 GDP、CPI 趋势为 HP 滤波过滤后的趋势10 为 58 2010 自 1977 （）（标普 500）（）表 1：美林时钟各象限资产平均月度收益（美国，1977 年以来）美债商品美股黄金复苏0.77%-0.15%1.05%-0.09%过热0.38%0.95%0.70%1.01%滞胀0.47%1.2

10、3%1.07%1.63%衰退0.64%-0.48%-0.06%0.11%资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所数据自 1977 年 1 月至 2019 年 6 月 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明1977 43 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明益；过热、滞胀状态中商品、黄金的收益最好，黄金由于挂钩美元，抗通胀属性更强，因此在滞胀阶段表现尤其出色；衰退阶段，仅债券表现较好。但从图 2 10 出 2009 表 2：美林时钟各象限资产平均月度收益（美国，2009 年第三季度以来）美债商品美股黄金复苏0.41%-0.44%1.62%0.12%过热0.26

11、%1.34%0.99%1.03%滞胀0.42%-1.04%0.40%1.14%衰退-0.01%1.12%0.07%-2.57%资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所数据自 2009 年 7 月至 2019 年 6 月我们发现，2009 、中国时钟划分与资产收益速的指标。我们使用 2002 图 3：中国的美林时钟象限划分（GDP）图 4：中国的美林时钟象限划分（工业增加值）资料来源：Wind，光大证券研究所自 2002 年第一季度至 2019 年第二季度，右轴单位：%，对应GDP、CPI 同比；图中的 GDP、CPI 趋势为 HP 滤波过滤后的趋势资料来源：Wind，光大证券研究

12、所自 2002 年 1 月至 2019 年 6 月，右轴单位：%，对应工业增加值CPI 同比；图中的工业增加值、CPI 趋势为 HP 滤波过滤后的趋势 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2002 年到 2013 2-3 年以后的数据都变得平稳，时钟象限A 沪深 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明债（中证国债）、企业债（中证企业债）、黄金（上海黄金 9999）、化工原材料商品（Wind 化工指数）在两个时钟各个象限下的表现情况。我们直接区分 2013 年以前和 2013 年以后进行观察：表 3：

13、美林时钟各象限资产平均月度收益（中国，2013 年以前）GDP 时钟工业增加值时钟A 股国债企业债黄金商品（化工）A 股国债企业债黄金商品（化工）复苏0.46%0.73%1.30%1.35%1.78%2.82%0.62%1.16%2.05%3.17%过热3.61%-0.01%0.02%1.17%0.26%7.74%-0.08%-0.08%1.58%2.59%滞胀3.34%0.02%-0.22%2.05%2.82%0.13%0.12%0.00%1.24%-0.05%衰退-2.54%0.67%0.67%0.85%-1.20%-3.06%0.64%0.70%0.32%-1.57%资料来源：Wind2

14、004 1 2012 年 12 月在 2013 年以后的部分，我们将 A 股分为沪深 300 和中证 500 两个部分分开观察：表 4：美林时钟各象限资产平均月度收益（中国，2013 年以后）GDP 时钟工业增加值时钟沪深 300中证 500国债企业债黄金商品（化工）沪深 300中证 500国债企业债黄金商品（化工）复苏1.40%-0.27%-0.35%-0.09%-0.43%0.90%0.86%-0.12%-0.08%0.09%0.75%1.74%过热-0.09%0.36%0.14%0.34%0.98%0.80%滞胀-0.31%-0.67%0.37%0.46%1.13%0.25%-0.26%

15、-0.13%0.49%0.59%-0.43%-1.25%衰退2.17%3.01%0.45%0.59%-1.43%-1.63%3.18%3.70%0.49%0.55%-0.60%-2.06%资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 2013 年 1 月至 2019 年 6 月，GDP 时钟在 2013 年以后的划分无过热阶段2013 年以前，虽然我们的资产在时钟不同状态下的表现特征不及美国阶段A 而 2013 年以后，资产在时钟不同状态下的表现特征有所变化：A 股在被划分为衰退的阶段表现最好，主要是由于 2014-2015 年的股市行情影响。因此，无论是中国还是美国，经济、通胀数据都越来越平稳，

16、周期难以识别，资产的表现特征也难循规律，美林时钟对于大类资产配置的指导意义似乎消失了。经济增长和通胀周期是不是真的失效了？2、稳增长下的货币信用周期其中 M V 、Q 用CPI 和 GDP 替代 P 和 Q（近期的 LPR SLOSLFTMLFPLS政净支出、政府性基金 12 CPI 图 5：政府货币投放量与经济、通胀的关系资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 2002 年 1 月至 2019 年 6 月，图中的 GDP、CPI 趋势为 HP 滤波过滤后的趋势2013 2012-20142015-2016 随着 203 215016 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYP

17、ERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明类似的，2008 年美国开始量化宽松后，货币政策对经济的调控作用显著， 带来了时钟失效的现象。、从货币到信贷图 6：货币信用周期示意资料来源：光大证券研究所与 12 ）图 7：政府货币投放量与社融规模资料来源：Wind2003 12 2019 年 6 图 8：政府货币投放量与社融规模形成的四象限划分资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 204年 2月至 219年 6（1代表 10%左轴无含义，因观察重点在相对水平，货币投放量已调至可与社融一同观察。7 。 HYPERLINK

18、/ 敬请参阅最后一页特别声明2010 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明在图 5 图 9：利率与利差形成的四象限划分资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 200年 1209年 7月，右轴单位为利差（%，左轴无含义，因观察重点在相对水平，利率已调至可与利差一同观察。1 （和 1 年期 AAA、AAA-、AA+企业债与国债的平均利差。利率和利差可以认为是6 9.5 年间切换状态约 30 3、货币信用周期下的资产配置对于按照利率、信用利差划分的货币信用时钟的各个象限，我们也统计各个资产次月的平均月度收益情况，

19、并统计每个象限对应次月各资产上涨的频率，以观察在货币信用周期下，资产的表现有没有一定规律可循。为观察得更细致，我们在商品中添加了有色金属（与化工同为 Wind 商品指数权重靠前的指数，即持仓较高）：表 5：货币信用周期各象限资产平均月度收益与上涨频率状态数据类别沪深 300中证 500国债企业债黄金商品（化工）商品（有色）宽货币宽信用月均收益0.76%-0.57%0.46%0.52%1.04%-0.31%-0.44%上涨频率58.33%50.00%75.00%86.11%55.56%38.89%41.67%紧货币宽信用月均收益0.64%1.06%0.30%0.45%-0.72%0.48%0.0

20、6%上涨频率51.85%55.56%66.67%81.48%51.85%44.44%55.56%紧货币紧信用月均收益-0.30%0.22%0.13%0.28%1.14%-1.89%0.07%上涨频率50.00%50.00%62.50%62.50%62.50%28.13%50.00%宽货币紧信用月均收益0.51%1.69%0.46%0.62%-0.77%1.73%0.38%上涨频率52.63%52.63%68.42%78.95%36.84%57.89%57.89%资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 2010 年 1 月至 2019 年 7 月配合以上统计结果及货币、信用的反应逻辑，大类资产

21、表现与货币、信用周期的对应关系大致如下：宽货币+宽信用：该时期货币政策宽松、企业融资尤其是大型企业融资300 表现优于中证 500。14 紧货币+宽信用：500 紧货币宽货币+紧信用：15我们发现，中证 500 与沪深 300 在不同时期的表现有较大的差异，这与我们在资产配置系列周报中的发现也一致：中证 500 受资金面的影响更大， 对利率高度敏感。状态配置权重宽货币+宽信用沪深 300 50%；国债 25%状态配置权重宽货币+宽信用沪深 300 50%；国债 25%；企业债 25%紧货币+宽信用中证 500 50%；企业债 50%紧货币+紧信用黄金 100%宽货币+紧信用中证 500 20%

22、；国债 20%；企业债 20%；化工 20%；有色 20%资料来源：光大证券研究所10 2010 年 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 10：货币信用周期下的资产配置策略净值资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月表 7：货币信用周期下的资产配置策略表现年化收益年化波动率最大回撤夏普率货币信用策略9.92%13.22%22.70%0.75等权基准2.61%10.62%22.12%0.25资料来源：Wind，

23、光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月7.3%（图 11：中国经济周期与货币信用周期配置策略图 12：中国经济周期与货币信用周期配置策略（2013年以前）资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2013 年 1 月可以看到，和从图 3-图 4 看到的情况一致，2013 年以前经济周期划分较为明确、按经济周期配置效果较好，2013 年后经济周期下的配置失效。但无论是 2013 年前还是 2013 年后，货币信用周期配置都有不错的效果，2013 年前也不输经济

24、周期，也即是说，货币信用状态的切换对中国市场的大类资产配置有重要的影响。1997 2 1-3 年Moody Aaa 图 13：美国货币信用周期划分资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 197年 2月至 219年 7（%察重点在相对水平，利率已调至可与利差一同观察。状态数据类别美债商品美股伦敦金宽货币宽信用状态数据类别美债商品美股伦敦金宽货币宽信用月均收益0.35%0.17%0.89%0.87%上涨频率69.35%54.84%59.68%64.52%紧货币宽信用月均收益0.30%0.85%0.75%0.77%上涨频率64.00%57.33%70.67%50.67%紧货币紧信用月均收益0.51

25、%0.58%0.68%0.53%上涨频率70.91%60.00%58.18%45.45%宽货币紧信用月均收益0.52%0.33%-0.18%0.78%上涨频率67.65%47.06%58.82%55.88%资料来源：Wind1997 12 2019 年 7 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明由于第一部分中我们看到，2009 年后美国货币政策力度加大，美林时钟指导意义减弱，因此我们关注 2010 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 9：美国货币信用周期各象限资产平均月度收益与上涨频率（2010 年后）状态数据类别美债商品美股伦敦金宽货币宽信用月均收益0.30%0.4

26、4%1.03%0.28%上涨频率67.65%58.82%58.82%61.76%紧货币宽信用月均收益0.28%0.00%0.72%0.76%上涨频率68.29%51.22%75.61%58.54%紧货币紧信用月均收益0.33%-0.96%0.72%-0.22%上涨频率65.52%51.72%62.07%37.93%宽货币紧信用月均收益0.42%0.93%2.16%0.91%上涨频率60.00%60.00%80.00%40.00%资料来源：Wind，光大证券研究所数据自 2010 年 1 月至 2019 年 7 月10 在信+宽信用的状态往往为防止经济过热，因此我们选择在该时段 持）：图 14：

27、美国经济周期与货币信用周期资产配置策略净值资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月可以看到，虽然美国的量化宽松从 2009 年开始，但整体上 2013 年以前经济周期策略仍比较有效，2013 年后宽松形成的股债长牛逐渐形成，经济周期仅在复苏状态下更看好股市，配置效果较差。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明A HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明表 10：货币信用周期下的资产配置权重国家状态配置权重中国宽货币+宽信用沪深 300 、国债、企业债紧货币+宽信用中证 500 、企业债紧货币+紧信用-宽货币+紧信用中证 500、

28、国债、企业债、化工、有色美国宽货币+宽信用美股紧货币+宽信用美股、黄金资料来源：光大证券研究所由于美国部分我们仅考虑美股和黄金的配置，紧信用时期不予配置，因此上表省略了美国紧信用时期的权重。每个时段判断持有的资产按等权配置（部分 2013 2013 +货币信用周期策略进行对比，两个策略及中国货币信用策略自 2010 图 15：中美货币信用周期下的资产配置策略净值资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月表 11：中美经济+货币信用周期下的资产配置策略表现年化收益年化波动率最大回撤夏普率中国货币信用策略9.92%13.22%22.70%0.75中美货币

29、信用策略9.95%11.38%22.70%0.87中美经济+货币信用策略11.21%11.80%22.70%0.95 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明10 年的年化收益为 9.95%；将 2013 11.2%。300500 3 1 300（每月末根据动量是否大于 0 判）：图 16：沪深 300 趋势跟踪（3 个月动量）图 17：中证 500 趋势跟踪（1 个月动量）资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8

30、 月资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月0 21 9.1 黄金的趋势部分。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2 300500 3 500、化工及有色商品 1 6 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 18：中美经济+货币信用周期下的资产配置策略净值（叠加趋势）资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月表 12：中美经济+货币信用周期下的资产配置策略表现（叠加趋势）年化收益年化波动率最大回撤夏普率中美

31、经济+货币信用策略（叠加趋势）13.29%10.54%16.75%1.26中国货币信用策略（叠加趋势）11.96%10.18%16.75%1.18等权基准（除美股）2.61%10.62%22.12%0.25资料来源：Wind，光大证券研究所回测自 2010 年 2 月至 2019 年 8 月叠加趋势后的策略在表现上有了较大的提升，年化收益达 13.29%，夏普率接近 1.3，策略每年的收益情况如下：表 13：中美经济+货币信用周期下的资产配置策略表现（叠加趋势）中美经济+货币信用等权基准2010（2-12 月）20.49%16.46%201117.44%-14.33%20126.79%6.38

32、%20137.57%-8.67%201434.87%9.37%201520.04%3.29%2016-2.05%9.86%201712.67%4.99%20181.86%-9.29%2019（1-8 月）8.15%11.00%资料来源：Wind，光大证券研究所除今年外，策略仅在 2016 年跑输基准，且除 2016 年外均获得正收益。4、货币信用周期与长金融周期划分货币信用周期后，我们可以再次将货币信用周期的结论与经济周期的情况进行比对（经济周期的划分使用每个时点以前滤波得到的趋势）：Jul-11滞胀紧货币紧信用Aug-11过热紧货币紧信用Sep-11过热紧货币紧信用O ct-11滞胀紧货币紧

33、信用Nov-11衰退紧货币紧信用D衰退宽货币紧信用Jan-12衰退宽货币紧信用Feb-12衰退宽货币紧信用M ar-12衰退宽货币宽信用Apr-12复苏宽货币宽信用M ay-12Jul-11滞胀紧货币紧信用Aug-11过热紧货币紧信用Sep-11过热紧货币紧信用O ct-11滞胀紧货币紧信用Nov-11衰退紧货币紧信用D衰退宽货币紧信用Jan-12衰退宽货币紧信用Feb-12衰退宽货币紧信用M ar-12衰退宽货币宽信用Apr-12复苏宽货币宽信用M ay-12复苏宽货币宽信用Jun-12衰退宽货币宽信用Jul-12衰退宽货币宽信用Aug-12衰退宽货币宽信用Sep-12衰退宽货币宽信用O ct-12衰退紧货币宽信用Nov-12复苏紧货币宽信用D复苏紧货币宽信用Jan-13过热紧货币紧信用Feb-13过热紧货币宽信用M ar-13复苏紧货币宽信用Apr-13滞胀紧货币宽信用M ay-13衰退紧货币宽信用Jun-13复苏紧货币宽信用Jul-13复苏紧货币紧信用Aug-13过热紧货币宽信用