资产股票证券与证券管理知识分析概念

1、PAGE PAGE 2941.资产证券化的概念资产证券化的定义资产证券化(assetsecuritization)是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。要进一步理解这这个定义，有有以下三个要要点：第一，资资产具体是指指哪些资产?第二，什什么是结构性性重组?第三三，转化成什什么样的证券券?详见图111。被证券化资产被证券化资产也也被称作基础础资产，那么么，什么样的的资产才能够够被证券化呢呢?在资产证证券化过程中中，最重要的的“第一是现现金流，第二二是现金流，第第三还是现金金流”，资产证券券化一个不可可或缺的要素素就是现金流流。从理论上上说，任何能能够产生现金金流的资产都都有被证券化化的可

2、能；相相反，不能够够产生现金流流的资产就无无法被证券化化。现实中，被被证券化资产产往往是缺乏乏流动性的资资产，通过证证券化将流动动性低的资产产转化为流动动性高的证券券。从资产证券化的的可操作性来来说，最容易易被证券化的的资产是住房房抵押贷款，资产证券化的起源国美国，就是从住房抵押贷款证券化(mortgagebackedsecurifization，MBS)成功起步的。进而，将MBSS领域内发展展起来的金融融技术应用到到其他资产上上，就产生了了其他资产证证券化(asssetbbackeddsecurritizaation，AABS)。AABS的被证证券化资产从从汽车消费贷贷款到信用卡卡应收款、商

3、商业不动产抵抵押贷款、银银行中长期贷贷款、银行不不良资产等等等，实际上涉涉及到了各种种各样的资产产。一个比较较典型的例子子就是摇滚歌歌手知识产权权证券化。专栏IJ摇滚滚歌星大卫波威知识产产权证券化1998年初，摇摇滚歌星大卫卫波威完成成了一笔资产产证券化交易易。该笔交易易的基础资产产是大卫波波威在其演艺艺生涯中创作作的300首首歌曲的出版版权和录制权权。该笔资产产证券化交易易发行的资产产支持票据被被穆迪公司评评为“A3”级，所发发行的票据全全部被一家保保险公司购买买了，融资55500万美美元。该笔资产证券化化交易的意义义在于，它开开启了艺术家家、作家、拥拥有版权或能能带来版税收收入的作品的的所

4、有者进行行类似的资产产证券化的兴兴趣。大卫波威知识识产权证券化化成功后，商商业周刊报报道：有人在在美国组织了了一次民意调调查，问题是是“你最愿意意投资于美国国的哪个名人人”。调查结结果如下：OprahWiinfreyy27ToomCruiise8StevenSSpielbberg199RosiieODoonnelll5TigerWooods155JerrrySeinnfeld44MichaellJordaan14MMadonnna2资料来源：成之之德等：资资产证券化理理论与实务全全书，中国国苦实出版社社20000年。资产证证券化的难易易程度一般取取决于基础资资产的现金流流预测的难易易程度(见图

5、图12)。图12资产证证券化的难易易取决于现金金流预测的难难易总结多年来资产产证券化实践践经验发现，具具有下列特征征的资产比较较容易实现证证券化：资产可以产生生稳定的、可可预测的现金金流收入；原始权益人持持有该资产已已有一段时间间，且信用表表现记录良好好；资产应具有标标准化的合约约文件，即资资产具有很高高的同质性；资产抵押物易易于变现，且且变现价值较较高；债务人的地域域和人口统计计分布广泛；资产的历史记记录良好，即即违约率和损损失率较低；资产的相关数数据容易获得得。一般来说，那些些现金流不稳稳定、同质性性低、信用质质量较差、且且很难获得相相关统计数据据的资产不宜宜于被直接证证券化。【3】结构性

6、重重组结构性重组是资资产证券化的的关键所在，正正是通过结构构性重组，资资产证券化才才得以具有某某种“神奇性”，因此，资资产证券化也也被称为结构构性融资(sstructturedffinancce)。所谓结构性重组组，就是将基基础资产转移移给特别目的的载体(sppeciallpur-pposeveehiclee，SPV)以实现破产产隔离，并对对基础资产的的现金流进行行重组的过程程。特别目的载体、资资产转移和破破产隔离的概概念，我们将将在后面进行行详细阐述，这这里介绍基础础资产的现金金流重组。基础资产的现金金流重组，可可以分为过手手型(passsthrrough)重组和支付付型(payythroo

7、ugh)重重组两种。两两者的区别在在于：支付型型重组对基础础资产产生的的现金流进行行重新安排和和分配以设计计出风险、收收益和期限等等不同的证券券；而过手型型重组则没有有进行这种处处理。【4】资产支持持证券资产证券化将资资产通过结构构性重组转化化为证券，这这种证券叫做做资产支持证证券(asssetbacckedseecuritties)。资产支持证券是是有价证券的的一种，也是是证明持有人人有权取得收收入、可自由由转让和买卖卖的所有权或或债权凭证。有有价证券与其其他融资工具具除了期限性性、收益性、风风险性等相同同特征之外，最最大的不同就就是标准化和和高流动性。资资产支持证券券也具有标准准化和高流动

8、动性的特征。资产支持证券有有股权类证券券和债权类证证券两种，但但是各国一般般都不直接将将资产支持证证券归人作为为企业证券化化产品的股权权类证券或债债权类证券的的相关法律监监管，而是对对资产支持证证券制订特别别的法律或条条款来进行监监管。这是因因为，作为一一项创新性金金融技术的最最终产品，资资产支持证券券本身正是资资产证券化融融资本质的外外化性表现，与与股票、企业业债券等企业业证券化产品品之间存在较较大区别。专栏12两种种证券化证券化(seccuritiizatioon)分为两两大领域：企企业证券化和和资产证券化化。企业证券券化是指企业业的资金筹措措，不向银行行等金融中舟舟机构借入，而而是通过发

9、行行各种证券来来实现。公司司股票、债券券就是这种证证券化的典型型代表。资产产证券化是指指资产所有者者将被证券化化资产与其他他资产分离后后，以该资产产为支持，来来发行证券从从而筹措资金金。这两种证券化的的都是都为直直接融资，但但从投资者的的角度来看，却却是完全不同同类型的两种种证券化。企业证券化是根根据发行证券券的企业的价价值来判断证证券的价值，而而资产证券化化并不评估资资产所有人的的价值，而是是根据被证券券化资产本身身的价值来决决定证券的价价值。2.资产证券化化的运作一一参与主体一般而言，资产产证券化的参参与主体主要要包括：发起起人、特别目目的载体、信信用增级机构构、信用评级级机构、承销销商、

10、服务商商和受托人。发起人。资产产证券化的发发起人(orriginaator)是是资产证券化化的起点，是是基础资产的的原始权益人人，也是基础础资产的卖方方(selller)。发发起人的作用用首先是发起起贷款等基础础资产，这是是资产证券化化的基础和来来源。发起人人的作用其次次在于组建资资产池(asssetp0001)，将将其转移给SSPV并实现现破产隔离。因因此，发起人人可以从两个个层面上来理理解：一是可可以理解为发发起贷款等基基础资产的发发起人，二是是可以理解为为资产证券化化交易的发起起人。一般情况下，基基础资产的发发起人会自己己发起证券化化交易，那么么这两个层面面上的发起人人是重合的，但但是有

11、时候资资产的发起人人会将资产出出售给专门从从事资产证券券化的载体，这这时两个层面面上的发起人人就是分离的的。因此，澄澄清发起人的的含义还是有有一定必要的的。这里的发发起人是从第第一个层面上上来定义的。特别目的载体体。特别目的的载体(sppeciallpurpoosevehhicle，SSPV)是以以资产证券化化为目的而特特别组建的独独立法律主体体，其资产是是发起人转移移的基础资产产，负债则是是发行的资产产支持证券。SPV介于发起人和投资者之间，是资产支持证券的真正发行人。SPV是一个法律上的实体，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。信用增级机构构。信用增级级机构(crrediteenhanc

12、cer)对SSPV发行的的证券提供额额外信用支持持，即信用增增级。信用增增级可以通过过内部增级和和外部增级两两种方式，对对应这两种方方式，信用增增级机构分别别是发起人和和独立的第三三方。第三方方信用增级机机构包括：政政府机构、保保险公司、金金融担保公司司、银行、大大型企业的财财务公司等。国外资产证券化化发展初期政政府机构的担担保占据主要要地位，后来来非政府担保保逐渐发展起起来，包括银银行信用证、保保险公司保函函等，以后又又产生了金融融担保公司。信用评级机构构。信用评级级机构对SPPV发行的证证券进行信用用评级。现在在世界上规模模最大、最具具权威性、最最具影响力的的三大信用评评级机构(rrati

13、nggagency)为：标准普尔(StanddardPPoolss)、穆迪公公司(Mooodys)和惠誉公司司(Fitcch)。有相相当部分的资资产证券化操操作会同时选选用两家评级级机构来对资资产支持证券券进行评级，以以增强投资者者的信心。除除了初始评级级以外，信用用评级机构在在该证券的整整个存续期内内往往还需要要对其业绩情情况进行“追踪”监督，及时时发现新的风风险因素，并并作出升级、维维持或降级的的决定，以维维护投资者的的利益。承销商。承销销商(undderwriiter)为为证券的发行行进行促销，以以帮助证券成成功发行。此此外，在证券券设计阶段，作作为承销商的的投资银行一一般还扮演融融资顾

14、问的角角色，运用其其经验和技能能形成一个既既能在最大程程度上保护发发起人的利益益又能为投资资者接受的融融资方案。服务商。服务务商(serrvicerr)对基础资资产及其所产产生的现金流流进行监理和和保管：负责责收取这些资资产到期的本本金和利息，将将其交付给受受托人；对过过期欠账服务务商进行催收收，确保资金金及时、足额额到位；定期期向受托管理理人和投资者者提供有关特特定资产组合合的财务报告告。服务商通通常由发起人人担任，根据据上述服务收收费。受托人。受托托人(truustee)托管基础资资产以及与之之相关的一切切权利，代表表投资者行使使如下职能：把服务商存存人SPV账账户中的现金金流转付给投投资

15、者；对没没有立即转付付的款项进行行再投资；监监督证券化中中交易各方的的行为，定期期审查有关资资产组合情况况的信息，确确认服务商提提供的各种报报告的真实性性，并向投资资者披露；公公布违约事宜宜，并采取保保护投资者利利益的法律行行为；当服务务商不能履行行其职责时，代代替服务人担担当其职责。表11概括了了上述各个参参与主体在资资产证券化中中的主要职能能。表11资产证证券化参与主主体的主要职职能参与主体主要职能发起人选择被证券化资资产，并组建建资产池，然然后将其转移移给sPv，从SPV处获得得对价SPV以资产证券化为为目的而特别别组建的独立立法律主体，其其资产是发起起人转移的基基础资产，负负债则是发行

16、行的资产支持持证券。SPPV介于发起起人和投资者者之间，是资资产支持证券券的真正发行行人信用增级机构对SPV发行的的资产支持证证券提供额外外信用支持。信信用增级机构构由发起人或或独讧的第三三方来担任信用评级机构对SPV发行的的资产支持证证券进行信用用评级。除了了初始评级以以外，信用评评级机构在该该证券的整个个存续期内往往往还需要对对其业绩情况况进行“追踪”监督及时时发现新的风风险因素井井作出升级、维维持或降级的的决定，以维维护投资者的的利益承销商为资产支持证券券的发行进行行促销，以帮帮助证券成功功发行。此外外，在证券设设计阶段作作为承销商的的投资银行还还扮演着财务务顾问的角色色，运用其经经验和

17、技能形形成一个既能能在最大程度度上保护发起起人的利益又又能为投资者者接受的资产产证券化方案案服务商对资产项目及其其所产生的现现金流进行监监理和保管：负责收取这这些资产到期期的本金和利利息，将其交交付给受托人人；对过期欠欠账服务商进进行催收，确确保资金及时时、足额刊位位；定期向受受托管理人和和投资者提供供有关特定资资产组台的财财务报告。服服务商通常由由发起人担任任，根据上述述服务收费受托人托管基础资产以以及与之相关关的一切权利利代表投资资者行使如下下职能：把服服务商存人SSPV账户中中的现金流转转付给投资者者；对没有立立即转付的款款项进行再投投资；监督证证券化中交易易各方的行为为，定期审查查有关

18、资产组组合情况的信信息，确认服服务商提供的的各种报告的的真实性并并向投资者披披露；公布违违约事宜并并采取保护投投资者利益的的法律行为；当服务商不不能履行其职职责时，替代代服务商担当当其职责资料来源：姜建建清、李勇：商业银行行资产证券化化：从货币市市场走向资本本市场，中中国金融出版版社2004年版版。一般流程图13概括了了资产证券化化的一般流程程。具体来说，完成成一次资产证证券化交易，需需完成如下运运作步骤。圈13资产证证券化的运作作流程确定基础资产产并组建资产产池。资产证证券化的发起起人(即基础础资产的原始始权益人)在在分析自身融融资需求的基基础上，通过过发起程序确确定用来进行行证券化的资资产

19、。坡立特别目的的载体。特别别目的载体(SPV)是是专门为资产产证券化而设设立的一个特特别法律实体体，它是结构构性重组的核核心主体。SSPV被称为为没有破产风风险的实体，对对这一点可以以从两个方面面理解：一是是指SPV本本身的不易破破产性；二是是指发起人将将基础资产转转移给SPVV，必须满足足真实出售的的要求，从而而实现破产隔隔离。sPV的设立形形式可以是信信托、公司和和有限合伙。从从已有的资产产证券化实践践来看，为了了逃避法律制制度的制约，很很多SPV注注册于有“避避税天堂之称的百慕慕大群岛、开开曼群岛等地地方。资产转移。基基础资产从发发起人的地方方转移给SPPV是结构性性重组中非常常重要的一

20、个个环节。这个个环节会涉及及到许多法律律、税收和会会计问题。资资产转移的一一个关键问题题是，这种转转移必须是真真实出售(truessale)，其其目的是为了了实现基础资资产与发起人人之间的破产产隔离，即在在发起人破产产时，发起人人的债权人对对已转移的基基础资产没有有追索权。真实出售的资产产转移要求做做到以下两个个方面：第一一，基础资产产必须完全转转移到sPVV手中，这既既保证了发起起人的债权人人对已转移的的基础资产没没有追索权，也也保证了SPPV的债权人人对发起人的的其他资产没没有追索权；第二，由于于资产控制权权已经从发起起人转移到了了SPV，因因此应将这些些资产从发起起人的资产负负债表上剔除

21、除，使资产证证券化成为一一种表外融资资方式。信用增级。为为吸引投资者者并降低融资资成本，必须须对作为资产产证券化最终终产品的资产产支持证券进进行信用增级级，以提高所所发行证券的的信用级别。信信用增级可以以使证券在信信用质量、偿偿付的时间性性与确定性等等方面能更好好地满足投资资者的需要，同同时满足发行行人在会计、监监管和融资目目标方面的需需求。信用增增级可以分为为内部信用增增级和外部信信用增级两类类，具体手段段有很多种，如如内部信用增增级的方式有有：划分优先先次级结构构(seniiorsuubordiinatesstructture)、建建立利差账户户(spreeadacccount)、立信用证

22、证、进行超额额抵押等。外外部信用增级级主要通过担担保来实现。信用评级。在在资产证券化化交易中，信信用评级机构构通常要进行行两次评级：初评与发行行评级。初评评的目的是确确定为了达到到所需要的信信用级别必须须进行的信用用增级水平。在在按评级机构构的要求进行行完信用增级级之后，评级级机构将进行行正式的发行行评级，并向向投资者公布布最终评级结结果。信用评评级机构通过过审查各种合合同和文件的的合法性及有有效性，给出出评级结果。信信用等级越高高，表明证券券风险越低，从从而发行证券券的成本越低低。发售证券。信信用评级完成成并公布结果果后，SPVV将经过信用用评级的资产产支持证券交交给证券承销销商去承销，可可

23、以采取公开开发售或私募募的方式。由由于这些证券券一般具有高高收益、低风风险的特征，所所以主要由机机构投资者(如保险公司司、投资基金金和银行等)来购买。这这也从一个角角度说明，一一个健全发达达的资产证化化市场必须要要有一个成熟熟的、达到相相当规模的机机构投资者队队伍。支付对价。SSPV从证券券承销商那里里获得发行现现金收人，然然后按事先约约定的价格向向发起人支付付购买基础资资产的价款，此此时要优先向向其聘请的各各专业机构支支付相关费用用。管理资产池。SPVV要聘请专门门的服务商来来对资产池进进行管理。一一般地，发起起人会担任服服务商，这种种安排有很重重要的实践意意义。因为发发起人已经比比较熟悉基

24、础础资产的情况况，并与每个个债务人建立立了联系。而而且，发起人人一般都有管管理基础资产产的专门技术术和充足人力力。当然，服服务商也可以以是独立于发发起人的第三三方。这时，发发起人必须把把与基础资产产相关的全部部文件移交给给新服务商，以以便新服务商商掌握资产池池的全部资料料。清偿证券。按按照证券发行行时说明书的的约定，在证证券偿付日，SSPV将委托托受托人按时时、足额地向向投资者偿付付本息。利息息通常是定期期支付的，而而本金的偿还还日期及顺序序就要因基础础资产和所发发行证券的偿偿还安排的不不同而异了。当当证券全部被被偿付完毕后后，如果资产产池产生的现现金流还有剩剩余，那么这这些剩余的现现金流将被

25、返返还给交易发发起人，资产产证券化交易易的全部过程程也随即结束束。需要特别说明的的是，这里只只阐述了资产产证券化运作作的最一般或或者说最规范范的流程，实实践中每次运运作都会不同同。尤其是在在社会经济环环境不同的国国家或地区，这种不同同会更明显。因因此，在设计计和运作一个个具体的证券券化过程时应应以既存的社社会经济环境境为基础。资产证券化的特特征和意义【1】资产证券券化的特征通过对资产证券券化概念和运运作的分析，我我们可以总结结出资产证券券化的特征。资资产证券化的的特征主要有有如下几个方方面。资产证券化是是资产支持融融资。银行贷贷款、发行证证券等传统融融资方式，融融资者是以其其整体信用作作为融资

26、基础础。而资产支支持证券的偿偿付来源主要要是基础资产产所产生的现现金流，而与与发起人的整整体信用无关关。当构造一个资产产证券化交易易时，由于资资产的原始权权益人(发起起人)将资产产转移给SPPV并实现真真实出售，所所以基础资产产与发起人之之间实现了破破产隔离，融融资仅以基础础资产为支持持，而与发起起人的其他资资产负债无关关。投资者在在投资时，也也不需要对发发起人的整体体信用水平进进行判断，只只要判断基础础资产的质量量就可以了。资产证券化是是结构性融资资。资产证券券化作为一种种结构性融资资方式，主要要体现在如下下几个方面。第一，设立资产产证券化的专专门机构SPPV。SPVV是以资产证证券化为目的

27、的而特别组建建的独立法律律主体，可以以采取信托、公公司或者有限限合伙的形式式。SPV被被称为是没有有破产风险的的实体。第二，“真实出出售”的资产产转移。基础础资产从发起起人的地方转转移给SPVV是结构性重重组中非常重重要的一个环环节，资产转转移的一个关关键问题是，这这种转移必须须是真实出售售(trueesale)。其目的是是为了实现被被基础资产与与发起人之间间的破产隔离离，即发起人人的债权人在在发起人破产产时对基础资资产没有追索索权。第三，对基础资资产的现金流流进行重组。基基础资产的现现金流重组，可可以分为过手手型(passsthrrough)重组和支付付型(payythroough)重重组两

28、种。两两者的区别在在于：支付型型重组对基础础资产产生的的现金流进行行重新安排和和分配以设计计出风险、收收益和期限等等不同的证券券；而过手型型重组则没有有进行这种处处理。资产证券化是是表外融资。在在资产证券化化融资过程，资资产转移而取取得的收入，列列入资产负债债表的左边“资产”栏目中。而而由于真实出出售的资产转转移实现了破破产隔离，相相应地，基础础资产从发起起人的资产负负债表的左边边“资产”栏目中剔除除。这既不同同于向银行贷贷款、发行债债券等债权性性融资，相应应增加资产负负债表的右上上角“负债”栏目；也不不同于通过发发行股票等股股权性融资，相相应增加资产产负债表的右右下角“所有者者权益”栏目。由

29、此可见，资产产证券化是表表外融资方式式，且不会增增加融资人资资产负债表的的规模。【2】资产证券券化的意义资产证券化自220世纪700年代在美国国问世以来，短短短三十余年年的时间里，获得了迅猛发展。从某种意义上说，证券化已经成为当今全球金融发展的潮流之一。资产证券化之所以取得如此迅速的发展，根本原因在于资产证券化能够为参与各方带来好处。首先，从发起人人的角度看：增强资产的流流动性，提高高资本使用效效率。资产的的流动性是指指资产变现的的能力，我们们知道货币是是流动性最高高的资产，而而贷款、应收收款等则是流流动性较低的的资产。资产产证券化最基基本的功能是是增强资产的的流动性。发发起人通过资资产证券化

30、将将流动性较低低的资产转移移给SPV并并获得对价，从从而使得流动动性较低的资资产转换成具具有高流动性性的现金，从从而为他们提提供一条新的的解决流动性性不足的渠道道。资产流动性的提提高，意味着着资本利用效效率的提高。资资产证券化作作为一种表外外融资方式，在在不增加负债债的前提下，使使得发起人获获得了资金，促促进了资金的的周转，从而而提供了资本本的利用效率率。提升资产负债债管理能力，优优化财务状况况。资产证券券化对发起人人的资产负债债管理的提升升作用体现在在它可以解决决资产和负债债的不匹配性性。以银行为为例，银行的的资产和负债债的不匹配性性主要表现在在两个方面：一是流动性性和期限的不不匹配；二是是

31、利率的不匹匹配。银行的的资产和负债债的流动性和和期限不匹配配，主要是因因为银行的资资产主要是中中长期贷款等等流动性较低低的资产，而而其负债则主主要是活期贷贷款等期限短短、流动性较较高的负债，因因而两者不能能很好地匹配配起来。如果发生挤兑等等特殊情况，银银行就无法支支付，此时就就会发生流动动性危机。而而资产证券化化可以将长期期的、流动性性差的贷款转转化为流动性性高的现金，从从而解决流动动性和期限匹匹配上的问题题。同时，如如果银行的贷贷款为长期固固定利率贷款款，而存款为为短期变动利利率，则银行行将承受利率率风险。每当当短期利率相相对于长期利利率升高时，银银行所赚取的的利差(innteresstra

32、teespreaad)将会受受到侵蚀，而而使银行利益益受损甚至亏亏损。通过资资产证券化，银银行的贷款就就会大大减少少，从而降低低了在利率上上升时被迫以以高利率负债债支持低利率率资产的风险险。由于证券化采用用了表外融资资的处理方法法，发起人将将被证券化资资产转移到资资产负债表外外，从而达到到改善资产负负债表结构、优优化财务状况况的目的c这这一点对于银银行等金融机机构尤其具有有意义。自11988年以以来，巴塞尔尔委员会关于于银行监管的的准则已为越越来越国家的的金融管理当当局所接受，银银行等金融机机构的资本充充足状况成为为各国金融监监管的焦点，银银行为达到资资本充足率要要求不得不保保有与其所持持资产

33、相对应应的资本。如如果银行开展展资产证券化化交易，不但但可以提前收回现金，从从而可相应缩缩减负债，同同时由于将基基础资产移到到表外，银行行可以释放相相应的资本资产证券券化的这种双双重释放功能能是其越来越越受到银行青青睐的主要原原因。此外，资资产证券化还还可以使公司司把未来服务务费收人流提提前兑现为现现期盈利，如如果不进行证证券化，通常常这种收入要要在贷款的整整个期限那才才能逐步实现现。实现低成本融融资。传统的的融资方式是是以融资方的的整体信用为为支持的，而而资产证券化化是一种资产产支持融资，其其融资基础是是基础资产，投投资者只需考考虑基础资产产的质量就行行。资产证券券化可以通过过破产隔离机机制

34、的设计，再再辅以信用增增级等手段，使使得发行的证证券的信用级级别独立于融融资方的信用用级别，大大大提高证券的的信用级别。也也就是说，即即使发起人的的信用级别并并不高，资产产证券化后的的证券也可有有比较高的信信用级别。信信用级别的提提高必然使得得投资者要求的回报率降低低，所以融资资成本也就降降低了。另外，由于资产产证券化可以以使得证券的的信用级别高高于发起人的的整体信用级级别，原来可可能因为信用用级别不够而而无法融资的的融资人也可可以获得融资资的机会，这这就使其融资资渠道得到了了拓宽。信用用增级通常还还会带来一个个差额收益，这这个收益一般般都是属发起起人所得，这这对发起人来来说，是一个个很大的吸

35、引引。增加收入来源源。在资产证证券化中，服服务商通常由由发起人担任任，使得发起起人可以通过过收付款服务务等途径收取取报酬，增加加新的收入来来源。第二。从投资者者的角度看：提供多样化的的投资品种。资资产证券化产产品根据投资资者对风险、收收益和期限等等的不同偏好好，对基础资资产的现金流流进行重组，使使本金与利息息的偿付机制制发生变化，以以满足各种投投资者的需求求。具体而言言，资产证券券化交易中的的资产支持证证券一般不是是单一品种，而而是通过对现现金流的分割割和组合，设设计出具有不不同档级的证证券。不同档档级的证券具具有不同的优优次偿付次序序，以“熨平”现金流的波波动。这就为为投资者提供供了风险和收

36、收益多样化的的产品品种，为为各种类型投投资者分散风风险，提高收收益，创造新新投资组合提提供了巨大空空间。同时，对对特定领域资资产的证券化化，其产品的的标准化设计计为投资者提提供了进入原原本不可能进进入的投资领领域的可能性性。提供更多的台台规投资。由由于组成资产产池的大多是是优质资产，且且有完善的信信用增级，因因此所发行证证券的风险通通常很小(多多数能获得AAA以上的评评级)，而收收益却相对比比较高，并且且在二级市场场上具有很高高的流动性。资资产支持证券券可以为那些些在投资品种种上受到诸多多限制的机构构投资者(如如养老基金、保保险公司、货货币市场基金金)提供新的的投资品，成成为它们投资资组合中的

37、合合规投资。降低资本要求求，扩大投资资规模。一般般而言，资产产证券化产品品的风险权重重比基础资产产本身的风险险权重低得多多，比如，在在美国，住房房抵押贷款的的风险权重为为50，而而由联邦国民民住房贷款协协会发行的以以住房抵押贷贷款为支持的的过手证券却却只有20的风险权重重，金融机构构持有这类投投资工具可以以大大节省为为满足资本充充足率要求所所需要的资本本金，从而可可以扩大投资资规模，提高高资本收益率率。我们可以以看一个保险险公司的例子子：当一家保保险公司购人人一笔不动产产，按照美国国有关法规的的规定，它必必须保持相当当于投资额33的资本金金来支持这笔笔投资；但如如果保险公司司购人的是一一笔信用

38、等级级不低于BBBB级的抵押押证券，则其其对资本金可可以用来支持持基础资产的的数额将100倍于支持非非证券化的不不动产。第三，从金融市市场和整个经经济体的角度度资产证券化能够够让整个金融融市场乃至整整个经济体的的资本实现更更有效、更优优化的配置。资资本的优化配配置包括几个个方面：一是是让资本的需需求者在尽可可能短的时间间内花费尽可可能少的成本本找到资本，让让供给者在短短时间内供给给资本并获得得尽可能高的的收益；二是是让这个过程程有效地进行行；三是让这这个过程能够够持续地进行行。资产证券券化很好地满满足了资本优优化配置的三三个方面要求求。提供新的投融融资途径。资资产证券化是是一种金融创创新工具，

39、通通过这种新的的金融安排，在在资金的供需需双方建立了了新的沟通桥桥梁，提供了了新的选择。对对资金的供需需双方和整个个金融市场和和经济体而言言，这无疑是是一种帕累托托改进。资产产证券化的这这部分优点在在分析发起人人和投资者部部分时已有详详尽分析，在在此不累牍。提高资本配置置的有效性。资资本优化配置置的一层含义义就是能够在在整个经济体体范围内实现现资源的优化化配置，很难难想象一个缺缺乏流动性的的金融资产能能够在大范围围内实现优化化配置。资产产证券化通过过自身独特的的流动性设计计和标准化证证券产品设计计，使得市场场流动性增强强，资金来源源大大拓展。一一个集中表现现是资产证券券化能为社会会的各种需求求

40、提供源源不不断的贷款资资金：不论是是住房抵押贷贷款、汽车贷贷款还是信用用卡的借款人人，都希望能能够获得充裕裕而低利率的的贷款。以维持其消费理理财的需要，资资产证券化正正是解决贷款款资金来源不不足的最好方方法。资产证证券化后，发发起人可以将将其债权出售售换取现金，并并以新取得的的现金从事新新的业务，如如此周而复始始，金融机构构能不断由资资金提供贷款款。因此通过过证券化，可可以缩短资金金周转周期，提提高资金利用用效率。除了提高流动性性，资产证券券化的另一个个优点是促使使金融市场的的各个参与主主体专业化分分工，各参与与主体根据自自身的比较优优势各司其职职。以银行的的贷款资产证证券化为例，在在传统的金

41、融融体制下，商商业银行、储储蓄机构等向向社会公众吸吸收存款并发发放贷款，承承担贷款的管管理和服务工工作。但是在在当今融资渠渠道多样化，银银行与其他金金融机构界限限日益模糊的的经济背景下下，银行的比比较优势不再再是来自通过过持有非流动动性的贷款为为经济提供流流动性，而是是来自对那些些无法在公开开市场有效传传播的有关借借款人信息的的收集、分析析和持续跟踪踪。因此通过过资产证券化化，银行收集集借款人信息息、评估借款款人发放贷款款，但是银行行并不长期持持有而是适时时出售，此外外管理持有贷贷款组合的受受托人，组合合证券的承销销人、担保人人、评级人，贷贷款抵押的评评估人等也都都在自己的专专业领域实现现专业

42、化的分分工，这样，资资产证券化就就可以取得较较传统融资方方式更为有效效的资源配置置效率。提高金融系统统的安全性。通通过资产证券券化，能够将将积压在银行行体系的房地地产贷款、不不良资产等风风险合理配置置到社会中各各个层次的投投资者去，可可以有效地避避免诸如经济济周期波动等等风险。此外，通过资产产证券化的流流动性设计，解解决了金融机机构流动性风风险问题。由由于金融机构构将流动性差差的资产证券券化，这些金金融机构可以以很容易地变变现资产，在在面临挤兑或或者经营不善善时，金融机机构可以维持持需要的流动动性。整个金融系统的的安全性有了了保障，提供供高效优化配配置资本的这这些安排也就就能够持续不不断地进行

43、了了。4.资产证券化化的核心1破产隔离是资资产证券化的的核心从资产证券化的的概念和运作作可以看到，资资产证券化实实质上是围绕绕实现破产隔隔离而展开的的金融活动。从从资产证券化化的特征可以以看到，这些些特征正是为为了实现破产产隔离而进行行的各种设计计和架构所导导致的。从资资产证券化的的意义可以看看到，资产证证券化之所以以能够给参与与各方带来好好处，关键之之处是通过破破产隔离实现现了风险和收收益的重组。因此，破产隔离离(bankkruptccyremoote)是资资产证券化的的核心。资产证券化中的的破产隔离含含义包括两个个方面：一是是资产转移必必须是真实销售的；二是SSPV本身是是破产隔离的的。【

44、日实现破产隔隔离的两种方方式破产隔离的实现现，有特殊目目的信托(sspeciaalpurpposehust，SSPT)方式式和特殊目的的公司(sppeciallpurpoosecommpany，SSPC)方式式两种。03SPT方式式。在SPTT方式下，资资产转移是通通过信托实现现，即发起人人将基础资产产信托给作为为受托人的SSPT，成立立信托关系，由由SPT作为为资产支持证证券的发行人人发行代表对对基础资产享享有权利的信信托受益凭证证。在这样一一个信托关系系中，委托人人为发起人；作为受托人人的SPV是是法律规定的的营业受托人人，即有资格格经营信托业业务的机构和和个人；信托托财产为基础础资产；受

45、益益人则为受益益凭证的持有有人投资者。在信托关系的法法律构造下，发发起人将其基基础资产信托托给SPT后后，根据信托托财产独立性性原则，信托托财产独立于于委托人，发发起人的债权权人就不能再再对基础资产产主张权利，从从而实现了基基础资产与发发起人的破产产隔离。以信托方式实现现资产转移，具具体的运作思思路如下。第一，发起人作作为信托财产产的委托人，与与受托人订立立信托合同，将将基础资产设设定为信托财财产，信托给给作为受托人人的SPT，SSPT向发起起人发放以信信托财产的现现金流为支持持的信托受益益凭证。第二，发起人向向投资者出售售信托受益凭凭证，信托受受益凭证的购购买者成为信信托财产的受受益人，有权

46、权获得信托财财产产生的现现金流。第三，服务商归归集现金流，管管理、经营、处处置证券化基基础资产，所所获得的现金金收入转入受受托人指定的的账户。第四，信托财产产产生的现金金流按信托受受益凭证规定定的方式分配配给投资者(即优先级受受益凭证的持持有人)。第五，信托受益益凭证可以在在约定的交易易市场进行流流通、交易。)SPC方方式。在SPPC方式下，专专门设立作为为资产证券化化SPV的公公司SPCC，在破产隔离这这一问题上，有有限台伙型SSPV与公司司型SPV类类似，我们不不再对有限合合伙型SPVV进行专门分分析发起人将基础资资产以出售的的形式转移给给SPC，SSPC以基础础资产为支持持向投资者发发行

47、证券。由于发起人已经经将基础资产产出售给SPPC，这一资资产的所有权权就属于SPPV，发起人人的债权人就就不能再对已已不属于发起起人的基础资资产主张权利利，从而实现现了基础资产产与发起人的的破产隔离。SPC方式实施施资产证券化化具体又可以以分为“独立立公司模式”和和“子公司模模式”。在独立公司模式式下，发起人人把基础资产产真实出售给给跟自己没有有控股权关系系的SPC，SSPC购买资资产后，以基基础资产为支支持发行证券券。真实出售售意味着资产产离开发起人人的资产负债债表，从而实实现破产隔离离。在子公司模式下下，发起人成成立全资或控控股子公司作作为SPC，然然后把资产出出售给SPC，同同时，SPV

48、V不但购买母母公司的资产产，还可以购购买第三方的的资产。SPC组成资产产池并依此为为支持发行证证券。因为子子公司的利润润要上缴给母母公司，且报报表都要并入入母公司资产产负债表，子子公司(SPPC)的资产产最终要体现现在母公司资资产负债表上上。但是，由由于母公司与与子公司是两两个法人，因因此，母公司司的破产并不不会直接导致致子公司的破破产，从而，实实现了破产隔隔离。【3】真实出售售的资产转移移通过资产转移实实现基础资产产与发起人的的破产隔离，一一个关键就是是这种资产转转移必须是真真实出售(ttruesaale)。对资产转移的真真实出售判断断，主要包括括资产转移时时和资产转移移后两方面。资产转移时

49、真真实出售的判判断。资产转转移被判断为为真实出售，在在资产转移时时必须符合如如下条件。第一，发起人在在其资产转移移合同中表明明真实出售资资产的意图。应应注意的是，当当事人关于资资产转移的真真实意思表示示构成了“真实出售”的必要条件件而非充分条条件，对资产产转移的性质质判断，还应应综合其他因因素从交易的的实质上加以以分析。如在在美国，资产产转移的法律律特征和经济济实质将会成成为判断资产产转移是否是是真实出售的的主要因素，而而不是当事人人表明的意图图，当事人不不能仅仅通过过在交易上贴贴上真实出售售的标签就将将资产转移断断定为真实出出售。第二，资产的价价格以确定的的方式出售给给SPV，并并且资产的定

50、定价是公平的的市场价格。由由于资产证券券化包含着操操作流程的费费用、付给各各个服务人的的费用及考虑虑到债务人违违约导致的资资产损失，因因此资产转移移给SPV的的对价往往有有一定折扣的的。当这样的的折扣应该是是确定的，限限于必要的费费用和预期的的违约损失估估计，而不能能涵盖将来资资产的实际损损失，不然将将损害资产真真实出售的认认定。第三，资产转移移的完成意味味着有关资产产的一切权利利及其他利益益都已转移给给了SPV，基基础资产从发发起人的资产产负债表上剔剔除。资产转移后真真实出售的判判断。资产转转移后资产转转移性质的判判断，是资产产转移时的延延伸，是资产产转移是否真真实出售的判判断的又一个个要点

51、，主要要包括如下几几点。第一，对发起人人的追索权问问题。无疑，其其他条件满足足的前提下，没没有带对发起起人追索权的的资产转移，是是真实出售，但但是否一旦附附加追索权，就就意味着否定定了真实出售售?一般来说说，追索权的的存在并不必必然破坏真实实出售，只是是追索权的多多少决定了资资产转移的性性质。一般认认为，对发起起人的追索权权如果没有高高于以资产的的历史记录为为基础合理预预期的资产违违约率，就是是适度的。第二，基础资产产剩余利润抽抽取的问题。真真实出售的一一个实质内涵涵是SPV在在资产转移后后获取资产收收益和承担资资产损失。如如果一开始并并没有确定发发起人对资产产的责任，而而是若资产发发生损失，

52、发发起人就予以以弥补，资产产在偿还投资资者权益后有有剩余，发起起人就予以获获取，这样就就常被认为SSPV对发起起人有追索权权，发起人并并没有放弃对对资产的控制制，真实出售售的目的就难难以达到。第三，发起人担担任服务商的的问题。由于于发起人对基基础资产情况况的熟悉，一一般由其来担担任服务商，对对基础资产及及其所产生的的现金流进行行监理和保管管。但不可否否认，发起人人担任服务商商，存在着基基础资产与发发起人其他资资产混合的风风险，严重的的还会被认为为发起人并没没有放弃对基基础资产的控控制，从而使使破产隔离的的目的落空。为为了有效解决决这一问题，就就必须保证SSPV对收款款账户有控制制权，为此，SP

53、V拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。第四，各种期权权的影响问题题。在资产证证券化中常存存在着一些期期权，这些期期权将会影响响到对真实出出售的判断。一一方面，如果果存在发起人人的回购期权权，即发起人人有权从SPPV处重新买买回资产，事事实上这意味味着发起人还还保有资产的的利益，并没没有放弃对资资产的控制，因因此这样的资资产转移被认认为不是真实实出售。另一方面，如果

54、果存在SPVV的出售期权权，即发起人人有义务从SSPV处购回回资产事实实上这意味着着发起人承担担了资产的风风险责任，因因此，这样的的资产转移会会被认为不是是真实出售。41破产隔离离的SPV资产证券化实现现破产隔离的的另外一个关关键是，SPPV本身是破破产隔离的。ssPv的破产产风险来自于于SPV的自自愿破产和强强制破产，因因此，SPVV破产隔离，也就是制约SPV自愿破产和强制破产。对sPv自愿愿破产的制约约。完全禁止止SPV自愿愿破产是不太太可能的，原原因在于有关关禁止自愿破破产的事先措措施，可能会会被法院认为为违反了公共共政策而无效效。在实践中，对SSPV自愿破破产的制约措措施主要表现现在s

55、Pv的的治理结构、章章程或者其他他成立文件中中的条款。最最常用的措施施之一，是规规定在SPVV被发起人控控制时+要求求SPV必须须具有一名或或者一名以上上独立董事。并并在SPV的的章程中规定定，除非处于于资不抵债的的情况，并且且经过全体董董事或者至少少包括一名独独立董事的同同意，SPVV才可以提出出自愿破产申申请。还有一种措施是是，sPv的的结构由两类类股票组成，规规定必须在这这两类股票的的持有人都同同意时才能提提出自愿破产产申请，而其其中一类股票票被抵押给ssPv证券的的持有人或者者由他们控制制。另一种措施是SSPV与发起起人没有任何何关系，发起起人既不持有有sPv的股股权也不控制制sPv，

56、SSPV由一个个独立的第三三方控制。对SPV强制制破产的制约约。对SPVV强制破产的的制约，就是是限制SPVV的债权人和和债权。常见见措施有以下下两种。第一，SPV在在章程或其他他组织文件中中将其经营范范围限定于资资产证券化业业务，规避其其他业务活动动产生的求偿偿权导致sPPv破产的风风险。第二，限制非资资产证券化及及其相关的负负债和担保。SSPV除了履履行证券化交交易中确立的的债务和担保保义务外，一一般不应再发发生其他债务务，也不应为为其他机构或或个人提供担担保。第二章资产证券券化的制度安安排1.资产证券化化的法律制度度资产证券化是资资产支持融资资，其融资基基础是基础资资产所产生的的现金流，

57、而而非融资者的的整体信用，这这也是资产证证券化区别于于其他融资方方式的主要特特征。在资产产证券化运作作中，首先将将基础资产从从发起人转移移给SPV，然然后SPV对对基础资产现现金流进行重重组，发行资资产支持证券券进行融资，即即通过资产转转移和证券发发行与交易两两个过程实现现资产支持融融资。这一资资产支持融资资过程的顺利利实现，关键键在基础资产产现金流的安安全性，有了了安全独立的的基础资产现现金流，SPPV才能灵活活地进行重组组，才能依托托资产现金流流有保障地发发行证券融资资。因此，与与资产证券化化相关的法律律制度，必须须首先保证基基础资产现金金流的安全性性，这通过资资产转移过程程中“破产隔离”

58、机制的制度度化、规范化化得以实现；其次必须保保证证券发行行与交易的顺顺利进行，以以便捷、低成成本的方式实实现融资，这这通过证券发发行与交易过过程中的相关关主体和程序序的制度化、规规范化得以实现。在资产转移之前前，基础资产产现金流安全全性的威胁主主要源于基础础资产与发起起人的各种关关联，资产转转移后，威胁胁主要源于发发起人和SPPV破产的风风险。在资产产转移过程中中，基础资产产通过以下两两个步骤实现现风险隔离：其一，发起起人将基础资资产转移给SSPV，实现现资产的“真真实销售”；其二，构建建SPV，使使之成为“破产隔离”的载体。因因此资产证券券化“风险隔离”机制法律保保障的关键在在两个方面：一是

59、资产转转移的“真实销售”；二是通过过SPV实现现“破产隔离离”。资产“破产隔离离”所形成的的独立于发起起人、SPVV及其债权人人的资产池，奠定了证券化成功运作的基础。在此基础上，SPV通过发行资产支持证券，借助形式统一、流通自由、权利表彰与证券占有融为一体的有价证券载体，实现了将资产的特定风险向范围广泛的投资者群体进行分散的目的，保证了资产证券化融资的顺利完成。这一证券化权利形成过程的顺利实现，资产支持证券的发行和交易环节的法律保障起着至关重要的作用(见图21)。【ll】资产转转移过程中的的法律制度资产的转移奠定定了整个资产产证券化成功功运作的基础础，其相关的的法律问题集集中在资产“破产隔离”

60、目标的实现现上。具体而而言，可归纳纳为在资产转转移环节中，从从交易行为的的角度看，是是否实现了从从发起人的资资产中剥离出出基础资产，并并将其权益合合法地授予SSPV，构成成所谓的资产产的“真实销销售”；从组组织结构的角角度看，是否否规避了SPPV自身的破破产的风险和和被“实体合合并”到破产产的发起人当当中的风险，构构成所谓的SSPV的“破破产隔离”。下下面我们将对对这两个问题题进行简单介介绍。资产转移中的的“真实销售售”。所谓“真真实销售”，是是指发起人将将拟证券化的的基础资产有有关的风险与与报酬或控制制权一并转移移给SPV，是是SPV获得得对资产合法法权利的一种种方式。发起起人通过“真实销售