公用事业年中报总结

1、公用事业 2015 中报总结一、 行业数据回顾分析1、 2015 中报总体情况：1.1环保：收入、利润增速放缓，盈利能力回升，现金流情况有所好转。细分板块来看，监测表现最佳，收入、利润高增，并较一季度加速。具体公司来看，收入、利润高增（皆50%以上）的公司多数源于收购标的并表，仅清新环境、巴安水务、博世科三家依靠内生增长实现。营业收入： H1 同比增长 32%，增速较 Q1 放缓 8.9 个百分点； Q2同比增长 29%，增速较Q1放缓 12 个百分点。净利润： H1 增速 38%，增速较 Q1放缓 10 个百分点； Q2增速 35%，增速较 Q1放缓 13 个百分点。毛利率： H1同比上升

2、0.8 个百分点， 较 Q1 上升 0.8 个百分点； Q2同比上升 1.2 个百分点，环比上升 1.46 个百分点。净利率： H1同比上升 0.5 个百分点， 较 Q1 上升 2.5 个百分点； Q2同比上升 0.8 个百分点，环比上升 2.5 个百分点。现金流： 1-6 月经营性现金净流出 4.9 亿，同比少流出 6.6 亿元； Q2净流入 8 亿元， 同比大幅增长 216%，环比增长 165%。应收账款： 半年末同比增长 14%，较一季度末增速放缓 9.7 个百分点，高于收入放缓程度，行业回款条件转好。1.2电力 :收入下降幅度扩大，盈利增速放缓，源于用电量下滑。盈利能力提升，源于煤价下

3、跌。细分板块来看，新能源发电表现最佳，收入、利润高增，较一季度加速。具体公司来看，黔源电力、中国核电、节能风电收入及利润高增，源于新增机组投产。营业收入： H1 同比下降 2.4%，降幅较一季度扩大 1.9 个百分点； Q2同比下降 4.2%，降幅较 Q1扩大 3.7 个百分点。?净利润： H1 同比增长29%，增速较一季度放缓3 个百分点； Q2 同比增长26%，增速较Q1放缓 6 个百分点。盈利能力：H1 毛利率为 30.9%，同比提升 3.8 个百分点，环比一季度上升 1.7 个百分点；Q2单季度同比提升 3.8 个百分点，环比 Q1增长 3.4 个百分点。净利率变动趋势与毛利率基本一致

4、。1.3燃气 :收入增速放缓，源于煤价、油价下跌后用气量减少。利润高增源于板块中大众公用确认投资收益，扣除后利润小幅下滑。整体盈利能力有所提升。具体公司来看，陕天然气、国新能源收入、利润增长较快，主要源于“气化陕西”、“气化山西”政策下的煤改气。营业收入： H1 同比增长 8.8%，增速较一季度放缓 5 个百分点； Q2同比增长 2.8%，增速较 Q1大幅下滑 11 个百分点。?净利润： H1 同比增长 20%，增速较一季度提高 4 个百分点； Q2 同比增长 24%，增速较Q1提高 9 个百分点。利润增长源于板块中大众公用确认投资收益，剔除后净利增速同比下降 1.1%。?盈利能力 ： H1

5、毛利率为 20.7%，同比提升 1.1 个百分点，环比一季度基本持平； Q2同比提升 1.4 个百分点。1.4 水务运营 :收入保持稳定，利润高增源于中山公用确认投资收益，剔除后保持稳定，盈利能力保持稳定。具体公司来看，仅绿城水务依靠主营收入增长实现了收入及利润20%以上增长。营业收入： H1 同比增长 3.1%，增幅较 Q1扩大 0.3 个百分点； Q2同比增长 3.4%，增幅较 Q1扩大 0.5 个百分点。? 净利润： H1 同比增长 33%，增速较一季度提高7个百分点； Q2 同比增长37%，增速较Q1提高 12 个百分点。利润大幅增长主要源于板块中的中山公用确认大额投资收益，剔除后净利

6、同比增长 4.9%，增速较一季度提高1.4个百分点。盈利能力： H1 毛利率为 41.7%，同比下降 1.9 个百分点，环比改善 1.4 个百分点； Q2 同比下降 1.8 个百分点，环比改善 2.5 个百分点。2、 细分行业情况2.1环保1） 收入 &利润 ：上半年收入同比增增长32%，净利润同比增长38%,除节能板块利润小幅下滑外，其他子版块均出现显著增长。收入、利润增速较Q1明显放缓，仅监测和资源综合利用板块较Q1加速。?细分来看， 大气、固废分别占总体行业收入的30%及 28%，是最主要的两大细分板块。大气板块中收入增速最快的的三维丝和清新环境，分别增长99%、 69%，主要是并表收购

7、公司及新技术推广，增速最慢的是永清环保和科林环保，出现了负增长。固废板块中收入增速最快的是瀚蓝环境，增长217%，主要是并表收购公司，而增速最慢的是伟明环保，增长15%。?收入增速最快细分子行业是节能和固废，分别增长101%、 61%。节能板块中神雾环保增长1027%，主要是低基数所致。固废板块同比增速较快的主要原因在于瀚蓝环境并表及垃圾焚烧项目密集启动。利润增速来看，水处理、监测板块最高，分别为 49%、 47%。水处理板块中万邦达、维尔利分别增长 186%、103%，主要原因收购公司并表。监测板块中先河环保增长 79%，主要是并表收购公司。节能板块同比下滑5.5%，主要原因是易世达同比转亏

8、。营业收入15H1 同比15Q2 同比15Q1 同比15H1-15Q115Q2-15Q1大气13.9%7.1%24.1%-10.2-17.0水处理44.6%47.5%77.9%-33.3-30.5固废60.9%50.4%77.5%-16.6-27.0监测41.9%48.3%31.9%10.016.4节能101.3%101.9%100.6%0.81.3资源综合利用14.6%18.6%9.7%4.98.8环保合计32.1%29.0%41.0%-8.9-12.0净利润15H1 同比15Q2 同比15Q1 同比15H1-15Q1 15Q2-15Q1大气38%45%26%1219水处理49%39%117

9、%-68-78固废26%17%42%-16-25监测47%57%15%3241节能-6%-10%54%-60-64资源综合利用69%70%66%34环保合计38%35%48%-10-132） 盈利能力：上半年样本公司综合毛利率29.5%，同比上升0.8 个百分点，环比一季度上升0.8 个百分点，Q2单季度同比上升 1.2 个百分点，环比 Q1上升 1.5 个百分点。上半年净利率12.8%，同比上升0.5 个百分点，环比一季度上升2.5个百分点， Q2 单季度同比上升0.8 个百分点，环比Q1上升 4.4个百分点。细分来看，毛利率方面，资源综合利用上升明显，源于原材料收集体系完善后的成本下降，节

10、能、固废、水处理板块显著下滑。净利率方面，资源综合利用、大气板块显著增长，所有板块环比改善明显。毛利率15H1 同比15H1 环比15Q2 同比15Q2 环比大气1.25-0.241.35-0.43水处理-2.191.37-0.272.34固废-2.170.66-2.091.15监测-0.111.27-0.661.99节能-8.87-0.61-9.15-1.03资源综合利用1.801.602.912.79环保合计0.790.841.231.46净利率15H1 同比15H1 环比15Q2 同比15Q2 环比大气1.782.343.124.12水处理0.383.570.326.10固废-4.571

11、.21-4.912.11监测0.578.091.1212.70节能-11.877.39-19.4912.48资源综合利用3.041.663.252.88环保合计0.532.510.754.353）先行指标现金流： 总体改善。上半年现金净流出4.94亿，同比少流出6.59 亿元，增长 57%。 Q2单季度净流入 7.97亿元，同比大幅增长216%，环比 Q1增长 165%。细分来看，资源综合利用、大气、固废板块情况最好，分别净流入5.62 、 2.66 、 1.15亿元；节能、水处理板块较差，分别净流出1.15 、 11.71 亿元。应收账款： 半年末应收账款同比增长14%，较一季度末增速放缓

12、9.7个百分点，高于收入放缓程度，行业回款条件转好。其中水处理版块同比增长31%，是增长最快子版块，而节能板块同比下降18%，是表现最好的子版块。现金流（百万元）15H115H1 同比15Q215Q2 同比15Q2 环比大气266190%49053%318%水处理-1171-118%-32191%59%固废115152%-14551%-156%监测-15119%-15119%89%节能-115-209%-68-204%-47%资源综合利用5622586%856519%391%环保合计-49457%797216%165%应收账款（百万元）15H115H1 同比15Q1 同比15H1 同比 -15

13、Q1 同比大气5,59419%34%-16水处理4,70431%62%-31固废5,28019%41%-22监测162823%16%7节能591-18%-31%12资源综合利用342816%15%1环保合计25,74914%24%-102.2电力电力行业主现金流情况由于是来自电网公司，因此基本无需考虑。1） 收入和利润：上半年电力行业营收同比减少2.4%，热电、火电显著下滑，而新能源、地方电网、水电同比增速分别达51%、18%、10%。增速较一季度下滑1.9 个百分点，热电、火电、水电降幅明显，地方电网、新能源显著改善。单季度来看，电力行业Q2 营收同比下降4.2%，较 Q1 下降 3.7 个

14、百分点。热电、火电、水电恶化，地方电网、新能源发电显著改善。利润方面，上半年同比增长29%，仅热电板块下滑，较Q1增速下滑3 个百分点，水电、热电、火电放缓， 地方电网、 新能源发电提升。 单季度来看， 电力行业Q2 利润同比增长 26%，较 Q1下降 6 个百分点，水电、火电放缓，地方电网、新能源发电大幅改善。就公司看， 新能源板块中的节能风电和中国核电表现最佳，火电中申能股份和上海电力表现较好，营收、利润皆实现两位数增长，水电中桂冠电力、湖北能源表现较好，地方电网中桂东电力表现最佳，主要源于非主业增长及投资收益。营业收入15H1 同比15Q2 同比15Q1 同比15H1-15Q115Q2-

15、15Q1火电-4.8%-7.0%-2.6%-2.2%-4.4%热电-8.5%-16.7%-1.4%-7.0%-15.2%水电10.3%9.7%11.1%-0.8%-1.4%地方电网17.6%29.4%6.3%11.3%23.1%新能源发电50.9%58.1%44.1%6.8%14.0%电力合计-2.4%-4.2%-0.5%-1.9%-3.7%净利润15H1 同比15Q2 同比15Q1 同比15H1-15Q115Q2-15Q1火电20%19%21%-1%-2%热电-11%-13%-10%-2%-3%水电73%33%251%-178%-218%地方电网129%207%-2%131%209%新能源发

16、电112%168%70%42%98%电力合计29%26%32%-3%-6%2） 盈利能力：就毛利率看， 上半年行业毛利率总体为30.9%，同比提升3.8 个百分点， 其中新能源、 水电、火电增长，地方电网、热电下降；环比一季度上升1.7 个百分点，仅新能源发电有所下滑。Q2单季度同比提升3.8 个百分点，新能源、火电明显上升，环比Q1增长 3.4 个百分点，水电大幅提升。净利率的趋势和毛利率基本一致，仅热电上半年同比小幅下滑，所有版块 Q2 单季度环比皆显著改善，水电、新能源发电、地方电网改善最显著。毛利率15H1 同比15H1 环比15Q2 同比15Q2 环比火电3.621.213.762.

17、45热电-1.630.89-2.142.12水电4.378.070.3014.07地方电网-3.012.55-5.044.72新能源发电7.91-0.5111.79-1.01电力合计3.791.713.823.44净利率15H1 同比15H1 环比15Q2 同比15Q2 环比火电3.381.243.862.52热电-0.601.730.964.11水电16.866.129.0310.66地方电网6.028.0711.1414.95新能源发电9.842.0714.894.07电力合计4.550.515.023.912.3燃气、水务运营燃气、水务运营与电力类似，有稳定现金流。1） 收入和利润：上半

18、年，燃气板块营收增长8.8%，较一季度放缓5 个百分点， Q2单季度营收增长 2.8%，较Q1大幅下滑 11 个百分点，源于煤价、油价大幅下跌后燃气比价优势消失，用气量下行，其中陕天然气和国新能源实现了30%以上增长，源于“气化陕西”、“气化山西”政策下的煤改气。水务运营板块营收增长3.1%，环比同比基本保持稳定，其中江南水务、兴蓉环境、绿城水务实现了20%以上增长，分别源于工程收入、污水处理收入增长。就利润来看， 燃气板块上半年同比增长20%，较一季度增速上升4 个百分点， Q2 单季度同比增长 24%，较 Q1 增长 9 个百分点，主要源于板块中大众公用非燃气业务盈利增长及陕天然气、国新能

19、源盈利增长。水务运营板块上半年同比增长33%，较一季度上升7 个百分点， Q2单季度同比增长37%，较 Q1增长 12 个百分点，主要源于板块中中山公用投资收益大幅增长。营业收入15H1 同比15Q2 同比15Q1 同比15H1-15Q115Q2-15Q1燃气8.8%2.8%13.8%-5.0%-11.0%水务运营3.1%3.4%2.9%0.3%0.5%净利润15H1 同比15Q2 同比15Q1 同比15H1-15Q115Q2-15Q1燃气20%24%15%4%9%水务运营33%37%26%7%12%2） 盈利能力：就毛利率看，上半年燃气行业毛利率总体为20.7%，同比提升1.1 个百分点，环

20、比一季度基本持平， Q2单季度同比提升1.4 个百分点。上半年水务运营毛利率为41.7%，同比下降1.9个百分点，环比改善1.4 个百分点， Q2单季度同比下降1.8 个百分点，环比改善2.5 个百分点。燃气板块上半年净利率10.2%，同比上升0.94 个百分点，环比一季度改善1.3 个百分点，Q2上升 2.1 个百分点， 环比改善3.1 个百分点。 水务板块净利率33.1%，同比环比皆大幅改善，主要源于非主业增长。毛利率15H1 同比15H1 环比15Q2 同比15Q2 环比燃气1.070.161.360.36水务运营-1.941.38-1.752.49净利率15H1 同比15H1 环比15

21、Q2 同比15Q2 环比燃气0.941.332.093.09水务运营7.365.439.269.85二、 重点公司分析重点跟踪公司中，碧水源，桑德环境，国祯环保低于预期；浙能电力和长江电力超预期，其他符合预期。碧水源： 中报归母净利同比增长12.78%，低于市场预期的25%，主要与工程收入确认时点有关。从历史情况来看，上半年占全年利润比重较低，在14%左右，对全年业绩影响有限，因此不调整盈利预测。桑德环境： 中报归母净利同比增长21.32%，低于市场预期的35%，主要源于管理费用大幅增长，考虑到公司转型期的持续投入，全年业绩增速由37%下调至 26%，eps 由 1.30 元下调至1.20 元

22、。国祯环保： 中报归母净利下滑 17%，低于市场预期， 主要源于管理费用、 销售费用大幅增长，全年业绩增速由 25%下调至 4%，对应 eps 由 0.25 元下调至 0.20 元。浙能电力： 中报归母净利增长30%，高于市场预期的5%，主要源于煤价下跌后毛利率大幅提升，调研后已对公司盈利预测重新做过调整，因此维持此前盈利预测，全年增长30%，对应eps 为 0.57 元。长江电力：中报归母净利增长53%，高于市场预期的 25%，主要源于上游来水偏丰，全年业绩增速由10%上调为 18%，对应 eps 由 0.79 元上调至 0.85元。业绩归因：净利润同净利润同归因毛利率三项费用净利润公司比增

23、速净利润环比增速环比改率环比改收入环15H1比改善率 15H115Q1善善比改善浙能电力30.015.25471.6%18.7%5.8%-72.3%20.0%神雾环保551.09143.90283.0%-1.8%13.5%-34.2%10.4%深圳能源-0.68-11.3194.0%9.6%1.0%20.8%18.7%东江环保27.5228.68-4.0%8.7%1.7%-10.4%15.5%碧水源12.7813.87-7.8%21.6%21.1%-86.7%14.5%通宝能源-29.33-26.34-11.4%-6.0%-19.1%5.0%7.5%桑德环境21.3225.23-15.5%6.

24、8%-28.6%-14.7%15.5%瀚蓝环境15.1518.90-19.8%-0.1%1.5%1.7%11.4%长江电力53.25196.58-72.9%21.6%24.3%-52.7%51.8%国祯环保-16.862.79-704.8%6.4%-3.7%-60.5%4.6%重点跟踪公司中， 共有三家上半年净利增速高于一季度， 分别为浙能电力、 神雾环保和深圳能源，剩余公司上半年业绩增速皆较一季报放缓。浙能电力： 业绩增速提升的主要驱动力是毛利率提升及费用率下行，用管控加强。神雾环保：业绩增速提升的驱动力是费用率下行。深圳能源：业绩增速提升源于毛利率提升、费用率小幅下行及收入增长。主要源于煤

25、价下行及费东江环保：业绩增速小幅放缓主要源于收入增速放缓。碧水源：业绩增速放缓主要源于业绩增速大幅放缓，毛利率和费用率改善显著。通宝能源：业绩下滑幅度扩大主要源于费用率上升及毛利率下行。桑德环境：业绩增速放缓主要源于费用率大幅提升及收入增速放缓。瀚蓝环境：业绩放缓的驱动因素为毛利率小幅下行。长江电力：业绩增速放缓的主要原因是收入增长放缓国祯环保：业绩负增长的原因是收入增速大幅放缓及费用率提升。三、 未来展望整体来看， 报表体现的趋势与我们之前对行业的趋势判断基本一致。环保方面， 整体符合预期，ppp 驱动下企业在手订单充足，业绩增长确定， 同时前期牛市背景下呈现并购热潮，带动上市公司外延增长。

26、电力方面， 整体基本符合预期，用电需求下滑导致收入承压，火电盈利增长略超预期， 煤价下跌对冲电价下调及发电量减少的弹性略高于此前判断。燃气方面，整体符合预期， 煤价、油价大幅下跌造成燃气比价优势消失，用气量增速明显放缓。水务运营方面，整体符合预期，盈利增长主要依赖新建污水处理项目。展望三四季度，整个公用事业行业趋势不会发生较大改变。环保方面，ppp 下行业竞争格局有望改变， 缺乏资金的企业将难以为继，被上市公司并购是比较好的出路，预计并购仍将持续。电力方面， 经济短期难以大幅反弹，用电需求低位企稳，收入仍将承压。 火电方面，煤价企稳，同比下降幅度将收窄，火电盈利能力难以继续上升。水电方面， 7

27、 月来水显著偏枯，未来存不确定性。燃气方面，市场普遍预期将降价 0.4 元 / 方，但这一幅度仍难体现比价优势，预计需求弹性不大。水务运营方面，水价上调是盈利改善的核心，但涉及听证，预计过程缓慢，大概率会低于预期。维持行业标配评级。行业景气度向上：环保行业景气度向上，从中报情况来看，监测和水处理最佳，主要源于市场需求放量及大订单推动。监测板块是所有子行业中唯一轻资产的，受益于 VOCs排污费试点、环境税开征及第三方运营模式推广。目前，环境监测行业的市场规模在 160 亿左右， 相对并不大，前十大企业销售占比60%，行业集中度高，竞争格局稳定。随着VOCs排污费试点的推出，相关监测需求将最先释放

28、， 按全国 20 个省，省均 100 个工业园区， 每个园区安装 10 台设备估算， VOCs监测需求将达 400 亿元，是目前市场规模的 2.5 倍，预计行业景气度明年仍可持续。水处理项目在 ppp 项目中占主导地位， 随着 ppp 模式的持续推进， 水处理公司有望源源不断获得大订单，业绩增长确定，我们认为行业景气度将持续向上。核电景气度向上，中国核电中报实现高增长，超过市场预期，主要源于新增机组投产。根据核电发展中长期规划，至 2020 年中国将建成5800 万千瓦容量的核电机组装机，在建核电装机规模也将达到3000 万千瓦，预计每年将有6 至 8 台核电机组开工，6 台左右机组投产，预计未来核电将维持高景气度。核电机组盈利能力稳定，2