某证券固定收益部债券市场月评

1、 债券市场月评2009年088月31日 相关研究反弹之后，稳定定可期主要观点 8月债市在在宏观数据、资资金面、央票票利率企稳、股股市下跌等多多种利好因素的共共同作用下，企企稳反弹。 9月影响债债市的各种因因素大幅超出出预期的概率率小，债市将将维持稳定，小幅整理行情的可能性非常大。投资建议 中长期利率率产品已具备备一定的投资资价值，建议议配置型机构构积极关注，逐步配配置。 浮息债攻守守兼备，建议议配置3Msshiborr基准的浮息息债。原因分析 低于预期的的宏观面、宽宽裕的资金面面、央票利率率的企稳、股股市的下跌对对债市而言都都是利好，从从而推动了88月份债市整整体反弹。我我们认为，99月份债市

2、将将维持稳定，保保持小幅整理理，主要原因因有三点：11、8月宏观观数据大幅好好于预期的可可能性较小，22、9月债市市到期资金量量大，且股市市的调整等因因素都利好股股市，3、利利率产品将会会因受到较强强支撑。比较较明显的利空空因素就是央央票利率年内内仍可能继续续上行，但央票利率率在9月份继继续大幅上行行的可能性小小。 中长期利率率品种主要受受到宏观经济济和通胀预期期的影响，经经过前期的大大幅度调整之之后，目前的的长期利率离离2008年年9月15日日第一次降息息前的位置已已经不远了，而而当时经济正正处于现实通通胀的高点，在在目前经济短短期处于通缩缩、长期存在在通胀预期的的情况下，长长期利率品种种的

3、利率却已已经接近当时时现实通胀时时的水平，我我们认为，在在升息之前，中中长期利率上上升的空间已已比较有限。中中长期利率产产品已经具备备一定的投资资价值，银行行的配置动力力将会逐步增增强。我们建建议配置型机机构给予积极极关注，并逐逐步配置。 从8月的情情况来看，无无论从交易还还是配置的角角度来看，33Mshibbor浮息债债8月的表现现都比较令人人满意。其调调息频率高，sshiborr报价市场比比较活跃，注注定3Mshhibor浮浮息债受到市市场机构的广广泛认同。同同时，我们认认为9月的市市场将会维持持相对的稳定定，市场利率率波动较小的的情况下，配配置浮动利率率债的难度相相对小一些，价价格也更合

4、理理一些，9月月份是投资型型机构配置33Mshibbor浮息债债的一个相对对较好的时间间窗。即便对对于交易仓位位，配置3MMshiboor浮息债的的风险也是相相对小的。市场热情较低低，投资价值值显现1.宏观经济1.1 7月份份宏观数据整整体低于预期期7月份宏观经济济数据整体低低于预期，尤尤其是规模以以上工业增加加值和城镇固定资产产投资。消费保持相相对平稳，进进出口状况有有所改善，但但是由于国际际金融危机仍仍在继续，进进出口的形势势依然严峻。1-7月份，城城镇固定资产产投资959932亿元，增增长32.99%，比上半半年回落0.7个百分点点，其原因主要要有两个方面：11、中央投资资发放减少。第三

5、批中央投资的发放主要在7月底8月初，7月份的发放相对较少。2、地方投资放缓。地方政府投资意愿相对较强，但信贷收缩、城投债发行门槛提高、财政收入减少等都使得各地在投资上力有不逮，项目资金不足，固定资产投资放缓也就很自然。由于信贷收缩、城城投债发行困困难、地方财财政收入在短短期内难以出出现较大的改改变，未来的的地方投资仍仍将面临配套套资金不足的的制约，固定定资产投资增增长将主要取取决于中央项项目的投资力力度，其增长长幅度出现回回落将是大概概率事件。图1：规模以上上工业增加值值当月同比、累累计同比增长长/%图2：城镇固定定资产投资累累计同比增长/%资料来源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部资料来

6、源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部在消费方面，消消费继续保持持稳定增长，剔剔除价格因素素后的实际消消费增长更加加明显，随着着家电、汽车车以旧换新的的消费刺激措措施的不断实实施，预计未来消费费仍将继续维维持稳定增长长态势。在进出口方面，7月份出口由于受去年基数较大的影响，同比降幅有所扩大，虽然环比增幅继续上升，且出口值突破千亿，但是由于国外经济仍然处于金融危机的笼罩之下，近期出口仍然面临较大的压力。总体而言，7月月的宏观数据显示示经济复苏正逐步被确认认，但复苏的基础确确实不牢固，政策对于经济复苏的影响非常大。我们认为，宏观经济还没走稳，宏观经济政策不应该出现大的调整，继续保持宏观经济政策的

7、稳定性，巩固经济复苏的成果将是下半年的政策主基调。图3：社会消费费品零售总额额当月同比增长/%图4：贸易顺差差当月值（亿亿元/左）、进出口当月同比增长/%资料来源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部资料来源：海关关总署 东莞莞证券固定收收益部1.2 CPII、PPI同同比跌幅进一一步扩大，但但环比止跌回回稳7月份，居民消消费价格同比比下降1.88%，降幅比比上月扩大00.1个百分分点，环比持平；工业品出厂厂价格同比下下降8.2%，降幅比上上月扩大0.4个百分点点，环比上涨11.0%，已已连续4个月月环比上涨。 CPI、PPII同比价格降降幅进一步扩扩大，主要是是受到翘尾因因素的影响，短期仍处

8、于通缩阶段。由于CPI环比已实现止跌回稳，PPI环比已连续4个月为正，未来翘尾因素的逐渐减弱，猪肉粮食价格反弹将会是大概率的，而国际大宗商品价格走势很大程度上取决于美元的强弱，流动性连续的大量注入无疑将会增大未来通胀的压力。因此，未来的通胀压力将取决于上述因素的共同影响，我们倾向于认为年内物价水平降幅继续缩窄，通缩和通胀的概率都很小。图5：CPI（左左轴）、食品品、非食品（右右轴）当月同同比增长/%图6：CPI（左左轴）、食品品（右轴）当当月环比增长长/%资料来源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部资料来源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部图7：PPI同同比、环比增增长/%图8：CPI、

9、PPPI、原材材料燃料动力力购进价格指指数同比增长长/%资料来源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部资料来源：国家家统计局 东东莞证券固定定收益部1.3 新增贷贷款如期回落落、货币供应应量高位稳定定7月份新增贷款款3559亿亿，回落幅度度超出市场预预期，主要有有四个方面的的原因：1、季季节性因素，根根据历史情况况，7月份一一般都是全年年信贷投放较较少的月份；2、7月份份中央投资较较少；3、监监管部门的信信贷控制；44、超储率下下降导致放贷贷能力降低，目目前商业银行行的超储率已已经达到有记记录（20001年）以来来的最低点，经经过上半年的的大量放贷之之后，银行的的放贷能力有有所降低。从新增贷款

10、的结结构来看，77月份的新增增贷款呈现出出以下特点：1、中长期期贷款占比较较大，其中居居民户中长期期贷款新增11887亿，反反映出房地产产市场的火爆爆导致居民房房屋按揭贷款款需求的激增增；非金融性性公司及其他他部门中长期期贷款新增33509亿，这这主要是由于于基建项目的的贷款需求以以及低利率环环境下企业对对中长期贷款款的偏好引起起。2、票据据的大量到期期导致票据融融资的大幅减减少。我们认为8月份份的新增贷款将维维持稳定，主主要是基于以以下几个原因因：1、新增增中长期贷款款将维持稳定定。由于第三三批中央投资资在7月底和和8月初发放放，且基建项项目的周期较较长，贷款存存在一定惯性性，因此涉及及到基

11、建投资资的中长期贷贷款将会保持持稳定的增长长。但是由于于8月份房地地产市场成交交相对于7月月份较为清淡淡，以及政府府对二套房贷贷政策的严格格执行，8月月份的房地产产贷款增长势势头将有所放放缓。整体而而言，新增中中长期贷款将将维持稳定。2、票据融融资将继续下下降。3、监管部部门对银行资资本充足率的的要求并考虑虑将商业银行行互持次级债债从附属资本本中扣除以及及商业银行超超储率的下降降，将使得商商业银行的放放贷意愿及放放贷能力有所所下降。7月末，广义货货币供应量(M2)同比比增长28.42%，狭狭义货币供应应量(M1)同比增长226.37%。 M2同比增增速趋于稳定定，M1增速速继续上升， M1、M

12、22剪刀差进一一步缩窄， 定期存款活活期化的趋势势更加明显。若8月份的新增贷款保持稳定，货币供应量变化的幅度将不会很大，市场流动性将继续维持合理充裕。图9：货币供应应量同比增长/%图10：当月新新增人民币贷贷款/亿元资料来源：中国国人民银行 东莞证券固固定收益部资料来源：中国国人民银行 东莞证券固固定收益部图11：当月票票据融资/亿亿元图12：当月新新增人民币存存款/亿元资料来源：中国国人民银行 东莞证券固固定收益部资料来源：中国国人民银行 东莞证券固固定收益部2.政策动向2.1 货币政政策维持宽松松，动态微调调成为主基调调7月份，央行重重启1年期央央票的发行并并引导市场利利率逐步上行行，市场

13、机构构普遍认为央央行的货币政政策开始微调调。8月初，央央行发布二二季度货币政政策执行报告告，明确提提出 将“坚定不移地地继续落实适适度宽松的货货币政策”，“根据国内外外经济走势和和价格变化，注注重运用市场场化手段进行行动态微调”，这是官方方对未来货币币政策调控思思路的一次明明确定调。对对于市场上一一部分机构对对于货币政策策可能转向的的猜测，央行行也多次在公公开场合明确确表示将继续续执行适度宽宽松的货币政政策。国务院院总理温家宝宝在浙江、江江苏考察时，也也强调将保持持货币政策的的连续性，维维持适度宽松松的货币政策策。我们认为，近期期内央行仍将将会继续执行行适度宽松的的货币政策，并并根据市场情情况

14、进行动态态微调。由于于目前经济企企稳回升的基基础还不稳固固，不确定性性因素还比较较多，银行超超储率很低，资本充足率处于低位，且目前的存款准备金率相对较高，我们认为近期央行提高双率的可能性不大，货币政策调控的手段仍将以公开市场操作为主。表1：一、二季季度货币政策策执行报告基基调比较项目一季度货币政策策执行报告基基调二季度货币政策策执行报告基基调世界经济形势全球经济持续、同同步衰退的风风险继续增大大全球经济衰退初初步出现放缓缓迹象世界货币政策“量化宽松”政政策开始成为为主要发达经经济体货币政政策新取向部分国家的政府府和央行已开开始研究包括括量化宽松货货币政策在内内的危机应对对措施的退出出策略我国宏

15、观经济形形势整体表现好于预预期企稳向好势头日日趋明显我国货币政策适度宽松的货币币政策，保持持银行体系流流动性充裕，引引导金融机构构扩大信贷投投放、优化信信贷结构适度宽松的货币币政策得到了了有效传导。货货币信贷总量量快速增长，信信贷结构继续续优化我国宏观经济展展望经济下行压力仍仍然较大, 国民经济可可望继续保持持平稳较快增增长经济回升基础还还不稳固, 国民经济将将继续保持平平稳较快增长长未来价格形势价格将受产能过过剩、大宗产产品价格波动动等多方面因因素影响需求不足仍可能能构成价格下下行的压力,但也存在价价格上行压力力下一阶段政策思思路坚定不移地落实实适度宽松的的货币政策坚定不移地继续续落实适度宽

16、宽松的货币政政策，根据国国内外经济走走势和价格变变化，注重运运用市场化手手段进行动态态微调资料来源：中国国人民银行 东莞证券固固定收益部2.2 信贷控控制政策继7月底银监会会发布固定定资产贷款管管理暂行办法法、流动资金金贷款管理暂暂行办法（征征求意见稿）之后，8月份银监会又对商业银行资本充足率监督检查指引等7个监管文件进行了修改。对此，市场普遍认为，银监会对上半年信贷投放过快，以及信贷投放过多可能导致潜在流动性过多、信贷流入股市楼市、银行坏账风险增大等问题比较担忧。我们认为，在目前经济企稳回升的关键时期，信贷控制并不是银监会的最终目的，近期信贷政策应该不会发生逆转，但为了使信贷资金流入实体经济

17、，在保增长的同时控制金融风险，信贷流向控制、信贷结构优化将会是近期信贷政策的主要特征。另外，有媒体报报道了关于国国内银行业资资本金政策调调整的相关内内容，同时，有有消息称，银银监会正与主要银行行沟通该方面面的信息，涉涉及的内容主主要包括：银银行间交叉持持有的次级债债和混合资本本债从附属资资本中全额扣扣除；核心资资本充足率低低于7%的银银行不能进行行次级债融资资；要求银行行资本充足率率提高到122%。我们暂未从官方方渠道证实这这一消息。但但是，银行交交叉持有次级级债不利于行行业风险分散散，从附属资资本中扣除对对于提高银行行体系的健康康度有明显的的正面作用，因因此我们认为为，交叉持有有的次级债全全

18、额从附属资资本中扣除最最终实现的可可能性较大。但是，资本充充足率标准提提高至12%影响过大，短期内内恐怕无法实实现，即便要要求提高，要要最终实现的的时间也会比比较长。无论是将交叉持持有的次级债债从附属资本本中全额扣除除，还是限制制核心资本充充足率低于77%的银行发发行次级债，都都将对银行产生生显著影响，在目前银行行超储率处于于历史低位的的情况下，银银行收缩信贷贷，降低高风险权权重资产如信信用债的配置置，到期资金选择择转换为风险险权重较低的资产，如如利率债券品品种，都将是必然之之选。3.市场走势分分析3.1公开市场场：1年央票票发行发行利利率企稳8月份，公开市市场到期资金金量71500亿，回笼资

19、资金量70330亿，央行行通过公开市市场操作向市市场净投放资资金120亿亿元，这是央央行连续第44个月实行资资金净投放，但但是投放资金金量相对于前前三个月的千千亿而言，规规模明显下降降。从8月份各周公公开市场的情情况来看，央央行的操作行行为存在一些些细微的变化化。以1年期期央票发行利利率企稳的时时间作为分界界点，在8月月份的前两周周，央票利率率处于上升幅幅度逐步放缓缓阶段，1年年期央票发行行量较小，均均在200亿亿左右，且连连续两周均为为资金净投放放；在央票利利率企稳的后后两周，1年期央票发行行量明显增大大，均达近5500亿，而而3月期央票票及正回购的的发行数量出出现明显下降降，且连续两两周连

20、续实现现资金净回笼笼。从一二级市市场1年期央票的的利率情况来来看， 二级市场走走势则明显受受到一级市场场的引导。一级市场11年期央票利利率在8月111日上升至至1.76%后并于 8月18日如期企稳；而二级市场央央票利率由月月初的1.771% 逐步步上升至一级级市场央票利利率企稳之日日即8月188日的1.77%后，维持在1.777%附近。央行的这种操作作行为的变化化与其历史上上类似时期的的操作风格是是一致的，即即先通过少量量央票的发行行维持央票利利率的上行，改改变市场预期期，引导市场场利率上升，待待央票利率上上升至一定阶阶段企稳之后后，再加大央央票发行量，延延长锁定期限限，回收市场场流动性。我们

21、认为在目前前央票发行利利率已经企稳稳之后，未来来央行公开市市场操作的手手段将从引导导利率上行的的价格调整阶阶段进入到加加大票据发行行量回笼市场场流动性的数数量调整阶段段，鉴于9月月份的到期资资金量达100720亿元元，为全年最最高，远超其其他月份，预预计央行将会会加大公开市市场操作的力力度，1年期央票的的发行数量可可能有所加大大。表2：8月各周周公开市场操操作情况统计周期央票发行（亿元）央票到期（亿元）正回购（亿元）到期正回购（亿元）资金净投放（亿亿元）8-38-99930156012009003308-108-16110014208508002708-178-2310501320500150

22、-808-248-301300500100500-400汇总4380480026502350120资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部图13：近期各各月公开市场场操作情况/亿元资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部图14：8月份份1年期央票票发行利率及及二级市场利利率变化/%资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部3.2货币市场场：流动性宽宽裕，IPOO冲击效应减减弱 8月月份，债券市市场的流动性性比较宽裕。首首先，从（货货币供应量-贷款）的增增速指标来看看，货币供应应量增速继续续维持高位，而而新增贷款则则大幅回落；其次，从央央行公开市场场操作来看，央央行连续第四四个月

23、向市场场净投放资金金；再次，从从股市债市的的资金流向来来看，8月份份股市出现连连续大幅下跌跌行情，而债债市则在经历历了前期的大大幅调整之后后，逐渐企稳稳，部分债券券的投资价值值也有所显现现，导致一部部分资金自股股市流入债市市。流动性充充裕推动资金利率率出现较大幅幅度的下降。相对于月初，月末隔夜回购加权平均利率1.0148%，下降32bp；7日回购加权平均利率1.3955%，下降75bp；14日回购加权平均利率1.4649%，下降35bp。从回购利率的走走势来看，IIPO对货币币市场的冲击击效应逐渐减减弱。8月共共有14只新新股发行，除除光大证券外外，其他均为为小盘股，发发行时间分布布较为平均，

24、大大致为每周44只。除了在在光大证券IIPO期间，回回购利率大幅幅上升外，其其他小盘股IIPO对货币币市场利率基基本无影响。我我们在前期的报告中中也曾经分析析过，资金供供给只是影响响回购利率的的一个因素，其其变化更多的的是受市场预预期等人为因因素的影响，88月份小盘股股密集发行而而货币市场利利率却一路向向下，光大证证券申购时的的回购利率上上升幅度也相相对有限，这这与我们前期期的判断是吻吻合的。表3：上月新股股发行情况（单单位：亿元）新股名称网上发行日网下发行日实际募集资金网上发行冻结资资金网下配售冻结资资金光大证券2009-8-42009-8-3109.616608,911.554344,76

25、1.33774新世纪2009-8-102009-8-103.07801,023.66042161.81116光迅科技2009-8-102009-8-106.40003,607.22958449.80880天润曲轴2009-8-122009-8-128.40002,263.66478401.82880博深工具2009-8-122009-8-124.99101,465.22945125.35000亚太股份2009-8-172009-8-174.51201,541.99025212.17668世联地产2009-8-172009-8-176.29762,577.11302350.04882保龄宝200

26、9-8-192009-8-194.1120837.77220151.40338奇正藏药2009-8-192009-8-194.84212,262.77525344.02553宇顺电子2009-8-242009-8-242.93781,509.99254152.97220超华科技2009-8-242009-8-242.66201,577.1162871.37799禾盛新材2009-8-262009-8-265.83801,191.66667154.17888星期六2009-8-262009-8-269.90002,772.66792252.01880奥飞动漫2009-8-312009-8-319

27、.1680资料来源：WIIND 东莞莞证券固定收收益部图15：货币市市场利率/资料来源：WIIND 东莞莞证券固定收收益部3.3债券市场场：温和反弹弹3.3.1 整整体反弹，品品种分化低于预期的宏观观面、宽裕的的资金面、央央票利率的企企稳、股市的的下跌对债市市而言都是利利好，8月份份债市整体反反弹。但是，中中长期来看，宏宏观经济回暖暖的趋势未变变、资金面也也面临央行调调控的可能性性、央票利率率只是暂时企企稳，债市中中长期仍将是是下跌的态势势。因此，88月份的反弹弹也在很大程程度上受到债债市长期下跌跌的压力，反反弹幅度并不不大。图16：中债总总指数图17：银行间间债券总指数数资料来源：中国国债券

28、网 东东莞证券固定定收益部资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部图18：交易所所国债指数图19：中短期期、长期债券券指数资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部从关键期限收益益率的变化来来看，8月份份利率产品与与信用产品、短短期与长期的的收益率变化化存在显著的的差异。利率产品各期限限收益率普遍遍下降，信用产品各各期限收益率率普遍上涨。1年期央票的发行利率企稳，引导市场反弹，利率产品对超调进行了修正，市场利率出现了不同幅度地下调。信用产品由于上述2.2所述的信贷控制等原因，遭到了抛售，各期限利率全面上升。在期限方面，77年期国债和和10

29、年期金金融债等市场场关键品种利利率下调幅度度相对较大，显显示出银行类类金融机构对对中长期品种种投资价值的的认可，配置置力度有所加加大；5年期期产品利率上上升最为显著著，一定程度度显示了市场场对中长期通通胀的担忧，而而其他期限则则由于绝对收收益率高表现现出了较强的的防御力。就就8月而言，短端品品种表现好于于长端品种。图20：国债关关键期限收益益率变化/左左轴%，右轴轴BP图21：金融债债关键期限收收益率变化/左轴%，右右轴BP资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部图22：央票关关键期限收益益率变化/左左轴%，右轴轴BP图23：中短期期票据AA

30、AA收益率变化化/左轴%，右右轴BP资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部图24：企业债债AAA关键期限收收益率变化/左轴%，右右轴BP图25：企业债债AA关键期期限收益率变变化/左轴%，右轴BPP资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部资料来源：中国国债券网 东东莞证券固定定收益部3.3.2债市市展望：9月债市将保持稳定我们认为9月份份债市将保持持稳定，以小小幅度整理行行情为主，主主要有以下几几方面的原因因：1、8月宏观数数据大幅好于预期期的可能性较较小虽然9月份中央央投资发放相相对于8月份份有所加大，但但是地方投资资由于受到信信贷

31、紧缩、城城投债发行难难度加大以及及政府财政收收入的制约，投投资规模难以以大幅上升，而而房地产市场场经过前期的的火爆之后近近期也进入调调整阶段，房房地产投资增增速也将放缓缓。因此，99月份的投资资将不会出现现较大幅度的的增加。而消消费则受到可可支配收入的的制约，对经经济的拉动作作用有限；进进出口在国外外经济低迷的的情况下难以以大幅改善。我我们认为8月月份的宏观数数据大幅好于于预期的可能能性较小。2、9月债市到到期资金量大大，且股市的的调整等因素素都利好股市市9月份，央票的的到期量逾万万亿，而国债债、金融债及及信用债的到到期量也超过过千亿，债市市整体到期资资金量巨大；股市的调整整将会导致一一部分避

32、险资资金流入债市市。9月债市市将受到资金面面的支撑。3、利率产品将将会受到较强强支撑银行由于受到资资本金的约束束其对利率产产品的投资需需求相对于信信用产品将有有所增加，通通胀预期下对对短期限的偏偏好也决定了了短期利率产产品的交易将将会更加活跃跃。因此，我我们认为无论论对短期还是是长期的利率率产品，银行行类机构的配配置会形成较强的的支撑，从而而利好债市。4、利空因素：央票利率年年内仍可能继继续上行我们在以前的报报告中分析过过，目前央票票利率并非年年内的最终位位置，而只是是阶段性的平平台整理，市市场利率的上上行空间仍存存在，我们目目前仍然认为为年内1年央央票利率将达达到2%，并并将推动短期期利率上行，改改善收益率曲曲线陡峭的形形状。但市场场的通胀预期期以及对宏观观经济回暖的的信心不足，使使得市场机构构处于两难的的境地，对债债市走势的看看法分歧较大大，投资谨慎慎气氛浓重，可可能会对市场场形成一定的的压力。总体而言， 我我们认为9月月利空因素仍仍属于预期性性的，利好因因素是现实性性的，相对稳稳定的小幅整整理行情在99月出现的可可能性非常大大。除非央票票发行利率继继续上行的幅幅度比较明显显，或者有其其他超预期的的市场因素出出现。4.投资建议4.1中长期利利率产品已