货币泛滥之下投资如何跑赢

1、货币泛滥之下投资如何跑赢M2李迅雷 国泰君安证券公司首席经济学家摘要 在过去十年重化化工业化加速速时期，如果果财富增值幅幅度仅快于CCPI，总资资产仍可能出出现相对贬值值；而M2涨幅更有有参考意义，房房地产投资者者成为最大的的赢家，中国国贫富差距不不断扩大。中国M2占GDDP的比重已已经从19886年的65%上升到到2010年的的接近2000%，远高于于其他主要国国家，并且在在M2的增速远远远大于GDDP的情况下下实现了低通通胀。中国M2超常增增长主要有以以下原因，一一是外汇占款款不断增加，二二是信贷规模模增加较快，三三是资产价格格大幅上涨，四四是金融杠杆杆较低。随着内需替代外外需成为经济济的

2、主要推动动力，信贷也也将成为流动动性创造的主主要源泉，未未来M2上升仍将将有很强的推推动力。如果果M2和GDP之比上上升过快，将将面临恶性通通胀风险，或或是资产泡沫沫破灭的风险险，或是在人人民币可以自自由兑换背景景下的贬值压压力。通过国际比较，未未来十年地产产收益率要持持续跑赢M22难度较大，而而目前估值水水平相对合理理的是A股。然而，A股能否否跑赢M2还存在较较大不确定性性，但结构性性的机会却非非常明确，因因为产业结构构调整（从制制造业转向服服务业）、消消费升级（从从实物型消费费转向服务型型消费）、行行业集中度提提高以及区域域经济重心转转移等，均会会带来A股企业结构构性增长的机机会。今后十十

3、年中国股市市的表现也应应该好于过去去十年。随着中国经济增增长步伐的放放慢，传统的的大宗原材料料价格要跑赢赢M2的可能能性还是比较较小，而贵金金属及珠宝、玉玉器古玩等稀稀缺物品的价价格继续跑赢赢M2的可能能性则比较大大。投资者需需要用发展和和开放的视野野去审视自己己所熟知的投投资品种，或或者把握新的的投资机会跑赢CPI仍可可能让你的财财富贬值大凡经历过上世世纪80年代代中期和900年代初通货货膨胀的人，都都具有较强的的保值意识。所所谓保值，就就是要跑赢CCPI，买金金饰品、换美美元，或者买买彩电、冰箱箱等，当时都都被认为是抗抗击通胀、实实现资产保值值目标的主要要手段。如今今，除了买黄黄金还被认可

4、可之外，换美美元已经变成成有了美元就就要尽快换成成人民币，买买家电则从过过去的需要凭凭票供应过渡渡到如今的政政府倒贴钱促促销。过去十年中，CCPI的累计计涨幅在233%左右，低低于19944年一年的涨涨幅。因此，当当我们告别短短缺经济时代代以后，要让让资产增值幅幅度超过CPPI已经不那那么困难。在在过去十年重重化工业化加加速的时期，钢钢铁、石油、煤煤炭和有色金金属等原材料料的涨幅都很很可观，导致致PPI超越越CPI，即即便是投资国国债，十年的的累计收益率率也达到366%。而过去去十年，GDDP增长率都都保持在100%左右，因因此，如果你你的财富增值值幅度仅仅快快于CPI，同同时薪酬收入入年均增

5、幅没没有超过100%的话，以以总资产衡量量你的社会地地位，无疑是是下降的。由于当今社会都都用货币来度度量财富规模模，因此，社社会财富的增增速也大体可可以用货币供供应量的增幅幅来做参照。虽虽然GDP增增速可以反映映一个国家新新增产值的变变化情况，但但并不反映该该国财富的增增值情况，比比如房价上涨涨导致的财富富增值；而广广义货币M22的增幅，则则比较接近于于财富的增值值幅度，因为为货币与资产产的对应性比比较好。截至至2010年年8月，中国国M2的规模达到到68万亿元元，大约是十十年前的5.5倍。也就就是说，如果果你的财富在在过去十年中中的增值幅度度没有超过44.5倍，则则很可能你的的投资业绩没没有

6、达到财富富增长的社会会平均水平。如果把M2增速速作为衡量社社会财富增幅幅的基准水平平，则很多资资本品的涨幅幅都跑输了MM2，如过去十十年中，黄金金的涨幅为3350%，石石油的涨幅为为200%左左右。而跑赢赢M2的则是中国国最大类的资资本品房地产，过过去十年，全全国房价平均均累计涨幅超超过500%，一些东部部沿海城市的的涨幅则更惊惊人，如上海海、深圳、杭杭州、北京等等地估计都在在6-8倍左左右。此外，作作为最稀缺的的准资本品的的古玩、珠宝宝玉器及部分分艺术品等，涨涨幅也远远超超过M2，很多都在在十倍以上。AA股在过去十十年中的涨幅幅并不大，其其中，上证指指数只上涨了了25%左右右，远远跑输输GD

7、P的增增长率，后者者上涨了2880%，但香香港的H股指指数却上涨了了6倍以上，大大大跑赢了MM2。因此，作作为市值规模模仅次于房地地产的第二大大资本市场的的A股，虽然然过去十年的的涨幅跑赢了了CPI，却却让众多倾囊囊投入股市的的投资者的财财富排名被远远远抛在后面面。但是，作作为资本市场场的筹资方发发行人，或PPE投资者，其其收益率也是是远远超过MM2的十年累计计增长率。同时，过去十年年最大的赢家家是房地产投投资者，其财财富平均5倍倍的涨幅还包包含了贷款获获得的收益，假假如其资本金金只占房地产产投资总额的的一半，则实实际投资收益益平均在十倍倍左右了。而而投资A股的的收益率却非非常之差，这这是其他

8、任何何一个资本市市场都不曾出出现过的离奇奇现象，即在在一国经济持持续高增长十十年、企业年年年高盈利的的情况下，股股市却不为所所动。也正因为如此，中中国居民收 入在过去十十年中出现了了明显的分化化，其中，中中低收入阶层层的主要投资资品种还是停停留在储蓄、国国债、股票上上，故其资产产总额占整个个社会资产的的份额大幅下下降。而如房房 子、黄金金、珠宝古玩玩等投资标的的单价较高，不不是中低收入入阶层能够投投资得起的，故故这些资本品品的主要投资资者还是属于于高收入者。因因此，过去十十年的收入差差距拉大，基基 本呈现富富人越富、穷穷人越穷的特特征；而在社社会保障缺失失、税收征管管难以缩小收收入差距的情情况

9、下，中国国的基尼系数数也从20000年的0.4上升到了了目前的0.47。中国M2超高增增长的原因与与后果如果说中国过去去30年的GGDP高速增增长堪称经济济奇迹，那么么，M2的增速远远远大于GDPP却又保持低低通胀，则更更是奇迹了。我我们不妨比较较一下日本、韩韩国在经济高高速增长阶段段M2的增速。两两国M2的年均增速分分别为20%（19677-19733年）和344%(19666-19888年)，明明显高于中国国目前的水平平，但其同期期的CPI涨涨幅却很高，如如日本上世纪纪70年代的的CPI年均均达到9%。而而目前美国的的M2为8.6万万亿美元，折折合人民币只只有58万亿亿元，甚至比比中国的M

10、2总量少100万亿元，但但中国的GDDP规模只有有美国的1/3。如果比较一下中中美之间M2占GDP的的比重，会发发现在过去220多年中，中中国的数据大大幅度攀升，从从1986年年的65%上上升到20110年的接近近200%，但但美国则变化化不大，大致致保持在600%的水平（图图1）。而韩韩国20099年M2占GDP的的比重为1447%，日本本为159%，而且，在在日韩经济高高增长期间，其其M2/GDP的的比例也只有有100%左左右。这就意意味着，在今今后中国经济济的继续增长长中， M22的规模将难难以控制。图1:19866-20099中美M2/GDP比比较 HYPERLINK /showpic

11、.html#blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft9262337a0a13 l blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft9262337a0a13 资料来来源：WINND中国的M2增长长率大大超过过GDP的增增长率，过去去十年中平均均增长率超过过了18%，而过过去十年的平平均CPI水水平大约只有有1.8%，这这与货币理论论中“M2增长率=GGDP增长率率+CPI”发生了严重重背离。笔者者认为，中国国M2超常增长主主要有以下原原因：第一，外外汇占款巨大大是众所周知知的导致M22不断攀升的的原因

12、，目前前我国外汇储储备达到2.4万亿美元元，约占M2的27%；而从年度新新增的角度看看，外汇占款款的主要贡献献集中体现在在04至088年，期间其其占新增M22的比重约550%，贸易易余额不断扩扩大和热钱流流入是主要原原因(图2)。图2：国内信贷贷、外汇占款款和其他债权权占新增M22的比重（2000-2010） HYPERLINK /showpic.html#blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft926234b19301 l blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft926234b19301

13、资料来源：人民民银行网站第二，中国经济济增长呈现明明显的投资拉拉动型特征，信信贷规模的增增长较快，过过去十年年均均增长15.6%，信贷贷派生出存款款、企业盈利利大幅上升所所新增的存款款、政府财政政收入和土地地拍卖收入等等，也导致政政府新增存款款的上升；第第三，以房地地产为主的资资产价格大幅幅上涨，据称称，目前国内内城乡居民住住宅的总市值值已经达到990万亿元，比比十年前上涨涨了5倍，而而且，大部分分房地产的交交易都没有通通过银行按揭揭贷款进行，因因此，房地产产价格的飙升升对M2规模的膨胀胀有推波助澜澜的作用；第第四，从金融融杠杆化的角角度看，中国国的贷存比要要比韩国和日日本都低，在在66%左右

14、右，而韩国要要超过1000%；美国投投资银行的杠杠杆率更高，次次贷危机前都都达到20倍倍以上，对应应中国的券商商只有1.55倍。虽然中国的M22规模目前已已经足够大了了，但从其增增长率看，仍仍然对M2未来的继续续膨胀具有很很强的推动力力。假如按政政府工作报告告的一贯目标标即17%的的增长率测算算，则未来十十年中国的MM2总规模将达到到340万亿亿元；若为115%，也将将达到2822万亿元。这这将是十分可可怕的现象，即即在货币规模模与GDP之之比可能达到到3倍以上的的情况下，将将面临恶性通通胀风险，或或是资产泡沫沫破灭的风险险，或是在人人民币可以自自由兑换背景景下的贬值压压力。例如，韩韩国在19

15、66619888年的222年中，M22年均增速竟竟高达34%，即便是亚亚洲金融危机机前5年，仍仍然高达199%，其结果果是在19997年亚洲金金融危机和22008年的的美国次贷危危机这两大危危机之后，均均出现了韩元元的大幅度贬贬值现象，虽虽然至今韩国国的M2/GDP要要远低于中国国。在过去十年中，由由于中国通过过各种手段来来平抑农产品品和水电煤等等价格，导致致基本消费品品价格的扭曲曲，今后十年年，是否还能能继续采取同同样的手段来来维持扭曲的的价格，值得得怀疑。同样样，在过去十十年中，由于于货币的超量量供应，使得得原本令人担担忧的居民储储蓄这个“笼中虎”（上世纪990年代初金金融界讨论最最多的就

16、是当当时3万亿元元居民储蓄一一旦涌出，将将导致银行体体系的崩溃）被被M2“淹死”了。因此，MM2膨胀的本质质就是少数人人对多数人财财富的剥夺，同同样也是政府府与企业储蓄蓄率攀升而居居民储蓄率不不再上升的过过程。未来要跑赢M22：结构性机机会多于系统统性机会未来中国经济将将会怎样，很很难回答，但但要让经济可可持续增长，过过去十年M22如此高的增增速是无法持持续的，今后后十年M2的增速应该该降下来，大大约保持在110-12%的水平，通通胀率则维持持在3-4%的水平，这这将是比较理理想的状态。如如日本和韩国国的M2增速在经历历了高速增长长之后，也出出现了下降，日日本1980019900年的M2平均增

17、速为为9.3%；韩国19992-19997年平均为为19.6%，19977-20022平均为111%。假定中国M2的的增速从20010年8月月的19%降降至今后十年年12%的水水平，到20020年，MM2的累计增幅幅为2.1倍倍，总规模达达到218万万亿元；而假假如20100年末上证综综指收盘以22800点为为基准，则要要跑赢M2，十年后的的上证综指至至少要超过88680点（表表1）。表1：20200年中国的GGDP、M2及上证综指指测算表M2年均增长率率/累计涨幅幅GDP年均增长长率/累计涨涨幅上证综指跑赢MM2对应指数17%380%9%137%大于134400点15%305%8%116%大

18、于113400点12%210%7%97%大于8680点点10%160%6%79%大于7280点点目前，A股总市市值占GDPP（20100年预计）的的比重约为664%，而住住宅类房地产产的总市值已已经接近于GGDP的3倍倍，而美国在在次贷危机前前这一比值为为2.69倍倍，尽管日本本房地产泡沫沫破灭前的房房地产市值是是GDP的55倍，但这建建立在较高的的信用杠杆前前提下，中国国显然不具备备这样的条件件。显然，目目前估值水平平相对合理的的是A股，只只要A股企业业整体的盈利利增长年均超超过12%，则则今后十年AA股跑赢M22的可能性还还是存在的。但但房地产市场场由于过去十十年累计涨幅幅已高，虽然然目前

19、房价还还比较坚挺，但但要在今后十十年再上涨22倍以上，包包含新增住宅宅在内的总市市值接近4550万亿元，约约为20200年GDP（假假定在CPII为3%时名名义GDP为为10%）的的4.6倍，可可能性似乎不不大。但是，即便看好好A股市场，今今后十年随着着重工业化步步入后期，企企业的整体盈盈利增长水平平将趋于下降降，因此，上上市公司的年年均盈利增长长率能否超过过12%，还还很难说。但但是，结构性性的机会却非非常明确，因因为产业结构构调整（从制制造业转向服服务业）、消消费升级（从从实物型消费费转向服务型型消费）、行行业集中度提提高以及区域域经济重心转转移等，均会会带来A股企企业结构性增增长的机会。在在过去20年年中，中国股股市虽然缺少少大牛市，但但结构性的机机会依然存在在，A股只有有3年上涨股股票的家数少少于20%（图图3）。目前前，困扰股市市20年的全全流通问题已已经彻底解决决，股市的估估值水平也处处于历史低点点，因此，今今后十年中国国股市的表现现应该好于过过去十年，在在这种背景下下，结构性选选股的成功率率将比前十年年更高。图3：A股历年年上涨股票家家数占总股票票家数比例资料来源：国国泰君安证券券研究 HYPERLINK /showpic.html#blogid=682acc8f01