论转轨经济中的公司治理失效

1、转轨经济中的公司治理失效约瑟夫斯蒂格利茨 按语：苏东经经济转轨轨已经历历时十年年。然而而，在实实施“休克疗疗法”之后不不但没有有迅速步步入经济济增长和和繁荣。 相反，GGDP增增长水平平急剧下下降，宏宏观经济济陷入长长期停滞滞，贫困困增加。对对此，必必须进行行理论上上的反思思。 实践表表明，经经济转轨轨是一次次深刻的的变革，包包括从经经济到社社会的全全面重构构，它涉涉及机构构基础设设施、法法律体系系、金融融系统、破破产机制制和竞争争政策、社社会资本本的保护护和创造造。俄罗罗斯的资资本外逃逃和工业业投资的的匮乏表表明，简简单的私私有化将将导致资资产流失失，而不能能创造财财富。 与俄罗罗斯相比比，

2、中国国的成功功表明，在在竞争和和私有化化之间，竞竞争更为为重要。扭扭曲的私私有化只只能导致致垄断竞竞争、恶恶性竞争争，使少少数人暴暴富，而而公平竞竞争则增增进效率率，使广广大消费费者受益益。中国国的经济济改革以以竞争为为主并伴伴随着非非国有化化进程，通通过开放放市场引引入市场场机制，成成功地维维持了高高经济增增长，并并有效促促进了社社会发展展。同西西方经济济学家对对苏东转转轨提出出的所谓谓“理想模模式”相比，中中国的“有瑕疵的”和“不够完完美”的渐进进化改革革更务实实，也更更成功。 世界银银行首席席经济学学家斯蒂蒂格利茨茨在东欧欧转轨十十年后的的今天，对对经济转转轨的重重大战略略和政策策问题进

3、进行了重重新评估估，对西西方新古古典经济济学理论论进行了了批判，也也对包括括“华盛顿顿共识”在内的的“标准的的西方建建议”的简单单经济自自由主义义提出了了质疑。此此文是斯斯蒂格利利茨继转轨十十年：改改革向何何处去一文之之后，于于19999年66月在巴巴黎举行行的世界界银行发发展经济济学年会会上所做做的演讲讲。本文文对经济济转轨的的一些经经验教训训主要要是公司司治理及及相关问问题作了了更详细细的阐释释。狭义义的公司司治理问问题是指指采取一一定的公公司组织织形式及及监督管管理机制制，为企企业管理理者提供供有效激激励，促促使其采采取能够够增进所所有者利利益的行行为。斯斯蒂格利利茨拓展展了传统统的公司

4、司治理理理论，提提出了“利益相相关者理理论”（sttakeehollderr thheorry）。该该理论认认为广义义上的公公司“所有者者”除了所所有者和和管理者者外，还还应该考考虑利益益相关集集团，包包括工人人、银行行和地方方政府。简简单化地地将国有有资产出出售或转转让而不不考虑相相关利益益者权益益， 导导致国有有资产流流失，工工人下岗岗，银行行呆帐，进进而损害害储户利利益，政政府的税税收也受受到损失失，这显显然是不不公平的的。 有有效的公公司治理理是市场场转轨成成功的关关键。以以斯蒂格格利茨为为代表的的新经济济发展理理论所指指的公司司治理，已已经远远远超 出出了传统统意义上上的公司司治理问

5、问题，它它涉及到到了企业业外部环环境，包包括法律律体系，金金融系统统和竞争争性市场场等，也也包括企企业内部部的激励励机制和和监管机机制。 当前，我国国国有企企业改革革进入攻攻坚阶段段，如何何实施有有效的企企业监管管，遏制制国有资资产流失失，促使使国有企企业保值值增值，如如何解决决好国有有企业的的改制重重组和提提高企业业效益等等重大问问题，读读读这篇篇文章，借借鉴一下下俄罗斯斯十年转转轨的教教训，将将对我们们具有启启发意义义。 一、简介 二十世世纪主要要有两个个重大经经济事件件，一个个是从119177年苏联联开始的的社会主主义/共共产主义义试验，最最终以十十年前苏苏维埃王王国的崩崩溃而告告终；另

6、另一个是是这些国国家在过过去的十十年中开开始向市市场经济济转轨。第第一个试试验给予予我们的的经验和和教训在在世界上上有着广广泛的共共识，即即中央计计划不能能代替市市场，即即使是市市场社会会主义（mmarkket socciallismm）也无无法替代代与资本本主义相相关的激激励机制制，即促促进产品品生产成成本的降降低、符符合消费费者需求求、创新新的激励励机制。但但从第二二个试验验中汲取取的教训训却非常常模糊不不清，而而我今天天的发言言就是主主要针对对于此。 首先，事事实所反反映的情情况是自自相矛盾盾的。图图一对转转轨国家家经济转转轨前十十年的平平均增长长率与过过去的十十年加以以 比较较。（除除

7、了一个个例外，这这些国家家在向市市场经济济转轨后后比转轨轨前经济济增长更更差劲了了）。实实际上，大大多数这这些国家家还没有有能够达达到19989年年的GDDP水平平，也就就说从平平均意义义上来看看，这些些国家今今天比转转轨之前前更穷了了。这一一结果被被其它生生活富裕裕水平指指标（iindiicattorss off weell beiing），比比如人口口平均预预期寿命命，所证证实。图图3所示示的是转转轨前后后的人口口平均预预期寿命命情况。同同样，结结果并不不乐观。这这些国家家的预期期寿命即即使在全全世界预预期寿命命平均提提高两年年的情况况下，其其平均水水平仍有有所下降降。 但是，有有关贫困困

8、的统计计数据更更加令人人担忧。在在我们有有统计数数据的225个国国家中，按按人均每每天4美美元的标标准计算算，有118个国国家的平平均贫困困人口占占总人口口比例从从4%增增加到445%，反反映了这这些国家家人民生生活水平平的急剧剧恶化。图图4 显显示了生生活水平平受影响响最严重重的几个个国家的的这些变变化。显显然俄罗罗斯和其其它几个个东欧国国家以及及前苏联联国家成成功地否否定了一一个多年年来成立立的经济济学“规则”，即增增长（效效率）和和不平等等之间的的替代关关系（ttradde-ooff bettweeen eeffiicieencyy annd iineqquallityy）。它它们同转转

9、轨开始始前相比比在转轨轨之后成成功地实实现了低低的增长长和高的的不平等等。 我有意意地将一一个非常常成功的的国家排排除在到到目前为为止我所所给出的的数据之之外，那那就是中中国。所所幸的是是中国的的成功是是一个巨巨大的成成功，因因为中国国的人口口相当于于所有其其它转轨轨国家总总人口之之和。在在中国开开始进行行转轨这这二十多多年的时时间里，成成功地实实现了年年平均增增长率为为9.55%，贫贫困人口口比例也也从600%下降降到222%。低低收入国国家收入入增长的的四分之之三是在在中国内内部实现现的。如如果将中中国的单单个省份份都看做做是单个个国家的的话（有有些省份份人口超超过了六六千万，仅仅仅比 少

10、数几几个东欧欧和前苏苏联国家家少），那那么在过过去200年中发发展最快快的二十十个国家家全部都都在中国国。中国国的成功功同俄罗罗斯差强强人意的的表现的的鲜明对对比见图图5。图图5中对对这些国国家在过过去十年年中的GGDP增增长进行行了跟踪踪。 不久前前，一些些在转轨轨初期起起了重要要作用的的经济学学家表达达了对俄俄罗斯未未来的乐乐观。他他们出版版了名为为俄罗罗斯是如如何转变变成为市市场经济济的？或或即将将到来的的俄罗斯斯的繁荣荣的书书。而这这种乐观观的看法法正被广广泛接受受。令人人吃惊的的是如此此乐观的的观点竟竟然没有有数据支支持。我我们应该该清楚一一点：即即一个自自然资源源蕴藏丰丰富的国国家

11、要找找到愿意意开发这这些资源源的海外外投资者者并不难难，尤其其是价格格合适的的时候。然然而，更更难的是是创建一一个以产产业或服服务为基基础的经经济。图图6显示示的是俄俄罗斯自自然资源源开发业业和制造造业占外外国投资资总额的的比重。119944年，制制造业投投资占外外国投资资总额比比重仅为为7%，而而自然资资源投资资却占了了外国投投资总额额的577%。119977年，虽虽然数据据依然不不够完整整，但初初步统计计数据 显示制制造业外外国投资资比重进进一步下下挫，大大约为33%左右右。投资资是受到到了自然然资源的的吸引，而而不是用用于生产产制造方方面。 还有其其它看起起来很奇奇怪的现现象。在在转轨刚

12、刚刚开始始几年的的经验是是很清楚楚的：“那些自自由化实实行得迅迅速和广广泛的国国家比那那些行动动迟缓而而覆盖面面窄的国国家转过过来的速速度要快快。”那些对对宏观经经济实行行迅速调调整、降降低通货货膨胀率率的国家家更可能能比那些些犹豫的的国家做做得好；那些迅迅速推行行私有化化的国家家比私有有化进行行缓慢的的国家要要更可能能做得好好。然而而，在转转轨开始始了十年年以后，“联赛成绩”的排列与短短的几年前相比发生了明显的变化。在历史、地理条件和前景都比同中亚或波罗的海沿岸国家更为相似的东欧国家中，自由化实现的早与总的平均增长之间并不存在正向关系。如果说还有点什么关系的话，它们之间似乎存在的是负相关性，

13、见图7。事实上，从图8中我们可以看到，那些在转轨初期增长最快的国家在最近几年中不再是增长快的国家了。近期的证据（数据）也使人们对低通货膨胀的信条产生了怀疑：图9显示在东欧国家中，那些增长最快的国家是那些高通货膨胀的国家，而并非是低通货膨胀的国家。因此，此刻我们能够作出的任何推断比1996年所作出的推断要模糊许多。初始时期经济状况和地理条件的差别意味着不同国家有着不同的机会，这些差别可能是转轨最终成功与否和/或转轨速度快慢的原因（也就意味着我们所看到的任何相关性都可能是站不住脚的，而这一点被那些急于为传统药方辩护的人们所忽视）。即使这样，世界今天的样子同许多人在转轨开始之初所想象的样子差别是巨大

14、的。仅仅是几年前由于改革进度缓慢、不够完全而遭到严厉批评的国家，象乌兹别克斯坦和斯洛文尼亚；现在经济发展的相当好， 而那些被捧为改革模范的国家，象捷克共和国，目前正面临着困难。 这些数数据是惊惊人的，它它们至少少应该使使人们对对过去传传统看法法的信心心有所降降低。但但应明确确的一点点是我并并不是把把这些数数据作为为肯定的的结论展展现给大大家，我我只是认认为可能能我们对对过去的的传统经经济学理理论有着着过分和和未被证证实的信信心。不不幸的是是这些传传统的经经济学理理论继续续在一些些领域对对政策制制定者施施加着过过多的影影响。这这些结论论所不寻寻常的一一点是它它们不是是任何数数据“挖掘”（daat

15、a minningg）的结结果，但但可以肯肯定得是是它们在在许多方方面证实实了我个个人早先先的一些些想法。每每一次，我我都提出出一个假假设，寻寻找那些些由其它它人已经经构筑的的标准的的指数（事事实上这这些指标标以前都都是用来来证实传传统经济济学理论论的），比比如与公公司治理理相关的的指标，并并进行简简单的相相关性运运算。无无论系数数在统计计上是否否有意义义，结果果都足以以使人们们，对过过去曾经经认为是是一个经经济和统统计意义义上都显显著的相相反观点点产生怀怀疑。 我相信信这些结结果会带带动一个个数据“挖挖掘”的的产业，为为西方经经济学家家提供收收入颇丰丰的就业业机会，即即使是在在传统意意义上“

16、发掘”相对重重要的俄俄罗斯也也将如此此。进一一步提炼炼是必要要的。正正如在后后面我将将说明的的，在这这些主要要概念中中有许多多内在问问题，因因此相应应的指标标也就有有问题：当一个个企业发发行了股股票，并并且股票票是由一一家公有有企业（ppubllic entterpprisse）持持有时，那那么这个个企业是是否真正正实现了了私有化化呢？或或者如果果私有化化的资金金来源是是一家银银行的软软贷款算算不算实实现了真真正的私私有化呢呢？并且且我们怎怎样才能能知道这这个贷款款是否属属于软贷贷款？ 在对任任何结果果进行解解释时还还应注意意一点，而而这一点点也正是是需要进进一步进进行数据据探究的的。虽然然许

17、多转转轨国家家可能表表现为在在国家政政策上的的巨大差差异，而而基于这这点我们们可以作作出许多多有意义义的推断断，但事事实是这这些国家家在历史史背景、地地理条件件、自然然资源上上存在着着巨大差差异。如如果不对对这些变变量进行行控制，那那么任何何的推断断都是成成问题的的。然而而，即使使有了这这么多相相关的变变量，依依然会造造成一个个鉴别不不足的（uundeer-iidenntiffiedd）分析析系统。更更糟糕的的是各国国所奉行行的政策策至少从从某种程程度上讲讲是内生生的（eendoogennouss）,受受该国的的国情所所影响。一一个国家家经济运运行情况况不好是是由于自自由化进进行缓慢慢呢？还还

18、是有其其它因素素既导致致了自由由化进度度缓慢又又导致了了经济增增长低速速呢？从从长期来来看，一一些改革革速度缓缓慢的国国家经济济增长反反而态势势良好，说说明了改改革进度度对长期期经济增增长所产产生的影影响。这这比一些些国家在在短期内内迅速实实现自由由化，经经济增长长高速的的更能说说明问题题，对一一些东欧欧改革快快速的国国家来说说正好如如此。与与中亚的的内陆国国家相比比，这些些国家有有可能会会迅速加加入欧盟盟，因此此就获得得了进入入巨大市市场的机机会，也也就更有有动力实实行 快快速改革革，因而而也就可可能获得得了对这这些改革革的一些些额外的的收获。这这就是为为什么我我在几张张图表中中将这些些国家

19、同同其它转转轨国家家区分开开的原因因。早先先的研究究未能确确认或者者没有充充分考虑虑到不同同国家所所处地理理位置的的影响，也也未能反反映政策策环境的的内生性性（enndoggeneeityy）。在在这种情情况下，所所反映出出来的自自由化和和增长之之间的相相互作用用关系需需慎重看看待。 在任何何情况下下，我们们对所获获得的任任何结果果都应该该谨慎看看待。因因为我们们只是通通过观察察相互支支持的理理论和我我们可以以获得的的一定信信任度水水平的证证据的相相互作用用。但是是GDPP的水平平的下降降和贫困困的增加加，同独独立获得得的健康康情况恶恶化的统统计数据据是相一一致的。我我也认为为所观察察到的问问

20、题恰恰恰是强调调公司治治理的信信息经济济学所预预料到的的。而这这一情况况本身也也被报告告的回归归结果（rregrresssionn reesullts）所所进一步步证实。即即使是通通货膨胀胀的结果果也与其其它数据据和理论论相一致致。从传传统角度度来看，通通货膨胀胀确实是是个问题题，因为为它干扰扰了价格格体制的的正常运运行。但但如果抑抑制通货货膨胀的的方法偏偏离了市市场经济济，越来来越多地地依赖于于非货币币的易货货交易，价价格体制制的运行行就会更更加不完完善。有有关工资资下调和和价格刚刚性（ppricce rrigiiditty）的的理论认认为将通通货膨胀胀率压低低到某一一临界水水平之下下实际上

21、上将破坏坏经济的的动态调调整。显显然，如如果要求求的调整整越大，那那么临界界水平就就越高。对对转轨国国家来说说，这些些调整尤尤其大。 一方面面，不言言自明：向市场场经济转转轨的好好处并没没有达到到那些对对转轨备备加热情情推崇的的人们所所承诺的的那样突突出。 准确地地说，这这些国家家并不是是每件事事情都做做得对；但问题题是没有有国家可可以做到到这一点点。并且且如果资资本主义义是如此此之脆弱弱，以致致于经受受不起正正常的人人为错误误，那么么至少对对这个世世界而言言，资本本主义的的优点就就将令人人质疑了了。毕竟竟长期以以来对社社会主义义进行的的一个批批判就是是它太过过乌托邦邦了。如如此多的的试验失失

22、败令人人无所适适从，更更加令人人忧郁不不安，特特别是当当经济学学理论对对于失败败所带来来的后果果预期明明确肯定定时，更更是如此此：象价价格扭曲曲，中央央计划，和和由于没没有明确确的产权权所造成成的激励励弱化，也也就意味味着资源源分配效效率低。减减少这些些扭曲，分分散决策策和私有有化（即即使做得得不够完完美），都都应该能能够使国国家接近近它们的的生产可可能性曲曲线（pprodducttionn poossiibillityy cuurvee）。产产出应该该增加，而而不是下下跌。 当我在在几个月月前在华华盛顿召召开的AABCDDE会议议1上提出出我的这这一观点点时，得得到了一一些回应应。一个个答案

23、就就是产出出衡量不不够准确确。这可可能是对对的，但但证据表表明产出出既可能能被高估估（鉴于于易货贸贸易数目目巨大，市市场价格格可能会会对许多多商品的的真正价价值高估估），也也可能被被低估。 第二种种观点是是这种下下跌是意意料之内内的，因因为关闭闭了亏损损企业。有有这种思思维方式式的人存存在某种种概念模模糊不清清，对经经济学家家来说应应该是很很难为情情的一件件事。相相关的损损失应该该通过看看产出价价值相对对于资源源的机会会成本计计算出来来。如果果一个企企业亏损损，在这这里指的的是如果果它的投投入（所所使用的的资源）被被重新分分配到其其它更具具效率的的用途上上，产出出（至少少是正确确估价的的产出价

24、价值）应应该提高高。当然然，产出出不能通通过将资资源从低低生产效效率的用用途转向向闲置来来增加。这这类资源源的机会会成本是是零（或或者是闲闲置价值值vallue of leiisurre）。 可以肯肯定的是是，如果果说转轨轨国家进进行了较较好的投投资的话话，它们们的生产产可能性性曲线水水平要比比现在的的水平高高。 但但那并不不是我们们所说的的问题。问问题是向向市场经经济转轨轨应该引引导经济济从生产产可能性性曲线内内部向曲曲线边缘缘移动，并并且随着着投资分分配效率率的提高高，将曲曲线边缘缘向外推推移。因因此，经经济增长长应该更更快，因因为随着着投资分分配的效效率更高高，一方方面向边边缘迅速速移动

25、，另另一方面面曲线边边缘向外外迅速移移动。而而这种情情况没有有发生。 在华盛盛顿ABBCDEE的演讲讲中，为为了对这这些现象象进行解解释，我我提出了了一些假假设。一一方面，目目前正出出现了一一种共识识：即创创建一个个市场经经济比以以前想象象的要困困难得多多。机构构基础设设施（iinsttituutioonall innfraastrructturee），不不仅包括括合同执执行，还还包括竞竞争政策策、破产法法和金融融机构建建设和订订立规章章制度都都是必要要的。尽尽管创建建机构基基础设施施需要时时间，但但如果没没有这些些设施，私私有化会会更可能能导致资资产的瓜瓜分，而而不是财财富的创创造。一一个衡

26、量量私有化化对转轨轨国家GGDP增增长影响响的回归归，显示示了私有有化本身身对增长长并没有有统计意意义上的的显著性性（sttatiistiicallly siggnifficaant）作作用（见见图111）。但但是如果果回归方方程中加加上公司司治理的的数据，对对那些公公司治理理和重组组得分高高的国家家来说，私私有化确确实对增增长有着着正面的的、统计计显著的的作用。（见见图122）。 我在AABCDDE演讲讲中主要要集中讨讨论了以以下几个个问题： 由于于缺乏公公司治理理，加之之资本自自由流动动和紧缩缩的宏观观政策，对对那些已已经掌握握了俄罗罗斯大量量生产制制造和自自然资源源的人来来说通过过资产瓜

27、瓜分将财财富转移移到海外外比投资资在国内内更加有有利可图图。 虽然然市场经经济运行行既需要要竞争也也需要私私有权，但但改革更更多地是是侧重于于后者，而而忽视了了前者。而而对竞争争和私有有权侧重重点的不不同可能能部分地地解释了了中国和和俄罗斯斯之间所所存在的的差别。私私有化的的前景本本身就比比较黯淡淡，除非非能够通通过向外外国人出出售和/或将企企业重组组成小型型，更能能由地方方控制的的企业方方式进行行私有化化。 中中国和俄俄罗斯的的另一个个根本差差别在于于前者强强调创立立企业和和创造就就业机会会，而不不单纯集集中于重重组现有有的资产产。 在在转轨过过程中对对社会和和机构资资本（oorgaaniz

28、zatiionaal ccapiitall）的破破坏（在在本来就就公认的的薄弱的的基础之之上） 可能部部分可以以归咎于于改革的的速度和和结构，而而没有相相应地强强调创建建新的社社会资本本，也可可能在俄俄罗斯和和其它一一些前 苏联国国家的失失败中起起了重要要作用。 虽虽然所有有参与改改革辩论论的人都都意识到到政治程程序的重重要性，但但许多改改革战略略所依据据的有关关政治动动力的假假设 既既没有理理论也没没有实证证支持。改改革的顺顺序很重重要，部部分是由由于某些些改革可可能导致致不同利利益集团团的产生生，这些些利益集集团既可可以促进进改革也也可以阻阻碍后续续改革的的进行。某某些错误误观点下下隐含的

29、的是对幼幼稚的科科斯程序序（Cooasiian proocesssess）的相相信，即即一旦所所有权进进行了适适当的分分配，那那么有效效的机构构安排将将会应运运而生。这这种看法法忽视了了认为可可能存在在低效率率机构纳纳什均衡衡（Naash equuiliibriia）和和进化程程序不一一定有效效率的一一些一般般性的理理论，以以及所 有权有有先天不不足的本本性。 另另一个混混淆是同同宏观经经济学和和微观经经济学的的相互关关系和相相互作用用相关的的。广泛泛存在着着一种对对萨伊法法则（SSays LLaw）的的信任（这这一观点点早在775年前前就受到到了怀疑疑）：如如果工人人在目前前的工作作中工作作

30、量不足足，只能能被解雇雇成为公公开失业业，市场场可以对对此作出出反映并并给他们们创造就就业机会会。价格格稳定（低低通货膨膨胀）本本身并不不是目的的，只是是一个实实现基本本目标的的手段，比比如经济济快速增增长。当当通货膨膨胀抑制制过度，也也就是说说低于临临界水平平，不仅仅将通货货膨胀率率压低的的成本大大于收益益，而且且如此低低通货膨膨胀的受受益甚至至可能是是负数。宏宏观经济济稳定本本身并不不意味着着微观经经济重组组。 在今天的讲讲话中，我我想更集集中地讨讨论一下下公司治治理问题题，同时时也将涉涉及到其其它与公公司治理理相关的的问题。 二、公司治治理 在上个个世纪即即将结束束时发表表的一次次讲话中

31、中，Allfreed MMarsshalll（118977）回顾顾了在上上个世纪纪所学到到的经验验和教训训，以及及留给下下个世纪纪悬而未未决的问问题，其其中提到到了我们们现在称称之为公公司治理理的问题题。我们们如何保保证企业业的经理理代表“所有者者”，也就就是股东东的利益益？在十十九世纪纪经济学学中，只只有简单单的一个个业主经经理，因因此我们们现在称称为代理理的问题题就没有有出现。但但即使是是在Maarshhalll发表演演讲时，即即使不是是在大多多数企业业，在许许多大企企业中确确实也存存在着所所有权和和经营权权分离的的情况，而而这些大大企业占占GDPP的比重重呈不断断上升状状态。因因此，利利

32、益出现现分歧。 从600年代后后期开始始，我和和其它经经济学同同仁将公公司治理理问题放放在信息息不完全全和公共共物品的的背景下下进行研研究。 所有有者对于于经理所所面临的的机会有有着不完完全信息息，因此此仅仅看看结果不不能推断断经理是是否作出出了正确确的决策策； 事事实上，正正是由于于信息不不完全才才有必要要向经理理进行放放权。 经理理们不仅仅了解这这些，更更可以使使信息不不平衡“雪上加加霜”，增加经经理们的的自行处处理问题题的权力力。 这些些问题即即使是在在只有一一个所有有者并将将经营管管理的责责任下放放给他人人的情况况下也存存在。但但在大多多数大公公司，分分散所有有权又形形成了一一个公共共

33、物品的的问题；如果任任何股东东努力工工作改善善了企业业的经营营管理，所所有的股股东都均均衡受益益，因此此管理是是一个公公共物品品。 如果经经理们有有手段和和动力为为他们个个人的利利益服务务，而他他们的个个人利益益没有完完全同股股东们的的利益相相一致， 并且如如果分散散的所有有权没有有提供任任何（或或适当的的）监督督经理人人员的激激励机制制，那么么大企业业是如何何运行的的呢？如如果企业业价值最最大化是是市场经经济成功功的关键键之处，但但同时如如果企业业相反实实行的是是管理者者受益最最大化，那那么我们们对市场场经济的的效率又又有什么么样的保保证呢？ 走出这这个两难难境地有有四个可可能的途途径：第第

34、一种是是由所有有的股东东（包括括最小的的股东）对对经理们们（“公司”）实行行严格的的控制。那那些被认认为剥夺夺了小股股东利益益的行为为都被认认为是可可以对公公司和它它的经理理人员采采取法律律行动的的依据。管管理层可可能会承承担很大大的个人人法律义义务。只只有两个个国家选选择了这这条道路路，并对对分散股股票持有有权体制制实行了了充分和和强有力力的法律律保护，使使其能够够持续发发展下来来。 第二种种方法涉涉及的是是单个一一个股东东所拥有有股份足足够大，因因此足以以让他自自己对管管理实行行监督。可可以肯定定地说，即即使这样样对管理理的监督督依然是是不够的的；但我我们不能能强求完完美，我我们要寻寻求的

35、是是可操作作的解决决办法，或或者从转转轨的角角度来说说至少找找出避免免灾难的的方法。但但这又会会产生一一个新的的代理问问题，我我们如何何能够保保证大股股东的 决策不不是代表表了他个个人的利利益，而而损害了了小股东东的利益益。很明明显的一一个办法法就是取取消小股股东，回回归传统统的业主主管理的的模式。但但这种办办法有一一个非常常严重的的局限性性，也就就是说如如果公司司要发展展那么就就只有通通过借款款这一条条 途径径。尽管管Moddigllianni和MMilller认认为企业业财务结结果并不不重要，但但他们的的分析忽忽略了象象破产和和信息不不均衡等等重要问问题，而而这些方方面正是是我们这这里讨论

36、论问题的的核心。一一会儿我我将讨论论一下银银行的作作用，但但现在我我只想说说对银行行和债务务融资的的过度依依赖将使使企业非非常容易易受到需需求和成成本的影影响，由由于其极极高的交交易成本本和管理理成本也也就极大大地增加加了企业业破产的的可能性性。 这就引引出了我我的第三三个方法法，即通通过颁布布严格的的法律保保护小股股东不受受大股东东的侵害害。值得得注意的的是这种种法律保保护和前前面所提提到的法法律保护护有些不不同。为为了“企业”的利益益所作出出的决策策，即为为企业能能够长远远发展、 保障企企业职工工的工作作， 可可能会降降低所有有股东的的价值，增增加长期期管理收收入，但但并不能能将小股股东的

37、价价值转移移到大股股东手中中。因此此，从某某种意义义上讲，这这种保护护比第一一种保护护要“弱弱”。在在这里，小小股东完完全依赖赖于大股股东来保保障股东东的价值值（作为为一个整整体）得得到保护护，小股股东实际际上是“搭便车车者”（frree-ridder）。 在最近近为世界界银行做做的一项项研究中中，哈佛佛大学的的Aleex DDyckk将国家家按其对对他们股股东保护护的力度度和股东东集中的的情况进进行了分分类。他他的假设设很简单单：只有有那些法法律保护护力度非非常大的的国家才才能够支支持分散散所有权权制度。图图 133显示结结论证实实了这一一假设：没有任任何法律律保护弱弱的国家家拥有分分散所有

38、有权制度度。从这这一角度度人们可可以看出出凭证式式私有化化方式（vvouccherr prrivaatizzatiion schhemee）的弱弱点，但但是这种种将所有有的人都都变成资资本家的的主意在在一开始始非常具具有吸引引力。它它试图想想在这一一图表中中占据一一个位子子，而这这是所有有国家以以前都极极力避免免出现的的：孱弱弱的法律律保护加加分散所所有权制制度。我我将在后后面对这这种情况况的发展展方向做做出进一一步评论论。 还有另另外一种种控制机机制：真真正控制制企业的的并不是是股东（名名义“所有者者”）而是是银行。控控制和权权力这两两个概念念，可能能是出于于某种模模糊的需需要。股股东拥有有

39、权力，但但当所有有权分散散的时候候，股东东必须联联合行动动才能行行使他们们的权力力；而他他们恰恰恰缺乏这这样做的的动力。如如果存在在一个向向企业贷贷款的借借款人，那那么他就就有必要要去监督督企业的的运作（或或者如果果说有几几个借款款银行，它它们之间间又不断断相互有有业务往往来，因因此事实实上它们们就可以以联合监监督企业业， 它它们就有有必要指指定一家家银行牵牵头作主主要监督督人）。如如果贷款款是短期期的（或或者如果果是一系系列贷款款，那么么借款人人必须一一再地寻寻求银行行帮助），那那么银行行就有控控制权，至至少是说说如果借借款人不不按照银银行的意意愿行事事，银行行就可以以强迫企企业偿还还贷款或

40、或强迫企企业破产产。鉴于于此，多多数企业业无法找找到其它它获得资资金的渠渠道，这这种断掉掉资金渠渠道的威威胁是非非常有效效的。 当然，银银行在行行使监督督的权力力的时候候并不关关心价值值最大化化，而是是希望最最低程度度的减少少还款违违约的可可能性。 但在监监督防止止还款违违约过程程中，它它们至少少可以保保障企业业避免出出现致命命错误（最最糟糕情情况的例例子就是是管理层层的偷盗盗行为）。 从这这一点上上来说，我我们可以以从许多多转轨国国家所遵遵循的私私有化战战略中发发现另一一种问题题。在过过去社会会主义国国家中的的银行不不是真正正意义上上的银行行，它们们有名无无实。它它们不从从事筛选选监督的的工

41、作，只只是简单单地将政政府指令令的信贷贷进行分分配。在在转轨初初期，我我和其它它经济学学同仁曾曾警告不不要将这这些名义义银行同同真正的的银行混混淆。而而转轨本本身的一一个真正正的任务务就是创创建真正正的银行行。国有有银行、资资金不足足的私有有银行或或那些得得不到倒倒闭担保保的私有有银行都都不是这这种意义义上真正正的银行行：它们们缺乏在在商业基基础上进进行筛选选和监督督的激励励机制。实实际上，在在某些情情况下它它们成为为了软预预算制约约（sooft buddgett coonsttraiintss）的一一个新来来源，而而其它时时候它们们就成为为将国有有财富转转移到政政治寡头头手中的的工具。 从这

42、一一点上我我们可以以看出寻寻求实现现快速私私有化的的国家所所面临的的困难：是否至至少以政政治上可可行的价价位将资资产出售售给外国国人。曾曾经一时时没有任任何合法法的财富富持有人人能够购购买资产产。因此此国家或或者通过过采用分分发凭证证实行私私有化，或或者让银银行向某某些人提提供贷款款购买资资产。我我已经就就私有化化关键问问题中的的一个问问题进行行了讨论论，即管管理是公公共物品品的问题题。大多多数参与与了凭证证私有化化的人都都了解这这个问题题。（实实际上，在在九十年年代初我我曾经参参加了在在布拉格格举行的的一个有有关这个个问题的的讨论会会。）但但大多数数人认为为凭证投投资基金金（voouchhe

43、r invvesttmennt ffundd）将完完成监督督的任务务；它们们将利益益集中，直直到公共共物品问问题受到到制约为为止。这这有一定定道理，但但这一想想法需要要进一步步深入。 但我记记得当时时我问了了一个问问题：那那么由谁谁来监督督监督者者呢？结结果是：凭证投投资基金金提供了了一个高高度权力力滥用的的工具。事事实上，共共同基金金的封闭闭性质（cclosse-eendeed mmutuual funnd）加加剧了这这个问题题。对于于开放式式的基金金（oppen-endded funnd），投投资人如如果不满满意这些些基金的的经营可可以抽走走他们的的资金，因因此就对对滥用提提供了有有效的监

44、监 督。这这也是为为什么其其中的一一个改革革建议是是将封闭闭基金变变成开放放式基金金的原因因。 大量的的证据说说明了公公司治理理的这些些问题的的严重性性和重要要性。在在标准理理论中，封封闭性共共同基金金永远也也不能折折价出售售（相对对于相应应的股权权价值），因因为一个个简单的的操作就就可以增增加市场场价值，即即解散基基金直接接分配股股权。由由管理人人员接管管的市场场缺陷解解释了为为什么在在发达的的工业化化国家股股份和封封闭共同同基金出出售的折折扣通常常最多不不超过110%。 但在捷捷克共和和国，折折扣可高高达400%以上上。 此外，标标准的代代理理论论认为如如果拥有有一个控控股股东东（持有有2

45、0%以上的的股份），他他为了个个人利益益提供企企业监督督和管理理这些公公共物品品的行为为应该增增加企业业的市场场价值。实实证研究究也证实实了这些些预测。但但在捷克克共和国国，控股股利益给给了控股股人不受受法律约约束的限限制瓜分分资产的的权力。因因此，通通常是一一旦单一一股东获获得了控控制权，市市场价值值就下跌跌，这反反映出市市场对控控制的看看法更多多的是认认为将导导致资产产的瓜分分，而不不是财富富的创造造。 一旦企企业的继继续经营营需要现现金注入入，而证证券市场场发育不不良明显显无法提提供所需需要的资资金注入入，他们们必须寻寻求银行行的帮助助。而如如果银行行是真正正意义上上的银行行，那么么银行

46、就就可以自自己发挥挥一些监监督的作作用。但但在社会会主义制制度下，银银行主要要是国家家指令信信贷的分分配工具具，几乎乎没有事事前筛选选和事后后监督的的经验。 但银银行的问问题是更更深层次次的。首首先，拥拥有企业业为所有有者提供供了巨大大的期权权价值：如果企企业发展展后价值值大于投投入价值值，所有有者获得得并保留留利润，如如果企业业价值小小于投入入价值，所所有者就就干脆宣宣布破产产。更糟糟糕的是是，拥有有一个企企业提供供了一个个巨大的的偷盗的的机会。法法律框架架为将企企业资产产转移到到“所有者者”手中提提供了巨巨大的机机会，而而所有者者只负有有有限的的个人责责任。（在在许多国国家，由由于法律律框

47、架薄薄弱，偷偷盗行为为的单位位收益率率明显高高于创造造财富努努力的单单位收益益率。） 偷盗加加上期权权价值，再再加上所所有权就就意味着着（在没没有竞争争贷款市市场的情情况下）获获取贷款款的收益益是巨大大的。后后果也是是可以预预见的，也也可以说说是不可可避免的的。贷款款不一定定分配到到那些最最可能有有效利用用资产的的企业手手中，但但却到了了那些有有政治背背景关系系或那些些知道如如何最好好“利用”体制的的企业手手中。假假如存在在真正意意义上的的银行的的话，就就象我以以前所定定义的一一样，这这些滥用用的现象象就不会会出现，或或者至少少不会如如此猖獗獗。 简而而言之，转转轨的一一般过程程和私有有化过程

48、程说明了了市场经经济中一一个古老老的题目目：激励励；但同同时也说说明了许许多所谓谓的改革革者忘掉掉的重要要经验：只有在在高度理理想的状状况下，激激励能带带来高效效的产出出；误导导的激励励只能瓜瓜分资产产而不是是创造财财富。在在许多转转轨国家家中，这这确实是是正在发发生的事事实。 我到目目前为止止试图说说明的是是，机构构间的联联系使得得资本主主义得以以运转；不仅仅仅只是“私有权权”，而且且包括金金融机构构和法律律体系，而而这些在在转轨国国家中是是非常缺缺乏的。没没有有效效的金融融机构和和法律体体系的私私有化是是进入了了无名之之地是一个个根据现现有的原原理的精精神会有有极大阻阻力的勇勇敢试验验。

49、但事实实上，问问题是更更加深层层次的，可可以预见见到的缺缺陷会更更加巨大大。在这这里我想想提两个个方面：第一个个与资本本帐户的的可兑换换性相关关。大家家可能认认为这与与宏观经经济政策策和外汇汇政策更更有关系系，而不不是私有有化。在在典型的的科斯模模型（CCoassiann Moodell）中，前前面所述述的机制制虽然非非常明显显地影响响了财富富的分布布，但对对经济效效益却没没有很大大的影响响。 总总之，科科斯认为为，如果果没有交交易成本本，只要要产权清清晰，最最初的财财富分布布与效益益没有关关系。但但在封闭闭的经济济中， 这些新新的财富富拥有者者可能受受激励将将他们的的财富投投在收益益率最高高

50、的活动动中。科科斯当然然忽略了了代理成成本。那那些最有有能力来来储存政政治好处处的人并并不最适适合进行行财富的的创造，甚甚至不适适合来挑挑选最适适当的经经理。因因此，把把国家的的财富委委托在这这些新的的“强盗贵贵族”手中并并不一定定是促进进增长最最快的最最好方法法。但允允许这些些强盗贵贵族把他他们的现现金带 出国外外则大大大改变了了他们的的机会模模式。现现在，他他们只面面对着一一种简单单的计算算：把他他们的钱钱是投在在国内收收益高，还还是放在在国外高高？（考考虑到对对他们的的财富广广泛的印印象是非非法的，可可能要没没收或至至少征收收“惩罚性性”税收）。强强盗贵族族的支持持者可能能会说，实实际上

51、问问题不在在寡头政政治的执执政者身身上，而而在政府府身上：他们只只要承诺诺把那些些有时候候是用穷穷凶极恶恶的方式式掠来的的财富看看着是合合法的就就万事大大吉了。但但是没有有一个民民主政府府可以替替他们的的继任者者作出承承诺；只只有达成成社会共共识才能能保持稳稳定。但但如果私私有化进进程（或或更广泛泛地说是是转轨进进程）没没有最少少的合法法合理性性， 要要达成社社会共识识是十分分困难的的。 如果每一个个寡头政政治的执执政者决决定不愿愿冒险把把他们的的资金重重新投资资在这个个国家，那那么毫无无疑问事事情会变变得更加加糟糕，它它降低了了其他投投资人的的回报并向向局外人人提供了了一个强强有力的的信号。

52、如如此，可可能还会会有一个个所有投投资的纳纳什均衡衡（Naash equualiibriium），但但这个均均衡是建建立在很很少有人人这样做做的基础础上。资资本帐户户的可兑兑换性因因此成了了失败的的必要因因素这个失失败就是是我在前前面描述述的导致致灾难性性结果的的总体激激励机制制。 三、替代性性的企业业理论 整个辩辩论中，有有两种十十分对立立的企业业理论。一一种是对对传统所所有人管理人人理论（oowneer-mmanaagerr theeoryy） 稍稍作修改改，认为为股东是是企业的的真正所所有者，另另一种理理论认为为“利益相相关者”（sttakeehollderrs）是是真正所所有者，因因为

53、他们们拥有明明确定义义的控制制权和收收益权。按按照“通常”的理解解，债券券持有者者和其他他放贷者者、工人人以及地地方权力力部门不不真正参参与公司司的运作作：债券券持有者者和放贷贷者有权权获得一一定的收收益，工工人有权权被支付付合同约约定的工工资， 地方权权力部门门有权征征税，并并要求企企业遵守守地方的的各项规规章制度度。 依照第第一种企企业理论论，其他他潜在的的公司利利益相关关者的利利益被严严格限定定了，“剩余”的权利利控制权权和收益益权两方方面都是股股东的。据据此这个个理论有有一个显显然的推推论：假假定其他他利益相相关者的的权利被被很好的的界定，则则股东会会使自身身利益最最大化，这这样一来来

54、，他们们就使社社会效率率最大化化了。这这个“以股东东为中心心”的理论论（shhareehollderr-foocussed theeoryy）,当当它明确确指“剩余控控制权和和所有权权的持有有者”时，常常常被称称作“股东至至上”（shhareehollderr prrimaacy）或或“股东主主权”理论。 我在119855年的文文章里提提出了一一种替代代理论，“多重委托代理理论”（multiple principal agent theory），有时被称作“利益相关者理论”（stakeholder theory）。在这个理论中，存在很多企业的利益相关者。（值得关注的是，在许多国家法律体系内，企

55、业目标并不是股票市值最大化，而是有更宽的一系列目标，包括要考虑其他利益相关者的利益。）而且在这个理论中，企业行为被描述为包含所有利益相关者的结果（可能是一个复杂的讨价还价的过程）。 我相信信这个模模型对大大多数转转轨经济济面临的的情况做做了更好好的描述述（当然然也适用用于许多多发达工工业国家家）。在在孤立的的“股东中中心理论论”中，最最重要的的利益相相关者之之一地方政政府部门门被忽略略了。因因为地方方政府部部门可以以征收高高税（以以及做出出执行或或降低这这些税的的选择）,进行自自主管理理，地方政政府部门门所拥有有的控制制权和收收益权并并不比股股东们少少。类似似的，工工人如果果能够组组织起来来并

56、且不不服从法法定约束束，也能能够行使使有效的的控制权权。这就就意味着着，在这这种情形形下，对对所有权权和控制制权的要要求可以以超过1100%或者者可能更更确切的的说，不不止一组组团体能能够对公公司议案案和公司司收入分分配行使使投票权权（否决决权）。 从当前前改革的的结果中中，我们们能够更更清楚的的看到推推行私有有化模型型的失败败。对“股东理理论”的信仰仰国家家所有权权被转移移给新的的所有者者，新的的所有者者接着就就会致力力于使企企业股票票市值最最大化未免免过于天天真。事事实上，“多重委托代理模型”提供了更好的企业模型。从中央权威转移所谓“所有权”到私人手上，却丝毫没有考虑其他“所有者”的利益。

57、其他利益相关者因为被排斥在新的分配之外，会以非合作的方式作出反应（例如地方官员的掠夺和失业工人的过激行为）。事实上，在新的环境下企业的重建需要他们的充分合作，因为没有如此，许多新的股份所有者于是简单地转向了肆无忌惮的掠夺。 在这一一点上，我我应该说说说中国国。我前前面已经经提到中中国取得得了显著著的经济济增长，但但他们并并没有完完全解决决公司治治理问题题（也很很难说美美国或者者其他任任何西方方政府就就很好的的解决了了这个问问题）。中中国最大大的创新新新企企业产生生的源泉泉和许多多经济增增长是乡镇镇企业。中中国消除除了层层层代理问问题，这这个问题题是捷克克私有化化遇到的的主要问问题，中中国也解解

58、决了俄俄罗斯遇遇到的最最大困难难公司司治理问问题。中中国的实实践证明明了一个个国家为为了吸引引外资和和促进国国内投资资， 不不必一定定就拥有有完备的的法律体体系和界界定完好好的产权权。 中国的实践践带来了了另一个个在奔向向私有化化的过程程中常常常被忽略略的问题题竞争争的重要要性。标标准的竞竞争理论论强调只只有通过过竞争（有有时是高高度的竞竞争），市市场、私私人所有有权和牟牟利动机机才能产产生有效效率的结结果。如如果一个个国家同同时具备备竞争和和私有制制两个条条件，那那是再好好不过了了；但是是形成鲜鲜明对比比的中国国和俄罗罗斯的实实践表明明，如果果一个国国家两者者不可能能兼得的的话，竞竞争可能能

59、比私有有制更为为重要，对对人为推推进私有有化的国国家更是是如此。正正是竞争争提供了了产生更更大效率率和更低低价格的的驱动力力，竞争争也是公公司治理理的重要要部分：正是竞竞争的缺缺乏产生生了租金金，并导导致大量量资源的的无效利利用。 四、破产 人们相相信投资资企业的的回报是是非常低低的这也许许能说明明一些观观察到的的现象。（这这里没有有回答为为什么看看起来所所有地方方的资本本回报率率都是如如此之低低要知知道并不不是所有有部门都都能具备备比较劣劣势！）。在在“多重委委托代理理模型”中，存存在多重重利益相相关者，股股东在其其他利益益人行动动之前，会会尽其所所能的掠掠夺。在在这种环环境下，掠掠夺行为为

60、即使是是集体非非理性的的，也可可能是个个人理性性的。这这种行为为对于本本来就不不完备的的国内资资本市场场来说，无无异于“雪上加加霜” 。国国内的股股东常常常是退休休若干年年的老龄龄人，设设想他们们倾其所所有、重重组企业业，努力力提升股股东价值值，但是是几乎没没有家庭庭所有权权的惯例例，这会会使得他他们不能能将企业业传给自自己的后后代。私私人企业业的二级级市场几几乎不存存在，公公共收益益市场甚甚至更少少。不能能期望有有其他的的退出方方式，国国内的股股东可能能转向“掠夺和和抽逃”战略（lloott & liqqueffy sstraateggy），以以将大量量的所有有权转移移到别处处的养老老基金。