巴菲特致股东信

1、巴菲特2013年致股东信 (2013-03-02 20:02:40)巴菲特致股股东的信信是最好好的投资资学习资资料 巴巴菲特220133年致股股东公开开信(要要点全译译) 220133年033月022日 新新浪财经经 新新浪财经经讯北京京时间33月2日日晚间消消息，股股神巴菲菲特已在在伯克希希尔-哈哈撒韦网网站上公公布20012年年致股东东公开信信。鉴于于发表于于20113年，媒媒体一般般称为巴巴菲特220133年致股股东公开开信，但但信中主主要讨论论的是伯伯克希尔尔20112年得得失。对对价值投投资者来来说，巴巴菲特每每年致股股东信是是宝贵的的学习资资料，新新浪财经经将这封封长达224页信信

2、件的要要点部分分全部翻翻译附后后。依照惯惯例，第第一页是是伯克希希尔业绩绩与标普普5000指数表表现的对对比，220122年伯克克希尔每每股账面面价值的的增幅是是14.4%，而而标普5500指指数的增增幅为116.00%，伯伯克希尔尔跑输11.6个个百分点点。但是是，从长长期来看看，19965-20112年，伯伯克希尔尔的复合合年增长长率为119.77%，明明显超过过标普5500指指数的99.4%，而119644-20012年年伯克希希尔的整整体增长长率是令令人吃惊惊的58868117%(即58868倍倍以上)，而标标普5000指数数为74433%。巴菲特致股股东信第第1页对对比企业业绩效与与

3、标普5500指指数表现现与此前前部分市市场人士士猜测的的不同，巴巴菲特在在20113年股股东信中中明确表表示不派派发股息息。在译译文的最最后部分分对此有有专门阐阐述。以以下是股股东信要要点全文文翻译：致伯克克希尔-哈撒韦韦公司的的股东：20112年伯伯克希尔尔为股东东创造的的总收益益是2441亿美美元。我我们使用用了133亿美元元来购买买我们的的股票，因因此我们们去年净净增值2228亿亿美元。我我们每AA类和BB类股的的账面价价值增长长14.4%。在在过去448年中中(即目目前管理理层上任任以来)，每股股账面价价值已从从19美美元增至至11442144美元，复复合年增增长率为为19.7%。(注

4、：本本文所有有的每股股数据均均为适用用于A类类股数据据，B类类股对应应数据为为A类股股的1/15000。)去年伯克希希尔有很很多成绩绩，但首首先我们们说说主主要的坏坏消息。* 在在19665年我我的合伙伙企业控控制伯克克希尔之之时，我我可能连连做梦都都不会想想到，我我们一年年赚钱2241亿亿美元还还是没有有跑赢大大盘，请请参照我我们在第第一页贴贴出的对对照表。但是，我我们确实实没有跑跑赢。在在过去448年中中，20012年年伯克希希尔账面面价值的的百分比比增幅第第九次低低于标普普5000指数的的涨幅(后者的的计算包包括了股股息以及及股价上上涨)。应应指出的的是，在在这九年年中的八八年，标标普5

5、000指数数的涨幅幅为155%甚至至更高。在在大市不不好时我我们的表表现要出出色一些些。迄今为为止，我我们从来来没有过过在5年年时段的的表现不不及大盘盘，在448年中中我们已已有433次的55年表现现超越标标普5000指数数。但是是，标普普5000指数在在过去44年中每每年都上上涨，整整体表现现已超过过我们这这4年的的业绩。如如果市场场在20013年年继续上上涨，我我们5年年业绩跑跑赢标普普5000指数的的纪录将将终结。有一件件事情你你们可以以放心，无论伯克希尔的业绩如何，我的合伙人、公司副主席查理-芒格和我不会改变我们的绩效标准。我们的工作就是以超过标普500指数涨幅的速度来提升企业内在价值

6、，而我们使用账面价值这一显著低估了内在价值的尺度来衡量它。如果我们做到了，伯克希尔的股价将随着时间推移跑赢标普500指数，虽然年度间的表现是难以预测的。但是，如果我们没有做到，我们管理层没有给投资者带来价值，投资者可以自己购买低成本的指数基金来获得与标普500指数相同的回报。查理和和我相信信，伯克克希尔的的内在价价值随着着时间推推移将小小幅跑赢赢标普5500指指数。我我们的自自信是因因为我们们拥有一一些出色色的企业业，一批批极为出出色的经经营管理理者和以以股东为为尊的文文化。然然而，在在市场下下跌或持持平时，我我们的相相对表现现几乎肯肯定会超超越大盘盘，但在在市场特特别强势势的年份份，估计计我

7、们的的表现将将不及大大盘。* 220122年第二二件令人人失望的的事情是是我们没没有完成成一桩大大型收购购。我曾曾追逐好好几只大大象，但但最终空空手而归归。但幸运运的是，今今年初我我们已有有了改变变。今年年2月，我我们同意意收购拥拥有亨氏氏公司全全部股份份的一家家控股公公司500%股权权。另一一半股权权将归属属一个以以雷曼(Jorrge Pauulo Lemmannn)为首首的小规规模投资资人集团团，他是是一位倍倍受尊敬敬的巴西西商人和和慈善家家。我们不不可能找找到一家家比这更更好的公公司了。雷雷曼是我我的多年年好友，是是一位出出色的经经理人。他他的集团团和伯克克希尔每每家将贡贡献约440亿美

8、美元收购购这家控控股公司司50%的普通通股。伯伯克希尔尔还将投投资800亿美元元购买股股息率为为9%的的优先股股。这些些优先股股还有两两项可显显著增加加其价值值的特点点：在某某个时刻刻它们将将以大幅幅溢价的的方式被被赎回，这这些优先先股附有有权证，允允许我们们以名义义价格收收购该控控股公司司5%的的普通股股。我们总总计约1120亿亿美元的的投资花花掉了伯伯克希尔尔去年所所赚资金金的很大大一部分分。但是是，我们们依然拥拥有充足足现金，同同时正在在以良好好步调产产生更多多的现金金。因此此工作又又恢复正正常了，查查理和我我已再次次穿好我我们的狩狩猎装备备，重新新开始搜搜寻大象象。现在说说220122

9、年的一一些好消消息：* 去去年我已已经通告告你们，我我们五个个最赚钱钱的非保保险类公公司：伯伯灵顿北北圣达菲菲铁路公公司(BBNSFF)、伊伊斯卡机机械公司司(Isscarr)、路路博润化化学品公公司(LLubrrizool)、美美联集团团(Maarmoon GGrouup)和和中美能能源公司司(MiidAmmeriicann Ennerggy)在在20112年可可能赚得得超过1100亿亿美元的的税前利利润。它它们做到到了。虽虽然美国国经济增增长缓慢慢，世界界大部分分地区的的经济放放缓，我我们的“盈利55强”总计赚赚钱1001亿美美元，较较20111年多多出约66亿美元元。在5强强中，仅仅有中

10、美美能源是是伯克希希尔8年年前收购购的，当当时它的的税前利利润为33.933亿美元元。此后后，我们们用纯现现金的方方式收购购了5强强中的33家。在在收购第第5家，即即伯灵顿顿北圣达达菲时，我我们购款款中约770%是是现金，而而剩下的的来自发发行股票票，这导导致我们们的在外外流通股股增加66.1%。因此此，这55家公司司交给伯伯克希尔尔97亿亿美元年年盈利的的同时仅仅产生了了很小稀稀释作用用。这符符合我们们的目标标，即不不仅仅是是简单增增长，而而是要增增加每股股的业绩绩。除非美美国经济济崩盘，其其实我们们预计这这不会发发生，我我们的盈盈利5强强在20013年年应会交交出更高高利润。五五位经营营这

11、5家家公司的的优秀CCEO将将负责办办到。* 虽虽然我在在20112年没没有进行行一桩大大型收购购，但我我们子公公司的经经理人做做得比我我好得多多。我们们的“补强收收购”创下了了历史纪纪录，斥斥资约223亿美美元收购购了266家公司司，它们们已融合合到我们们现有的的企业之之中。这这些交易易是在伯伯克希尔尔没有发发行任何何股票的的条件下下完成的的。查理和和我都很很欣赏这这些收购购：一般般而言它它们都是是低风险险，不会会给总公公司带来来任何负负担，拓拓展的是是我们成成熟经理理人熟知知的领域域。* 我我们的保保险企业业去年表表现出色色。它们们不仅提提供给伯伯克希尔尔7300亿美元元的自由由资金进进行

12、投资资，还交交出了116亿美美元的承承保收益益，承保保业务连连续第十十年盈利利。这真真的是鱼鱼与熊掌掌兼得。GEIICO表表现领先先，它继继续赢取取市场份份额同时时没有牺牺牲承保保规则。自自19995年我我们获得得GEIICO的的控制权权以来，GGEICCO在个个人汽车车市场的的份额已已从2.5%增增至9.7%。与与此同时时保费总总额从228亿美美元增至至1677亿美元元。未来来它还会会有更大大成长。GEIICO的的优异表表现应归归功于莱莱斯利(Tonny NNiceely)和他的的2.77万名同同事。在在这份名名单中，我我们还应应该加上上我们的的吉科壁壁虎(GGeckko)。(注：GGEIC

13、CO的宣宣传吉祥祥物，英英文中壁壁虎Geeckoo的发音音与GEEICOO类似)。无论论风雨还还是昼夜夜都不能能停止它它工作，这这小家伙伙始终坚坚持不懈懈，告诉诉美国人人如何上上GEIICO.comm能帮助助他们省省很多钱钱。当我盘盘点我的的好运气气时，我我会把GGEICCO算两两次。* 我我们新聘聘的投资资经理人人：库姆姆斯(TToddd Coombss)和惠惠斯勒(Tedd Weeschhlerr)已证证明自己己富有智智慧、品品德高尚尚，在很很多方面面而不是是在资产产管理一一域有助助于伯克克希尔，同同时完美美符合我我们的企企业文化化。这两两位让我我们中了了大奖。220122年他们们每个人人

14、的业绩绩比标普普5000指数都都高出110%以以上。他他们也让让我望尘尘莫及。因此，我我们已将将两位所所管理的的资金每每人增加加约500亿美元元(其中中一些源源自我们们子公司司的退休休基金)。库姆姆斯和惠惠斯勒都都年轻，在在查理和和我谢幕幕的很久久之后，他他们还会会管理伯伯克希尔尔的庞大大资产组组合。在在他们接接管公司司后，你你们可以以高枕无无忧。* 截截至20012年年底伯克克希尔的的雇员总总数达到到创纪录录的288万84462人人，较此此前一年年增加11万76604人人。但是是，我们们的总部部人数没没有变化化，还是是24个个，为此此抓狂实实在是毫毫无意义义。* 伯伯克希尔尔的“四大”投资

15、美国国运通、可可口可乐乐、IBBM和富富国银行行 在过过去多年年都有良良好表现现。20012年年我们在在这四家家公司的的股权都都有所增增长。我我们收购购了富国国和IBBM的更更多股份份，前者者已增至至8.77%而220111年底为为7.66%，后后者现在在为6.0%而而20111年底底为5.5%。与与此同时时，可口口可乐和和美国运运通的股股票回购购推动我我们的持持股比例例增加。我我们在可可口可乐乐的比例例从8.8%增增至8.9%，美美国运通通的从113.00%增至至13.7%。 未未来伯克克希尔在在所有这这四家公公司的股股份可能能继续增增长。蕙蕙丝(MMae Wesst)说说得对：“好东西西越

16、多越越好”。这四家家公司都都拥有非非凡的业业务，由由既有才才干又尊尊重股东东的经理理人经营营。在伯伯克希尔尔，我们们更倾向向于拥有有一家优优秀企业业非控制制性但很很大的股股份，而而不去拥拥有一家家很一般般公司1100%的所有有权。我我们在资资本配置置方面的的灵活性性使我们们能明显显领先于于那些只只限于收收购自己己能运营营企业的的公司。根据我我们年底底的持股股比例计计算，220122年“四大”公司利利润属于于我们的的股份总总计399亿美元元。但是是，在我我们提交交你们的的盈利报报告中，我我们仅计计算了我我们收到到的约111亿美美元股息息。但不不要误会会，这228亿我我们没有有报告的的利润对对我们

17、来来说与已已纪录的的利润是是同等珍珍贵。“四大大”公司所所保有的的利润经经常用于于回购，这这将提升升我们在在它们未未来利润润中的份份额，它它们还将将用于为为商业机机会提供供资金，而而这通常常将给企企业带来来优势。我我们预计计，随着着时间推推移我们们将从这这四家公公司获得得显著增增长的利利润。如如果我们们是正确确的，派派给伯克克希尔的的股息将将增加，更更为重要要的是，将将增加我我们的未未实现资资本收益益(截至至20112年底底，这四四家公司司的这一一收益总总计2667亿美美元)。* 去去年CEEO们面面临很多多棘手的的问题，当当面临资资本配置置决策时时，他们们都呐喊喊“不确定定性”(虽然然其中许

18、许多CEEO企业业的利润润和现金金都达到到了创纪纪录的水水平)。在在伯克希希尔这里里，我们们不存在在他们那那样的恐恐惧，220122年我们们在工厂厂和设备备方面花花了创纪纪录的998亿美美元，其其中约888%用用在美国国境内，这这一金额额较20011年年高出119%，而而20111年的的数字还还是我们们此前的的历史新新高。查查理和我我都喜欢欢向值得得投入的的项目大大额投资资，而不不管专家家们说什什么。相相反，我我们认同同歌手艾艾伦(GGaryy Alllann)新乡乡村民谣谣的歌词词：“每场风风雨后都都是阳光光”。我们们将继续续致力于于此，几几乎可以以肯定的的是，220133年的资资本开支支又

19、将创创纪录。美美国境内内的机会会多得很很。有一点点想法与与我的CCEO朋朋友们分分享，当当然未来来近期内内是不确确定的，但但美国自自17776年以以来一直直面临未未知。只只是有时时人们看看重其实实一直存存在的数数不清不不确定性性，有时时人们又又忽略它它们(通通常这是是因为此此前一段段时间平平安无事事)。美国企企业随着着时间推推移会有有良好表表现。股股市也会会向好是是肯定的的，因为为市场的的命运与与企业业业绩联系系在一起起。是的的，周期期性的挫挫折会发发生，但但投资者者和经理理人参加加的这场场博弈给给他们积积累了大大额筹码码。(220世纪纪道指从从66点点增至1114997点，令令人吃惊惊的17

20、73200%增长长已成为为现实，虽虽然期间间伴随四四次代价价惨重的的战争、大大萧条和和许多次次经济衰衰退。不不要忘记记，在整整个世纪纪中股东东也收到到了丰厚厚股息。)既然博博弈的基基本格局局非常有有利，查查理和我我认为，试试图步入入舞池却却根据塔塔罗牌的的翻转就就退场是是一个可可怕的错错误，依依据所谓谓专家的的预测、企企业活动动的潮涨涨潮落而而退出都都是如此此。不参参加这场场游戏的的风险要要远大于于参与其其中的风风险。我自己己的经历历提供了了一个绝绝佳的例例子：我我在19942年年春首次次购买股股票，当当时美国国正承受受整个 HYPERLINK /realstock/company/sh601

21、099/nc.shtml 太太平洋战战争的战战区所带带来的巨巨大损失失。每天天媒体头头条都是是更多的的失败。即即使如此此，当时时也没有有关于不不确定的的议论，我我认识的的每个美美国人都都相信我我们将赢赢得胜利利。这个国国家的成成功源自自那个令令人困惑惑的危险险时期，从从19441至220122年，对对通胀做做出修正正的人均均GDPP增长了了三倍以以上。这这一时期期从始至至终，每每一个明明天都是是不确定定的。但但是，美美国的运运数始终终是确定定的：富富足程度度不断增增长。如果你你是一个个拥有大大型可盈盈利项目目但因为为短期内内忧虑而而搁置的的CEOO，请给给伯克希希尔打电电话。让让我们来来给你减

22、减压。总的来来说，查查理和我我希望通通过以下下方式增增加每股股内在价价值：(1)提提升我们们多家子子公司的的盈利能能力；(2)通通过补强强收购进进一步提提高它们们的利润润；(33)参与与我们所所投资对对象的成成长；(4)在在可获取取价格显显著低于于内在价价值时回回购伯克克希尔的的股票；(5)不定期期进行大大规模收收购。我我们还将将通过一一种很罕罕见但并并非不可可能的方方式来为为股东实实现业绩绩最大化化，那就就是发行行伯克希希尔的股股票。我们企企业的砖砖石建立立在磐石石般稳固固的基础础之上。未未来一个个世纪，伯伯灵顿北北圣达菲菲和中美美能源将将继续在在美国经经济中扮扮演重要要角色。此此外，保保险

23、对企企业和个个人来说说仍将是是基本保保障，没没有那家家公司能能比伯克克希尔更更多地将将资源引引入这一一领域。鉴鉴于我们们深知这这些以及及公司其其他的优优势，查查理和我我看好公公司的前前景。企业内内在价值值虽然查查理和我我谈企业业内在价价值谈得得这么多多，我们们却不能能精确告告诉你伯伯克希尔尔每股内内在价值值是多少少(对任任何其他他股票也也是如此此)。但但是，在在我们220100年报中中，我们们列出了了三个基基本要素素，其中中一个是是定性的的，我们们相信这这些是明明智估计计伯克希希尔内在在价值的的关键。这这方面的的讨论我我们已复复制在完完整股东东报告的的1044-1005页。以下是是对剩下下的两

24、个个定量指指标的更更新：220122年我们们的每股股投资增增加155.7%，至111万337866美元，我我们来自自保险和和投资之之外业务务的每股股税前利利润也增增长155.7%，至880855美元。19770年以以来，我我们每股股投资的的复合年年增长率率为199.4%，我们们每股利利润的这这一增长长率为220.88%。在在这422年里，伯伯克希尔尔股价的的增长率率与我们们这两个个价值指指标的增增速很接接近，这这绝对不不是一个个巧合。查查理和我我乐于看看到这两两个指标标的增长长，但我我们最为为强调的的始终是是持续增增加运营营盈利。股息多位伯伯克希尔尔的股东东，其中中包括一一些我的的好朋友友都希

25、望望伯克希希尔支付付现金股股息。让让他们感感到不解解的是，我我们喜欢欢收取伯伯克希尔尔拥有的的多数股股票所产产生的股股息，但但却不给给自己股股东任何何股息。因因此，让让我们审审视何时时派息对对股东有有意义，何何时又是是无益的的。一家盈盈利的公公式可将将利润通通过多种种方式配配置(这这些方式式并不相相互排斥斥)。一一家公司司的管理理层首先先应探寻寻当前业业务能提提供的再再投资可可能性，诸诸如使公公司变得得更有效效率的项项目，扩扩大经营营地域，增增加和改改善产品品线或其其他能加加深公司司与竞争争对手之之间经济济护城河河的措施施等。总的来来说，股股息政策策应该是是清晰、连连贯和理理性的。反反复的政政

26、策将困困惑股东东，同时时赶走可可能的投投资者。554年前前，费雪雪(Phhil Fissherr)就惊惊人地将将这一表表述写在在他所著著普通通股和不不普通的的利润的的第7章章。对严严肃投资资者来说说，这本本书在历历史最佳佳书单上上仅排名名于聪聪明的投投资者和和19440年版版的证证券分析析之后后。费雪雪解释了了你可以以成功经经营一家家提供汉汉堡的餐餐馆，或或者也能能成功经经营一家家中国食食品餐馆馆，但你你不能在在这两者者之间变变来变去去又保住住两方面面的食客客粉丝。多数公公司持续续支付股股息，通通常它们们试图每每年增加加股息，非非常不愿愿削减股股息。我我们投资资组合中中的“四大”公司奉奉行这一

27、一明智和和可理解解的方式式，在某某些情况况下还积积极回购购股票。我们赞赞同它们们的行动动，希望望它们继继续保持持现在的的路线。我我们喜欢欢派息增增加，我我们深爱爱企业以以合适价价格回购购股票。但是，在在伯克希希尔方面面，我们们一直奉奉行一种种不同的的而我们们一直认认为明智智的方式式。只要要我们认认为我们们所设定定的增加加账面价价值和市市场价格格溢价的的前提是是合理的的，我们们将坚持持这一政政策。假假如这两两个因素素中任何何一个前前景恶化化，我们们将重新新评估我我们的行行动。(立悟/编译)巴菲特致股股东的信信(20013年年3月11日)英英文原版版Berksshirres CCorpporaat

28、e Perrforrmannce vs. thhe SS&P 5000Annuaal PPerccenttagee Chhanggein Peer-SSharre iin SS&P5500BookVValuueoff wiith Divvideendss ReelattiveeBerksshirre IInclluedd ReesulltsYear (1) (22) (1)-(2)1965 23.8 110.00 133.81966 20.3 (11.7) 32.01967 11.0 330.99 (119.99)1968 19.0 111.00 8.01969 16.2 (8.44) 224

29、.661970 12.0 33.9 8.111971 16.4 114.66 1.81972 21.7 118.99 2.81973 4.77 (114.88) 119.551974 5.55 (226.44) 331.991975 21.9 337.22 (115.33)1976 59.3 223.66 355.71977 31.9 (7.44) 339.331978 24.0 66.4 17.61979 35.7 118.22 177.51980 19.3 332.33 (113.00)1981 31.4 (5.00) 336.441982 40.0 221.44 188.61983 32

30、.3 222.44 9.91984 13.6 66.1 7.551985 48.2 331.66 166.61986 26.1 118.66 7.51987 19.5 55.1 14.41988 20.1 116.66 3.51989 44.4 331.77 122.71990 7.44 (33.1) 100.51991 39.6 330.55 9.11992 20.3 77.6 12.71993 14.3 110.11 4.21994 13.9 11.3 12.61995 43.1 337.66 5.51996 31.8 223.00 8.81997 34.1 333.44 0.71998

31、48.3 228.66 199.71999 0.55 211.0 (200.5)2000 6.55 (99.1) 155.62001 (6.2) (111.9) 5.72002 10.0 (22.1) 32.12003 21.0 228.77 (77.7)2004 10.5 110.99 (00.4)2005 6.44 4.9 11.52006 18.4 115.88 2.62007 11.0 55.5 5.552008 (9.6) (377.0) 277.42009 19.8 226.55 (66.7)2010 13.0 115.11 (22.1)2011 4.66 2.1 22.52012

32、 14.4 116.00 (11.6)Compooundded Annnuall Gaain19665-220122 119.77% 99.4% 100.3Overaall Gaiin19664-220122 5586,8177% 77,4333%Notess: DDataa arre ffor callenddar yeaars witth tthesse eexceeptiionss: 119655 annd 119666, yyearr enndedd 9/30; 19967, 155 moonthhs eendeed 112/331. Staartiing in 19779, accc

33、ounntinng rrulees rrequuireed iinsuurannce commpanniess too vaaluee thhe eequiity seccuriitiees ttheyy hoold at marrkett raatheer tthann att thhe lloweer oof ccostt orr maarkeet, whiich wass prreviioussly thee reequiiremmentt. IIn tthiss taablee, BBerkkshiires rresuultss thhrouugh 19778 hhavee beeen

34、 resstatted to connforrm tto tthe chaangeed rrulees. In alll ottherr reespeectss, tthe ressultts aare callcullateed uusinng tthe nummberrs oorigginaallyy reeporrtedd. TThe S&PP 5000 nnumbberss arre pprettax wheereaas tthe Berrkshhiree nuumbeers aree affterr-taax. If a ccorpporaatioon ssuchh ass Beer

35、ksshirre wweree siimplly tto hhavee owwnedd thhe SS&P 5000 annd aaccrruedd thhe aapprroprriatte ttaxees, itss reesullts wouuld havve llaggged thee S&P 5500 in yeaars wheen tthatt inndexx shhoweed aa poosittivee reeturrn, butt woouldd haave excceedded thee S&P 5500 in yeaars wheen tthe inddex shoowed

36、d a neggatiive retturnn. OOverr thhe yyearrs, thee taax ccostts wwoulld hhavee caauseed tthe agggreggatee laag tto bbe ssubsstanntiaal.BERKSSHIRRE HHATHHAWAAY IINC.To thhe SSharrehooldeers of Berrkshhiree Haathaawayy Innc.:In 20012, Beerksshirre aachiieveed aa tootall gaain forr itts ssharrehooldeer

37、s of $244.1 billlioon. We useed $1.33 biilliion of thaat tto rrepuurchhasee ouur sstocck, whiich lefft uus wwithh ann inncreeasee inn neet wwortth oof $22.8 bbilllionn foor tthe yeaar. Thee peer-ssharre bbookk vaaluee off booth ourr Cllasss A andd Cllasss B stoock inccreaasedd byy 144.4%. OOverr thh

38、e llastt 488 yeearss (tthatt iss, ssincce ppressentt maanaggemeent toook ooverr), boook vvaluue hhas groown froom $19 to $1114,2214, a ratte oof 119.77% ccomppounndedd annnuaallyy.*(* AAll perr-shharee fiigurres useed iin tthiss reeporrt aapplly tto BBerkkshiires AA shharees. Figgurees ffor thee B s

39、haaress arre 11/15500tth oof tthosse sshowwn ffor A.)A nummberr off goood thiingss haappeenedd att Beerksshirre llastt yeear, buut llets ffirsst gget thee baad nnewss ouut oof tthe wayy. Wheen tthe parrtneershhip I rran toook cconttroll off Beerksshirre iin 119655, II coouldd neeverr haave dreeameed

40、 tthatt a yeaar iin wwhicch wwe hhad a ggainn off $224.11 biilliion wouuld be subbparr, iin ttermms oof tthe commparrisoon wwe ppressentt onn thhe ffaciing pagge.But ssubppar it wass. FFor thee niinthh tiime in 48 yeaars, Beerksshirres pperccenttagee inncreeasee inn boook vallue wass leess thaan tth

41、e S&PPs pperccenttagee gaain (a callcullatiion thaat iinclludees ddiviidennds as welll aas ppricce aapprreciiatiion). IIn eeighht oof tthosse nninee yeearss, iit sshouuld be notted, thhe SS&P hadd a gaiin oof 115% or morre. We do bettterr whhen thee wiind is in ourr faace.To daate, weeve nevver hadd

42、 a fivve-yyearr peeriood oof uundeerpeerfoormaancee, hhaviing mannageed 443 ttimees tto ssurppasss thhe SS&P oveer ssuchh a strretcch. (Thhe rrecoord is on pagge 1103.) BBut thee S&P hhas noww haad ggainns iin eeachh off thhe llastt foour yeaars, ouutpaacinng uus ooverr thhat perriodd. IIf tthe marr

43、kett coontiinuees tto aadvaancee inn 20013, ouur sstreeak of fivve-yyearr wiins willl eend.One tthinng oof wwhicch yyou cann bee ceertaain: Whhateeverr Beerksshirres rresuultss, mmy pparttnerr Chharllie Munngerr, tthe commpannys VVicee Chhairrmann, aand I wwilll noot cchannge yarrdsttickks. Its oour

44、 jobb too inncreeasee inntriinsiic bbusiinesss vvaluue foor wwhicch wwe uuse boook vvaluue aas aa siigniificcanttly unddersstatted prooxy att a fassterr raate thaan tthe marrkett gaainss off thhe SS&P. Iff wee doo soo, BBerkkshiires ssharre ppricce, thooughh unnpreedicctabble froom yyearr too yeear,

45、 wiill itsselff ouutpaace thee S&P ooverr tiime. Iff wee faail, hoowevver, ouur mmanaagemmentt wiill briing no vallue to ourr innvesstorrs, whoo thhemsselvves cann eaarn S&PP reeturrns by buyyingg a loww-coost inddex funnd.Charllie andd I bellievve tthe gaiin iin BBerkkshiires iintrrinssic vallue wi

46、lll ooverr tiime likkelyy suurpaass thee S&P rretuurnss byy a smaall marrginn. WWere connfiddentt off thhat beccausse wwe hhavee soome outtstaandiing bussineessees, a ccadrre oof tterrrifiic ooperratiing manngerrs aand a ssharrehooldeer-oorieenteed ccultturee. OOur rellatiive perrforrmannce, hoowevv

47、er, iss allmosst ccerttainn too bee beetteer wwhenn thhe mmarkket is dowwn oor fflatt. IIn yyearrs wwhenn thhe mmarkket is parrticculaarlyy sttronng, exppectt uss too faall shoort. Thee seeconnd ddisaappoointtmennt iin 220122 waas mmy iinabbiliity to makke aa maajorr accquiisittionn. II puursuued a

48、ccoupple of eleephaantss, bbut camme uup eemptty-hhandded.Our lluckk, hhoweeverr, cchanngedd eaarlyy thhis yeaar. In Febbruaary, wee aggreeed tto bbuy 50% off a holldinng ccomppanyy thhat willl oown alll off H. J. Heeinzz. TThe othher hallf wwilll bee owwnedd byy a smaall grooup of invvesttorss leed

49、 bby JJorgge PPaullo LLemaann, a rennownned Braazilliann buusinnesssmann annd pphillantthroopisst.We cooulddnt bbe iin bbettter commpanny. Jorrge Pauulo is a llongg-tiime friiendd off miine andd ann exxtraaorddinaary mannageer. Hiss grroupp annd BBerkkshiire willl eeachh coontrribuute aboout $4 bill

50、lioon ffor commmonn eqquitty iin tthe holldinng ccomppanyy. BBerkkshiire willl aalsoo innvesst $8 bbilllionn inn prrefeerreed ssharres thaat ppay a 99% ddiviidennd. Thee prrefeerreed hhas twoo ottherr feeatuuress thhat matteriiallly iincrreasse iits vallue: att soome poiint it willl bbe rredeeemeed

51、aat aa siigniificcantt prremiium priice andd thhe pprefferrred alsso ccomees wwithh waarraantss peermiittiing us to buyy 5% off thhe hholddingg coompaanys ccommmon stoock forr a nomminaal ssum.Our ttotaal iinveestmmentt off abboutt $112 bbilllionn sooakss upp muuch of whaat BBerkkshiire earrnedd laa

52、st yeaar. Butt wee sttilll haave pleentyy off caash andd arre ggeneerattingg moore at a ggoodd cllip. Soo itts bbackk too woork; Chharllie andd I havve aagaiin ddonnned ourr saafarri ooutffitss annd rresuumedd ouur ssearrch forr ellephhantts.Now tto ssomee goood newws ffromm 20012:. Lasst yyearr I t

53、olld yyou thaat BBNSFF, IIscaar, Lubbrizzol, Maarmoon GGrouup aand MiddAmeericcan Eneergyy ouur ffivee moost proofittablle nnon-inssuraancee coompaaniees weere likkelyy too eaarn morre tthann $110 bbilllionn prre-ttax in 20112. Theey ddeliiverred. Deespiite teppid U.SS. ggrowwth andd weeakeeninng ee

54、connomiies thrrougghouut mmuchh off thhe wworlld, ourr “powwerhhousse ffivee” haad aaggrregaate earrninngs of $100.1 billlioon, aboout $6000 mmilllionn moore thaan iin 220111.Of thhis grooup, onnly MiddAmeericcan, thhen earrninng $3933 miilliion pree-taax, wass owwnedd byy Beerksshirre eeighht yyear

55、rs aago. Suubseequeentlly, we purrchaasedd annothher thrree of thee fiive on an alll-caash bassis. Inn accquiirinng tthe fiffth, BNNSF, wee paaid aboout 70% off thhe ccostt inn caash, annd ffor thee reemaiindeer, isssuedd shharees tthatt inncreeaseed tthe amoountt ouutsttanddingg byy 6.1%. Coonseequ

56、eentlly, thee $99.7 billlioon ggainn inn annnuaal eearnninggs ddeliiverred Berrkshhiree byy thhe ffivee coompaaniees hhas beeen aaccoompaanieed bby oonlyy miinorr diiluttionn. TThatt saatissfiees oour goaal oof nnot simmplyy grrowiing, buut rrathher inccreaasinng pper-shaare ressultts.Unlesss tthe U

57、.SS. eeconnomyy taankss whhichh wee doont eexpeect ouur ppoweerhoousee fiive shoouldd aggainn deelivver higgherr eaarniingss inn 20013. Thhe ffivee ouutsttanddingg CEEOs whoo ruun tthemm wiill seee too thhat. Thooughh I faiiledd too laand a mmajoor aacquuisiitioon iin 220122, tthe mannageers of ourr

58、 suubsiidiaariees ddid farr beetteer. We hadd a reccordd yeear forr “bollt-oon” puurchhasees, speendiing aboout $2.3 bbilllionn foor 226 ccomppaniies thaat wweree meeldeed iintoo ouur eexisstinng bbusiinesssess. TThesse ttrannsacctioons werre ccomppletted witthouut BBerkkshiire isssuinng aany shaare

59、ss.Charllie andd I lovve tthesse aacquuisiitioons: Ussuallly theey aare loww-riisk, buurdeen hheaddquaarteers nott att alll, andd exxpannd tthe scoope of ourr prroveen mmanaagerrs. Ourr innsurrancce ooperratiionss shhot thee liightts oout lasst yyearr. WWhille ggiviing Berrkshhiree $773 bbilllionn o

60、ff frree monney to invvestt, ttheyy allso delliveeredd a $1.6 bbilllionn unnderrwriitinng ggainn, tthe tennth connseccutiive yeaar oof pproffitaablee unnderrwriitinng. Thiis iis ttrully hhaviing youur ccakee annd eeatiing it tooo.GEICOO leed tthe wayy, cconttinuuingg too goobblle uup mmarkket shaare