蔡如堂·论扩容后“新三板”的定位及主要制度(论坛论文版)

1、Kingsun Law Express 2011. 7. 1金晟律師事金晟律師事務所Kingsun Law Firm金晟法律专专递 公司司与投融融资部论扩容后“新三板板”的定位位及主要要制度从股东东不超过过2000人问题题谈起作者：蔡如如堂（金晟所高高级律师师，法学学硕士）如需我所法律研究资料，请联系我们：If you need our law express, please contact us as following: HYPERLINK mailto:wjj_kingsunlawyer wjj_kingsunlawyer本所律师保留对本出版物的著作权。The copyright is

2、reserved by the lawyer of our firm.中关村科技技园区非非上市股股份有限限公司证证券公司司代办股股份转让让系统被被称为“新三板板” 主板市场被称为”一板”，中小板和创业板称为”二板”，退市公司股份交易系统称为“三板”（老三板）。新三板板20006年国国务院批批准开始始试点，目目前执行行的主要要依据是是经中国国证券监监督管理理委员会会（简称称证监会会）批准准自20009年年7月66日起施施行的证证券公司司代办股股份转让让系统中中关村科科技园区区非上如需我所法律研究资料，请联系我们：If you need our law express, please contac

3、t us as following: HYPERLINK mailto:wjj_kingsunlawyer wjj_kingsunlawyer本所律师保留对本出版物的著作权。The copyright is reserved by the lawyer of our firm. 主板市场被称为”一板”，中小板和创业板称为”二板”，退市公司股份交易系统称为“三板”（老三板）。在新三板挂挂牌的公公司其股股东总数数不得超超过2000个。这这一点被被认为是是新三板板交投清清淡的主主要原因因之一，并并因此被被广为诟诟病。除除此之外外，单笔笔交易不不低于33万股，限限制个人人投资者者介入等等也被认认为是导

4、导致新三三板缺乏乏流动性性的主要要原因。但是，笔者者认为，这这些只是是问题的的表象。问问题的实实质是当当前新三三板的定定位。表表象决定定于实质质，当前前新三板板的定位位导致了了股东不不能超过过2000人等问问题。这这些问题题又直接接导致了了目前的的新三板交投投清淡，无无法满足足融资需需求和投投资需求求。因此此，笔者建议在即即将推出出的扩容容后的新新新三板板对现有有制度进进行大胆胆地全方方位地改改革，以以求彻底底改观，使使未来的的新三板板能够充充分发挥挥作用，满满足融资资和投资资需求，担担负起其其应当担担负的历历史使命命。一、当前新新三板的的定位、现现状及存存在的问问题当前的新三三板及新新三板挂

5、挂牌企业业被定位位为：场场外市场场，非公公众公司司，非上上市公司司；主要要问题是是交投清清淡，融融资功能能非常有有限 截止2011年5月底，挂牌企业只有90家。（信息来源htttp/） 截止2011年5月底，挂牌企业只有90家。（信息来源htttp/）（一）当前前新三板板的定位位1、非上市市公司尽管在新三三板挂牌牌对于公公司规范范治理结结构的要要求系参参照公司司在中小小板和创创业板上上市的要要求。但但是，根根据目前前的制度度和观念念，在新新三板挂挂牌被认认为不是是“上市”，而是是被定性性为“非上市市公司”。试试点办法法的名名称本身身就十分分清楚地地确定了了这一点点“非非上市股股份有限限公司”、

6、“代办股股份转让让系统”。2、非公众众公司2009年年，中国国证券业业协会制制定了股股份进入入证券公公司代办办股份转转让系统统报价转转让的中中关村科科技园区区非上市市股份有有限公司司信息披披露规则则（以以下简称称“信息息披露规规则”）并在在证监会会备案。同同年7月月6日起起该规则则开始实实施。信信息披露露规则规规定了新新三板挂挂牌公司司基本的的信息披披露义务务。尽管如此，目目前的新新三板仍仍然被定定位为“非公众众公司”。主要要体现有有以下两两点：一是要求挂挂牌公司司股东不不能超过过2000人。这这一点的的依据主主要有两两处，一一是中中华人民民共和国国公司法法（以以下简称称公司司法）第第七十九九

7、条 公司法第七十九条 设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。，二二是中中华人民民共和国国证券法法（以以下简称称证券券法）第第十条 证券法第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。根根据证证券法第第十条之之规定，如如果股东东超过220

8、0人人，即视视为“公开发发行股票票”，而公公开发行行股票必必须经证证监会核核准。而而当前到到新三板板挂牌无无需证监监会核准准。因此此，按照照现行制制度，公公司在当当前的新新三板挂挂牌不是是“上市”。这就就是目前前的新三三板被定定位为“非上市市公司”和“非公众 公司法第七十九条 设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。 证券法第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（

9、二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。3、场外市市场既然目前的的新三板板被定性性为“非上市市公司”和“非公众众公司”，那么么理所当当然也被被定位为为公开发发行股票票市场之之外的“场外市市场”。综上，当前前的新三三板及新新三板挂挂牌企业业被定位位为：场场外市场场，非公公众公司司，非上上市公司司。（二）现三三板现状状当前前新三板板的组织织方式和和主要交交易制度度新三板的发发展对建建立多层层次资本本市场意意义重大大。但是是目前我我国的新新三板市市场并不不活跃，不不能充分分发挥其其应有的的融资作作用。究究其

10、原因因，如果果说上述述新三板板的定位位以及我我国证证券法关关于2000股东东的强制制性规定定是内在在因素，那那么由其其定位决决定的现现行新三三板的组组织方式式则是外外在因素素。与主板、创创业板近近似，目目前的新新三板市市场股票票的流通通也采用用经纪制制的组织织方式；而其交交易机制制却采用用协商匹匹配的方方式。但但由于我我国目前前新三板板市场的的特殊性性，经纪纪制和协协商匹配配的交易易机制不不能充分分调动该该市场充充分发挥挥场外市市场的作作用，制制约着新新三板市市场的发发展，进进而限制制了其融融资功能能的发挥挥。1、经纪制制下的协协商匹配配的交易易方式根据试点点办法，“新三板”上的股票交易采用经

11、纪制下的协商匹配的交易方式，在投资者报价之后通过主办券商撮合来实现的，这是一种类似于柜台交易的方式，不同于集合竞价方式。新三板中，投投资者和和主办券券商为委委托代理理关系。投投资者按按相关规规定开立立非上市市股份有有限公司司股份转转让账户户和股份份报价转转让结算算账户后后，根据据与报价价券商签签订的股股份转让让委托协协议书可可向有资资格的主主办券商商进行交交易委托托。报价券商接接受投资资者委托托的时间间为每周周一至周周五，报报价系统统接受申申报的时时间为上上午9：30至至11：30，下下午1：00至至3：000.股股份报价价转让的的委托分分为报价价委托和和成交确确认委托托两类。报报价委托托是买

12、卖卖的意向向性委托托，投资资者可通通过报价价系统或或其他途途径寻找找买卖的的对手方方，达成成转让协协议；成成交确认认委托是是指买卖卖双方达达成转让让协议后后，向报报价系统统提交的的买卖确确定性委委托。在报送报价价委托和和成交确确认委托托时，报报价系统统冻结相相应数量量的股份份，投资资者达成成转让协协议后，需需先行撤撤销原报报价委托托，再报报送成交交确认委委托。报价系统仅仅对成交交约定号号、股份份代码、买买卖价格格、股份份数量四四者完全全一致，买买卖方向向相反，对对手方所所在报价价券商的的席位号号互相对对应的成成交确认认委托进进行配对对成交。股股份报价价转让的的成交价价格通过过买卖双双方议价价产

13、生。投投资者可可直接联联系对手手方，也也可委托托报价券券商联系系对手方方，约定定股份的的买卖数数量和价价格。2、单笔交交易最低低不少于于3万股股在新三板交交易时，委委托的股股份数量量以“股”为单位位，每笔笔委托的的股份数数量应不不低于33万股，如如帐户中中某一股股份余额额不足33万股则则必须一一次性全全部报价价卖出。投投资者在在递交卖卖出委托托时，应应保证有有足额的的股份余余额，否否则报价价系统不不予接受受；买卖卖双方向向报价系系统递交交成交确确认委托托时，应应保证有有足够的的资金（包包括交易易款项及及相关税税费）和和股份，否否则报价价系统不不予接受受。3、股东总总数不得得超过2200人人前文

14、已经论论述，目目前新三三板不允允许挂牌牌公司的的股东总总数超过过2000人。假假如某挂挂牌公司司受到投投资者青青睐，意意向购买买人很多多，若购购买成功功则导致致该挂牌牌公司的的股东超超过2000人，那那么超过过部分的的意向购购买人就就不可能能购买成成功。4、对投资资者设立立严格的的资格条条件，限限制个人人（自然然人）投投资试点办法法要求求参与挂挂牌公司司股份报报价转让让的投资资者应当当具备相相应的风风险识别别和承担担能力，通常允许的投资主体是法人、信托、合伙企业等机构投资者。对于自然人投资新三板作出严格的限制，只有符合以下条件之一的自然人才可以投资目前的新三板：（1）公司司挂牌前前的自然然人股

15、东东；（2）通过过定向增增资或股股权激励励持有公公司股份份的自然然人股东东；（3）因继继承或司司法裁决决等原因因持有公公司股份份的自然然人股东东；此外，还规规定，挂挂牌公司司自然人人股东只只能买卖卖其持股股公司的的股份。也就是说，只只允许特特定的自自然人买买卖其持持股的特特定公司司的股份份，不允允许自然然人自由由买卖新新三板股股票。（三）新三三板现有有组织方方式和交交易制度度存在的的问题新三板市场场建立以以来，尽尽管为部部分中小小企业提提供了融融资平台台并在一一定程度度上满足足了其融融资需求求，但总总体上，新新三板市市场的股股票价格格无法体体现其内内在价值值，投资资的吸引引力相对对较弱；市场的

16、的流通性性相对较较弱，无无法满足足投资者者的交易易需求及及企业的的融资需需求。1、经纪制制下的协协商匹配配的交易易机制不不适应新新三板市市场的发发展现有新三板板实行经经纪制下下的协商商匹配交交易方式式无法形形成合理理的交易易价格，造造成市场场资源严严重浪费费。新三三板挂牌牌的企业业都是高高科技创创新型企企业，企企业的经经营不稳稳定、盈盈利能力力不确定定，具有有高风险险、高收收益的特特点；新新三板的的股票的的定价是是以企业业的未来来成长能能力为依依据，这这就造成成其股票票价格在在很大程程度上不不确定，未未来的波波动风险险较大。而而协商匹匹配的交交易方式式更加加加剧了股股价的不不确定性性。协商匹配

17、的的交易机机制下，新新三板的的股票交交易价格格由投资资者协商商决定，而而投资者者的非专专业性及及挂牌公公司未来来发展前前景的不不明朗，使使投资者者不能对对挂牌股股票进行行准确估估值，这这就进一一步增加加了股价价与公司司自身能能力不匹匹配的风风险，提提高了投投资风险险；投资资者无法法依据股股价进行行合理投投资，投投资行为为具有一一定的盲盲目性，市市场自动动调节能能力失效效，资源源无法得得到有效效配置。2、市场流流动性差差，无法法满足融融资需求求和投资资需求单笔交易最最低不少少于3万股、股股东总数数不得超超过2000人、限限制自然然人自由由投资等等制度、股股票价格格不合理理，所有有这些因因素共同同

18、作用使使得新三三板投资资吸引力力相对较较弱、投投资者的的积极性性不高，市市场很不不活跃。市市场流通通性较较较弱，使使现有新新三板市市场无法法及时满满足投资资者的交交易需求求，投资资者积极极性不高高，又直直接导致致新三板板融资规规模不大大，无法法满足企企业的融融资需求求。二、扩容改改革后新新三板的的定位和和主要制制度设计计笔者者的建议议鉴于现行新新三板存存在的以以上问题题，笔者者建议立立法者借借此新三三板扩容容之机会会，对现现有新三三板制度度进行全全方位改改革。以以下是笔笔者对改改革后的的新新三三板的定定位和主主要制度度的设想想：扩容后的新新三板应应当是经经过全方方位改革革的全新新的新三三板，笔

19、笔者建议议将其定定位为：面向创创新型企企业可以以定向公公开发行行股票的的“创新板板”，把在在未来创创新板挂挂牌的公公司定位位为准上上市公司司、公众众公司；创新板板监管和和运行的的主要特特点有二二，一是是引入做做市商制制度，二二是实行行证监会会的政府府监管和和证券业业协会的的行业自自律相结结合的监监管模式式。同时时对一些些具体制制度进行行改革，包包括交易易拆细、取取消2000个股股东限制制、取消消对自然然人投资资的限制制等。（一）扩容容改革后后新三板板的定位位笔者认为，改改革后的的新三板板可以定定位为“面向创创新型企企业可以以定向公公开发行行股票的的创新板板，在未未来创新新板挂牌牌的公司司则可以

20、以定位为为准上市市公众公公司”。1、“创新新板” 建建议将改改革后的的新三板板更名为为“创新板板”为了区别于于“老三板板”，我们们给中关关村股份份有限公公司证券券公司代代办股份份转让系系统取名名为“新三板板”。而扩扩容后的的新三板板是全面面改革后后的新三三板，与与现在我我们说的的“新三板板”大不相相同，是是全新的的新三板板。因此此，为了了加以区区别，应应当给改改革后的的新三板板重新命命名。鉴鉴于该板板主要面面向成长长期的创创新型企企业，笔笔者建议议可以命命名为“创新板板”。2、创新板板挂牌公公司证监会会核准的的准上市市公众公公司（1）公众众公司在创创新板挂挂牌须证证监会核核准，挂挂牌公司司为公

21、众众公司改革现有的的单纯由由证券业业协会自自律管理理的新三三板挂牌牌机制，引引入证监监会的监监管与核核准程序序，规定定要在创创新板挂挂牌必须须经过证证监会核核准。从从而突破破证券券法第第十条规规定的股股东2000人限限制。因因为，只只要经过过证监会会核准，股股东就不不受2000人的的限制。就就可以称称为真正正的公众众公司。（2）准上上市公司司可以以向原股股东定向向增发股股票的准准上市公公司从法理上说说，如果果不允许许增发而而只允许许挂牌前前股东所所持股份份流通转转让，那那么挂牌牌公司就就无法完完成融资资，因为为，原有有股份的的转让所所得归转转让人所所有，不不能成为为公司的的股本，所所以公司司无

22、法完完成长期期股权融融资。而而如果允允许创新新板挂牌牌公司向向不特定定的公众众发行股股票，那那么创新新板和创创业板的的区别就就会变得得非常模模糊，也也违背了了新三板板作为场场外市场场从而建建立多层层次资本本市场的的初衷。如何解决这这一矛盾盾，笔者者建议在在未来的的创新板板实行挂挂牌公司司可以原原股东定定向增发发股票的的准上市市公司制制度。具具体程序序是分两两步走，第第一步是是在创新新板挂牌牌，第二二步是定定向增发发。挂牌牌审核的的实质与与目前的的公司在在当前新新三板挂挂牌的性性质类似似，其实实质是挂挂牌公司司原股份份进入市市场交易易，而不不是发行行新股，更更不是IIPO. 但与与目前在在新三板

23、板挂牌由由证券业业协会审审核不同同，在未未来创新新板挂牌牌须经证证监会审审核。这这种审核核使挂牌牌公司具具备准上上市公众众公司的的地位。这这一步完完成的是是公司原原有股份份的市场场流通。第第二步是是定向增增发，这这一步完完成的是是公司股股本融资资，即通通过向股股东定向向发行新新股完成成公司股股本融资资。当然然定向增增发也必必须经过过证监会会核准。证证监会可可以制定定具体的的办法规规定申请请和核准准的条件件和程序序，办法法也可以以由证券券业协会会制定报报证监会会批准。办办法必须须包含的的条款包包括在增增发期间间股票冻冻结交易易等。创新板挂牌牌公司只只允许上上述定向向增发，不不允许向向公众发发行或

24、增增发新股股。这种只可以以向现有有股东定定向增发发而不允允许向公公众发行行股票的的制度，即即解决了了挂牌公公司的股股本融资资问题，又又使创新新板与主主板、中中小板和和创业板板区别开开来，成成为新的的新三板板。（二）扩容容改革后后新三板板的主要要制度1、实行证证监会的的政府监监管、证证券业协协会的行行业自律律相结合合的监管管模式如上所述，未未来的创创新板应应摒弃目目前新三三板仅由由证券业业协会管管理的制制度，转转而实行行证监会会的政府府监管、证证券业协协会的行行业自律律和证券券交易所所管理相相结合的的新的监监管模式式。其中中，证监监会主要要负责挂挂牌审核核、挂牌牌公司定定向增发发股票审审核等事事

25、项，证证券业协协会主要要负责推推荐环节节管理，证证券交易易所主要要负责日日常交易易管理。只只有这样样才能在在目前不不修改公公司法和和证券券法的的前提下下即为新新制度找找到法律律依据和和合法性性，又促促进新的的新三板板快速健健康发展展。2、引入做做市商制制度做市商制度度起源于于美国上上世纪660年代代的证券券柜台交交易市场场。做市市商制度度是一种种市场交交易制度度，由具具备一定定实力和和信誉的的法人充充当做市市商，不不断地向向投资者者提供买买卖价格格，并按按其提供供的价格格接受投投资者的的买卖要要求，以以其自有有资金和和证券与与投资者者进行交交易，从从而为市市场提供供即时性性和流动动性，并并通过

26、买买卖价差差实现一一定利润润。简单单说就是是：报出出价格，并并能按这这个价格格买入或或卖出。做市商制度度最成功功的实践践是美国国的纳斯斯达克市市场。在在美国的的纳斯达达克市场场，做市市商由全全美证券券交易商商协会会会员（6650多多家）公公司担任任，做市市商为每每只股票票的买卖卖提供报报价，有有一定差差价。按按照规定定，凡在在NASSDAQQ市场上上市的公公司股票票，最少少要有三三家以上上的做市市商为其其股票报报价；一一些规模模较大、交交易较为为活跃的的股票的的做市商商往往达达到400455家；平平均而言言，NAASDAAQ市场场每一种种证券有有12家家做市商商。做市市商用自自有资本本来买卖卖

27、股票，“做市商”必须做到：（1）不间间断地对对一种股股票同时时发布有有效的买买、卖两两种报价价，主持持买、卖卖两方面面的市场场，并在在达到最最佳价格格时按限限额规定定执行指指令；（2）在交交易完成成后的990秒内内报告有有关交易易情况，以以便向公公众公布布；（3）做市市商所持持某种股股票数量量有上限限和下限限，如果果超出限限额范围围则必须须在规定定时期内内进行调调整，防防止其操操纵股价价牟利。可见，做市市商制度度区别于于协商匹匹配交易易制度的的是由做做市商不不断进行行双边报报价，而而不是通通过投资资者协商商确定或或者单纯纯通过竞竞价产生生。通过过做市商商不断双双边报价价可以形形成较为为合理的的价格，维维持股票票价格的的稳定性性和连续续性，从从而保持持市场的的流动性性。3、对一些些具体制制度进行