浅析科创板公司适用估值方法

1、目 录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法2科创板制度：重点覆盖高新科技领域设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功 能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板 将重点推荐信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和

2、生物医药六大高新科技 领域。重点推荐领域具体行业新一代信息技术领域半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备领域智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料领域先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金 属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源领域先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保领域高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用 新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药领域生物制品

3、、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等、资料来源：上交所，表：科创板重点推荐领域3科创板制度：重视估值，标准更灵活从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财 务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间。标准要素第一类预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不 低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净 利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；市值 利润营收第二类预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15

4、市值 营收研发投入第三类预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元市值 营收现金流第四类预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿 元市值 营收第五类预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准 市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心 产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的 技术优势并满足相应条件，市值 产品资料来源：上交所，表：科创板具体上市标准4科创板估值：传统估值方法存在局限传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类

5、估值方法都有一定的优缺点，但大 多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。资料来源：整理图：现有主流估值方法优缺点5企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同时期的企业 有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法。阶段特性可用估值方法初创期行业空间和客户黏度是评估关键。大多还未开始 盈利，规模不大且业绩具有高度不确定性。期权定价中的BS模型，VM指 数，实物期权法以及PS估值成长期营收快速增长是关键。企业面临的风险较初创期 小，营收增速往往会大于净利润增速，其中对于 研发支出相对较高的高科技或医药行业，其净利 润往往会被研发支出所抵消，此时的企业会有

6、大 量的无形资产和尚处研发中的技术。因此要关注 企业能否跨越盈亏平横点。PS，EV/SALES，PEG，同时 对高新科技产业可以采用一些 非财务指标，如研发人员比重， 研发支出占比等反应公司的未 来竞争力成熟期业绩和现金流是关键。进入成熟期的企业产品销 售进入稳定流程，因此营收和净利润增速放缓， 市场占有率基本定型，着重分析其净利润的增速 变化。多种估值最为常用时期，DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值方法均可使用衰退期当下重于未来，需要注意公司的资产情况重置成本法资料来源：Wind，表：企业生命周期、特性及适用估值方法科创板估值：需根据实际“量体裁衣”6目 录科创板带

7、来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法7云计算独角兽参股或合作的上市公司业务电科华云华东电脑IaaS、PaaS华云数据红豆股份、智慧能源、广发证券、海通证券、东方证券IaaS、PaaS金山云易华录IaaS、PaaS、SaaS六度人和麦达数字SaaS资料来源：整理云计算：潜在科创板上市公司云计算行业

8、根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式，当前有望在科 创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期，随着市场 需求逐渐打开收入持续增长，但受高额研发投入影响，公司难以实现稳定盈利。资料来源：36氪，表：科创板潜在云计算概念公司图：云计算的三种服务模式8云计算：收入比利润更反映成长性01020304050-2,00002,0004,0006,0008,00010,000PE（左轴，倍）PS（右轴，倍）以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收入快速增长，但盈利能力并不 稳定，公司市值与营业收入呈现较为明显的正相关性。从估

9、值水平来看，公司PE波动较 大缺乏参考价值，而PS则基本处于6-9x的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为 适宜的估值方式。图：Salesforce的PS水平较为稳定02004006008001,0001,200140120100806040200-20图：Salesforce营业收入与总市值正相关营业收入（左轴，亿美元）净利润（左轴，亿美元）总市值（右轴，亿美元）资料来源：Wind，资料来源：Wind，9云计算：PS估值万国数据为例案例1：万国数据（GDS.O）是国内领先的高性能数据中心运营商和服务商，公司数据中 心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600家客户主要包括大型互联网公

10、司、金融 机构、电信与IT服务提供商等。与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收入持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值。图：万国数据在国内拥有丰富的数据中心资源图：万国数据营收持续增长，尚未实现盈利20151050-5-10302520142015201620172018营业收入（亿元）净利润(亿元)资料来源：公司官网，资料来源：Wind，10万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X，上下浮动10后为7.7X-9.5X的区间。万国数

11、据2015年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54-67亿元，公司上市首日市值66亿元，符合市值区间的预测，验证了PS估值的适用性。公司市值（亿美元）营业收入（亿美元）PS（TTM）CRM.N516.8374.756.9WDAY.O169.9213.5212.6NOW.N142.9312.9011.1ULTI.O62.297.008.9VEEV.N52.454.7211.1GWRE.N42.354.2410.0PFPT.O32.273.449.4LOGM.O24.013.247.4PCTY.O22.342.319.7HUBS.N18.242.258.1BOX.N18.053.505.2NEW

12、R.N18.002.028.9QLYS.O13.091.827.2QTWO.N11.161.288.7BNFT.O9.162.124.3行业平均PS8.6表：美股云计算公司财务与估值情况资料来源：Wind，云计算：PS估值万国数据为例11目 录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法12汽车

13、:潜在科创板上市公司资料来源：整理根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类，其中车音智能主要是做智 能产品，行圆汽车主要做平台服务，其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能 源电池或整车生产。汽车独角兽参与或合作的上市公司业务车音智能华闻传媒、三六零汽车整合服务提供商，提供车联网服务平台运营行圆汽车多氟多互联网平台服务提供商奇点汽车北汽蓝谷、三六零、东方网力新能源汽车，智能汽车系统等小鹏汽车德联集团新能源汽车，充电桩及电池等亿华通东旭光电、宇通客车、国泰君安燃料电池核心技术提供商银隆新能源北巴传媒纯电动整车研发，销售，生产等新能源产业集团。知豆汽车双林股份、多氟多电动汽车研发，批发

14、及零售等表：科创板潜在汽车概念公司13汽车：造车企业适用PE,PS,市值/GMV,市值/交付量 估值方法2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、 FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超226亿元。但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车，奇点汽车。 从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司处于一个初创期或早期成长 期，因此无法直接使用PE估值进行对比。但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率 的变化来进行公司对比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值进行投资 指引。此外，由于此类新车企对研发投入支

15、出往往超过传统车企，如特斯拉R&D支出占营收比重 在12-13%左右，远超过通用的5%占比。因此，我们也可以通过追踪R&D占比的变化，分 析公司所处的生命周期，进而改变估值方法。14汽车：VM估值蔚来汽车为例案例一：蔚来汽车（早期成长期公司）蔚来汽车是一家高性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款 纯电动智能SUV车型。2018年9月12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆。2018年12月发布 第二款量产车型ES6，预计于2019年6月开始交付。分析其上市前的融资情况和营收情况，其2015,2016年未有收入，因此也无法使用PS估值。从VM 指数

16、看，公司的企业价值在2016.6-2017.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑 EP9于2016.11首发，并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能力（VM指数详解 P21）。时间轮次融资额（ 亿 元，人民币投资公司投后估 值（ 亿 元）VM间隔时间 （月）2015.6A轮亿元以上高瓴资本、腾讯、京东、易车网和顺为资本等-2015.9B轮33红杉中国、愉悦资本、和玉另类投资-32016.6C轮6.6Temasek（淡马锡）、TPG Growth（新桥资本）、 厚朴基金和联想集团4092017.3C+轮39.6百度资本、腾讯共同领投，其他投资方还包括：华平 IDG、厚朴、联想、高瓴、

17、兴业、GIC、TPG、信中 利、中金、今日资本、海通国际等投资机构2000.5592017.11D轮66由腾讯领投，投资方还包括Baillie Gifford、Lone Pine中信资本和华夏基金等几十家新投资人和原有投资人3300.218 资料来源：IT桔子，整理15汽车:市值/支付量估值蔚来汽车为例2018 年9月上市后， 蔚来汽车直至2019年1月底公告了三季报， 其PS 在2019/3/1-2019/3/13的均值为10.44，远超过TESLA 同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉刚上市 时7.3倍的PS值。通过对比蔚来和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以发现，采用市值

18、/交付量指 数时，两者的差距明显较其他比较方式小。因此，对于早期交付量较少的产车企业， 可以优先考虑市值/交付量，外加综合PS、市值/GMV指标与已上市企业TELSA、蔚来 的对比，对企业价值进行估计。蔚来汽车时间2018Q12018Q22018Q32018Q4交付量（辆）010032687980GMV(百万)0461469.63435.57市值/交付量-4.330.130.05市值/GMV-941.129.512.6特斯拉时间2018Q12018Q22018Q32018Q4交付量（辆）29980407408350090700GMV(百万)161093758179510121009市值/交付量

19、0.110.080.040.04市值/GMV20.138.634.082.68PS:上述估值方式市值/GMV采用相同的单位百万，市值/交付量采用的市值单位为亿 资料来源：wind，表：蔚来汽车和特斯拉多数据对比16目 录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法17半导体：潜在科创板上市公司根

20、据科创板公布的5套上市标准，有传言被选入科创板的半导体公司存在以下三种可能性：1.一种技术相对雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司。2.海外上市的半导体 公司回科创板增发上市。3.已上市的公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。由此可 见，科创板的半导体公司可能处于初创期或成长前期，如寒武纪；也可处于成熟期，如收 购从港股退市的先进半导体的积塔半导体。因而需要对公司的发育阶段进行分析，不可直 接统一采用PE估值。半导体独角兽参股或合作的上市公司业务寒武纪科大讯飞、中科曙光芯片设计嘉楠耘智富通鑫茂、瀚叶股份、达意隆芯片设计，矿机生产澜起科技华西股份、新华文轩、中原高速、 中信证券芯片设计天津飞

21、腾中国长城、振华科技芯片设计无锡新洁能上海贝岭芯片设计新昇半导体上海新阳、兴森科技硅片生产御渡半导体TCL集团封测设备生产中微半导体可立克、四川双马设备生产表：科创板潜在半导体概念公司资料来源：wind，18半导体:PE估值华虹半导体为例资料来源：wind，案例一：华虹半导体（成熟期公司）公司于2014年10月于香港上市，首日发行时PE为24.25,上下浮动10 即23-27,略低于当月行业PE 值（30X）。公司在2011-2013年分别实现营业收入39.27/36.88/36.61亿元，净利润为5.29/3.75/3.77亿元， 公司上市前后的营收和净利润都处于一个相对稳定的范围，经营性现

22、金流为正，投资和筹资现 金流为负，说明公司的处于成熟期中。首发市盈率与发行时行业市盈率相近的情况，说明成熟 期半导体企业适用PE估值。图：2011-2018年华虹半导体股营收与净利润图：2011-2018年H股半导体行业PE141210864208070605040302010020112012201320142015201620172018营业总收入（亿元）净利润（亿元）上市年020406080100201120122013201420152016资料来源：wind，20172018半导体行业平均PE上市年19半导体：PS估值寒武纪为例图：2011-201年A股半导体股行业PS案例二：寒武纪

23、（初创or成长早期公司，一级估值）：寒武纪是一家智能芯片研发公司，拥有终端和服务器两条产品线。根据寒武纪公开数据显示，公司2016年收入在为1亿元左右，结合2016年天使轮融资情 况，公司16年的PS为6.5。但随着华为麒麟970出货量的增加，17年生产量计划在4000万 左右，预计对应寒武纪的17年营收10-20亿左右，PS为3.25-6.5。对比16、17年A股半 导体行业的PS值8.5/6.9,比行业平均值较低，但考虑一二级的估值差，公司采用PS估 值法相对合理。1412108642020112012201320142015201620172018半导体行业PS平均值资料来源：wind，

24、20半导体：VM估值寒武纪为例对于初创型科技公司，一般是由一级撮合定价，常用方法为历史交易法（参考目标公司 历史定价）、可比交易法（VM指数作参考）。VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两 轮之间间隔月数。一般而言VM值应小于0.5，且随着融资次数增加而降低，如果VM过高 说明公司现阶段估值上升较快，容易导致投资者信心不足。但若公司遇到重大转折， 如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM大于0.5。目前寒武纪VM指数看，17年和18年融资都出现VM超过0.5的情况，考虑到麒麟970出台量 在17年有大幅度增长，以及18年公司研发出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100机器学 习处理

25、器芯片，导致公司估值上升较快。因此VM估值可以作为上市前公司估值指引配合PS估值使用，如果上市前融资出现VM值超过0.5，说明公司存在一级市场估值过高的可能。表：2016-2018年寒武纪融资与VM值时间轮次融资额（ 万元 ， 人民币）投资公司投后估 值(亿元VM间隔时间2016/4/18天使轮6500中科院创投等6.52016/8/10pre-A3600元禾原点创投等6.50.342017/8/18A轮65000国投创业等650.8122018/4/4A+轮-招银国际等1200.282018/6/20B轮-国风投基金，国投创业等1600.62.4 资料来源：IT桔子，21目 录科创板带来估值

26、新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法22医药：潜在科创板上市公司根据科创板的上市准则和目前传言有望上板的公司看，有望上市的医药公司主要有以 下四类：1.创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期的，具有 前景的 1.1 类新药；或者一些创新药产业链公司，比如 CRO/CDMO 等；2.创

27、新医疗 器械公司，如生产一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料的公司；3.基因检 测类企业，如提供肿瘤基因筛查、基因大数据公司；4.涉及医疗信息化、互联网医疗 等新医疗经济模式的公司，如春雨医生。资料来源：整理生 物 医 药独角兽参股公司业务春雨医生东方证券提供在线医疗健康咨询服务东软望海东软集团为医院提供高效运营及医疗生态价值链管理复宏汉霖东方证券单抗药物的前期研发与生产华大共赢基金国发股份专注于对以华大基因、康泰生物、新产业生 物为代表的60余家生命健康等领域企业的研 究和投资科济生物佐力药业、中信建投CAR-T细胞治疗药物的研发科信美德九芝堂生产胰岛素的升级代替品上海伯豪东富龙专注于

28、分子生物学技术的转化医学服务，生 产生物芯片碳云智能中源协和医疗保健类AI公司资料来源：wind，表：科创板潜在医药概念公司23医药：对于创新药企业DCF/FCFF 与预期收益分析法最为常用上述四类公司，对市值判断难度最大的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利 润有明确的限制，因此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么目前针对主 板医药公司常用的PE将无法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企 业目前估值是否合适，通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。而A股部分药企为 仿制药企业，因此常被认为处于一个稳定增速的阶段，常使用第二年业绩来计算PEG，

29、这对创新药产业链的企业是不适用的，新药研发上市后直至专利失效期间的增速是 非稳定的，因此PEG和PE无法直接使用。目前，美国医药公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析 法(Market-based method)、 预期收益分析法(Revenue-based method) 、现金流折现 法（Discount-Cash-Flow method） 和实物期权模型（real option）五大类估值方法， 最广泛使用的估值方法是预期收益分析法（revenue-based method）和现金流折现 法（DCF/FCFF）。预期收益分析法主要是对FCFF的简化

30、算法，但最后都会回归至对DCF/FCFF的计算方 法，因此DCF/FCFF算法是目前最为公允的估值方法。24医药：FCFF方法核心假设：现 金流与贴现率在FCFF 方面使用中，主要包含两类假设，一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设。现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，因此可以采用研发管道现金流贴现模型进行计算。由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样，因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。新药研发阶段临床前阶段I期临床阶 段期临床 阶段期临床阶 段NDA新药上市期市场扩张期市场成熟期税后贴现率经验值（%）806050402522

31、.515-17.510-12.57.5资料来源：Valuation of Life Sciences Companies,通过以下指标，估算每一个 候选管线的销售额峰值： 01 每日治疗费用一年内的治疗日价格市场规模药品市场份额公司市场份额根据病人患病比例和区域，分配贴现率和不同的商 业化概率，从而计算出销 售峰值，计算每个管道的 年销售额。在管线销售总和的基础上，使用基于贴现现金流/净 值部分加起来评估企业的 公允价值，并根据药创新 程度，可替代性确定利润 率。图：管道现金流模计算方法和不同时期的贴现率参考值25医药：研发管道FCFF高峰销售额资料来源：整理估计药物高峰销售额每一种药品的潜在

32、销售峰值被治疗人群数创新药的市场份额通常更高，或根据具体治疗领域进行调整公司的药物市场份额药品市场份额全国人口患病率诊断率治疗率年治疗费用每日治疗费用:一般创新药高过同类现可 比药物；仿制药低于同类现可比药物疗程时长26医药：研发管道FCFF估值方法 4管线虚拟公司MS为例为更直接、方便的阐释研发管道FCFF估值方法，我们虚拟一个创新药MS公司，旗下拥有四条管线（A/B/C/D），对其经验状况进行假设并就管线进行估值。管线A：现有创新药业务，已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑，面临仿制药、同类创新药的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源，支持剩余管道的研发。管线B：创新药管道，处于创新药申请

33、阶段，若申请成功，2022年可上市销售，预计商品化概率85%。管线C：创新药管道，处于临床3期，预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售。管线D：仿制药管道，处于BE（生物等效性）试验阶段，国内BE试验成功率约为80%，预 计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%，2023年可上市销售。资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，27医药：研发管道FCFF估值方法 4管线虚拟公司MS为例资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，第1步：分析四条管线情况后，就各个管

34、线药品销售额的指标进行分拆，预测该管线药品 潜在销售峰值（方法依据在P26）。上述假设模型仅考虑国内市场的销售峰值，现实中市场份额和药品市场份额取决于市场竞 争程度，医药公司的BD能力，有时国家政策也会影响管线销售峰值。表：MS公司的管线估计量假设和计算过量指标/管线ABCD被治疗人群全国人口（百万）1390139013901390患病率1021.508诊断率50201540治疗率25504020治疗人群总数（百万）17.382.781.258.90所处阶段年治疗费用现有类似药品每盒费用（元）250500800300仿制药折扣率或创新药溢价率401.201.500.85每盒治疗天数606060

35、60年治疗天数360360360360年治疗费用（元）600360072001530药品市场份额10758550公司的药品市场份额60708050各管线的销售峰值（百万625.505254.206124.903402.72商品化概率100855870预计营业收入峰值（百万625.504466.073552.442381.9028医药：研发管道FCFF估值方法 4管线虚拟公司MS为例资料来源：Drug launch curves in the modern第2步：计算单管道现金流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值的时间，以及现 有药物销售额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型、医药

36、公司BD能力不同会导致到 达峰值时间不同。Seth Robey认为新药到峰值时间在6年左右，目前统计的中位数在4-8年间。为简便计算，这里创新药取5年，仿制药取4年达到峰值，并保持2年。现存药物销售额衰退 则按10%等差递减（即2021E =2020E销售额*0.9，2022E=2021E销售额*0.8 ）。表：各管线现金流预测值20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027EA500.40625.50625.50562.95450.36315.25189.1594.5847.2923.64B2679.643126.253572.864019.

37、464466.074466.07C2131.462486.712841.95D1667.331905.522143.712381.902381.90排序名称上市年份峰值销售年份峰值销售额（亿美元）适应症状类型1Humira20032015140.1自身免疫单抗2Harvoni20142015138.6丙肝小分子复方3Lipitor20062006138.1脂代谢紊乱小分子4Sovaldi20142014102.8丙肝小分子5Plavix2011201196.4血栓小分子6Remicade2014201492.4自身免疫疾病单抗表：部分医药上市至峰值销售年份era.Nature.S,Robey,

38、& FS,David，29有限公司具备证券投资咨询业务资格，30医药：研发管道FCFF估值方法 4管线虚拟公司MS为例资料来源：第3步：计算公司贴现现金流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性支出及运营 资本变化给出了下面的FCFF模型，我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931。说明对创 新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降，但只要可上市的创新药上市，即可给公司带 来大量现金流，故公司仍将维持一个高PE。例：INCYTE公司目前凭借4款上市药，5条在临床阶段的，及其他20多条处于立项或理论验证 阶段的小分子抑制剂药物，在美股获得PE 167X的高估值。201820

39、19E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E永续现金流A5006266265635073552131065327B268031263573401944664466C213124872842D16671906214423822382销售额500626626563318651485691840193889717息税前利润15018818816995612941422219924592558税率0000000000税后利润12515615614079310741180182520412123折旧与摊销15016518220022024226629332235

40、4资本性支出758391100110121133146161177营运资本变化-15-17-18-20-22-24-27-29-32-35自由现金流185222228220881117112861942217022642378永续增长率0WACC0现金流现值185207200180672835857120912631232118884净现金（企业价值）125723净负债9717少数股东净利润3480A股医药企业平均市盈率35X少数股东权益价值121807股权价值116007表：MS公司 的FCFF模型（百万元）目 录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司

41、适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法31金融：潜在科创板上市公司资料来源：整理传言有望上科创板的金融独角兽企业主要是以提供支付、借贷业务等线上业务为主的互联 网金融企业，如蚂蚁金服，微贷金融等。对于此类将互联网与部分银行业务相结合的互金企业仍处于一个快速成长期，因此不能简 单的采用传统银行类的PB估值法来衡量企业。因此我们可以根据企业不同的业务线，在 STOP估值

42、的基础上，对不同业务采用如市值/有效交易规模，市值/发债贷款规模的分步估 值。金融独角兽参与或合作的上市公司业务模式蚂蚁金服海泰发展、张江高科、合肥城建、万向德农、城市传媒、永安行、朗新科技、恒生电子互金综合平台类公司微贷网汉鼎宇佑汽车抵押借贷服务的网贷平台表：科创板潜在金融概念公司32融资公司：市值/贷款规模估值目前主流的互金公司分为5类模式：融资企业、资管企业、支付企业、科技输出类企业以 及综合性平台企业（包含前四者）。融资企业：消费信贷，网贷平台，金融超市。三者的盈利模式、贷款规模、发展历程均存 在差异。但三者均是融资业务，核心点均是：贷款量（利润来源）、费率差（贷款费率-融 资成本差）

43、、风控（资产质量情况）。资料来源：整理用户企业价值利润收入成本1.获客成本贷款规模*服 务费/手续费图:互联网融资企业公司价值基础估值方法:基于用户流量的基础上，可以结合传统金融企业PE方法与互联网企业的市值/贷 款规模进行估值。此外，在坏账率低，用户数量大去情况下存在估值溢价空间。一般消费信贷企业因房贷量和坏账率均较网贷平台好，市值/贷款规模也更高，一般多在0.2X-0.4X。美股融资企业的市值/贷款规模（2019.03.20市值数据）互联网借贷平台网贷平台0.540.190.370.170.030.050.150.130.10.410.12客户坏账成本 0.00平台运营成本0.600.50

44、0.400.300.200.1033资管公司：PE,市值/AUM估值资产管理企业：基于业务差异主要分为管理型公司、渠道型公司、顾问型公司。核心点均 是：AUM规模与增速，费率结构（稳定性），费率水平（AUM的效率）。互联网企业多为 渠道型公司。资料来源：整理资产管理规模(AUM)企业价值利润获客成本企业运营成本AUM*服务费/手收入成本 续费图:资产管理企业公司价值基础估值方法:管理型：由于采取固定费率的公司规模较大、个体ROE稳定；采用浮动费率的规模较小， 盈亏差异大。因此分别对应不同的估值方法固定费率型适用“PE结合AUM增速”方法，浮 动费率型PE取决于业绩表现和稳定性。渠道型公司：采用

45、薄利多销的策略，以量取胜，在费率稳定的前提下ROE也相对稳定，因此建议采用PE估值。顾问型公司：在高费率，费率稳定的前提下，适用市值/AUM估值方法。120107.1100806036.84022.4 22.3 18.4 18.3 17.51613.211200美股融资企业的市值/AUM（ 2019.03.20市值数据） 34支付企业：市值/交易规模，PS估值方法支付企业：核心是对金钱的转移。一般也可分为三类：卡组织（作为连接机构，提供清 算、支付网络服务，属寡头行业，如银联），收单机构（基于“银行卡+POS机”模式， 为商户提供收单和数据处理服务，行业集中度相对较高），互联网支付机构（基于线

46、上 购买场景收结款机构，行业头部效应明显）。核心要素为：支付场景，交易规模，费率。行业PS多为2-10X，市值/交易规模为0.03- 0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值处于区间偏上位置。资料来源：整理图:互联网支付企业公司价值基础（低/免支付费率）规模企业价值利润收入成本运营成本交易规模* 服务费/手 续费PE/PS估值方法市值/交易规模业务阶段变现企业价值用户量利润美股支付企业的PS（2019.03.20市值数据）美股支付企业的市值/交易规模2019.03.20市值数据图:支付企业公司价值基础卡组织收单机构互联网支付14.515.92.63.22.56.28.54.19.83.9

47、7.7024681012141618卡组织收单机构互联网支付0.030.040.090.160.370.210.000.200.40VisaMaster American Discover Square ExpressPayPal35金融科技企业：PS估值科技输出类企业：核心是可替代性和收益分成机制。根据客户类型和产品属性，科技输出 类公司主要分为软件服务提供商和硬件服务提供商两大类。其中软件输出型业务的整体毛 利较高，头部企业的盈利表现突出。而硬件提供商的毛利率整体偏低，盈利水平也相对偏 低。整体来看科技输出类企业适用于PS估值体系，PE值存在过高情况一般不适用。但根据 具体产品体系和收益模

48、式等方面可能存在估值溢价空间，前者关键在于可替代性，后者关 键是收益分成机制。软件企业：恒生电子、同花顺等高毛利率企业，市销率在15X-35X区间。硬件企业：国民技术、民德电子等相对高毛利率企业，市销率在3X-10X区间。0%10%20%30%40%50%0246资料来源：wind，810A股金融IT硬件服务商市销率与毛利率天喻信息恒宝股份新国都 新大陆证通电子恒银金融飞天诚信古鳌科技民德电子国民技术0%20%40%60%80%100%120%015202530354045A股金融IT软件商市销率与毛利率中科金财 金证股份高伟达510长亮科技 润和软件南天信息银之杰赢时胜恒生电子同花顺大智慧安

49、硕信息毛利率毛利率60%PSPS36互金平台类企业：STOP估值资料来源：整理变现业务企业价值场景引流技术支持/输出电商社交融资 支付 资管大数据分析 风控平台综合类企业：常覆盖上述全部或部分业务，多是互联网巨头布局金融业务的产物，通产由 场景引流结合变现业务（以电商、社交场景为基础，开展支付、融资、资管业务），数据收集/ 沉淀（利用业务数据作为风控和定价基础），技术支持/输出（利用企业自身技术优势，开展金 融创新，运营维护）等部分组成。例：蚂蚁花呗=支付+融资业务。估值逻辑&方法：在采用STOP估值让覆盖业务分步累计估值基础上，还需要考虑以下溢价空间：客户数量，市占率，技术水平，业务协同等。

50、 覆盖业务估值方法和水平：融资业务：市值/发放贷款规模，参考区间0.2X-0.4X。资管业务：市值/AUM，参考渠道型机构区间0.02X-0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取 区间偏上位置。支付业务：市值/有效交易规模，卡组织和支付机构参考区间0.03-0.2X，收单机构可达至0.37X; 市销率 2X-10X。技术业务：PS估值，软件服务市销率在10X-17X区间。图：互金平台类价值逻辑37目 录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分

51、行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法38人工智能独角兽参股或合作的上市公司业务光年无限江南化工、奥飞娱乐儿童机器人，虚拟智能问答出门问问歌尔股份智能手表、智能耳机、智能音箱康力优蓝康力电梯、紫光股份商用服务机器人、智能教育机器人优必选华金资本、科大讯飞、民生银行、工商 银行各类智能机器人深兰科技绿地控股、新华传媒自动车系列，机器人系列廊坊智通赛象科技自动化生产线影谱科技东方明珠、建设银行、东方证券、华泰 证券、银河证券、粤传媒广告植入，互联网文娱悠易互通粤传媒广告营销设计商汤

52、科技立昂股份、东方网力、东方证券、苏宁 易购人脸识别技术及解决方案旷视科技信雅达人脸识别技术及解决方案依图科技神思电子、熙菱信息、绿地控股、长虹 美菱、兴业证券人脸识别技术及解决方案云从科技佳都科技、越秀金控人脸识别技术及解决方案云知声双环传动、全志科技、全新好、三六零语音识别技术及解决方案资料来源：整理人工智能：潜在科创板上市公司当前有望在科创板上市的人工智能公司可分为两类，一类侧重于技术研发（如人脸识别、语音识别），另一类侧重于技术应用（智能机器人、广告智慧营销）。这些公司的技术或产品部分仍处于概念期，尚未有稳定的收入来源，因此PE和PS估值均无法适用。表：科创板潜在人工智能概念公司39人

53、工智能：产业链分层各有侧重图：国内人工智能产业图谱资料来源：艾瑞咨询，从完整产业链来看，人工智能可分为基础层、技术层和应用层。基础层提供数据及计算 资源，技术层致力于具体问题的解决方案，应用层将相关技术应用于商业场景。考虑到 以芯片厂商为代表的基础层公司估值可参考半导体行业，应用层公司的估值需考虑具体 细分领域的行业特征，故本小节主要关注技术层公司的估值方法。40人工智能：VM估值以人脸识别独角兽公司为例成立时间2014.082011.102012.092015.03融资进程D轮（2018.09）D轮（2018.07）C+轮（2018.07）B+轮（2018.10）应用领域金融、安防、移动 互

54、联网金融、安防、零售金融、安防、医疗金融、安防、交运合作伙伴分众金融、上海公安局、微博、苏宁、OPPO、VIVO、小米金融、北京银 行、天津公安局、 北京公安局、鲜生 活、京东金融、招商银 行、中国边检、中 国海关、华西医院中国银行、农业银 行、广东公安厅、 首都机场、白云机 场表：国内人脸识别独角兽公司概况资料来源：各公司官网，IT桔子，案例1：以人脸识别领域为例，商汤科技、旷视科技、依图科技与云从科技是国内人脸识 别的四大独角兽公司，主要为金融、安防等领域提供算法技术与解决方案。由于当前上 述公司尚未公开披露财务数据，因此主要参考几家公司在一级市场的融资情况，采用VM 指数进行估值。VM指

55、数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。41公司轮次投资时间融资金额投后估值VM值商汤科技C+轮2018.056.2亿美元45亿美元0.33D轮2018.0910亿美元60亿美元旷视科技C+轮2017.104.6亿美元23亿美元0.14D轮2018.076亿美元30亿美元依图科技C+轮2018.062亿美元20亿美元1.20C+轮2018.071亿美元24亿美元云从科技B轮2017.115亿人民币40亿人民币0.52B+轮2018.10数亿元人民币230亿人民币表：国内人脸识别独角兽公司最新融资及VM值资料来源：各公司官网，IT桔子，我们计算了四家公司最近两轮融资的VM值，其中商汤与

56、旷视的VM值小于0.5，云从 的VM值也较为接近0.5，依图的VM值较大的主要原因是两轮融资间仅相隔一个月。 (VM参考值为0.5）人工智能：VM估值以人脸识别独角兽公司为例42目 录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法43互联网独角兽参股或合作的上市公司业务饿了么大众公用、华联股份在线

57、外卖订餐平台沪江教育新华传媒、皖新传媒互联网教育平台凯米网络星网锐捷KTV在线服务系统、KTV增值娱乐服务快手日出东方短视频内容分享平台喜马拉雅城市传媒在线音频分享平台字节跳动引力传媒、天龙集团、先进数通、科达股份新闻资讯分发服务（今日头条）短视频内容分享平台（抖音、西瓜视频）资料来源：wind,互联网：潜在科创板上市公司图：科创板潜在互联网概念公司当前有望在科创板上市的互联网公司业务分布较广，涵盖餐饮、教育、娱乐、资讯等多 个领域。从共性来看，这些互联网公司多为平台型公司，拥有规模巨大的用户群体。虽 然成长期的互联网公司拥有较为稳定的持续收入，可采用PS估值方式，但考虑到公司的 平台特征，用

58、户数可作为公司估值时更好的参考指标。44互联网：用户数是核心指标DEVA模型是互联网公司估值的早期经典理论之一。该模型将用户贡献作为公司价值的主 要驱动因素，可表示为： = （E为被评估公司的经济价值，M为投入的初始成本，C 为单个用户的价值）。由于互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应，互联网公司不仅能获得用 户群体的直接贡献，也能获得用户互动产生的潜在贡献，在模型中表现为用户价值的平 方。以Facebook为例，公司市值-MAU散点拟合线与MAU平方线基本吻合，验证了DEVA模型 在实践中的有效性。虽然DEVA模型高估了用户数无限增长的效用，导致了2000年后出现 的互联网泡沫。

59、但该模型指出了互联网公司估值的关键因素用户数，在当前仍具有 较强的启示价值。1000200300400500700060005000400030002000100001012141618202224散点拟合线（左轴）图：Facebook市值-MAU散点拟合线与MAU平方线基本吻合MAU的平方（右轴）市值（左轴，亿美元）-MAU（横轴，亿人）散点图资料来源：Wind，公司年报，（注：Facebook市 值-MAU散点来自 2013Q1-2018Q2的季度数据）45互联网：市值/MAU估值以哔哩哔哩为例对于成长期的互联网公司，虽然用户数量快速增长，且具备了较为清晰的盈利模式，但 短期内仍未跨过盈亏

60、平衡线。对于此类互联网公司，用户数的提高反映了公司的成长性，因此市值/用户数是较为合理的估值方式。案例1：2016Q1-2018Q4哔哩哔哩月活跃用户（MAU）从28.5万人提高到92.8万人，三年间 月活数增长三倍。公司在2015-2018年间营业收入随月活数的提高快速增长，但截至2018 年仍未实现盈利。-20-10010203040502015201620172018营业收入（亿元）净利润（亿元）9080706050403020100100图：哔哩哔哩收入快速增长，尚未实现盈利图：哔哩哔哩MAU稳步提高MAU（百万人）资料来源：Wind，46哔哩哔哩（BILI.O）于2018年3月28日