科创板的发展：如何看待市场化发行带来的机遇与挑战

目录CONTENTS科创板政策解读和时间表科创板的横向和纵向比较科创板投资机会探讨五个角度展望科创板01科创板政策解读和时间表3

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会科创板设立的背景和定位1.1科创板设立2018年11月5日，习近平主席提出设立科创板的重要指示；2019年3月1日凌晨，证监会和上交所正式发布了一系列科创板规则，科创板正式落地系列重要指示，按照党中央、国务院决策部署，进一步落实创新驱动发展战略，更好地为经济高质发展提供服务落实国家战略认真落实总书记关于资本市场的一完善资本市场基础制度进一步完善我国多层次资本市场体系，统筹协调好“科创板+注册制”的机遇与挑战支持科技创新充分发挥上海金融市场集聚、科技资源丰富的优势，努力补齐资本市场服务科技创新的短板置于上海服务全国设立于上海证券交易所，是上海更好服务全国改革发展大局的重要举措；科创板的设立将作为上海推进国际金融中心、科创中心建设的有机结合点4

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会科创板设立的背景和定位1.1面向符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业重点支持高新技术产业和战略性新兴产业推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革新材料生物医药5

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会科创板市场化发行政策解读1.212345定价机制可以通过初步询价后确定发行价格，或在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格询价发行网下发行初始比例增加网下发行回拨比例压缩，未来至少60%以上将由网下机构获得50%必须优先向公募、社保、养老、符合条件的企业年金、保险资金配售特定主体参与试行保荐机构相关子公司跟投制度，保荐机构参与战略配售发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售战略配售首发大于1亿股：不超过公开数量的30%；首发不足1亿股：不超过公发数量的20%；锁定期：不少于12个月强调自有资金，但证券投资基金等主体除外保荐机构投资也属于“参与本次发行战略配售“。绿鞋机制发行人和主承销商可以采用超额配售选择权6

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会1.3科创板时间表预估目前审核节奏处于五大流程中的前两个阶段截止到2019年5月24日，上交所已经披露的受理和问询企业已有111家，目前来看3-5月主要还是以受理和问询为主。交易所将于6月5日召开首次上市委会议，我们预估随后通过审核的企业名单就会提交证监会注册，最快6月可能有首批拿到批文的科创板企业，但从拿到批文到挂牌上市估计要1个月左右的时间窗口期（询价申购缴款流程），预估最快6-7月才会有首批企业上市。受理问询上市委会议注册发行约1个月数据来源：上海交易所官方网站、国泰君安证券研究7

/02科创板的横向和纵向比较8

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会纳斯达克的推出背景产业背景：新产业发展迅猛，快速崛起的中小企业融资急速膨胀。70年代美国通信、电子计算机等新兴产业蓬勃发展，同时美国由工业社会向消费型社会转型，此时快速崛起的中小企业亟需融资平台，但盈利能力尚未明显。资本市场构架：

纽交所侧重于实现盈利的企业，而OTC市场混乱，美国资本市场需要一个构架更为完善的板块进行补充：1971年以前，在美国的资本市场体系中，除纽交所外的直接融资渠道外，仅场外交易市场能实现融资功能。但纽交所侧重于实现盈利的公司上市，而场外交易市场组织结构不完整，功能定位模糊，运行体系混乱。因此，建立一个新的板块服务科技型中小企业融资成为大势所趋，且在电子化技术普及下，全电子化交易流程的纳斯达克应运而生。2.1纳斯达克的成功经验9

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.1纳斯达克的成功经验90年代至今，纳斯达克指数涨幅超10倍图1:90年代至今，纳斯达克指数涨幅超过97%36000310002600021000160001100060001000830073006300530043003300230013003001991

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2018纳斯达克（主坐标轴）道琼斯工业指数（次坐标轴）数据来源：Wind、大智慧、国泰君安证券研究经过近50年的发展，目前无论从证券资产的存量还是增量角度来讲，纳斯达克市场在美国证券市场中都占有极其重要的地位。1971年2月8日，纳斯达克建立，最初的指数为100点，而同年道琼斯工业平均指数为890点。2018年，道琼斯工业平均指数达到最高点位26951点，涨幅达2900%；同年8月，纳斯达克指数也达到史上最高值，为8133点，涨幅达8033%，期间涨幅远高于道指。10

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.1纳斯达克的成功经验自成立至今，特别是在进入21世纪后的互联网新经济浪潮下，纳斯达克孕育了一批市值超千亿美元的高科技公司。纳斯达克发展至今吸引了英特尔、微软、苹果等在近几十年对世界有重大影响的科技公司，截至2019年3月26日，共有18家纳斯达克公司市值超过千亿美元，其中微软公司市值高达9027亿美元，在美国股票市场中位列第一，而纽交所排名第一的阿里巴巴市值4597亿美元，在纳斯达克中仅位列第七。目前纳斯达克已经成功为自己打下了科技板块的标签，良好的交易所声誉也持续吸引着新型科技类企业不断寻求在纳斯达克上市。目前，纳斯达克市场已发展成为世界上最大的电子交易市场，是公认的创新型、科技型、成长型公司最好的投资市场之一。近一年来，纳斯达克在年252个交易日中的234个交易日（占92.9%）的交易量超过美国其它证券市场。每天交易量可超过10亿股,市场流动性充沛。在纳斯达克市场上市的公司涉及到国内乃至国际上的领先工业，如高科技、电信和生物高科技等领域，产业结构趋于丰富。在发展过程中，纳斯达克呈现出诸多不同于主板市场的特征，如良好的分层机制和灵活的市场转移规则，其独特的交易制度和较低的上市标准吸引具有竞争优势的科技公司上市，反应出市场看好高新科技企业的市场价值、创新能力和行业前景。近3000家的公司容量使得纳斯达克相比其它证券市场成为更多公司上市的选择，纳斯达克因此亦成为美国经济改革和增长的引擎。11

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.1纳斯达克的成功经验-退市制度严格，投资者保护制度较好，造假成本极其高昂纳斯达克严苛且定量的退市制度完成了对低质企业的出清纳斯达克从面值、市值、流动性、总资产等方面对退市做出了定量的要求。目前纳斯达克有近一半的企业是由于不符合《纳斯达克交易所上市规则》的相强制应规定被退市，对低质企业的强制出清，保证了市场的容量，提振了市场信心。从面值角度来看，纳斯达克遵从著名的“一美元退市规则”，以公司的股价作为衡量是否应当退市的标准。“一美元退市规则”规定“若上市公司股票最低报价连续30个交易日不足一美元，纳斯达克市场将发出亏损警告，在警告发出的90天内，仍然不能提升其股价的，将被宣布停止股票交易。”此外，纳斯达克也建立了配套的投资者保护制度。一场证券集体诉讼的代价非常昂贵，以2001年轰动一时的能源巨头安然造假案件为例，公司被处以5亿美元罚款，直接造假者被判刑24年罚款4500万美元，财务欺诈策划者被判6年监禁外加2380万美元罚金；刑事诉讼外，安然投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。因此在美国证券市场，一旦出现财务造假，公司不仅会被退市，还会付出极其高昂的代价。12

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会香港创业板的失败经验2.2香港创业板的推出原因对于小型科技公司的门槛较高：1999年以前，香港经济面临结构调整，制造业逐渐向内地转移。小型公司和科技创新公司崛起，但营收和利润往往难以达到主板上市的要求。国际金融中心地位受到挑战：香港受到新加坡、上海等亚洲城市高速崛起的挑战，力图保持在亚洲的国际金融中心地位。香港创业板的推出背景香港创业板成立于1999年11月25日，设立之初参照美国纳斯达克进行规划。1999年以前，香港经济面临结构调整，制造业逐渐向内地转移，香港的亚洲金融中心地位也受到新加坡、上海等亚洲城市高速崛起的挑战。此时全球范围内中小型科技创新企业和互联网公司崛起，新浪、搜狐、网易等门户网站大批出现，也成为第一次互联网浪潮在中国的历史见证。在此背景下，名不见经传的中华网在纳斯达克成功上市，募得3亿美元，让风险投资看到了中国市场的巨大商机，也因此带动互联网公司上市热潮。但这些科技类、互联网企业的营收和利润往往难以达到主板上市要求，主板对于小型科技公司的门槛较高，为给中小科技企业提供融资平台，增强对互联网类企业的吸引力，港交所尝试改革，推出创业板。13

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会香港创业板的失败经验2.22003-2019年，恒生指数涨幅明显，同期标普香港创业板指数跌幅90%2003-2019年，恒生指数涨幅3.5%，同期标普香港创业板指数跌幅90%050001000015000200002500030000350002000180016001400120010008006004002000200320052007200920112013201520172019创业板（主坐标轴）恒生指数（次坐标轴）数据来源：Wind、大智慧、国泰君安证券研究一个市场是否活跃，企业质量是一个重要的衡量指标。截止至2019年3月，香港创业板企业数量仅为388家，其中股价低于1港元的达到343家，占比高达88%。低效的融资功能必然打击企业来创业板上市的积极性，创业板里的企业质量不能得到保证。创业板大大降低了对科技企业的吸引力，同时无法保留板块内的优质企业。14

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会香港创业板的失败经验-退市制度不明晰，中小投资者保护有限2.2香港创业板的退市制度较为笼统根据港交所规定，若交易所认为公司公众持股数量不足，发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市，发行人或其业务不再适合上市等，交易所可以随时指令该证券短暂停牌或停牌，抑或摘牌。但是，对于触发退市除牌的条件，港交所的规定相对笼统，缺少定量标准。在发展过程中，香港创业板为增发股票、扩大规模而进行不公开招股，过程往往只面向少数股东，从而令创业板公司股权高度集中。由此，港股的高度集中带来问题：成交不活跃，庄家容易控股而且股价易暴涨暴跌。虽然香港创业板成立初衷与纳斯达克相似，即为中小企业提供融资平台，但制度设计上的不完善导致准入门槛较低，企业质量良莠不齐。香港创业板准入门槛宽松，同时退市率明显偏低2018年，香港主板的退市率为0.57%，创业板的退市率为2.57%，与美国6%以上的退市率相比，整个香港市场对低质企业出清力度稍显薄弱。在定性原则下，由于退市涉及到股东和广大投资者的利益，交易所做出退市决定的顾虑较大，也是导致香港市场的退出机制不顺的原因之一。15

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会香港——严进双重存档制美国——宽进注册制香港——宽出仙股遍地美国——严出一美元退市上交所科创板2.3

预期科创板严进严出，把好上市关科创板的“严进严出”16

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.3国内创业板推出前后的经验总结从历史经验来看，新板块的推出有较为明显的引领作用虽然此次科创板推出，与2009年创业板推出在制度层面有本质差异，我们仍可从历史经验中发现一些规律。创业板是2009年11月正式推出，但在2009年年初预期已经逐步形成，我们选取申万市盈率指标作为市场的估值指标，可以发现与创业板相关性（市值、估值、行业属性等因子）较高的中小板反应比A股指数更为敏感，特别是进入2009年9月份以后，申万市盈率指标中的中小板指数与A股指数出现明显分化。创业板推出后出现两个明显特征：1）新板块（创业板）会出现较高估值，溢价特征明显；2）新板块（创业板）在上市后会出现较为明显的引领作用，估值变化是三个板块里面最早的，即领涨领跌。17

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.3国内创业板推出前后的经验总结同时也可以看到，出于对创业板高估值的预期，在其上市前最后2个月的窗口期，与其相关性更高的中小板出现明显的正向变动，而后随创业板估值变化而同向变化。1201008060402002009/1/52009/5/52009/9/52010/1/52010/5/52010/9/52011/1/52011/5/52011/9/52012/1/5创业板 中小板 A股PE（倍）从历史经验来看，新板块的推出对二级市场其他版块有较为明显的引领作用数据来源：Wind、国泰君安证券研究18

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.3国内创业板推出前后的经验总结对场内板块的影响更需要考虑市场环境我们分析新板块与已存板块的影响要从新板块的估值水平和已存板块的相关性这两个条件出发，但更需要考虑独特的市场环境下新板块推出对整个市场投资风格的影响。再来回顾当时创业板推出前后的市场环境，2009年中国资本市场是在经历了08年的系统性风险之后出现良好多做效应的年份，上证指数从年初的1800点涨到了8月份的3400余点。乐观/悲观的市场情绪有助涨/助跌的效应，09年较好的市场氛围为创业板的推出提供了较好的市场环境，同时也进一步推动了对创业板高估值的乐观预期，所以在当时环境下，与创业板相关性高的中小板更为受益。19

/03科创板投资机会探讨20

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3.1制度红利-网下打新（假设网下无锁定期）收益测算AB类机构产品规模5亿门槛假设6000万预估2019年下半年科创板发行规模

亿元4006008001000战配比例一般为20-30%，若假设8000万股以上才可以发行战配，则满足条件的个股数量不足全部发行量的20%，此处按照20%首发个股发行25%左右战配预估，即5%=20%*25%5%380570760950网下占全部发行规模比例假设（60-80%），考虑到网上散户申购热情较高，预估回拨后网下整体发行比例大概率60%60%228342456570网下AB类至少要占到50%以上，考虑整体账户中AB类光是账户数量已经占据70%，为了保证AB类获配率大于等于C类，我们预估最后实际AB类拿到总份额可能在70-80%75%171256.5342427.5网下AB类参与科创板账户数量假设

个数1500科创板网下打新平均涨幅假设20%0.46%0.68%0.91%1.14%50%1.14%1.71%2.28%2.85%80%1.82%2.74%3.65%4.56%100%2.28%3.42%4.56%5.70%120%2.74%4.10%5.47%6.84%150%3.42%5.13%6.84%8.55%数据来源：国泰君安证券研究从目前的发行与承销规则来看，公募的证券投资基金、社保、养老（A类）和保险、年金（B类）都被归在最优待的机构范畴之内，而C类机构中QFII的地位在所有C类中最高。预估未来会形成AB类\QFII\其余C类的分层获配机制。21

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3.1制度红利-网下打新（假设网下无锁定期）收益测算C类机构产品规模5亿门槛假设6000万及以上预估2019年下半年科创板发行规模

亿元4006008001000战配比例一般为20-30%，若假设最新的8000万股以上才可以发行战配，则满足条件的个股数量不足全部发行量的20%，此处按照20%首发个股发行25%左右战配预估，即5%=20%*25%5%380570760950网下占全部发行规模比例假设（60-80%），考虑到网上散户申购热情较高，预估回拨后网下整体发行比例大概率60%60%228342456570网下C类占所有网下分配比例假设（15-30%）25%5785.5114142.5网下C类参与科创板账户数量假设

个数700科创板网下打新平均涨幅假设20%0.33%0.49%0.65%0.81%50%0.81%1.22%1.63%2.04%80%1.30%1.95%2.61%3.26%100%1.63%2.44%3.26%4.07%120%1.95%2.93%3.91%4.89%150%2.44%3.66%4.89%6.11%数据来源：国泰君安证券研究从目前能参与科创板网下打新的账户数量来看，由于AB类机构满足条件的较多，但C类部分法人机构和个人机构被剔除在外，导致C类参与账户数量锐减，预估在科创板上AB类的打新优势相较C类机构差距缩小。22

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3.1制度红利-战配基金收益测算战配基金产品规模10亿无需市值底仓预估2019年下半年科创板发行规模

亿元4006008001000战配比例一般为20-30%，若假设8000万股以上才可以发行战配，则满足条件的个股数量不足全部发行量的20%，此处按照20%首发个股发行25%左右战配预估，即5%=20%*25%5%20304050假设战略配售基金可以拿到40-60%的战配份额50%10152025假设未来有30只战配基金发行，考虑还有6只CDR基金，暂预估参与20只，并且平均分配（实际中可能会考虑规模进行分配）20战配锁定1年后平均涨幅假设-10%-0.50%-0.75%-1.00%-1.25%0%0.00%0.00%0.00%0.00%10%0.50%0.75%1.00%1.25%20%1.00%1.50%2.00%2.50%30%1.50%2.25%3.00%3.75%数据来源：国泰君安证券研究由于战配配售锁定期需要一年，从历史A股和H股的统计来看锁定期收益具有较大的不确定性，需要审慎假设，整体相对增厚收益有限。23

/国泰君安证券2019年中期投资策略报告会个股红利-创业板长牛股的启示3.2150020002500300040003500450050005001100170023003500290041002010

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2018创业板指上证综指2015.6.5创业板4037.96高点2014年10月至2015年，创业板从1513.27点增长至2714.05点，增幅79.35%，同期主板增幅46.24%。2012年至2013年，创业板从648.68点增长至1073.02点，涨幅65.42%，同期主板涨幅0.3%。2013年-2015年创业板走出牛市行情，表现优于主板2013年到2015年，创业板走出一波牛市行情，出现了较多五倍股、十倍股。从图中走势我们可以看出，创业板指的区间增幅大于上证综指。无论是2012年-2013年的小牛市，还是2014年至2015年的大牛市，创业板成为了所有板块中回报率最好的板块，因此我们选择创业板作为科创板的参考板块，展现出对于科创板未来的良好预期。数据来源：Wind，国泰君安证券研究24/

35国泰君安证券2019年中期投资策略报告会个股红利-创业板长牛股的启示3.2从数据可以发现创业板5倍股数量和占比均远超主板和中小板，特别是在上一波牛市中，创业板企业展现了极强的股价潜力。聚焦创业板，市场化发行阶段356家企业去除牛市因素，仅看上市至今的涨幅（非最大涨幅），356家企业中仍有3只十倍股、15只五倍股、21只三倍股，对创业板长牛股的研究更具意义。20 6%18200

189 60%18180

53% 5% 5%1616014450%14 4%14040%1212034%10 3%10030%8802% 2%6 560

20%4

1% 2 1%4011%10%220

11 0 0%00%主板 中小板 创业板主板 中小板 创业板市场化发行阶段上市的公司至今年无论是区间最大涨幅还是区间涨幅，创业板5倍股概率最大至今涨幅5倍股数量

至今涨幅5倍股比例

最大涨幅5倍股数量

最大涨幅5倍股比例数据来源：Wind，国泰君安证券研究25/

35国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3.2 个股红利-创业板长牛股的启示-站在行业的风口区间涨幅5倍股计算机、电子行业居多区间最大涨幅10倍股计算机、传媒行业居前计算机33.33%电子22.22%通信,11.11%医药生物,11.11%传媒,11.11%化工5.56%非银金融5.56%计算机35.82%传媒

16.42%医药生物14.93%通信,

8.96%电子,

5.97%机械设备2.99%休闲服务1.49%电气设备2.99%公用事业2.99%1.49%交通运输

建筑装饰1.49%无论是从区间涨幅还是区间最大涨幅来看，TMT行业领衔，生物医药占比稳定，产生长牛股的行业稳定性高。无论是从创业板市场化发行的354家企业至今的区间涨幅还是区间最大涨幅来看，TMT行业的占比超60

%，医药生物比例稳定在10%-15%之间。但TMT行业中也有结构分化，如传媒行业在2013年-2015年中出现了一大批10倍股，但随着行业发展天花板将近、业绩增速放缓，相关公司难以保持长期牛股趋势。而医药生物属于非周期性行业，受外部环境影响较小，企业发展空间更好。数据来源：Wind，国泰君安证券研究26/

35国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3.2个股红利-创业板长牛股的启示-业绩持续性16只长牛股净利润持续高增长年份企业家数首发价格首发市盈率募资总额（亿元）上市首日涨跌幅归母净利润3年累计增速归母净利润5年累计增速归母净利润7年累计增速2009430.7067.796.9386.55%86.30%367.76%1418.15%2010333.4487.727.9039.20%-128.72%1047.98%854.92%2011424.3149.053.7123.27%47.94%300.71%-2012524.1833.803.7621.78%113.40%723.67%-01234567801020304050607020092010201120122013201420152016

2017营业收入(主坐标轴） 净利润（次坐标轴）（亿）（亿）爱尔眼科主营收入与净利润持续高速增长长牛股不仅上市时间足够长，同时净利润持续高增长，新股成为长牛股机会相对更明显。在创业板初期上市的中小企业具有较高的发行市盈率，反映出市场对于新兴行业和高成长企业的良好预期。同时对于处在高增长阶段的成长性公司，有利于企业实现净利润的积累和增长，公司的良好经营中长期而言终会反映在股价涨幅上。以创业板首批上市企业中的爱尔眼科为例，自2009年以来，营收和净利润连续多年保持30%以上的增速，从营业收入从2009年6.07亿元至2017年53.63亿元，增幅高达883.24%；净利润从2009年0.92亿元至2017年7.42亿元，区间涨幅最大涨幅为1463.91%，现已成为创业板涨幅最为显著的股票之一。数据来源：Wind，国泰君安证券研究27/

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353.2 个股红利-创业板长牛股的启示-16只长牛出现两类走势数据来源：国泰君安证券研究，Wind16只长牛出现两类走势在考察个股从上市至今的走势后，发现这16只股票出现两类走势：一类是在2015年牛市后持续走高，股价至今不断创新高；另一类为牛市期间达到股价顶峰，之后出现回调。在第一类长牛行情中的企业，主要企业有爱尔眼科、亿纬锂能、信维通信、派生科技、利亚德、中际旭创、泰格医药以电子、生物医药行业为主，体现了长期产业发展趋势下以业绩推动的股价稳步上涨；在第二类阶段性行情中的企业包括网宿科技、同花顺、东方财富、银之杰、易华录、上海钢联、卫宁健康、旋极信息、长亮科技。主要以计算机和传媒行业为主，体现了阶段牛市中风口企业的增长潜力。公司名称上市日期区间涨幅(%)（上市首日-2019.04.19）区间最大涨幅(%)（上市首日-2019.04.19）申万行业分类爱尔眼科2009-10-301003.00%2078.86%医药生物电子通信计算机传媒计算机电子非银金融计算机传媒计算机电子通信计算机计算机医药生物亿纬锂能2009-10-30517.49%1467.22%网宿科技2009-10-30612.77%2362.18%同花顺2009-12-251206.23%2115.27%东方财富2010-03-19961.69%3027.63%银之杰2010-05-26547.11%3883.86%信维通信2010-11-05679.68%2401.39%派生科技2011-02-15515.72%1585.67%易华录2011-05-05578.19%1338.53%上海钢联2011-06-081023.27%2600.18%卫宁健康2011-08-18808.61%3595.35%利亚德2012-03-15603.36%1913.27%中际旭创2012-04-10712.74%1253.81%旋极信息2012-06-08652.77%1566.36%长亮科技2012-08-17501.15%2880.02%泰格医药2012-08-17931.78%1428.90%平均740.93%2218.66%国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3.3 个股红利-创业板长牛股的启示市场空间决定企业成长上限，

2C更易出牛股。从宏观角度来看，过去20年受益于我国经济高速增长，资本市场虽有波动，但也得到了长足的发展，茅台、万科等主板长牛股受益于居民可支配收入增加，消费结构升级等因素，体现出明显的消费端、2C端特征。在移动互联网时期，受益于人口红利、4G网络建设、智能手机的快速普及，2C端存在起量快、爆发性强等先天优势，同时具备广阔的市场空间，2C项目成为资本投资热点，因此带动了2C企业的快速成长，受周期性波动小，在股市中表现优异。就市场空间举例而言，2013年我国影视行业进入爆发期，创业板小牛市中出现了华谊兄弟、光线传媒等传媒行业牛股，但在三四线城市红利释放之后，人均观影频次、边际观影支出达到天花板，影视行业的行业空间逐渐达到上限，创业板中的传媒企业在2015年牛市后便出现回调，未有较好起色；反观创业板第一批企业中的乐普医疗、爱尔眼科等医疗器械企业，在人口老龄化、医疗支出边际递增的背景下，行业发展路径天花板高，有较大的上升空间，专业化道路、技术创新、规模效应有一定积累的前提下，企业保持持续稳定的高增长，最终细分行业龙头，不断验证成长逻辑，股价屡创新高。再比如在计算机领域，行业细分程度高，公司大多专一某一特定领域，如银之杰专注于银行影像应用软件的开发，旋极信息提供嵌入式系统测试产品及技术服务，虽然在行业内竞争对手少，但是此类产品一旦在市场中铺设，更新换代频率较低，无法与手机、电脑等智能终端相比，同时此类产品服务面向2B较多，市场相对狭小，产品依赖性高。即使企业拥有独特的资源优势和竞争优势，但开拓新市场难度较大，业绩不确定性增大。当市场认知逻辑从成长性无法证伪的高风险偏好特征向需要业绩不断释放的低风险偏好特征转移时，第二类企业在牛市风口之后便很难出现良好的股价表现了。同样经历了2015年的牛市，两类的后续发展却不尽相同，长期来看依旧是业绩为王。个股的走势不仅要结合市场和细分行业的大背景，更重要的是企业自身能否在产业发展趋势中脱颖而出，长期保持高增长。短期的阶段性牛市中，高风险偏好下风口上的热点股能取得较好涨幅，但在中长期的大浪淘沙中仍是业绩为王。29/

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/04五个角度展望科创板国泰君安证券2019年中期投资策略报告会4.1 询价制在我国的演变历程制度时间事件固定价格发售制1993年前非市场化定价，市盈率多在13倍以下1994-1999年非市场化定价，市盈率一般在12-15倍1994-1995期间曾试点了4家企业初步尝试上网竞价的方式进行市场化发行上网竞价制1999年证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，股本总额在4亿元以上的新股，可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行2001年对上网竞价制的再次尝试，证监会颁布《新股发行上网竞价方式指导意见》，新股发行开始使用网上累计投标定价询价制2004年证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，确立了新股通过询价方式确定发行价格2005年2005年1月1日询价制度正式实施数据来源：国泰君安证券研究31/

35国泰君安证券2019年中期投资策略报告会4.1 询价制在我国的演变历程数据来源：国泰君安证券研究2004年12月7日发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》正式确定了新股发行定价引入询价制度，并于2005年1月1日正式实施。2006年9月证监会发布了《证券发行与承销管理办法》。整个规则对询价过程进行了完善、进一步明确参与对象、并加强对中介机构和参与对象的监管，使得询价制度逐步驶入正轨。2006年到2008年A股的询价制度在监管指导下基本在30倍市盈率以下发行，鲜有超过30倍者。在2009年6月创业板推出之前，为配合创业板推出，监管部门放宽市盈率要求，尝试市场化定价，并推广到市场所有板块，阶段性地实现了IPO定价的市场化。在经过2009-2012年长达3年的市场化定价后，市场参与者通过不断的自我学习，使得整个新股定价过程趋于理性，监管机构也积累了丰富经验，为目前科创板市场化定价机制的推出留下了宝贵的经验借鉴。2012年因市场系统性原因，为维护市场稳定，曾阶段性地暂停了IPO，并于2014年1月重启。为维护市场的公平公正，保证新股发行的正常秩序，监管部门在暂停IPO

4个月后的2014年6月份重启，并再次实施窗口指导，限定IPO发行的23倍市盈率红线，沿用至今。询价制实施后的各阶段演变历程32/

35国泰君安证券2019年中期投资策略报告会4.22009-2012的市场化定价阶段积累了宝贵经验数据来源：Wind、国泰君安证券研究发行家数（家）首发募资总规模（亿元）年份主板中小板创业板主板中小板创业板2019H21267501356.36527.81304.782010262001141975.342025.53956.79201137112122860.07961.27719.662012255012270326.63310.79333.31合计1004293564518.403825.392314.5588510658.34从2009年下半年创业板推出前后到2012年IPO暂停期间共发行885家新股，募集资金超万亿从2009年IPO重启到2012年10月新股暂停发行，这期间整整经历了3年市场化发行阶段，我国IPO市场相较于2006年-2009年又取得了长足的进步。2009.6-2012.10三年间IPO发行885家，共募集首发资金总额达10658亿元，高于2006年-2009年10月前的301家和8157亿。三年市场化发行期间共发行新股超800家，首发募集金额超万亿33/

354.22009-2012的市场化定价阶段积累了宝贵经验数据来源：国泰君安证券研究，Wind市场化发行阶段的首日破发情况在2011年上半年达到顶峰招股年份全市场平均发行市盈率全市场首日破发新股占比创业板平均发行市盈率创业板首日破发新股占比2009H255.950.00%68.620.00%2010H154.5314.37%66.9411.36%2010H264.016.36%73.822.86%2011H148.8733.96%53.3431.65%2011H237.8617.86%41.789.30%2012H130.9925.23%34.6122.64%2012H227.2121.05%29.0623.53%平均16.27%14.61%2009年-2012年的市场化发行阶段，最显著的特点就是破发频出，而后出现首日破发的现象，与破发最为相关的则是发行市盈率的高低，接下来我们站在发行市盈率和首日破发的角度来看待市场化阶段的演变过程。国泰君安证券20国19泰年君中安期科投创资板策研略究报系告列会34/

35国泰君安证券2019年中期投资策略报告会4.22009-2012的市场化定价阶段积累了宝贵经验数据来源：国泰君安证券研究，Wind2009-2012年市场化发行阶段全市场基本呈现上市1个月/3个月/6个月/12个月后跌幅扩大趋势1）市场化发行阶段，不管是创业板还是整体A股，上市1个月后的平均涨幅基本为负，只有2009H2招股的企业在1个月后保持正收益这一特例；2）1个月后/3个月后/6个月后/12个月后的跌幅呈逐渐加深的趋势，这一现象仅在2012年出现逆转，主要是因为2013年出现了创业板的小牛市，导致2012年招股的企业上市6个月后/12个月后的收益出现了明显改善。招股年份创业板IPO家数发行市盈率上市当日涨跌幅上市1个月后涨跌幅上市3个月后涨跌幅上市6个月后涨跌幅上市1年后涨跌幅招股年份全市场IPO家数发行市盈率上市当日涨跌幅上市1个月后涨跌幅上市3个月后涨跌幅上市6个月后涨跌幅上市1年后涨跌幅2009H25068.6274.24%4.99%-4.30%-3.44%-11.44%2009H212955.9566.74%1.14%2.96%3.01%0.22%2010H14466.9431.16%-5.64%-5.99%6.15%-24.97%2010H116754.5334.25%-4.53%-1.71%9.03%-16.63%2010H27073.8240.10%-2.94%-6.81%21.88%-36.29%2010H217364.0143.82%-3.84%-9.28%-21.69%-37.14%2011H17953.3416.73%-0.83%-2.90%-12.27%-17.83%2011H115948.8717.25%-1.13%-6.39%-15.54%-25.13%2011H24341.7834.85%-7.01%-21.52%-23.98%-13.14%2011H211237.8626.98%-9.76%-19.10%-22.14%-11.59%2012H15334.6121.43%-6.05%-9.67%-4.58%51.21%2012H21729.0621.79%-6.05%3.47%16.0356.15%2012H110730.9921.98%-5.43%-10.85%-6.93%33.21%合计/平均35655.8