05-06年度大豆投资分析报告(pdf 37)

电力设设备研研究员员何本虎虎2006年8月电力设设备行行业——具有自自主创创新能能力的的龙头企企业具具有长长期投投资价价值一年来来的主主要研研究报报告2006年7月月26日G宝胜（（600973）跟跟踪报报告———被被严重重低估估的成成长性性品种种，调调高评评级至至“强强烈推推荐””2006年7月月26日电电力力设备备下半半年投投资策策略———具具有自自主创创新的的龙头头企业业具有有长期期投资资价值值2006年7月月6日日G许继（（000400）跟跟踪报报告———三三大诱诱惑谁谁先兑兑现？？调高高评级级至““强烈烈推荐荐”2006年6月月21日G泰豪（（600590）深深度报报告———军军工含含量在在成长长中提提高，，“强强烈推推荐””评级级2006年6月月13日G湘电（（600416）调调研快快报———08年年之前前看军军工，，08年之之后看看风电电，““推荐荐”评评级2006年5月月9日日G许继（（000400）调调研快快报———新新业务务增添添新的的利润润增长长点，，“推推荐””评级级2006年4月月24日G宝胜（（600973）调调研快快报告告———持续续增长长的行行业龙龙头，，“推推荐””评级级2005年4月月17日国国电电南瑞瑞（600406））深度度报告告———持续续成长长奠定定溢价价基础础，““强烈烈推荐荐”评评级2006年4月月4日日G卧龙（（600580）深深度报报告———结结构调调整推推动业业绩增增长，，“强强烈推推荐””评级级2006年3月月16日东东方方电机机（600875））跟踪踪报告告———对价价提升升及H股大涨涨促进进价值值再度度挖掘掘，调调高评评级至至“强强烈推推荐””2006年3月月3日日国国电电南自自（600268））调研研快报报———电网网之外外的想想象更更广阔阔，““推荐荐”评评级2006年2月月15日特特变电电工（（600089）调调研快快报———行行业地地位成成就公公司价价值，，“推推荐””评级级2005年12月27东东方方电机机（600875））深度度报告告———公司司实力力对决决行业业周期期，““推荐荐”评评级个股推推荐市市场表表现目录录一、2006年上半半年电电力设设备市市场表表现回回顾二、电电站设设备，，子行行业显显著分分化三、输输变电电设备备，好好戏还还在后后头四、其其他影影响因因素分分析五、投投资策策略：：把握握四点点投资资机会会六、重重点上上市公公司点点评一、2006年年上半半年，，电力力设备备获得得全面面丰收收1、二级级市场场表现现显著著超越越大盘盘截止7.10的指数数涨幅幅为49.4%。我们们选取取了电电力设设备8家主要要的公公司作作为研研究对对象，，只有有G宝胜的的阶段段涨幅幅落后后于大大盘，，而8家公司司的平平均涨涨幅107.8%是大盘盘涨幅幅的2倍多。。2、行业业景气气是核核心推推动力力根据国国家电电网公公司的的“十十一五五”电电网规规划，，国家家电网网公司司的总总投资资额达达到9000亿，南南方电电网规规划““十一一五””中电电网建建设的的总投投资规规模为为3000亿元左左右，，二者者合计计为12000亿。最最新的的资料料看，，两家家电网网公司司的投投资都都减少少了500亿左右右，但但合计计数1100亿相对对于““十五五”期期间仍仍增加加了1.2倍。二、电电站设设备，，子行行业显显著分分化1、火电电———周期期性见见顶加加剧电电站设设备风风险（1）火电的周周期性见顶顶是大趋势势一方面，产产业结构的的调整使得得电力需求求增速明显显放缓。另一方面，，新的机组组不断投产产，装机容容量得到了了快速增长长。我们认为，，火电为主主或火电比比重较大的的东方锅炉炉、G东电、G上电和G华光都将受受到行业周周期性见顶顶的影响。。（2）海外市场场的弥补幅幅度有限一方面，总总体的规模模并不大。。1000万千瓦的火火电项目对对于正处于于发展高峰峰期的火电电设备企业业而言，规规模并不大大。另一方面，，项目的收收益率不会会明显高于于国内项目目。1000万千瓦的火火电项目，，总金额为为70亿美元，对对应的人民民币为560亿左右，国国内项目的的1000千瓦的总投投资额也在在500亿左右，其其对应的收收益率也不不会有太大大的差异。。电力市场预预测对比图2、水电———将保持持快速增长长（1）资源丰富富是基础截至2004年底，我国国水电装机机容量突破破了1亿千瓦大关关，但开发发量仅24%左右，大大大低于发发达国家50%~70%的开发利利用水平。。因此，我我国水力资资源开发潜潜力巨大。。（2）政策面积积极支持初步规划，，到2010年，水电装装机容量达达到1.8亿千瓦，开开发程度达达到33%；到2020年，水电装装机容量将将达到3亿千瓦，开开发程度为为55%，接近发达达国家水平平。换言之之，未来10多年的的水电年均均增长将在在15%左右。（3）G东电是最大大的受益者者一方面，公公司的业务务结构更加加合理。东东方电机目目前的年生生产能力基基本为火电电1500万千瓦，水水电机组为为200~300万千瓦，主主营业务收收入的比重重大致为6：4。另一方面，，公司在水水电领域的的实力无容容质疑。以以我们对公公司目前的的定单进行行分析，2006年和2007年的50亿左右的定定单实际上上就包含了了400~500万千瓦的水水电机组，，隐含的市市场占有率率达到了40%。水电机组（400万千瓦）2008~2010年汽轮发电机产量（万千瓦）12001000800主营业务收入（万元）300000280000260000毛利率（%）28.027.126.2主营业务利润(万元)840007600068000净利润(万元)460003800030000每股收益(元)1.0220.8440.667G东电水电机机组弥补汽汽轮发电机机敏感性分分析发改委风电电装机容量量期间规划划对比图3、风力发电电——增长长提速，重重点关注（1）按照照国家发改改委的规划划，“十一一五”期间间的装机容容量将达到到500万万千瓦，增增长率为400%。。2010年后的增增速有所下下降，但绝绝对规模会会进一步提提高。（2）新增增400万万千瓦对应应的造价在在400亿亿左右，年年均80亿亿，相关上上市公司将将直接受益益。（3）重点点关注G湘电、天奇奇股份等。原料与产品品价格变化化趋势对比比图4、太阳能———原料之之困，长久久的痛2003年以来，随随着市场需需求的快速速发展，原原料价格和和电池片价价格都呈现现上涨趋势势。不过，由于于原料价格格上涨速度度远远快于于电池片的的增长速度度，使得后后端企业的的经营面临临困境。5、核电———仍属于于电力结构构调整的补补充（1）“十十一五”规规划，到2010年我国核电电装机要达达到1200万千瓦，2020年达到4000万千瓦。也也就是说，，“十一五五”期间的的核电年均均新增装机机容量为120万KW。（2）100万千瓦压水水堆核电站站的项目总总投资15亿美元，，折合人民民币120亿，按设设备投资44%和核核岛国产化化程度60%计算，，预计锅炉炉的订单为为10亿元元，汽轮发发电机的定定单为3亿亿元。按照照120万万千瓦计算算，对应的的锅炉和汽汽轮发电机机的订单分分别为12亿元和3.6亿元元。（3）我们们认为，以以目前的规规模测算，，核电仍然然属于重要要的补充，，对相关电电力设备企企业的业绩绩影响也较较为有限。。三、输变电电设备，好好戏还在后后头1、启动特高高压为上市市公司提供供了持续的的利润增长长点（1）“十十一五”期期间，国家家电网公司司到2010年，在在跨区域电电网建设方方面，交流流特高压输输电线路建建设规模将将达到4200千米米，变电容容量达到3900万万千伏安，，跨区送电电能力达到到7000万千瓦。。（2）南方方电网公司司计划建成成投运500千伏交交流输电线线路1.56万千米米、变电容容量6175万千伏伏安，±500千伏伏直流输电电线路1225千米米、换流容容量600万千瓦，，±800千伏直流流输电线路路1438千米、换换流容量1000万万千瓦。（3）“十十一五”期期间的特高高压建设总总投资将在在2000亿左右，，对应的一一次设备和和二次设备备的需求将将在700亿左右，，设备国产产化率的大大幅提高将将为龙头企企业提供广广阔的市场场空间。在在“十一五五”规划中中，国家提提出要提高高电力主要要设备国产产化程度，，预计综合合国产化率率将从“十十五”的不不足50%提高到““十一五””的70%。（3）国电南瑞、、G特变、G天威、G平高和G许继等，在高压压领域具有有明显的技技术优势，，应能够分分享到较多多的份额。。装机容量地地区差异对对比图国家电网跨跨区输电对对比图2、直流输输电成为新新看点（1）行业发展展进入快车车道“十一五””期间，直直流输电项项目年均有有1～2项工程开工工。国家电电网直流输输电容量超超过2500万千瓦，大大约是4~5条线。南方方电网规划划的±500千伏直流输输电线路1225公里、换流流容量600万千瓦，±±800千伏直流输输电线路1438公里、换流流容量1000万千瓦，大大约是3~4条线。初步测算，，“十一五五”期间，，直流输电电的线路条条数接近10条，总投资资将在1000~1500亿左右，对对应的一次次设备和二二次设备的的投资将超超过400亿，是“十十五”期间间的5倍以上。目前市场最最关注的是是总投资达达到140亿的云广项项目，年底底还有高岭岭和灵宝两两个项目的的招标，预预计对应的的一次设备备和二次设设备投资将将在150亿左右。（2）龙头企业业直接受益益直流输电的的最核技术术集中于换换流站设备备，包括换换流阀、换换流变压器器、平滑电电抗器、高高压开关设设备以及控控制保护系系统。上市公司层层面，G许继、G特变的受益益程度最大大。3、配网市市场，竞争争态势有所所差异（1）投资额巨巨大，行业业维持景气气国家电网公公司在“十十一五”规规划中配网网建设的投投资总额约约为4600亿元，接近近国家电网网公司总投投资的50%，预计南方电电网公司约约为1500亿元，合计计投资金额额将达到6000亿元，年均均投资额在在1200亿元，大约约是“十五五”期间的的5倍左右。（2）二次次设备，前前景广阔与与市场启动动的矛盾“十一五””期间，电电网投资中中的电力自自动化设备备投资每年年150亿亿左右的市市场规模。。其中，与与配网市场场相关的二二次设备的的投资将在在50~60亿左右右，比“十十五”期间间增长3倍倍以上。（3）一次次设备，关关注市场开开拓能力强强的企业由于配网中中的一次设设备以中低低压为主，，行业的竞竞争更加充充分。预计计定单会有有所增加，，但考虑到到价格竞争争等因素，，相关企业业的业绩增增长仍存在在很多的不不确定性。。我们更看看好市场开开拓能力强强的企业，，建议重点点关注G宝胜。4、好戏在后后头国家电网上上半年电网网投资和开开工规模均均创历史新新高，累计计完成固定定资产投资资656亿元，同比比增长40.8%。2006年的投资绝绝对规模并并不大，后后续的投资资增加额还还会提高。。不过，随随着基数提提高，增长长速度会有有所下降，，但2008年之前的20%的增长速度度较有保证证。国家电网年年度计划投投资对比图图四、其他影影响因素分分析1、原材料上上涨，子行行业显著差差异（1）电站设备备——原料料价格下降降一定程度度上缓解行行业压力无取向硅钢钢片延续调调整趋势，，我们认为为，在电站站设备景气气度下降的的情况下，，这种现象象还会延续续。冷板虽然有有较大幅度度反弹，鉴鉴于宏观紧紧缩的总体体市场环境境，总体的的空间不会会大。随着部分原原材料价格格的下降，，将一定程程度上缓解解行业风险险的压力。。但由于影影响毛利率率的因素是是多方面的的，因此，，原材料的的下降并不不能成为毛毛利率回升升的足够证证据。无取向硅钢钢片走势图图冷板价格指指数图（2）一次次设备———期待原材材料价格下下降铜、铝、取取向硅钢片片等原材料料占比大一次设备而而言，电解解铝、铜、、取向硅钢钢片等原材材料所占成成本的比重重要高于电电站设备。。其中，变变压器的铜铜和取向硅硅钢片的成成本比重超超过50%。铜，我们仍仍持谨慎态态度未来两年铜铜价仍能够够维持在4300美元/吨左右的价价位，如果果考虑到金金融属性在在铜价中的的影响力，，则未来两两年铜价有有望维持在在5000美元/吨的相对高高位。铝，情况好好于铜我国铝行业业要想真正正彻底改观观、持续稳稳健发展还还任重道远远，宏观调调控压力仍仍然巨大，，也加剧了了价格下降降的风险，，对一次设设备则成为为利好。取向硅钢片片，希望在在2007年2007年武钢和宝宝钢两家生生产取向硅硅钢能力将将达到36万吨，2008年之后将可可能达到58万吨，国内内供需将基基本实现平平衡。随着着产能的释释放，硅钢钢片价格的的回落在2006年下半年逐逐步体现，，而2007年后将出现现明显的回回落。LME三月期铜走走势图LME三月期铝走走势图武钢取向硅硅钢30Q130含税出厂价价硅钢片价格变动毛利率变化EPS变化（元）铜价变动毛利率变化EPS变化（元）-10%1.44%0.18-10%1.2%0.15-15%2.16%0.27-15%1.8%0.22-20%2.88%0.36-20%2.4%0.30G特变主要原原材料价格格变化敏感感性分析2、产品价价格调整的的影响（1）电站设备备的行业性性降价依据我们了了解的信息息，随着行行业景气度度的下降，，相关产品品的报价都都有一定程程度的下降降，预计在在5%左右，直接接影响了产产品的综合合盈利水平平。（2）二次次设备的技技术性降价价不影响总总体的成长长性在行业维持持景气的背背景下，基基于垄断竞竞争的模式式，二次设设备全面降降价的可能能性很小，，毛利率持持续下降的的幅度不大大，也不会会影响总体体的成长性性。（3）一次次设备的自自主创新企企业有议价价能力对于具有自自主创新能能力的一次次设备，包包括G特变、G平高等，作作为行业的的技术创新新龙头企业业，肩负着着产业升级级的重任，，具有较强强的产品定定价权。也也使得在原原材料价格格上涨的背背景下，综综合的盈利利水平并不不会出现下下降。G东电毛利率率季度变化化对比图G特变分季度度毛利率变变化对比图图五、投资策略略：把握四点点投资机会1、业绩变化趋趋势（1）设备相对滞滞后是项目建建设的重要特特征设备的行业周周期要相对滞滞后于项目的的行业周期，，大约在半年年至一年左右右。我们认为为，这种特征征成为我们判判断相关设备备的行业周期期的重要参考考。（2）输变电设备备，2008年之前是增长长高峰期，业业绩确认高峰峰期受到“十一五五”期间的项项目投资进程程的影响。谨谨慎估计，输输变电设备在在2008年之前将保持持高速增长，，是业绩确认认的高峰期。。一方面，设备备投资的相对对滞后保证了了公司业绩在在2008年之前的快速速增长态势，，另一方面，，项目建设的的逐步实施将将保证2008年之前的投资资增长态势。。也就是说，，输变电设备备在2008年之前保持较较快的增长速速度是确定的的。2、如何估值值？（1）20倍PE具有合理性依据平安证券券策略部的分分析，以PE=1/（Ke-g）（其中，Ke=Rf+ERP）计算的我国股股市的合理市市盈率水平为为17~22倍，中轴为20倍。目前A股市场的平均均市盈率为20倍，处于较为为合理的水平平。（2）预计G东电06目标标PE在20~22倍电站设备中的的代表性公司司G东电，利用平平滑业绩进行行分析有较强强说服力。以以2002至2010年作为一个评评价周期，加加权平均ROE为15.0%，依据2006年的预测每股股净资产5.3元计算的加权权平均每股收收益为0.795元。公司有较较强的抗周期期能力，可以以给予20~22倍PE，对应股价为为16.00~18.00元。（3）输变电龙头头企业，预计计07年目标PE25倍，08年20倍2007年业绩增长是是确定的，预预计同比增长长都将超过20%，使得股价具具有提前反映映的基础。同同样参照目前前的市场基础础，对G特变、G许继、G平高和G南自等龙头企企业，依据2007年业绩可以给给予25倍PE。保守估计，龙龙头公司2008年的业绩增长长平均在20%~30%，依照2008年的业绩均给给予20倍市盈率。而而对国电南瑞瑞可以给予25倍市盈率，考考虑对价因素素，最后的市市盈率可以达达到30倍。2、投资策略略（一）（1）电站设备，，关注抗周期期能力强的龙龙头企业我们对电站设设备行业维持持“中性”评评级，对优势势企业仍重点点关注。建议议重点关注东东方电机，维维持“推荐”评级。我们认为，目目前的股价已已经基本合理理，后续的机机会以整体上上市的交易性性机会为主。。（2）电网设备：：长期看好具具有自主创新新能力的龙头头企业，适当当关注市场开开拓能力强的的二类企业。。G特变、G许继、G平高、G南自和国电南南瑞值得长期期看好，维持持G许继和国电南南瑞“强烈推推荐”的投资资评级，以及及G特变、G平高、G南自的“推荐荐”评级。。另外，对于市市场开拓能力力强的一次设设备企业，也也应重点关注注。我们维持持G宝胜“强烈推推荐”的投资资评级。2、投资策略略（二）（3）新能源，重重点关注风电电和水电风电领域，2008年之后将进入入国产企业的的收获期，处处于行业领先先地位的G湘电值得重点关注注，维持“推荐”投资评级。。另外，天奇股份等公司也值得得关注。水电电领域，则继继续关注龙头头企业G东电。（4）关注细分行行业的成长性性企业的价值值挖掘微电机领域的的G卧龙依托出口口增长和产品品结构的调整整，2006年开始将维持持快速增长，，我们给予““推荐”投资资评级。以移动电源为为主的G泰豪，对公司司利润贡献最最大的军工业业务的快速增增长将成为公公司业绩增长长的核心推动动力，目前的的估值显著偏偏低，我们维维持其“强烈烈推荐”的投投资评级。六、重点上市市公司点评（一）1、G许继（000400）：定向增长长促进业绩跨跨越式增长定向增发将注注入集团最优优质的资产，，使得公司业业绩进入跨越越式增长阶段段。一方面，换流流阀是盈利能能力最强的资资产之一。项目的毛利率率在30%~40%，净利润率在在15%左右。随着国国产化率的进进一步提高，，盈利能力还还会提高。另一方面，换换流阀的绝对对额超过直流流保护，接近“控制保保护设备”的的2倍。预计06年和07年EPS分别为0.38元和0.61元，我们预期期的07年目标市盈率率为24倍，对应目标标价在15元左右，距离离目前价格尚尚有50%