通信基带芯片行业之翱捷科技研究报告

通信基带芯片行业之翱捷科技研究报告

投资概览

翱捷科技于2022年1月14日登陆科创板上市，受到投资人的广泛关注。本文对蜂窝基带芯片行业发展阶段、市场空间、竞争格局以及公司竞争力情况进行了多维度、多层次的深入分析，并在后文中给出投资分析，推荐投资者以及业界朋友阅读。

重点公司分析

翱捷科技致力于无线通信芯片研发，我们预计可大致分为三个发展阶段。公司主要收入来源为蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、芯片定制及IP授权，其中蜂窝基带芯片收入占比79.45%（1H21）。我们对公司未来发展进行展望：1)第一阶段（2015-2020）：公司在2015-2017年通过三次收购完成了蜂窝通信技术积累，在2017-2020年利用收购所获得的技术深耕蜂窝物联网芯片市场；2)第二阶段（2021-2025）：在物联网市场实现份额持续提升，积极开拓新应用领域，如智能手表、功能手机、非蜂窝物联网芯片等；3)第三阶段（2026-）：切入智能手机SoC芯片领域，打开市场空间，建立竞争壁垒。

投资逻辑

当前，市场对公司合理权益价值仍存在较大分歧，公司上市以来较高的估值水平最终仍需要业绩兑现来逐步消化。我们认为，对公司长期业绩的预期，大致可以按照以下公式进行粗略测算，而我们看好翱捷科技作为长期投资，亦是围绕四大逻辑——①广阔且高成长的市场、②份额提升具备扎实基础、③盈利能力改善的逐步兑现以及④突破消费电子市场的重要机会。

公司远期净利润=可达市场空间×公司市场份额×预期净利率水平

在下列测算中，我们参考高通、联发科当前的净利率水平，近三年（2019-2021）均值分别为18.93%和14.76%。由于前期研发投入较大，截至2021年翱捷科技尚未实现盈利，我们假设公司2025年净利率水平提升至12%，则对应净利润约12亿元。

投资逻辑#1：物联网蜂窝基带芯片出货量21-26年CAGR=28%，25年市场规模达百亿元

基带芯片是物体实现联网通信不可或缺的关键部件，每个使用蜂窝连接（例如2G、3G、4G、5G、LTE-M和NB-IoT）的物联网设备都需要使用蜂窝物联网芯片组，该环节充分受益于IoT发展浪潮。根据IoTAnalytics预计，2021年至2026年间，全球蜂窝物联网芯片组出货量将以28%的复合年增长率(CAGR)增长，从2021年324万片提升至2025年870万片。根据翱捷科技招股书，2020年公司基带通信芯片均价约为24元人民币，考虑制式不断升级，4G、5G蜂窝芯片占比持续提升，我们假设蜂窝芯片均价维持稳中略升，则至2025年整体市场规模有望达到244亿元。

投资逻辑#2：技术壁垒高，头部厂商着力消费电子及汽车市场，公司份额提升可期

基带芯片设计企业不仅要熟悉各类底层通信算法和通信协议，拥有先进半导体工艺下大规模集成电路设计能力，还需要自主掌握射频芯片、电源管理芯片、先进应用处理器、高性能模拟电路等不同领域的先进技术，不但需要持续的巨额资金投入，更需要庞大、专业、稳定的技术团队支持，进入壁垒较高。3Q2021，高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔、翱捷科技在全球蜂窝物联网芯片市场CR6=90.1%。

从资源侧重来看，高通、联发科正激烈角逐高端手机SoC市场，紫光展锐也在加大对手机市场的投入。高通和联发科作为蜂窝基带芯片双龙头，未来主要发力工业、汽车等高价值领域，对物联网消费级芯片的资源倾斜有限。物联网芯片与手机芯片的性能参数侧重点各有不同，翱捷科技聚焦物联网市场，在产品定义、市场渠道选择、价格策略等方面具备综合优势，前期主要卡位中低端市场，5G芯片有望在今年实现量产，未来有望在蜂窝物联网芯片市场实现份额快速提升。

投资逻辑#3：规模效应显著，盈利能力有望持续改善

在市场份额优先的竞争策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了有竞争力的价格，适度让利于客户，在实现市场快速突破的同时也导致毛利率短期承压。但在产品快速迭代的策略下，公司第二、三代芯片产品由于具备更先进的制程，更高的集成度，单位生产成本更低，产品议价能力更强，毛利率较老一代产品有所提升，使得整体毛利率水平保持稳中有升状态。

另一方面，2018年以前，公司处于产品布局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。2019年开始，随着研发成果的不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用率从2017年435.41%下降至1Q-3Q21的50.89%。根据公司招股说明书中的测算，若公司2022年收入增长率超过50%、期间费用占收比29%左右（1Q-3Q21为57.19%）、毛利率逐步提升至27%左右水平（1Q-3Q21为24.49%），则预计2022年可实现小幅盈利。

投资逻辑#4：布局消费电子市场，埋伏2025年后的持续增长

公司移动智能终端芯片已运用到功能手机、智能可穿戴手表上。在智能手表市场，公司目前已在儿童智能手表市场占据主要份额，未来随着智能手表蜂窝网络配置比率提升，公司有望逐步拓展至成人智能表领域。在手机市场，公司基带芯片已在功能手机得到应用，功能手机在以非洲和印度为代表的新兴市场以及各国欠发达地区仍然存在较大的市场空间和结构性需求。从市场竞争的角度来看，高通、联发科、紫光展锐角逐手机高端芯片，在国产替代的大背景下，公司在低端智能手机市场切入仍具有机会。

盈利预测

我们认为随着5G网络通信和万物互联时代的到来，物联网应用将呈现快速增长，作为物联网基础硬件的蜂窝基带芯片也具有广阔的应用前景及市场需求，公司未来收入将保持高速增长。我们预计公司2021/22/23年收入将分别增长97.8/64.1/42.7%至21.38/35.08/50.05亿元。2021年公司亏损有望收窄至-5.64亿元，22年有望扭亏为盈。预计公司2021/22/23年归母净利润分别为-5.64/0.02/2.49亿元。

蜂窝基带芯片：根据公司年报，公司蜂窝基带芯片2020年营收为7.96亿元，同比增长111.14%，是目前公司营收的主要来源。公司当前蜂窝基带芯片产品以Cat1及Cat4产品为主，根据工信部规划，未来将以LTE-Cat1网络承载2G/3G网络上的中低速通讯需求，LTECat1芯片出货量有望保持快速提升。此外，公司5G产品当前已完成流片，随着5G应用的落地，公司5G产品有望在市场得到广泛应用，补全原有产品线。公司是国内稀缺的能够覆盖全制式的蜂窝基带芯片设计企业，在国产替代的大背景下，公司市场份额有望持续上升。综上，我们预计公司蜂窝基带芯片出货量仍将保持高增速，预计2021/22/23年蜂窝基带芯片收入将同比增长114.8/68.5/43.2%至17.10/28.82/41.25亿元。

非蜂窝物联网芯片：根据公司年报，公司非蜂窝物联网芯片2020年营收为0.89亿元，同比增长349.16%，2018-2020年非蜂窝物联网芯片收入占比不断上升。本次募集资金投资项目中商业WiFi6芯片项目研发成功后，有望带动高集成度WiFi芯片营收的快速增长。从产品表现来看，对标主流竞品技术指标，公司产品集成度、功耗、射频性能等方面具备一定优势。公司高性能WiFi芯片已经通过白电龙头企业严苛的供应链质量测试，是国内首家为其大批量供货的本土WiFi供应商，打破了国际巨头在中高端非蜂窝物联网芯片领域的垄断局面，公司有望逐步实现对海外同类产品的国产替代。

另外，在低功耗市场，公司新一代低功耗LoRaSoC芯片将MCU和射频IP集成到单颗晶粒上，并集成了更丰富的功能，将进一步提升公司低功耗LoRa产品的市场竞争力。公司非蜂窝物联网芯片业务规模相较于蜂窝物联网芯片业务规模尚有距离，我们预计占全球市场份额仍有较大提升空间，结合公司业务规模、产品性能，我们判断公司业务发展增速将优于市场发展增速。我们预计2021/22/23年该部分收入将同比增长94.4/70.6/56.1%至1.72/2.93/4.58亿元。

芯片定制：根据公司年报，公司芯片定制业务2020年营收为1.38亿元，实现从无到有的突破，原因在于2020年公司拿到了来自客户S的芯片定制订单。虽然这部分收入目前才刚刚起步，但随着芯片设计的市场口碑慢慢树立，未来有望获得更多芯片定制订单。我们预计2021/22/23年该部分收入将同比增加30.0/30.0/25.0%至1.79/2.33/2.91亿元。

半导体IP授权：根据公司年报，公司半导体IP授权业务2020年营收为0.58亿元，同比增加6269.0%。巨幅增长原因在于2020年公司与手机厂商OPPO达成合作，为其提供半导体IP授权服务。虽然这部分收入具有一定不确定性，但随着公司成熟的半导体IP授权服务得到认可，未来有望与更多厂商合作转化为收入，我们预计2021/22/23年该部分收入将同比增加30.0/30.0/30.0%至0.76/0.98/1.28亿元。

其他业务：根据公司年报，公司其他主营业务2020年营收为0.005亿元，主要包含人工智能芯片等。公司已启动了首款智能IPC芯片项目并完成工程流片，未来公司将打造更多“5G+AI”产品，我们预计2021/22/23年该部分收入将同比增长152.0%/50.0%/50.0%至0.01/0.02/0.03亿元。

毛利率：2020年公司毛利率同比改善5.8pct至23.9%，主要受益于毛利率较高的芯片定制及半导体IP业务收入占比提升，带动整体毛利率上行。第一代基带产品问世时，公司在市场份额优先的销售策略下制定了有竞争力的价格，致使毛利率低于市场平均水平，在产品快速迭代的竞争策略下，第二、三代基带产品的毛利率较老一代产品有所提高。未来随着第三代基带产品收入规模不断扩大，公司毛利率有望进一步提升。我们预计2021/22/23年公司毛利率为27.5%/28.4%/29.8%。

期间费用率：2018-2020年，公司销售费用率分别为4.3/2.8/7.1%（20年剔除股权支付费用后为1.6%），低于可比上市公司水平，主要系产品销售过程中运费由客户承担，且公司主要面向规模较大的客户，业务宣传及市场推广费用较少。管理费用率分别为42.5/14.1/38.0%（20年剔除股权支付费用后为6.2%），整体呈现下降态势，主要因公司规模不断扩张带来的收入快速增长。我们预计2021/22/23年公司销售费用率分别为1.5/1.1/1.1%，管理费用率分别为5.3/3.0/2.5%，均随着收入快速增长呈现持续下降趋势。公司2018-20年研发费用率分别为454.5/150.0/195.3%（20年剔除股权支付费用后为69.1%），主要原因为公司处于产品布局、技术积累的初期阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。未来由于销售收入的更快增长而带来持续的研发费用摊薄，我们预计2021/22/23年研发费用率为46.0/27.2/25.0%。

区别于市场的观点

1、我们对公司蜂窝基带芯片起量后的整体盈利改善进展更为乐观。在市场份额优先的竞争策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了有竞争力的价格，适度让利于客户，成功实现了市场快速突破。虽然在公司市场占有率大幅提升过程中，第一代芯片产品毛利率水平相对较低，但是公司迅速扩大了产品销售收入，夯实了公司的客户基础及品牌认可度。在产品快速迭代的策略下，公司于2018、2020年推出多款创新的第二、三代芯片产品。我们认为，针对一代产品，毛利率呈现快速下降后企稳的趋势，但新一代产品由于具备更先进的制程，更高的集成度，单位生产成本更低（单片晶圆上的芯片数量增加），产品议价能力更强，毛利率通常高于老一代产品。因此，整体毛利率水平将呈现稳中有升状态。

另一方面，随着收入快速增长，研发费用有望得到摊薄。2018年前以前，公司处于产品布局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。2019年开始，随着研发成果的不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用率逐步下降，从2017年435.41%下降至1Q-3Q21的50.89%。根据公司招股说明书中的测算，若公司2022年收入增长率超过50%、期间费用占收入比例29%左右（1Q-3Q21为57.19%）、毛利率逐步提升至27%左右水平（1Q-3Q21为24.49%），则预计公司2022年可实现小幅盈利。

2、我们认为公司将在市场竞争中保持领先优势并实现份额持续提升。市场部分投资人认为基带芯片市场未来仍存在较多潜在进入者，公司远期市场份额存在不确定性。我们认为，蜂窝基带芯片有较强的技术壁垒和市场壁垒，企业需要掌握2G-4G技术的标准经验，保证海量代码的兼容性，克服多频段全兼容带来的设计复杂度，同时还要满足移动终端对功耗、面积、成本的极致要求。此外，芯片需通过全球数百个运营商的兼容性认证测试以及客户验证，验证周期较长，对主芯片厂商方案的粘性较大。

在LTECat1芯片领域，近两年尽管有几个新厂商想要切入，但公司相对而言具备先发优势，有较强的产品演进及迭代能力，而且公司具备将蜂窝基带芯片与非蜂窝芯片集成的能力，产品品类更丰富，性价比更高，市场竞争力更强；在5G等高速领域，芯片企业不仅需要完整掌握从2G到5G的每一代无线通信技术，还需要拥有强大的技术整合和单芯片集成能力才能够开发出全制式5G基带通信芯片，全球参与厂商仅有高通、MTK、紫光展锐、翱捷、中兴微电子。根据公司公告，目前公司5G芯片产品已经流片成功，有望在22年实现量产。

3、我们对于公司切入手机领域持偏乐观态度。目前市场对于公司蜂窝基带芯片在物联网行业的竞争力已相对清晰，但对移动智能终端芯片的技术实力以及市场推广情况的预期仍存在较大分歧。从公司角度来看，创始人戴保家先生是RDA的创始人及前CEO，RDA是当时国内领先的全系列数字及射频产品的集成电路供应商。戴总作为我国无线通讯及射频行业较具影响力的奠基人，坚定带领团队进军手机SoC市场，将充分发挥其在产业中的影响力，积极与射频厂商、手机厂商开展联调测试，加快产品研发进程。当前公司移动智能终端芯片ASR3601已运用到功能手机、智能可穿戴手表上，具有一定的基础。从市场竞争的角度来看，高通、联发科角逐手机高端芯片市场，卡位低端手机市场的紫光展锐前期大力投入5G研发，希望冲击中高端市场。在国产替代的大背景下，公司在中低端市场切入仍具有一定机会，但仍需观察后续产品研发进展。此外，公司与小米、OPPO等手机品牌厂已在半导体IP授权服务上开展合作，未来有望进一步深化合作关系。

股价回顾：22开年成长股估值整体受挫，当前已至价值布局区间

公司于2022年1月14日正式在科创板挂牌上市，发行价格164.54元/股对应的公司市值约为688.27亿元。按照Wind一致预期，公司2022年营业收入预计为35.71亿元，发行价格对应市销率为19.27倍。2022年元旦以后，市场对于政策迟缓、微观流动性（基金发行和北上流入等）、美联储收紧等情况存在较大担忧，导致成长股估值出现大幅调整，半导体（申万）指数PE（TTM）从1月1日61.39X调整至2月14日50.73X。我们认为上市以来公司股价下挫主要受宏观背景以及市场风格切换影响，与行业及公司本身基本面不存在太大联系，公司当前估值位置已位于价值布局区间。

国内领先的全制式通信基带芯片供应商

翱捷科技成立于2015年，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，也是国内少数能提供超大规模、复杂SoC芯片定制能力的芯片设计企业之一，同时公司已成为国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的企业。公司各类芯片应用于以手机、智能可穿戴设备为代表的消费电子市场及以智慧安防、智能家居、自动驾驶为代表的智能物联网市场，同时多家头部企业选定翱捷为其提供芯片设计服务或IP授权。

发展历程：收购Marvell，公司快速实现2G-4G蜂窝技术突破

公司在2015-2017年间进行了三次收购。2015、2016年分别收购Alphean和江苏智多芯。Alphean拥有CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G）技术，江苏智多芯拥有GSM（2G）、TD-CDMA（3G）技术。2017年，公司成功收购Marvell移动通信业务。当时，全球只有高通、联发科、Marvell等屈指可数的几家国外厂商能够生产手机基带芯片，通过此次收购，公司获得了Marvell基带IP、Thin-modem产品线以及成熟的基带研发团队，还接收了Marvell现有基带客户。收购后公司成为国内基带公司中除海思外唯一拥有全网通技术的公司。此次收购使公司快速实现了蜂窝技术突破，为完成5G通信技术的研发目标奠定了基础。

公司创始人戴保家先生是RDA的创始人及前CEO。RDA成立于2004年，是当时国内唯一能够成功设计并大规模量产包括数字基带、射频收发器、功率放大器、射频开关、蓝牙、无线等全系列数字及射频产品的集成电路供应商，客户包括三星、LG、HTC、中兴、华为、联想等1100余家，打破了欧美、日本和中国台湾地区对射频、蓝牙领域的垄断局面，于2011年11月10日在纳斯达克上市。锐迪科收入体量从2007年1亿元增长至2013年21亿元，CAGR达到66%，后于2014年7月被清华紫光以9亿美元收购。戴保家先生于2015年创立了翱捷科技，现公司除戴保家之外的四位高管分别来自Marvell、RDA及江苏智多芯。

公司通过收购Marvell实现了蜂窝技术的快速突破和团队的高效整合，收购完成后，不断实现新产品、新市场、新客户的突破。（1）人才储备融合。公司2017年因收购吸纳了133名来自于Marvell的研发人员，截至2021年6月30日仅13人离职，核心人才已在公司关键岗位担任核心领导角色，团队已充分融入公司并与公司利益高度一致；（2）技术储备吸纳。公司通过收购、技术整合及提升，快速构建起完整的2G-4G蜂窝通信技术体系，尤其是通过对Marvell移动通信业务的收购，成功获取了Marvell在移动通信业务上过去十余年高额研发投入成果，并凭借自身强大的整合能力兼收并蓄，持续创新，实现了在蜂窝通信领域的跨越式发展，迅速成为国内具备全制式蜂窝基带芯片设计能力的企业。

股权结构：公司创始人具有超20年无线通信芯片行业经验，创业履历亮眼截至2022年1月14日，戴保家先生作为公司创始人直接持有公司8.43%股份，通过一致行动人间接控制13.5%股份，直接持有和实际控制及影响的公司股份表决权为21.93%，为公司的实际控制人。阿里巴巴2017年入股翱捷科技，当前持股比例为15.43%。阿里巴巴AI+IoT的战略布局已基本成熟，以物联网平台为核心发展全面的IoT能力。阿里物联网战略围绕“端-边-管-云”部署，芯片、模组、网络通信等底层技术注重对外合作，物联网平台通过自研逐步完善。阿里云物联网平台拥有中石化、中石油、国家电网等大中型政企客户，未来或将与翱捷科技在物联网市场形成产业协同。

收入结构：立足物联网市场，蜂窝基带芯片收入快速提升

公司收入主要来源于芯片产品、芯片定制业务及半导体IP授权服务。2021年上半年芯片产品收入占比约89.02%，其中蜂窝基带芯片占比79.45%，非蜂窝物联网芯片占比8.62%，主要通过经销商向终端客户进行销售。芯片产品实现大规模销售，相关收入逐年快速增长，但收入占比呈下降趋势。芯片定制服务是指根据客户的需求，为客户设计专门定制化的芯片，收入波动较大，前期主要来自于客户S、登临科技和深圳大普微电子科技有限公司。此外，半导体IP授权服务收入集中在2020年，主要客户为手机厂商OPPO，公司2021年1月与小米移动软件签署IP授权协议。

产业链结构

公司以Fabless模式轻资产运行。公司仅负责芯片设计和销售部分，不直接从事芯片的生产和加工，将晶圆制造、封装、测试等生产环节分别交由晶圆制造厂商和封装测试厂商完成。公司晶圆和封装测试的代工服务主要委托联华电子、台积电、日月光集团进行。从下游来看，公司当前终端客户主要以物联网模组厂商、移动宽带设备商和可穿戴设备厂商为主，还有部分功能手机客户。按照公司长期规划，未来移动智能终端芯片将逐步切入智能手机市场，打开市场空间。

募投项目一览及分析

公司本次发行募集资金68.83亿元，将用于新型通信芯片设计、智能IPC芯片设计、高精度导航定位整体解决方案及平台项目等。公司募集资金44.64%将用于新型通信芯片设计项目，包括商用5G增强移动宽带终端芯片平台研发、5G工业物联网芯片项目以及商业WiFi6芯片项目。上述投资将有效推动公司从现有的4G产品线，全面拓展到与5G市场需求相适应的移动宽带终端芯片、工业物联网芯片和配套WiFi芯片，进一步增强公司的市场竞争力。此外，智能IPC芯片设计项目、高精度导航定位整体解决方案及平台项目将有助于公司进一步丰富产品线，拓宽长期收入来源。

蜂窝基带芯片

基带芯片是指用来合成即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码的芯片。发射时，将语音或其他数据信号编码成用来发射的基带码；接收时，把收到的基带码解码为语音或其他数据信号，主要用以完成通信终端的信息处理功能。

蜂窝基带芯片主要客户可分为模组厂商和手机厂商。模组厂商的模组产品主要运用到物联网领域，向物联网多种多样的终端提供统一的通信模块，以匹配物联网终端各式各样的应用处理器，系物联网领域的主流模式；手机厂商采购基带芯片用于智能手机或功能手机，由于手机市场规模大，且所需的功能基本一致，并不需要组合各类不同的应用处理器，通常是将应用处理器集成到基带芯片，因此手机厂商通常直接采购基带厂商提供的基带芯片，并不采购模组厂商的通信模块。

从市场规模来看，根据StrategyAnalytics的数据，2020年全球基带芯片市场规模为266亿美元，2012-2020年间的复合增长率为5.45%，保持平稳增长。

物联网市场

全球物联网连接数快速增长，2019-2025年CAGR=13%。根据IOTAnalytics数据显示，2020年全球物联网连接数达到117亿，而非物联网连接数保持在100亿左右，物联网连接数首次超越非物联网连接数。预计到2025年，物联网连接数将增长至309亿，而非物联网连接仅保持个位数增长。

短距通信仍是主流，2021年蜂窝物联网连接数占比约15%，2021-2025年蜂窝物联网连接数CAGR超过20%。近年来，采用蓝牙、Zigbee、WiFi等短距离通信方式的物联网设备占比基本稳定在70%以上。随着智慧工厂、智慧城市、智慧能源等应用的发展，物联网的连接方式也将逐步向广域网倾斜。与局域网相比，广域网打破了同时接入设备数量以及设备可移动范围等限制，未来将与局域网连接形成互补，实现多种连接方式共存。

在蜂窝物联网市场，4G/5G将分别承载中低速与高速场景需求。根据Counterpoint数据，全球2018年蜂窝物联网连接中2G/3G/4G/NB-IoT分别占比42%/22%/31%/4%，预计到2025年NB-IoT/4G/5G的份额将提升至45%/39%/10%，逐步取代2G和3G连接。按匹配的应用场景来看，未来低、中、高速模组需求将形成5:4:1的比例。其中，LTECAT1相比3G、eMTC性价比高、标准统一，且国内4G基站覆盖已非常完善，所以，将主要承载原有的2G连接，承担中低速率广连接的主要任务；NB-IoT优势在于低功耗、广连接，因此将在表计等对功耗要求较高的领域发挥主要作用；5G则主要承载车联网、智慧工厂、智能家庭CPE等高速接入场景需求。

2021-2026年间，全球蜂窝物联网芯片组出货量将以28%的CAGR增长。每个使用蜂窝连接（例如2G、3G、4G、5G、LTE-M和NB-IoT）的物联网设备都需要使用蜂窝物联网芯片组。芯片组可以直接嵌入到设备的印刷电路板或放置在设备中的物联网模块中。根据IoTAnalytics预计，2021年至2026年间，全球蜂窝物联网芯片出货量将以28%的复合年增长率(CAGR)增长，2022年供给短缺影响将逐步消除。

可穿戴市场（智能手表）

根据IDC数据，1Q-3Q21全球智能手表支持蜂窝通讯的比例约30%。其中，儿童智能手表基本具备蜂窝通讯功能。IDC数据显示，2020年全球儿童智能手表和成人智能手表出货量合计达到10646万台（yoy：+14.88%），其中儿童智能手表出货量为1913万台，占比17.97%。IDC预计2025年全球智能手表出货量将达20938万台，2020-2025年CAGR达到14.49%。从通讯方式来看，2020年成人智能手表支持蜂窝通讯比例仅19.56%，而儿童手表支持蜂窝通讯比例高达99.76%。我们认为，上述蜂窝通讯渗透率统计比例可能相对偏高，考虑白牌市场，预计目前儿童智能手表支持蜂窝通讯比例在80-90%区间（据Counterpoint统计，2019年全球71%的儿童智能手表中都具备蜂窝链接的功能，在具备蜂窝网络的儿童手表中，65%支持4G网络）。

苹果率先发力智能手表市场，提供蜂窝网络版本选择，占苹果智能手表总出货量21.9%（1Q-3Q21，IDC）。AppleWatch分为GPS版本以及GPS+蜂窝网络版本。GPS版本需通过蓝牙和无线网络与iPhone连接来实现收发文字信息、接听电话以及接收通知。借助内置的GPS在无iPhone的情况下能满足在体能训练时测绘距离、配速和路线等需求。而内置蜂窝网络功能的AppleWatch即便在断开iPhone连接的时候，也可收发文字信息、接听电话、接收通知、在线收听音乐和Apple播客等。目前AppleWatch提供了两类蜂窝网络型号（LTE和UMTS频段），但须使用与iPhone相同的运营商才能连接到蜂窝网络。

苹果作为科技硬件的标杆，其他厂商有望跟随，智能手表支持蜂窝通讯方式的比例将逐步提升，拉动蜂窝基带芯片需求增长。根据IDC数据，2021年第三季度全球前六大智能手表设备厂商分别为苹果、三星、华米、步步高、华为、Garmin，CR6=62.58%。苹果于2014年推出第一代智能手表，随后华为、步步高、Garmin在2015-2016年间陆续推出各自智能手表产品。参考在智能手机的发展历史，我们认为：①苹果作为科技硬件标杆，其他厂商有望跟随；②移动互联网应用普及，全时互联成为新常态；③e-sim应用将得到运营商的高度重视。根据IDC预测，2025年蜂窝版本内置率将提升至34.63%，我们认为IDC预测相对保守，在上述三方面原因的支撑下，内置率有望在2025年提升至更高水平，看好蜂窝基带芯片厂商在智能手表领域的空间。

手机市场

2020年全球功能手机出货量3.27亿部，智能手机渗透率达到79.69%。功能手机在以非洲和印度为代表的新兴市场以及各国欠发达地区仍然存在较大的市场空间和结构性需求。根据IDC数据，2020年全球功能手机出货量3.27亿部，同比下降22.75%，其中非洲1.12亿部、印度0.81亿部、亚太（不含中国、印度）0.55亿部、欧洲0.24亿部、中国0.12亿部、美国0.06亿部。目前全球功能手机市场主要集中在非洲和印度地区（占比~60%）。从渗透率来看，2016年以来非洲智能手机渗透率维持在40%左右，4Q20印度智能手机渗透率提升至65.57%，亚太（不含中国、印度）智能手机渗透率达到79.35%。我们认为，与中国、美国、欧洲等成熟市场90%以上的智能手机渗透率相比，印度、亚太（不含中国、印度）、非洲等新兴市场仍有较大功能机需求。

智能手机处理器头部厂商在高端手机市场角逐激烈，或为翱捷发展低端4G手机市场的重要窗口。根据IDC数据，联发科、高通、苹果、展锐的智能手机处理器出货量在3Q21位列前四，市场份额分别为44.98%、27.10%、15.30%和6.72%。其中5G智能手机处理器出货量前四的厂商为联发科、高通、苹果以及三星，市场份额分别为33.25%、32.53%、28.81%和3.42%。

从各大厂商3Q21的出货构成来看，高通50.69%的智能手机处理器出货量由4G手机贡献，48.91%来自5G手机市场；联发科68.52%的处理器来自4G手机市场，30.13%来自5G手机市场；展锐15.98%的处理器来自3G手机市场，82.90%来自4G手机市场，仅1.11%来自5G市场。由此来看，头部厂商在手机SoC市场上定位各有不同，高通剑指中高端手机，领先发力5G手机市场，主要客户为三星、小米等；联发科前期着力中低端手机，并加大发力高端市场，主要客户为OPPO、vivo等；展锐发力低端和超低端手机，主攻3G、4G市场，主要客户为itel、真我等。据IDC数据，展锐前期大力投入5G市场，3Q215G手机处理器出货量25万片，积极布局高端手机领域。我们认为，头部厂商正激烈争夺中高端手机市场，4G低端智能手机市场竞争相对缓和，或给予翱捷科技在智能手机市场切入机会。

公司竞争力#1：国内稀缺的基带厂商，具备2G-5G基带能力和射频能力

基带芯片技术门槛高，专利布局复杂。基带芯片设计企业不仅要熟悉各类底层通信算法和通信协议，拥有先进半导体工艺下大规模集成电路设计能力，还需要自主掌握射频芯片、电源管理芯片、先进应用处理器、高性能模拟电路等不同领域的先进技术。另一方面，从2G到5G，每一代蜂窝基带芯片从开始研发到广泛商用，整个过程至少需要4到5年，不但需要持续的高额资金投入，更需要庞大、专业、稳定的技术团队支持。到5G时代，5G基带芯片需要同时兼容2G/3G/4G网络，所需要支持的模式和频段大幅增加，对芯片设计复杂度要求大幅提升。

高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔、翱捷科技作为主要参与者，CR6=90.1%。根据Counterpoint数据，3Q2021，高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔在全球蜂窝物联网芯片市场分别占据37.2%、26.8%、13.7%、6.4%和3.2%份额，CR5=87.3%。翱捷科技作为新锐厂家，在全球占据2.8%份额。高通主要聚焦高端市场，华为海思90%以上出货量来自NB-IoT芯片，紫光展锐在4GCat1、NB-IoT和2G技术方面处于领先地位。2021年，由于华为海思份额下滑以及Cat1bis应用加速，紫光展锐作为Cat1bis以及NB-IoT的核心供应商，市场份额显著提升。

基带芯片市场较为封闭，后来者均暂不具备全制式蜂窝基带芯片能力。从3G-5G，全球基带芯片市场竞争格局发生了较大变化。3G时期，全球3G手机芯片厂商群雄争霸，主流供应商包括高通、英飞凌、飞思卡尔、意法半导体、恩智浦、博通、Marvell和德州仪器。至5G时代，除了高通以外，博通、英特尔等多家芯片厂商陆续退出基带市场，其他新进入的厂商基本通过收购的方式获得全网通技术。近年来新崛起的基带芯片公司（如移芯、芯翼等）均不具备2G-5G全制式蜂窝基带芯片能力，产品序列较为单一。此外，基带芯片客户一般具有较高的黏性，不会轻易更换芯片供应商，市场门槛极高。

我们预计公司首款5G芯片将于2022年实现量产。公司5G芯片产品目前处于回片调试阶段，并已完成基带通信与配套射频芯片的基本功能测试，公司正在对该芯片的功耗、命令处理速率等方面进行优化，并增加对客户需求及终端设备应用的软硬件适配。在上述优化完成后，公司将进行工程样片的流片以及量产版5G芯片的流片，以完成运营商的入网测试、认证测试以及量产产线测试工作，最终完成公司首款5G芯片的定型、流片及量产。

公司竞争力#2：差异化定位，聚焦物联网市场，性价比更具优势

与高通、联发科、紫光展锐等基带厂商主要聚焦智能手机市场不同，公司发力物联网市场，推出为IoT应用“量身定制”的产品。翱捷科技产品目前的主要市场为基于蜂窝基带通信的物联网市场，国际大型厂商最领先的基带产品主要应用于智能手机市场，两类市场在对基带芯片性能指标侧重点存在较大差异。手机应用较为复杂，对处理器运算能力、通信速率、集成度等要求更高，高通2017年推出的SnapdragonX16LTEModem，已能实现千兆级下行速率，能满足沉浸式VR体验、联网云服务、或者文件和媒体的超高速下载要求。但大部分的物联网应用并不存在超高速率要求，绝大部分应用在1Mbps或者几百kbps、几十kbps足以。但物联网应用对功耗要求较高，因此在处理器的架构选择上亦有所不同。

高通、联发科、紫光展锐角逐手机高端芯片，资源投入侧重消费电子市场。联发科、高通均已发布4nm手机芯片，过去主要聚焦在中低端芯片市场的紫光展锐6nmEUV5GSoC已经量产，三大巨头纷纷加大投入以保手机市场地位。以LTECat1产品为例，国外厂商虽较早推出LTECat1芯片，但由于采用的是与Cat4方案同一个芯片平台，成本较高，导致LTECat1芯片应用发展缓慢。而翱捷科技的Cat1产品在研发之时即切实考虑到物联网应用的需求，2019年推出市场之后得到广泛应用，在Cat1芯片市场占据主导地位。

物联网蜂窝基带芯片市场中，高通定位高端市场，翱捷科技主力cat1、cat4产品。高通主要聚焦高端市场，以4G产品为主，5G亦开始出货。从行业选择来看，高通重视在工业、汽车领域的发力，工规级、车规级芯片技术门槛高于消费级芯片，因此盈利能力也相对具有保障。与高通相比，联发科和海思的销量主要由NB-IoT芯片组驱动，NB-IoT芯片单价较低出货量较大，但市场参与玩家众多，价格竞争激烈。紫光展锐与翱捷科技在物联网蜂窝基带芯片市场定位较为接近，主要卡位中低端市场，2019年分别推出LTECat1产品UIS8910FF和ASR3601，在该细分市场占据双龙头地位。目前翱捷科技产品以LTECat1和LTECat4为主，契合连接需求量最大的中低速率物联网应用需求，市场空间广阔。

公司竞争力#3：绑定下游大客户，持续开拓新领域

绑定模组大客户，公司在物联网市场基本盘稳固。中国通信模组厂商已成为全球主要的模组供应商，2020年全球前三大模组厂商均为中国企业，合计占有全球55%的市场份额。与海外芯片厂商相比，公司的主要现场工程师团队及技术开发团队立足国内，能够高效地与国内客户进行全方位的沟通，最大程度满足终端客户的产品研发需求，加速其产品量产，未来在大客户中的份额有望进一步提升。

随着研发技术的不断产业化，公司已成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-bloxAG等业内主流模组厂商的重要供应商，基本盘稳固。2021年上半年移远通信对公司收入贡献超过30%，根据移远通信招股说明书，其部分主要型号4G产品从2018年开始已逐步从成本较高的高通转向国产平台。根据wind一致预期，移远通信2021-2023年收入CAGR接近40%，公司作为移远的核心供应商，未来收入有望保持同步高增。

基本盘以外，公司积极开拓消费电子市场，目前已在功能手机、智能手表市场取得突破。公司2019年推出移动智能终端芯片，在基带通信芯片的基础上加入了多媒体功能，可外接显示、相机等多媒体功能，可运用于功能手机、智能可穿戴手表领域。目前，公司销售的移动智能终端芯片已销售予广州信位通讯科技有限公司，360等公司或品牌用以功能手机、智能可穿戴设备的生产公司，实现了新市场的顺利突破。

与小米、OPPO建立合作关系，为长期发展奠定基础。在进行5G技术与产品研发储备的同时，公司已经与手机厂商陆续开展智能手机图像处理方面的合作，将公司的ISP相关IP授权予小米、OPPO进行使用，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机领域创造了良好条件。

非蜂窝物联网芯片

物联网连接方式多元，短距离通信仍将在物联网市场占据主导。物联网无线接入技术种类众多，包括Zigbee、WiFi、蓝牙等短距离通信技术和LoRa、SigFox、eMTC、NB－IoT等长距无线通信技术。

WiFi&LoRa

得益于近年来物联网等领域的快速发展，全球整体WiFi芯片市场规模呈现稳步增长态势，市场空间广阔。根据ABIResearch的数据显示，从2000年到2012年，全球Wi-Fi芯片组出货量约为50亿组，其中2012年为15亿组。从2012年开始，出货量快速上涨，到2019年达到31亿组。2020年由于疫情影响，出货量稍有下滑，但2021年又开始恢复上涨态势。ABIResearch预估，在2025年之前，全球Wi-Fi芯片组的出货量将由2020年约104亿组成长到155亿组以上，CAGR=8.3%。

根据ABIResearh数据，2019年全球Wi-Fi芯片出货量约为32亿片，随着Mesh网络、智能家居、车联网等应用的兴起，Wi-Fi芯片保持快速成长态势。同时根据TechnoSystemsResearch数据，全球物联网Wi-Fi芯片2019年出货量约为5亿片，保持40%以上高速成长。

LoRa通信制式由于其具有低功耗、远距离、低成本等特性的同时还兼具了安全性、灵活性的特点，可应用于智慧园区、智慧消防、智慧表计等领域。根据物联传媒的数据，2019年中国LoRa终端芯片出货量达3,000万片，产业市场规模为112.5亿元，预计至2023年终端芯片出货量可达12,000万片，市场规模将达到360亿元，市场规模年复合增长率达33.75%。

公司竞争优势：多层次的产品线，可复用的客户资源

非蜂窝物联网芯片（含WiFi、LoRa、蓝牙、定位等）市场竞争激烈，公司从蜂窝基带通信芯片领域切入，逐步拓展至非蜂窝通信领域，从较难的技术领域往较为简单的技术领域切换。公司在非蜂窝物联网领域广泛布局，目前不仅拥有基于WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能物联网芯片，也有全球定位导航芯片，可全面覆盖物联网市场各类传输距离的应用场景。当前Wi-Fi、蓝牙、Lora、定位等芯片市场参与者众多，且先行者在规模、技术、市场上都具备明显优势，但业务大多聚焦在细分领域当中（如恒玄科技聚焦低功耗蓝牙芯片、乐鑫科技聚焦Wi-Fi芯片等），产品结构相对单一。

物联网的通讯连接方式趋向多模式共存，公司丰富的产品矩阵契合行业发展趋势。2018年以前，物联网的连接多以非蜂窝连接方式进行，随着移动网络覆盖的逐步完善，物联网连接方式也在迭代，从蓝牙+Wi-Fi，到蓝牙+Wi-Fi+蜂窝网络，满足各种可移动的连接需求。公司多层次产品线组合很好地契合了客户的功能需求，解决了客户的选择痛点，可以为客户在研发、升级产品、增加新功能时，提供制式各异的多样化产品方案，并提供统一、良好的技术支持与成熟的沟通渠道，使得客户产品开发时间缩短、成本下降。

从客户资源复用的角度来看，公司原有模组客户也在逐步向非蜂窝物联网领域拓展。此外，公司下一阶段着眼可穿戴设备、手机市场，亦存在多元的连接需求。按照全球第一大物联网模组公司移远通信规划，公司逐步从蜂窝通信模组（2G/3G/4G/5G）切入Wi-Fi&BT、GNSS模组领域，以满足全球不同地区客户的差异化需求，提升整体产品线的综合竞争力。公司原有模组客户战略与公司现有产品规划相符，未来能够有效复用客户资源。此外，现有的智能手表大多通过蓝牙方式进行通信连接，未来蜂窝网络需求将逐步提升，一站式的产品序列将增强作为供应商的整体竞争力。

财务分析

利润表分析：营收规模快速增长，亏损敞口逐步收窄

营业收入与净利润：公司营业收入快速增长，2017至2020年公司营业收入从8423.35万元增长至10.81亿元，CAGR达到134.12%。根据公司2021年业绩预告，2021年预计实现营业收入为21.38亿元，较2020年增加约10.57亿元，同比增加97.78%。物联网连接数量快速增长，公司第二代、第三代基带通信芯片、移动智能终端芯片为代表的蜂窝产品，以及以WiFi为代表的非蜂窝产品均保持快速增长态势。

由于前期大额投入研发以及2020年计提股权支付费用，目前公司仍处于亏损状态，但亏损敞口已收窄。2017-2020年公司归母净利润分别为-9.98/-5.37/-5.84/-23.27亿元，扣非归母净利润分别为-9.98/-5.38/-5.93/-5.72亿元。根据公司招股说明书，预计2021年归母净亏损5.64亿元，较上年减少17.63亿元，扣非归母净亏损5.45亿元，较上年减少0.27亿元，公司亏损敞口已收窄。

性价比优势抢占市场。蜂窝基带芯片技术壁垒较高，高通、联发科、紫光展锐等公司凭借多年耕耘已占据较高份额。公司作为后来者为了实现份额的快速提升，产品推广初期价格策略较为激进，导致毛利率短期承压。2017-2020年公司毛利率分别为40.66%/33.10%/18.08%/23.86%，同期可比公司毛利率（均值）为

45.85%/46.74%/53.21%/52.31%。高通、联发科目前收入主要来自消费电子市场，而物联网市场产品性能要求较低，且更为价格敏感，整体盈利水平低于消费电子市场。

芯片持