2022年环保行业行业深度研究报告资料选编

2022年环保行业行业深度研究报告资料选编资料汇编

目录1、2022年环保行业中报分析2、环保产业深度报告：关注能源替代和潜在行业龙头价值重估3、2020年中国汽车发动机未来趋势分析：节能减排与绿色环保是未来技术发展重点[图]4、环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线5、2022年海螺环保研究报告

2022年环保行业中报分析一、板块整体业绩下滑，现金流改善趋势明显（一）2022H1板块业绩同比下滑17%，期待缓解后焕发新生2022H1环保板块业绩同比下滑17.3%，影响订单释放及开工进度为核心原因。上半年全国多点散发，对新订单释放、存量项目进度及利用率均产生一定抑制作用，环保板块2022H1实现营业收入1490亿元（同比+4.6%）、归母净利润154亿元（同比-17.3%）。在上半年全国经济景气度欠佳的大背景下，我们观察到，以动力电池回收、生物柴油等为代表的循环再生板块，以及伟明环保、高能环境、天壕环境等细分领域龙头实现中报业绩逆势增长、彰显韧性。此外，我们于2021年年报总结中提到的“商誉占比下降”、“自由现金流改善”等板块自身内部结构的优化持续实现。反复对2022Q2业绩冲击加大，期待消散后企业经营重回正轨。从单季度表现来看，继一季度受到冲击归母净利润同比下9.45%后，二季度多点扩散、实施静态管理的地区增多，不可避免地对生产进度、经营成本控制、以及需求恢复造成扰动，环保板块2022Q2实现归母净利润78.76亿元（同比-23.64%）、扣非归母净利润70.65亿元（同比-16.77%），期待后续有效控制后企业业绩增速反转。确认工程收入+影响，利润率亦同比有所下滑。从利润率水平来看，2022H1环保板块毛利率为27.8%（同比下滑1.6pct）。毛利率下滑一方面系《14号会计准则》要求2021年后环保企业须全额确认PPP工程收入；另一方面系影响下原材料成本上涨、项目产能利用率低预期等。叠加板块期间费用率亦同比有所上涨至14.8%、公司净利率下滑2.8pct至10.3%。上半年营收及归母净利润增速分别位列19和18位，宏观经济压力对全领域冲击显著。总览全行业上半年业绩情况，申万31个一级行业中仅14个行业2022H1实现归母净利润同比增幅为正，包括环保在内的多个板块短期承压：GFHB板块2022H1营业收入同比增速在一级行业中排名第19位，归母净利润同比增速在一级行业中排名第18位，处于行业中游。此外，当前板块PE（TTM，最新收盘日期2022/9/2）为19.32倍，位列申万一级行业中第17位；纵观历史，当前板块估值处于2015年以来较低水平，具备较强修复弹性。（二）商誉等历史包袱基本出清，运营资产占总资产比已超四成板块商誉占总资产比重持续降低至2.2%，应收账款风险得以控制。纵使上半年因疫情因素板块业绩整体下滑，我们仍能看到板块结构正持续优化：环保板块商誉占总资产比重连续五年下降，截至2022H1板块商誉占总资产比重达2.2%，为2017年以来的最低水平。此外，一定程度上影响了工程进度及回款、补贴发放等，2022H1板块各类应收账款达15.20亿元（同比+20.95%），占总资产比重达14.80%（与2021年底相比增长了1.41pct）。但同时我们看到，除财政拨款外，2022年8月可再生能源结算公司成立，将用社会资本解决补贴发放难题，行业应收账款风险亦得以有效控制。资产负债率稳定至57%左右，结构上长期借款占比达34.7%。板块资产负债率略有增长，2022H1提升至57.4%；从负债结构来看，长期借款占总负债比重达34.7%。分板块来看，垃圾焚烧、生物质、危废资源化、动力电池回收、家电拆解、水务、大气板块的资产负债率处于较高水平，2022H1末均超过60%；而依托于高周转的再生塑料、酒糟资源化板块资产负债率处于较低水平，分别为31%、19%。工程进度放缓致运营资产占总资产略有下滑，盈利能力提升趋势不改。我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，2022H1环保板块运营资产体量达4191亿元（同比+6.93%）、占总资产比重达40.8%。考虑到因素，环保公司出现项目停工停产，竣工、结算进度放缓等现象，导致运营资产占总资产比重同比略有下滑。从长期趋势来看，环保板块高投资建设期已过，工程已逐步转向运营，进而贡献稳定现金流。且固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，已经形成“投资-建设-运营创造现金流-在投资”的良性循环；伴随着在建工程不断转入，我们认为行业运营资产占比将持续提升。（三）投资性现金净流出持续收缩，期待板块自由现金流加速转正会计准则变更导致现金流计算口径变化，以垃圾焚烧为主的运营资产年度造血能力依旧出众。2017年至2020年，板块的经营性现金流净额持续提升，而净现比亦由2017年的1.16提升至2020年的1.81，彰显板块运营资产占比提升下的出众造血能力。2021年由于根据《14号会计准则》变更要求，众多垃圾焚烧、水务等运营企业将PPP项目的建设支出由投资性现金流出转移至经营性现金流流出，导致表观经营性现金流净额出现收缩。但以垃圾焚烧板块调整会计处理影响后情况为例，2021年实现经营性现金流净额95亿元（同比+25.2%），净现比维持在1.5以上。2022H2投资现金净流出额持续保持低位，自由现金流加速回正。2022H1环保板块筹资现金流净额达165亿元，依旧保持较低水平，主要系伴随新项目投产达产，环保板块造血能力增强，以及自身商业模式的优化。与此同时，板块投资性现金净流出保持较低水平，2022H1为262亿元（同比-21.9%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流净流出额亦在缩减，2022H2达168亿元，板块现金流持续改善。二、重点个股业绩依旧亮眼，期待“新能源”后续潜力（一）环保深度契合“碳中和”属性，循环再生细分方向弹性突出碳中和拓宽环保视野，可再生能源、循环再生及节能增效等需求加速释放。2022年以来伴随全球双碳政策持续深化，环保行业碳属性不断被挖掘，新的下游需求和商业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外，能源替代、循环再生、节能增效等相关的需求加速释放，关注（1）可再生能源领域，垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料、危废资源化、动力电池回收等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。以生物柴油、动力电池回收等为代表的循环再生板块增速亮眼，受益于低碳经济环保板块长期增长逻辑不改。我们观察到，循环再生板块实现中报业绩逆势增长、彰显韧性，其中生物柴油、动力电池回收等子板块分别实现2022H1归母净利润同比增长139%、107%，板块增速高于当前PE估值，投资潜力彰显。此外，中国低碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业。尽管垃圾焚烧、危废资源化等部分赛道受制于2022H1影响，归母净利润增速有所下滑，但不改长期逻辑。地方财政压力加大下经营性现金流承压，投资收缩下自由现金流加速转正。以垃圾焚烧为代表的部分子板块由于2022H1地方财政压力加大，回款或补贴发放不及时导致经营性现金流承压。但受益于此前项目的大规模投产、高速投资期已过，各细分领域2022H1投资现金净流出以及筹资性现金流净额保持较低水平。综合来看，垃圾焚烧、危废资源化、酒糟资源化、环卫装备等细分领域自由现金流加速回正。各细分行业商誉占比呈现下降趋势、资产负债率亦得到有效控制。从商誉情况来看，除环卫服务、清洁能源、大气、填埋气发电外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。（二）重点个股业绩表现突出，生物柴油、动力电池回收为主要方向板块业绩整体承压，关注生物柴油、动力电池回收为及重点个股。2022H1受反复的影响，部分环保企业工程进度放缓、回款周期延长，进而归母净利润及现金流表现欠佳。GFHB的99家样本股中，共有40家公司实现2022H1归母净利润实现同比增长；31家公司同比增速超10%、24家公司同比增速超20%。其中循环再生的生物柴油、动力电池回收等细分赛道表现亮眼；前期我们提到的“预期拥有渠道、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来业绩、估值双重提升”已初步得到验证。锂电回收：再生锂钴镍需求持续提升，具备渠道优势的企业占据先发优势：天奇股份2022H1归母净利润同比+107%，其中上半年锂电回收子公司金泰阁实现营收8.1亿元（占总收入比达39%），归母净利润2.13亿元，净利率达26.3%。此外，旺能环境锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。生物柴油：山高环能2022H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量，反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半年业绩更具弹性。危废资源化：高能环境上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年Q2受物料影响基数较高，但公司今年在影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构来看，运营收入占比高达59%。再生塑料：2022H1英科再生实现营业收入10.71亿元（同比+18.51%），归母净利润1.44亿元（同比+26.89%）；Q2归母净利润0.95亿元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全产业链布局分散风险，以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、粒子等均保持两位数以上的增速；2022H1汇兑收益4087万元亦增厚公司业绩。预期伴随5万吨/年rPET和227万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。（三）新能源转型打开成长天花板，环保长期成长潜力仍可期龙头公司环保转型新能源稳步推进，业绩+估值双重提升正逐步兑现。上半年环保企业转型加速，再生资源及新能源为重要方向：（1）伟明环保进军高冰镍、正极材料，2022H1归母净利同比增长15%彰显主业盈利能力，与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能，有望在2023年投产；（2）旺能环境2022H1锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。伴随新能源等业务落地带动利润持续增长。同时市场预期新业务市场空间更广、商业模式优化，存量业务亦可为新业务提供现金流，估值修复在即。环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙头产能、利润体量已颇具规模。除伟明环保、旺能环境外，2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道，而这些赛道将让环保公司迸发出新的成长活力，持续修复长期成长逻辑。（1）新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。（2）风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。（3）氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。（4）储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商EnergyVault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。（1）资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的归母净利润增长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。（2）股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。（3）技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。三、双碳助推产业新契机，板块估值寻底结束（一）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”政策引领行业发展乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块2022年PE仅为14.4x，具备投资性价比。国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021年10月双碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径。2022年以来，不同行业、不同省份的“N”系列细分政策加速发布，4-7月进入发布高峰期，单月平均出台政策数量接近35个。中国“30·60”碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。2023年碳排放统计核算体系将初步建立，碳排放数据质量或将显著提升。8月19日，发改委、国家统计局、生态环境部印发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》，明确到2023年统一规范的碳排放统计核算体系初步建成。全国碳排放权交易市场自2021年7月上线以来，目前只有火电行业被纳入，我们预计伴随碳排放统计核算体系的建立，碳排放数据质量将显著提升，除火电外的建材、有色、钢铁等其他行业亦有望被纳入，全国碳市场交易大有可为。全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU）统计，截至2022年6月中旬，17个国家及地区已立法，31个国家及地区发布行政法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在2019年发布的纲领路线图《欧洲绿色协议》的指引下，欧盟2021年颁布《欧盟气候法》明确“2030年比1990年碳排放减少55%、2050年实现碳中和”的目标，随后即提出“fitfor55”一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依据及有效路径；今年6月欧洲方面已启动8项提案的立法程序。我们预计伴随“fitfor55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影响更深的减碳行动将至。（二）“无废城市”催化发展新机遇，重点关注循环再生+垃圾焚烧双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。复盘近30年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从2010年的烟气治理、2015年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括为“政策明确需求→规范模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值提升”。2021年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设，今年4月100余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求浪潮，催化环保行业发展主线由ToG（污染治理）向ToB（循环再生）转化。固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。我们可以看到继2021年底明确“百座无废城市”的建设目标，各地已进入执行期，预计相关投资需求将进入放量高峰。其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节，我们认为固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。CCER有望给固废企业带来12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及现金流。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022年政府基金支出预算中，包含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至4529亿（增加约3600亿元），伴随2022年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。（三）环保板块估值寻底结束，公募REITs发行加速优化成长逻辑复盘环保估值演绎：估值正处历史底部，但基本面却欣欣向荣。通过结合广发环保板块合计市值及合计归母净利润制备板块PEBand历史复盘，可以将板块2016年至今分为四个阶段：（1）2018年之前受益于PPP放量以及行业并购潮，板块维持在35倍PE-TTM及以上；（2）2018年PPP整顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点的15.47倍PE-TTM；（3）2019年至2021年，运营资产占比持续提升，垃圾焚烧等资产价值逐步被市场认可，叠加双碳带来的板块修复契机，板块PE-TTM最高回升至25倍；（4）2021年下半年至今，伴随大盘下挫。从行情来看，GF环保指数2021年至今跑赢沪深300指数26.74个百分点，并且垃圾焚烧、再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现明显错配。2022H1基金配置比达0.22%，碳属性突出、配置价值凸显。其中，主流固废企业2022H1基金配置比例环比提升：2022H1旺能环境、瀚蓝环境持仓比例分别环比增长0.010、0.003、0.001个百分点，涨幅位居板块前列。伟明环保及高能环境基金配置比例环比虽略有下降，但其基金配置比例分别位居板块第三、四位。近期首批8只碳中和ETF基金募集落地、欧洲双碳政策趋严（碳关税立法、碳交易范围修订）等众多事件催化。环保减碳属性突出，板块配置价值凸显。REITs申报、发行火热，促进存量资产盘活。我们观察到REITs申报、发行速度明显提升，且上交所、深交所、工信部等多次明确提出促进完善公募REITs规则体系，支持REITs扩大试点范围、规模，特别是将绿色低碳项目纳入支持范围。此外，考虑到REITs本质属性即为项目的独立上市，可凭借其项目独立性更好的反映资产价值，带动同类业务的上市公司迎来价值重估。瀚蓝环境启动基础设施公募REITs发行工作，拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约10-30亿元；公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资，“投资-运营-RETIs-再投资（并购）”的良性扩张加速形成。四、重点企业分析（一）瀚蓝环境：燃气盈利反转超预期，期待固废并购加速燃气盈利反转超预期，固废保持高增长下全年业绩可期。公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入61.35亿元（同比+34.8%）、归母净利润5.50亿元（同比-12.3%）。业绩负增长主要系天然气价格上涨导致燃气业务Q1亏损1.6亿，但Q2燃气盈利已经扭转，实现0.7亿元（与去年同期基本持平）。扣除燃气业务后，公司2022年H1归母净利润6.4亿元（同比+19.2%）。展望后续，燃气销量提升叠加进销差扭转下盈利弹性空间突出，此外固废业务持续放量下全年业绩可期。大固废业务增长强劲，“无废城市”订单持续开拓。2022H1公司固废业务实现收入33.35亿元（同比+38.7%）、净利润5.08亿元（同比+38.2%），固废项目进入业绩放量期。截至2022年6月底，公司垃圾焚烧在运规模2.61万吨/日，3350吨/日在建项目将在今年放量，并且众多餐厨（839吨/日）、中转站（2920吨/日）、危废（3万吨/年）等“焚烧+”项目和10万方/日排水项目将在2022年内建成投产。依托“瀚蓝2.0”模式不断新签“无废城市”优质订单，包括三水绿色环保及智慧城市管家项目（含焚烧产能1800t/d），长期成长潜力依旧突出。公募REITs盘活存量资产，期待公司后续再投资（并购）加速。近期公司发布公告，启动基础设施公募REITs发行工作：公司拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的、规模约10-30亿元。“十四五”期间垃圾焚烧进入存量时代，资产并购整合加速、无废城市等综合固废投资需求增加。公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资，形成“投资-运营-REITs-再投资（并购）”的良性扩张逻辑。（二）旺能环境：22H1业绩同比持平，焚烧+、锂电回收为成长新引擎影响下2022H1业绩同比持平，锂电回收、餐厨垃圾处置贡献新增长点。公司发布2022年半年报：2022H1公司实现营业收入14.65亿元（同比+31.52%），归母净利润3.34亿元（同比+0.79%）。影响下垃圾处置量增速放缓，生活垃圾处置业务仅实现营收10.23亿元（同比+4.95%）、毛利率同比下滑2.2pct。公司餐厨垃圾处置、锂电回收分别实现营业收入1.65、0.83亿元，贡献新的业绩增长点。发电效率持续提升，积极拓展“焚烧+”及海内外收并购机会，保障主业高成长。2022H1公司焚烧发电效率持续提升，吨发电量达359度/吨（同比+6.7%），影响减弱后，主业的利润贡献依旧可观。截至2022H1公司在运项目产能为2.03万吨/日，在建+筹建合计产能为3050吨/日。外延并购方面，公司共跟踪28个国内项目、12个海外项目；叠加餐厨等焚烧+业务持续拓展，保障主业高成长。渠道优势保障锂电回收放量，“城市矿山”扩容至再生橡胶。立鑫一期项目4月份投运，2022H1实现收入0.83亿元；将于2023年达产，对应镍钴锰、碳酸锂提纯量3000金吨/年、1000吨/年。2022H2公司预期启动立鑫二期（3.5万吨三元锂电池回收）项目建设，达产后总镍钴锰、碳酸锂提纯量可扩展至7500金吨/年、2800吨/年。公司规划6万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。此外，公司与永兴材料达成合作，对方的电池边角料可为公司提供废料来源，锂电回收渠道持续优化；7月公司收购再生橡胶龙头南通回力，“城市矿山”资源化产线再扩充。（三）伟明环保：固废依旧快速增长，新能源转型进行时业绩增长15%，工程收入占比下降、现金流大增78.5%。2022H1实现营收22.47亿元（同比+6.9%）、归母净利9.02亿元（同比+15.0%）。收入方面工程收入占比下降14pct，而经营性净现金流同比上升78.5%至8.78亿元，毛利率、净利率回升至51.4%、40.1%。上半年公司加速布局新能源、加大研发投入，2022H1研发费用率达到1.5%；同时受收购国源、盛运影响，期间费用率同比上升4.5pct至10.5%。逆势拿单延长产能投产高峰期，焚烧+稳步推进。焚烧项目稳健运营，上半年运营收入11.12亿元（同比+45.7%）。截至7月底公司在运产能达2.95万吨/日，同时2022年至今已新签产能3300吨/日，最新在建+筹建垃圾焚烧产能近2.5万吨/日，（在建+筹建）/在运产能比达0.83，预计未来3年内公司仍将处于产能投产高峰期，支撑业绩稳增长。此外餐厨、环卫业务亦快速增长，固废产业链一体化优势显著。携手青山控股布局新能源，打造三元产业链新一体化优势。公司与全球龙头青山控股、欣旺达强强联手，合资建设高冰镍精炼-三元前驱体-正极材料项目（年产20万吨），一期8万吨预计从2025年开始贡献投资收益。此外公司与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能，有望在2023年投产。三元材料高镍化趋势显现，公司基于高冰镍-正极材料全产业链一体化布局，有望以成本优势带动产品优势。（四）高能环境：定增落地产能增长，敬待危废资源花开与高基数无碍业绩同比增长13.8%，净现比达1.34。公司上半年实现营收39.97亿元（同比+18.55%），归母净利润4.44亿元（同比+13.80%），Q2单季度实现归母净利润2.74亿元（同比+1.03%）。去年Q2受物料影响基数较高，但公司今年在影响下仍实现正增长，彰显公司运营能力。上半年实现经营性现金流净额5.97亿元（同比+505%），净现比达1.34。从结构来看，运营收入占比高达59%。危废资源化收入高增，其他业务收入相对稳定。危废资源化业务上半年实现收入16.7亿元（同比+51.8%），毛利率下降4.62pct达14.22%，其他环保业务收入23.3亿元（同比+2.5%），毛利率增加1.57pct至29.71%。公司上半年新增投产重庆、金昌20万吨/年危废处理产能，靖远高能技改完成与江西鑫科年底投产贡献后端金属深加工产能，鑫盛源与正弦波塑造镍深加工能力，公司金属产业链布局正逐步显现。定增落地加速公司转型，敬待危废资源花开。公司27.58亿定增落地，发行价格11.2元/股，相较发行底价上浮16%，其中南方基金认购超9亿元，充分体现了市场对公司的认可。公司历史从土壤修复到垃圾焚烧再到危废资源化的转型，我们认为符合环保周期轮动的特征，具备转型力。危废资源化业务上，公司具备配伍工艺、设备迭代、货源组织、公司治理、产业链延伸五大核心竞争力，后续诸如重庆、金昌项目持续验证物料收集、盈利能力复制，将重估公司价值。（五）山高环能：量价齐升推动业绩增长，期待后续并购加速2022H1业绩同比增长409%，期待后续并购加速及影响消散。公司发布2022年半年报，H1实现营业收入7.35亿元（同比+170.6%），归母净利润0.71亿元（同比+409.4%），餐厨产能规模持续扩张下废油脂提取量大幅提升，叠加价格维持高位是公司上半年业绩高增长的核心原因。但同时由于众多新并购项目尚未完全放量，反复影响餐厨垃圾量对H1业绩略有压制，我们预期公司下半年业绩更具弹性。长期来看，股东变更后支持力度有望加大，全产业链布局成长性更加突出。锁定餐厨产能规模已达4330吨/日，量、价齐升带动业绩增长。公司作为废油脂资源化龙头企业，积极谋求优质项目并购整合机会，截至目前锁定餐厨处理规模已达4330吨/日（较2021年末+113%），其中4030吨/日产能已实现并表运营。按照4%提油率测算下，公司目前4030吨/日项目满产可贡献超5万吨/年废油脂，而目前供需矛盾加剧下废油脂UCO价格超9000元/吨，废油脂销售带来利润弹性突出。并且公司正筹划70万吨/年生物柴油产能布局，有望成为利润新增长点。大股东支持力度有望加大，公募REITs盘活存量加速废油脂布局。公司名称拟由“北清环能“更名为“山高环能”，且自身废油脂资源化业务有望与新任实际控股股东山东国资体内众多业务形成良好协同。本次更名完成叠加治理理顺之后，我们预期后续大股东对于公司在融资、订单层面的支持亦将加快。此外公司拟推行热力资产发行公募REITs，按收购价格测算资产定价超10亿元，盘活存量资产，加速废油脂布局。（六）英科再生：全产业链优势凸显，多品类扩张加速成长2022H1业绩同比增长27%，全球、全产业链布局优势凸显。2022H1公司实现营业收入10.71亿元（同比+18.51%），归母净利润1.44亿元（同比+26.89%）；Q2归母净利润0.95亿元（同比+34.39%）。受益于公司全球化、全产业链布局分散风险，以及加强渠道铺设及新品开发，成品框、线条、粒子等均保持两位数以上的增速；2022H1汇兑收益4087万元亦增厚公司业绩。预期伴随5万吨/年rPET和227万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。5万吨/年rPET项目已获多项认证、产能放量在即，多品类扩张彰显长期成长潜力。2022H1再生PS制品合计实现8.32亿元营收（成品框/线条分别为5.72/2.60亿元），贡献86%毛利。马来西亚5万吨/年rPET项目已完成多项模块调试；rPET粒子也已取得FDA、EFSA等多项认证，品牌商及第三方机构认证正有序推进中，产能放量可期。此外公司于4月启动10万吨/年多品类（PET、PP、PE）再生项目建设，深加工环节的227万箱/年装饰框及线材项目、100万片高端铁艺制品亦将在今年逐步放量，产能及品类扩张的逻辑持续兑现。再生塑料市场空间释放，公司具备渠道+技术优势将占得先机。2022年6月欧洲议会通过碳边境调节机制（CBAM）草案修正方案，新增有机化学品、塑料等行业。且欧盟明确食品级rPET在2025/2030年添加25%/30%，预期带来近90万吨/年rPET需求增量（2030年）、全球rPET需求潜力达920万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。国内方面，《塑料再生利用产业碳排放量计算标准》已于2022年4月进行第二次编制工作会议，标准完善后有望加速国内市场发展。

环保产业深度报告：关注能源替代和潜在行业龙头价值重估1.回顾：“十三五”走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转1.1走出阵痛期，业绩企稳估值回升，环保行业迎戴维斯双击选取东吴环保基础标的107只成份股，对2015-21Q1行业整体表现就归母净利润与估值进行拆分可以发现：2015年十二五收官之年，板块受益政策推动归母净利润增速21%，估值增速达19%，市值涨幅达44%。2016年，十三五水、气、土治理纲领文件相继出台，环保行业需求空间打开，归母净利润增幅16%。估值回落22%，16年成分股市值下跌9%。2017年，受益PPP模式加杠杆环保行业公司规模快速扩张，归母净利润高增28%，依赖加杠杆带动工程业务的不确定性影响估值，17年板块估值下滑17%，市值小增6%。2018年，受去杠杆与PPP清库等行业消极因素影响，18年归母净利润下滑9%，行业快速扩张逻辑受损，估值持续下滑32%，市值下跌38%。2019年，行业调整风险出清，国企入主以及宏观经济环境持续转好，环保行业逐步恢复走出阵痛期，归母净利润回升6%，估值回升6%，板块市值回升13%。2020年，新冠疫情实体经济受损，环保行业稳扎稳打稳步走出困境，归母净利润小幅下滑2%。受益优质运营资产占比提升&现金流持续好转等多项基本面积极变化，估值回升8%，板块市值回升6%。21Q1，归母净利润同比上升122%，估值回落49%，板块市值回升14%。1.2环保行业估值处于历史底部PE见底回升企稳。回顾2015-2020年板块PE（TTM）走势，2015年达到高点95.53x后持续下行。在18年底19年初触底15x。2019年以来，板块PE企稳回升，截至2021/3/31，PE（TTM）为29.13x，较19年初低点提升了约72%。2015-2021Q1板块PE中位数32.72x，当前PE为五年中位数的90%，仍处于底部。PB处于历史底部。回顾2015-2021Q1板块PB（LF）走势，2015年达到高点9.49x后持续下行，PB进入历史底盘持续稳定。2015-2021Q1板块PB中位数2.97x，截至2021/3/31，PB（LF）为1.84x，为五年中位数的62%，仍处于底部。1.3环保行业利润率企稳回升环保净利润率企稳回升。经历阵痛，环保板块存在利润率下滑，2020年环保行业销售净利率9.5%，有所下滑。21Q1行业销售净利率11.0%，提升明显。优质赛道内公司净利润率已经出现显著回升。2020年，环境监测净利率同比提升3.1pct，水务运营同比提升0.6pct，水务工程同比提升0.2pct。垃圾焚烧、水务运营21Q1净利率行业前二，环卫净利率显著回升。21Q1，垃圾焚烧净利率21.3%，水务运营净利率16.3%，显著高于其他子版块。21Q1再生资源板块净利率9.0%，显著回升。1.4环保行业现金流持续转好环保行业净现比保持1以上水平持续提升。考虑到回款周期性，研究2015-2020年行业净现比情况，发现行业净现比基本保持1以上，经营性净现金流可以实现对净利润的较好支撑。净现比持续提升，现金流好转，2020年板块整体净现比达1.98。按子版块来看，2020年环卫（2.64），大气治理（2.33）、水务运营（1.82）、土壤修复（1.77）、设计咨询（1.55）、垃圾焚烧（1.44）、环境监测（1.30），表现较好。2021Q1各版块经营性净现金流有所减少。环保各子版块注重现金流管理，垃圾焚烧（+93%）、水务运营（+50%）、再生资源（+41%）三个板块经营性净现金流大幅好转，其他板块经营性净现金流有所降低。2.展望：从治理到“碳中和”，关注付费方式、业务模式、技术驱动三大模式积极转变2.1环卫：环卫新能源五十倍成长，十年替代助力实现2030年碳达峰中国公路交通碳排放占比约8%，新能源替代可实现交通部门全减碳中国交通运输部门碳排放占比10%。国际能源署（IEA）分部门碳排放数据将排放部门分为发热与供电、其他能源行业、制造业与建筑业、交通运输、其他部门。2018年中国交通运输部门排放二氧化碳925百万吨，同比提升4.0%。交通运输碳排放占比达9.7%，同比提升0.1pct，较2010年占比提升2.7pct。中国公路交通碳排放占比约8%。在国际能源署分类下，交通运输部门被分为公路交通、民航、铁路、水运和其他运输。2018年中国公路交通排放二氧化碳756百万吨，是交通运输部门主碳排放来源，占比达82%。公路交通对中国整体碳排放贡献约8%。2.2垃圾焚烧：行业刚性扩容，碳减排价值增量&生产者付费模式改善焚烧占比仍有提升空间，预计2025年焚烧处理比例提升至70%政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。规划要求，到2025年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。预计2025年焚烧处理比例提升至70%：对标城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。结合海外对标来看，预计垃圾焚烧技术凭借其高经济性、节约用地的优势，以及未来的政策规划，我们认为到2025年我国的垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。2.3危废：危废资源化优质ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司新增持续增长&存量积累庞大，危废实际需求远超统计量《国家危险废物名录》将具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性、感染性一种或几种危险特性的，可能对生态环境或人体健康造成有害影响的固体废物（包括液态废物）列入名录，并按照危险废弃物进行管理。危废实际需求远超统计量。随着监管趋严，过往瞒报、漏报的存量和当期真实产生的危废量将逐步显现出来。1）统计数据存在低估。2018年全国大、中城市共产生危废4643万吨，全国共产生危废7470万吨，大中城市危废占全国危废产生量约62%。2019年全国大、中城市共产生危废4499万吨，假设2019年维持占比，2019年全国危废产生量达7238万吨，由于统计数据均为企业自行申报数据，企业为逃避高额危废处置费用，统计数据存在较强失真现象，存在低估现象。2）预计实际危废产量超1亿吨。2018年大、中城市一般工业固废占比约38%，假设2019年维持2018年占比，我们预计2019年全国共产生一般工业固废36.30亿吨。2018年全国共产生一般工业固废40.78亿吨，全国危废产量仅占一般工业固废产量的1.8%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，我们预计2019年全国危废产生量约为1.22亿吨，危废占比较为合理，产量远超统计量。2.4再生资源：新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模/份额提升拆解行业形成资质、渠道、资金三重壁垒：拆解行业具备资质壁垒1）企业需有资质+拆解目录内的废电产品方可申请补贴。国家对废电处理行业实行准入政策，对列入《废电产品处理目录》内的废电产品进行拆解方可申请补贴。2）备案处理企业数不再增加，形成高资质壁垒。截止目前共有5批109家企业获得了基金补贴资质，公司资质企业数量占比9.17%。3）废电拆解行业龙头，合规拆解规模遥遥领先。中再资环所属的10家子（孙）公司均拥有国家废弃电器电子产品处理资格，均入列废电产品处理基金补贴企业名单，基本覆盖了东北、华北、华中、华东、华南等我国经济活跃的主要区域，合计产能2804万台。2.5燃气：天然气改革驱动市场化红利释放我国天然气消费量增长明显，对外依存度有所下降我国天然气消费需求快速增长，近14年复合增速达12.44%。2007-2020年，我国天然气消费量从705亿方增长至3240亿方，CAGR为12.44%。2020年全年国内天然气消费量同比增长5.64%，消费量增长明显。2021年一季度，我国天然气消费量为926亿方，同比涨幅为18%。天然气对外依存度稳步提升后有所下降，成为全球第一进口大国。自2007年起，我国天然气消费量开始超过产量，且产量增速不及消费量增速。2007-2020年，我国天然气产量从698亿方增长至1889亿方，CAGR为7.96%。2020年对外依存度42.6%，略微下降1.4pct。截止2021年3月对外依存度有所上升，为43.80%。报告节选：

2020年中国汽车发动机未来趋势分析：节能减排与绿色环保是未来技术发展重点[图]一、概况汽车发动机是为汽车提供动力的装置，是汽车的心脏，决定着汽车的动力性、经济性、稳定性和环保性。根据动力来源不同，汽车发动机可分为柴油发动机、汽油发动机、电动汽车电动机以及混合动力等。常见的汽油机和柴油机都属于往复活塞式内燃机，是将燃料的化学能转化为活塞运动的机械能并对外输出动力。汽油机转速高，质量小，噪音小，起动容易，制造成本低；柴油机压缩比大，热效率高，经济性能和排放性能都比汽油机好。二、发动机发展现状分析随着科学技术的不断深入发展，汽车方面的相关技术也有了创新性的发展，并且也在一定程度上促进了国家能源方面的深化改革，属于一种多方共赢的重要举措。2020年前三季度中国发动机产量为180458万千瓦，同比下降32.47%。随着汽车市场的快速发展，汽车发动机技术也正在经历翻天覆地的变化，并且其发展的速度也越来越快，但是，这也就进一步增加了汽车尾气对环境所造成的污染，并呈日益加重的现象，而这也就与中国的节能减排、保护环境的政策相悖。落实汽车行业发动机技术的进一步发展，促进其技术的革新，重点研发新型的汽车发动机技术，从而实现节能减排、保护环境的目的。2020年前三季度中国汽车发动机产量为1522.1万台，同比下降31.1%。

智研咨询发布的《2021-2027年中国汽车发动机行业市场供需规模及投资前景预测报告》数据显示：其中，据中国汽车工业协会数据显示，2020年前三季度车用汽油发动机产量为127.29万台，同比下降33.2%；中国柴油机发动机为24.86万台，同比下降17.4%；中国其他燃料发动机为0.06万台，同比下降73.9%。汽车作为大众出行重要交通工具，在社会经济与科技发展支持下，多数城市已实现出租、公交普及。多数家庭可支配资金增加，部分家庭早已将汽车作为生活必需品。汽车在一段时间应用后，势必要进行零部件更换与维修，而发动机作为汽车重要零部件，对汽车稳定运行具有重要意义。近几年，新能源汽车销量增加，导致汽车发动机销量需求下降。2020年前三季度汽车用发动机销售量为15041349台，同比下降32.21%。其中，2020年10月中国车用发动机进口数量为7万台，同比增长16.7%；中国车用发动机出口数量为32万台，同比下降5.9%。其中，2020年10月中国车用发动机出口金额为177557千美元，同比下降2.7%；中国车用发动机进口金额为172038千美元，同比增长6.1%。三、汽车发动机发展趋势分析目前属于汽车行业高速发展的时期，越来越多全新的发动机技术层出不穷，在这其中，节能减排与绿色环保可以说是未来汽车发动机技术发展的重点关注内容，并且也是未来汽车发动机技术发展的主要方向。应该将追求汽车发动机技术的经济性、功率以及环保性作为未来发展的目标与未来发展的主要趋势，从而促进汽车行业的进一步发展。

环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线1.历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚1.1.环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近三年严重跑输大盘。2018年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块估值中枢不断下移。申万环保指数PETTM20.15，位于历史9.18%分位点；PBLF1.75，位于历史16.11%分位点（收盘日2022/3/9）。1.2.环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。1）2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2）2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3）2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。1.3.环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率61.70%，同比增长0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。行业经营活动现金流良好，2020年平均收现比90%、净现比154%，现金流充沛。垃圾焚烧龙头公司的2022年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增速性价比”更高。2.展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍2022年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。2.1.伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域1）2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022年1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。2.2.中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务1）2021年中公司出售Urbaser获得超过60亿元现金净流入。2）2021年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022年2月，公司与重力储能技术商EnergyVault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。2.3.旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收1）2022年1月，公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产3150t硫酸钴、1350t氯化钴、1305t氢氧化钴、2561t硫酸镍、1458t碳酸锂等，预计2022年一季度可建成进入试运营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。2.4.圣元环保：携手三峡开发福建海风项目2022年1月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。2.5.龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务1）2022年2月，公司发布非公开发行A股股票预案：拟向紫金矿业非公开发行股票1.19亿股、募资不超过8.2亿元，全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大股东，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域，公司成长空间进一步开启。3.碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源3.1.碳价格：CBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升全国碳交易提速。1）全国碳排放权交易于2021年7月16日开市，继2011年北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳两省五市开展碳排放交易试点后，全国碳排放权交易市场正式启动。2）从2021年1月1日起，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的2225家发电企业和自备电厂碳排放量超过40亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入。3）全国碳排放权交易市场利用市场机制控制和减少温室气体排放，是实现碳达峰、碳中和与国家自主贡献目标的重要政策工具，将对节能减排清洁技术相关的长期投资起到引导作用。碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。1）欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM）。欧盟认为其他与欧盟碳排放目标不一致的国家将造成碳泄露的风险，在贸易全球化背景下，一个区域更严格的气候政策会导致高碳产品以及相关碳排放转移到另一区域。征收碳边境税将保障欧盟气候政策的完整性及有效性，限制碳泄漏，同时还可以保护欧盟企业的竞争力。2）CBAM于2021年7月启动立法提案，后续多方将展开复杂的谈判，2023年至2025年为过渡期，将于2026年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。3）中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于CBAM将在EUETS下运作，EUETS设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。3.2.碳金融：CCER将审核重启碳金融：CCER审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。1）2012年6月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易机构内交易。2）从2014年3月到2017年3月：全国共项目备案1041个项目，年减排量合计1.3亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案288个项目，备案减排量0.51亿吨二氧化碳当量。3）2017年3月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。4）预计2022年，CCER将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。4.垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑生活垃圾焚烧行业显著受益于碳中和加速推进：1）甲烷减排约束将给行业带来新增需求；2）CCER交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。4.1.甲烷减排约束将给行业带来新增需求格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增15-30万吨/日新需求。根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。2021年11月10日，中美《强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷58千克，按照UNEP关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增15万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。4.2.CCER交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平。CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设CCER交易价格40元/吨CO2测算，CCER交易预计带来吨焚烧处置垃圾12元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的5%及净利润的17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。4.3.固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线如前文所述，固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件。同时固废行业面临市场分化的竞争格局，所以大多数固废龙头企业均有转型预期。结合固废公司的经营特点，主要是围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。我们认为伴随转型公司的逻辑逐渐落地，一方面可以获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升。5.再生资源：具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期5.1.再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至。1）碳约束刺激再生油需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。2）国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：车用油方面，“烃基化”趋势明显；航油方面，国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。地沟油制烃基柴油附加值将较UCOME显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。5.1.1.碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位欧洲生物柴油需求旺盛，量价将长期处于高位。1）欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的40%。2）发达国家强制按比例添加：伴随《欧盟可再生能源指令》于2021年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提升至25%，需求将在未来10年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响，总体供给缺口将达1500万吨/年。3）废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。5.1.2.国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主，随着国际政策驱动以及地沟油脱氧加氢制先进燃料生物烃基柴油/航煤技术进入成熟阶段，我国地沟油资源化终端产品将由脂肪酸甲酯产品向生物质烃基柴油/航煤升级，产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。地沟油经加工再利用而制备的生物质燃料，包括生物柴油、可再生柴油以及生物质航煤：1）生物柴油是废油脂或动植物油脂经酯交换或酯化制成的脂肪酸甲酯（FAME），需要与常规化石柴油掺混使用，目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主（UCOME）；2）可再生柴油是废油脂或动植物油脂通过加氢和异构化得到的烃基柴油（HVO/HEFA），为国际认可的先进生物燃料，可完全替代化石柴油或与化石柴油制成调和燃料；3）生物质航煤是由废油脂经加氢处理得到HEFA后，经异构化生成。国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：1）车用油“烃基化”趋势明显。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势，生物柴油将向着可再生柴油方向升级。2）国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。国际航协设立2050年实现碳中和的强制性目标，生物质航煤作为主要减排手段需求量将攀升。①作为高排放行业之一，2019年航空业占全球碳排放量的2%。②国际航协（IATA）于2021年10月通过决议，290个成员航司在2050年实现碳中和，助力实现巴黎协定控制温升的目标。计划减排量相当于2050年前累计减排212亿吨二氧化碳当量。③现有技术中，生物质航煤为主的环保航空燃料将为主要的减排手段，环保燃料预计贡献65%碳减排量。IATA初步目标为，2025年环保航空燃料产量由2019年的1.4亿升提升至79亿升，IEA测算全球生物质航煤的产量在2021至2026CAGR77%。以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤（HFEA）目前已技术成熟、成本相对较低、得油率较高。1）HFEA作为目前唯一进入商业化应用阶段的生物质航煤技术，生产成本为0.88欧元/升，为各技术中最低，且得油率为0.9，远高于其他技术得油率（Pavlenkoetal.,2019）。2）据IRENA，地沟油生产生物质烃基航煤的成本低于大豆油、棕榈油，根据现有资料测算，地沟油航煤成本仅相当与棕榈油航煤的62%，具有较强的成本优势。再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。受到成本和隐含碳税影响，目前海外的生物质航煤价格远高于化石航煤，生物质航煤的需求基本都是受到政策驱动。据Argusmedia统计，2020年生物质航煤价格为化石航煤的3-6倍。地沟油制生物质航煤产品附加值将较UCOME显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。5.2.再生塑料：政策推动需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。政策驱动全球再生塑料需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。5.2.1.回收再生利用为废塑料最佳处置方式塑料垃圾泄露到环境中难以降解带来危害，其污染治理是世界性难题，对我国来说也亟待解决。1）塑料垃圾产生量快速增加。根据经济合作与发展组织2018年报告，自2015年以来，全球塑料垃圾产量持续增加，每年超3亿吨，预测到2050年将达约120亿吨。2）塑料垃圾污染对生态环境和人类健康危害大。由于没有得到有效的收集处理而进入环境，塑料垃圾部分在环境中发生破碎、腐化，给地表水、土壤和海洋等带来严重的环境污染。回收再生利用为废塑料最佳处置方式。1）根据联合国环境规划署2018年报告，目前全球生产的一次性塑料制品中，仅9%被再生利用，12%被焚烧。2）在我国，废塑料重复利用率低，2019年用于填埋及焚烧发电的废塑料分别占总废塑料量的比例为32%、31%，未得到终端处置的遗弃废塑料量达441万吨。3）由于塑料制品直接焚烧会产生大量的有害气体，堆积在垃圾填埋场或进入自然环境中也难以降解，因此塑料的回收再生利用为废塑料的最佳处置方式5.2.2.再生塑料为实现碳中和的重要手段之一再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。原生塑料以化石燃料为主要原材料，是全球高碳排放产业之一。全球85%的塑料使用石油及天然气精炼的衍生物，经过高温裂解以及塑性加工形成不同特性的聚合物。根据联合国环境规划署测算，如保持目前的塑料使用率，2050年塑料产业占全球原油需求量比例达20%，是全球高碳排放产业之一。国际能源署统计，2020年塑料行业全球碳排放量为14亿吨，占全球能源使用所产生的碳排放量比例为4%。从能耗及碳排放的角度来说，再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳。以PET为例：1）每吨再生PET可减碳1.13吨。美国环保署（USEPA）对比了焚烧、填埋以及回收PET的全生命周期净碳排放量，回收再利用是三种终端处理方式中唯一可进行减碳的模式。美国EPA将使用100%vPET以及使用100%rPET作为原材料的产品进行对比，认为利用rPET作为原材料可以有效减少化石原料使用，每吨再生PET可减少1.13吨二氧化碳当量排放。2）再生塑料有效减碳创造新的工艺需求。根据百事亚洲研发中心，我国2019年PET瓶消耗量为442万吨，假定保持94%的高回收率，经4次循环，PET瓶可每年抵减2427万吨二氧化碳当量排放。PET瓶到瓶再生利用可助力我国实现碳中和政策。5.2.3.政策驱动全球再生塑料需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期全球政策积极推动塑料回收利用。在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。根据物资再生协会，我国2019年废塑料回收再生量约为1890万吨，同比增长3.3%，回收额约为1000亿元。政策推动国内塑料千亿以上回收需求加速释放。在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟已征集近300家机构自发推进塑料回收利用，目标于2025年实现1000万吨/年塑料回收再生量。全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例。2019年10月，艾伦麦克阿瑟基金会与联合国环境规划署合作发布了全球预防废塑料污染的首份周年进展报告《新塑料经济全球承诺》，目前已有覆盖全球塑料包装行业20%产值的超过400家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，到2025年，参与者对包装中的再生成分的总需求将超过500万吨。全球前四的饮料企业在新塑料经济承诺中设立2025年使用再生塑料的目标比例均为25%以上。然而，据艾伦麦克阿瑟基金会统计，2019年四家全球龙头饮料企业实际使用再生塑料占塑料包装总量比例的均值低于10%。如饮料行业维持目前稳定的年销售额，四家龙头企业至2025年存在167万吨/年的再生塑料产能需求。PET为最主要的可回收塑料之一，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。聚酯切片PET是全球最主要的可回收再生塑料之一。常用于包装的可回收热塑性塑料主要是聚对苯二甲酸乙二酯（PET，聚酯切片）、高密度聚乙烯（HDPE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、聚氯乙烯（PVC）、低密度聚乙烯（LDPE）、聚苯乙烯泡沫（EPS）。2019年，PET、PP、HDPE等可回收材料占全球塑料包装使用量的65%，其中PET占可回收塑料包装的比例近60%，为最主要的可回收再生塑料的种类。全球PET主要终端产物为瓶级PET。饮料企业为瓶级PET最主要的终端客户，PET瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生。在我国，PET瓶回收率全球领先，但以降级利用为主，产业链向瓶级高端利用升级为未来发展趋势。我国PET瓶回收率领先全球。根据中国饮料工业协会，我国2020年PET瓶回收率已达到94%以上，已具备实现瓶到瓶再生利用的回收基础。我国PET回收利用以降级利用为主。然而目前我国PET回收清洗企业总体规模小且分散，小型回收清洗企业由于工艺技术受限，无法将分拣的PET瓶达到瓶级再生的标准，因此我国目前再生PET超80%的终端产物为纺织品，仅实现一次再生利用，为降级循环。行业瓶对瓶高端回收应用替换加速。目前垃圾分类政策的推进完善了垃圾回收体系，提升了塑料垃圾转运、分拣的成本，对小型回收清洗企业的利润进行挤压。回收体系的完善有望整合目前回收企业分散的竞争格局，促使回收企业将生产线由低端降级循环转型为规模化高品质瓶到瓶再生，行业瓶对瓶高端回收应用替换加速。在欧洲，政策驱动再生PET产能扩张。根据PET占欧盟塑料总需求比例为8%计算，如欧洲维持现有塑料消耗量，目标25%rPET使用率将释放欧洲rPET产能97万吨/年。5.3.再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度再生金属提取相较于原生金属可大量节约能源、减少污染排放，是碳减排的重要路径之一。未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳边境调节机制执行，预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化是目前危废行业里景气度最高的细分。5.3.1.危废火法资源化可提取再生金属危废处置技