长期投资决策剖析

长期投资决策剖析第一节长期投资决策分析基础1、投资决策的基本概念任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动资产项目企业实质：将当前一笔确定资金变成未来不确定预期收入要素风险时间任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上战略性投资的价值是什么？投资决策的战略要求一致性（consistency）：目标、文化、价值观、行业、专长平衡性（balance）：资金、风险与收益、资源、价值链优势性（advantage）：竞争优势可行性（feasibility）：财务、环境、技术应用:可行性是次要的（如优惠政策）投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2、资本成本会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价经济成本：出资者（股东、债权人）提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）或机会成本资本成本的财务定义某项投资的资本成本是投资者从与该项投资风险等价的其他投资中预期得到的回报率（机会成本）预期报酬率=无风险收益率+风险溢酬资本成本取决于资金的使用资本成本与投资风险成正比：风险越大，投资者要求的报酬率越高Investinproject

项目投资股权资本成本Firmwithexcesscash

拥有多余现金的企业Shareholder’sTerminalValue

股东最终价值Paycashdividend支付现金股利Shareholderinvestsinfinancialasset

股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment

拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资加权平均资本成本（WACC）企业或项目的资本有多种来源债务资本：公司债券、贷款股权资本：普通股、优先股不同来源资本有不同的成本，即单项资本成本没有免费的午餐：股权资本也有成本股东比债权人承担更高的风险股权资本成本高于债务资本成本WACC(WeightedAverageCostofCapital）：企业或项目的资本成本是上述不同来源资本成本的加权平均权重系数为单项资本占总资本的比重WACC的计算公式假设资本来源为债务资本和权益资本负债比率为L，权益比率为（1-L）债务成本（税前利率）为kd，权益资本成本为ke所得税率为tWACC=L*(1-t)kd+(1-L)ke债务成本的计算取决于债务的形式借款成本：实际利率债券成本：各期现金流内部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票债券:各期按票面利率r支付利息,到期一次还本kd=r/(1-f)税后成本=（1-t）kd

影响债务成本的因素市场利率的现有水平违约风险——信用等级与债务相关的税收优势发行费率f还本Pt及付息It方式资本资产定价模型 从企业的角度来看，股权资本成本是股东期望收益率是估计一个企业的股权资本成本，我们需要知道三件事情：Therisk-freerate,RF 无风险利率Themarketriskpremium,市场风险溢价Thecompanybeta,公司的β值3、项目现金流分类期初（t=0)：初始投入固定资产投资流动资金期间(t=1,…,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+折旧需要追加的投入：固定资产和流动资金期末(t=n)：回收的资金残值SV释放的流动资金公司自由现金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)：项目创造的现金增量经营现金流–投资现金流属于公司所有权利要求者（股东与债权人）扣除了当年所有必须的开支（项目经营成本及必须的追加投资）可以供公司自由支配：再投资于其他项目、分配或还本付息FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WCCD：资本性支出

WC：追加的营运资本Dep：折旧FCFF计算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)=FCFF连续价值的内涵用DCF评估，CV通常占总价值的50%-80%手中鸟与林中鸟的比较潜艇问题（submarineproblem）项目前几年的FCFF均为负计算期最后一、二年开始变正，就像潜艇浮出水面这能证明公司将稳定持续增长吗？估算现金流的原则包括所有附带效应替代或互补注意分摊费用：是否增加忘记沉淀成本：研发费用记住营运资本（净增量）包括机会成本：占用资源不包括财务费用，若使用WACC融资成本不应看成是来自项目的现金流增量现金流量Sunkcostsarenotrelevant沉没成本不相关Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“ 已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。Sideeffectsmatter.关联效应要考虑Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts. “腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少第二节投资决策评价方法1、DCF方法的起源贴现现金流法(DCF)耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目2.项目净现值（NPV）NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意义：项目价值与其成本之差应用步骤估算项目的自由现金流根据项目风险，估算项目资本成本计算项目NPV决策标准：NPV>0，采纳；NPV<0，拒绝

kNPVIRR3、其他指标内部收益率（IRR）使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准：IRR>k等价NPV>0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息获利能力指数(ProfitabilityIndex)PI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI>1，等价于NPV>0意义：反映投资效率4、NPV准则存在的问题找到NPV>0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变决策的刚性：NPV>0采纳（donow）NPV<0拒绝（never）（1）正NPV的来源正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势率先推出新产品拓展核心技术设置进入壁垒有创造成本领先优势革新现有产品创造产品差别化（广告）变革组织结构以利于上述策略的实现（3）风险与项目价值的关系风险不仅意味着危险，同时意味着机会投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限风险投资应有不同的决策思路“好男人至少每天赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知”5、IRR的实质实质：项目能够承受的最高利率某投资项目投资期初投资10万元，预计现金流如表所示IRR=28.35%假设期初投资全部为借款，利率为IRR期间所得自由现金流先用于偿还当期应支付的利息若有剩余，全部用于偿还本金例：某项目IRR=28.35%TFCFF(t-1)-IF(t)12-10-2.835-10.83524-10.835-3.072-9.90737-9.907-2.805-5.71645-5.716-1.621-2.33753-2.337-0.6630５．投资决策的战略思维：信号灯模型对下列4个方面的判断，结果是绿、黄和红价值优势利润池已有事业领导者素质只要没有红灯，任何一个绿灯可以启动项目任何一个红灯信号足以否定项目的上马全部是黄灯意味着该项目处于边缘地带进进进进停停停停？？？？价值优势利润池已有事业领导者素质目标陷阱能力陷阱机遇陷阱投资决策的陷阱过程陷阱目标陷阱（伊卡洛斯陷阱）希腊神话：伊卡洛斯和其父亲在臂膀上粘上翅膀试图逃离关押他们的岛屿，但飞得太高，让太阳的热度融化了粘翅膀的胶，最终落到地面。原因目标不是根据对机会的评估制订的来自资本市场的压力相信有压力目标的作用对长期生存的担心：不确定性的痛苦小于痛苦的确定性机遇陷阱（特洛伊的海伦陷阱）海伦是马其顿国王的妻子，她爱上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。马其顿国王集结军队以木马计破城。因为王子追求海伦的美貌才导致特洛伊的灾难管理者被市场机会的吸引力所迷惑，认不清风险运用不适宜的分析方法能力陷阱（傲慢自信）Hubris:触动复仇女神的傲慢无礼复仇女神是报应之神，她使那些由于傲慢向神发起挑战的人遭受痛苦原因：不能正确认识进入新事业所需要的能力、经验和知识核心事业成功机会的减少步数：顾客竞争者渠道地域成本核心竞争力迈出的步数越多，成功的可能就越小第四章长期融资决策分析第一节长期融资工具第二节财务杠杆分析第三节资本结构理论与实务融资决策的内容直接融资：证券设计，向投资者出售证券间接融资：银行典型的融资决策包括：Whatkindofsecuritytosell出售什么证券Howmuchdebtandequitytosell

出售多少债务和股权Whentoselldebtandequity

什么时候出售债务和股权问题财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）以最低的成本吸引潜在的客户（债权人和股东）满足公司的资金需求控制变量投资者对未来现金流的所有权投资者参与公司决策的权利投资者对公司清偿时的资产请求权股票市场对上市公司竞争力的影响控制权（control）促进管理资本主义的形成，有利于组织学习并购（combination）代替现金薪酬（compensation）高管和知识员工的激励融资（cash）1、普通股基本特征优点：股利非限定支付；永续资本；举债基础缺点：成本高（包括发行成本）；控制权分散；盈利稀释结论：财务风险小，成本高可能的权利：股利权投票权求偿（清算）权优先认股权按流通性分类已发行股=流通股（Outstandingstock)库藏股（Treasurystock）计算财务比率时只使用流通股库藏股的用途可转换债券股票期权股票收购来源:现金回购信号作用替代现金股利2、优先股混合证券（Hybridfinancing）权益特征股利非限定支付；举债基础；永续资本债务特征优先求偿和分配；固定股利率；无投票权其他特征：强制性赎回条款可转换条款

融资特点与策略选择有利财务风险小避免稀释避免控制权分散扩大举债能力税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利：成本高（税后）策略可转换优先股——期待今后转换，避免高成本公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司资产重组的工具：债转优先股3、公司债券准股基本特征面值、息票利率、期限有关条款偿债基金（SinkingFund）保护性条款赎回条款（CallProvision）卖回条款（PutProvision)债券信用评级违约风险（defaultrisk）放款者未来收回利息和本金的不确定性由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期收益率不同债券的违约风险不同由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收益率的差异，即利差（spread）违约风险实质是信用风险（creditrisk）由独立机构进行信用风险评估等级符号AAAAAABBB违约风险最低很低低较低支付能力极强很强强适中受不利经济环境影响程度不受影响影响不大有影响很可能受损失国际信用评级等级含义信用等级分类投资级高等级：AAA、AA中上级：A中级：BBB投机级（垃圾债券）BB：有重大的正在发生的不确定性B、CCC、CC或以下融资分析融资特点：准股税后成本低财务杠杆作用——财务风险大经营约束债券评级影响资金来源影响融资成本发行时机的选择债务与权益的比较固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权第二节财务杠杆分析问题：H公司的风险预期销售下降10%销售增加10%销售额1000900-10%1100+10%变动成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不变(380)不变息税前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不变(40)不变税前利润200138-31%262+31%所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润10069-31%131+31%1、营业杠杆度营业杠杆（OperationLeverage）企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感经营风险的度量之一影响因素：固定成本DOL=EBIT变动率/Q变动率=（EBIT+FC）/EBIT2、财务杠杆财务杠杆(financialleverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映净利润（或每股净利润EPS）对EBIT变化的敏感性大小财务杠杆反映财务风险，影响因素：固定的利息DFL=EPS变动率/EBIT变动率=EBIT/（EBIT-I）

3、组合杠杆组合杠杆（combineleverage）反映固定费用对税后利润（或EPS）的影响，即对销售量变化的敏感性企业总风险程度的度量组合杠杆度DCL=EPS变动率/Q变动率=DOL×DFL企业总风险的度量

CVEPS=CVEBIT*DFLCVEPS和CVEBIT分别是EPS和EBIT的标准差说明财务杠杆对经营风险的放大作用财务风险与经营风险的比较后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制第三节资本结构理论与实务1、资本结构理论概述资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构理论——园饼模型（pieorpizzamodel)切饼的方法不同会影响其效用吗资本结构的选择会影响企业的价值吗无关论：Miller&Modigliani（MM）定理相关论：权衡理论完备市场(PrefectMarkets)资金供应者和使用者自由进入充分竞争，参与者不影响定价金融资产无限可分无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有政府管制及其他限制3.相关论权衡理论不对称信息理论顺序机会窗口（windowofopportunity）信号传递代理成本理论债权人与股东股东与经理产品市场理论：行业竞争控制权理论风险管理理论：外币负债是对外汇收入的自然套期；免疫技术融资顺位理论PeckingOrderTheory：（啄食顺序理论）最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资在外部融资时，依次选择债务融资、优先股、混合型证券股权融资融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息权衡理论（成本与税盾权衡）负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务拮据成本负债的其他好处（除税盾）有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本权益融资代理成本