国际环保巨头系列报告之九：卡万塔全球垃圾焚烧发电NO.1

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投资聚焦

研究背景

目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。

我国垃圾分类政策以及电力市场化加速深化着我国固废产业以及电力行业体制改革。在这个过程中，发达国家相对成熟的市场以及运行模式值得我国的政策制定者以及市场参与者借鉴。

本篇报告通过对全球垃圾焚烧发电龙头CVA发展历程的复盘，全景展示了该公司在固废产业的战略、成长经历，以及垃圾处理服务费和电价的联动机制，同时展示了公司在不同阶段采取的策略以及面对大环境变化时的应对措施。

我们的创新之处

描述了美国固废产业、宏观消费水平情况，并分析其相关性；

复盘CVA发展历程，股价收益情况，并结合数据进行分析；

分析垃圾处理服务费和垃圾焚烧上网电价的定价及联动机制；

对我国未来固废、电力市场化发展可能性提出了预测。

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目 录

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1、美国的垃圾焚烧发电处置占比较小 4

、美国焚烧发电规模已多年保持稳定 4

、宏观经济与美国固废行业息息相关 6

、美国固废及垃圾焚烧产业龙头垄断 10

2、卡万塔：全球垃圾焚烧在运规模NO.1 11

、美国垃圾焚烧发电领域的佼佼者 12

、公司发展紧扣政策，以并购拓量 15

、垃圾发电与市场化电价机制联动 16

3、美国上网电价和服务费更为市场化 18

、公司收入总量、结构及盈利情况 18

、公司发展及历史股价表现全复盘 22

、服务费市场化利于对冲电价波动 22

4、风险分析 28

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1、美国的垃圾焚烧发电处置占比较小

、美国焚烧发电规模已多年保持稳定

美国各类垃圾处置方式中，焚烧发电占比较小，根据2015年数据仅为12.8%。原因在于，美国地理条件得天独厚，人口也较少，垃圾填埋相比其他处理方式长期占优；此外，垃圾填埋场与垃圾焚烧设施建设相比，建造成本与运行成本更低（短周期来看更加明显），建设新焚烧厂也常面临环保组织和公众的反对声音。

图1：美国各类垃圾处置方式占比

34.7%

12.8%

52.5%

焚烧

填埋

回收

资料来源：WorldBank；2015年数据

美国垃圾回收资源化利用方式近年来得到一定的发展。垃圾回收的前提是垃圾分类。美国的垃圾分类要求相对简单，一般只分为可回收/不可回收/危险废物等三类，传统的垃圾分类教育大多也只列出可以回收的各类物品；同时，美国各地也采用了如垃圾区别收费、垃圾分类奖罚、饮料瓶抵押金、生产者责任延伸等制度进一步推动垃圾分类的实施。随着垃圾回收资源化利用方式比例提升后，垃圾焚烧的比例也较难有进一步的提高。

图2：美国三种垃圾分类类型的垃圾桶

资料来源：Recology

根据美国的情况，居民是需要缴纳垃圾处理费用的，而填埋及焚烧处置的价格也比较高。

居民缴纳垃圾处理费：40-50美元/户·月；1）直接缴纳给环卫公司，或2）先缴纳给政府再由政府转交给环卫公司。

垃圾填埋处理服务费：20-70美元/吨；1）环卫公司把垃圾运到填埋场，填埋场运营方向环卫公司收取；2）如果环卫公司自己拥有填埋场，那么填埋费用不另行收取，价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。

垃圾焚烧处理服务费：50-70美元/吨；1）环卫公司把垃圾运到焚烧厂，焚烧厂运营方向环卫公司收取；如果环卫公司自己拥有焚烧厂，那么焚烧费用不另行收取，价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。

收费制度的建立主要依托完整的固废产业链条，通过市场化价格形成传导机制。

图3：美国垃圾不同处理方式总量变化

图4：美国垃圾处理方式变迁

100%

90%

80%

70%

60%

回收利用

50%

40%

30%

垃圾焚烧垃圾填埋

20%

10%

1960

1970

1980

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

资料来源：EPA，单位：百万吨

资料来源：EPA，Eurostat

回顾美国垃圾焚烧行业发展，宏观经济、环保、公众意见成为主要影响因素。

1980年之前：垃圾焚烧行业摸索期

美国第一座垃圾焚化炉于1885年建于纽约州的长岛。20世纪初，美国许多城市都相继兴建城市垃圾焚烧厂，到二次大战前，美国共计建设了约700座焚烧炉；二次大战后，随着经济的复兴，城市垃圾产量迅速增加，加上工艺技术的改进以及居民消费习惯的变化，垃圾成分产生显著变化，废纸和塑料等可燃物含量大幅度提高。因此，在该时期垃圾焚烧处理得到进一步发展，在1960年美国生活垃圾年焚烧处理量就达2700万吨/年。

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直到20世纪60年代，人们开始意识到焚烧炉的尾气和污水排放对环境的影响，公众和政府开始采取行动。1970年发布的清洁空气法案（CAA）对于已有的焚烧设施设置了新的标准，禁止随意燃烧城市固体废弃物，并限制微粒排放，未安装满足CAA要求所需技术的设施都被关闭。在70年代后期和80年代早期，由于垃圾焚烧烟气污染特别是二噁英的影响，公众逐渐反对兴建垃圾焚烧炉；相关的法律政策的颁布也加强了对垃圾焚烧行业的监管；1976年，联邦政府通过《资源保护和恢复法案（RCFA）》对城市固体废物

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进行监管，因此，在这一时期，新建垃圾焚烧厂出现下降趋势，1980年，美国城市生活垃圾焚烧量降到1700万吨/年。

1980-1995：垃圾焚烧行业成长期

20世纪80年代中后期，美国经济复苏和消费提升，垃圾产生量和人均垃圾

产生量在该阶段呈现迅速增加的趋势，垃圾焚烧也因此得到增长。到20世纪90年代初，垃圾焚烧占比超过15%。随着汞和二噁英排放威胁的出现，EPA在20世纪90年代制定了最大可实现控制技术（MACT）法规。1995年，EPA要求城市垃圾焚烧炉在1990年的水平上减少90%的有毒物质排放，并首次针对92座炼厂进行大气污染监管，垃圾焚烧量出现一定程度的下降。随着垃圾焚烧烟气处理逐步受到重视，特别是烟气处理技术不断进步，余热利用系统和尾气处理系统得到进一步完善，垃圾焚烧厂的控制水平得到提高。标准提升引发行业变革，优胜劣汰，集中度开始提升，同时也带动了运营成本的提升。

1995-2015：垃圾焚烧行业发展稳定期

进入20世纪90年代中后期以后，美国城市生活垃圾的产生量和焚烧处理量处于稳定发展阶段。2005年8月8日，美国总统布什签署“2005能源政策法案”，将垃圾焚烧发电纳入可再生能源，并在两个重要方面给予政策支持，即获得可再生能源“生产税收减免（PTC）”和纳入联邦政府可再生能源采购范围。

随着回收利用方式在社会中的进一步发展与推广、公众环保意识的增强以及已有焚烧发电设施的退役，美国的垃圾焚烧行业逐渐进入稳定发展状态。2018年，美国运行的垃圾焚烧发电厂有75座，日处理能力总计达9.42万吨，焚烧生活垃圾量2928万吨，约占生活垃圾产生量的12%。1

、宏观经济与美国固废行业息息相关

美国宏观经济环境的变化与固废行业的发展息息相关。下文将具体从美国的国内生产总值、个人消费支出情况、城镇化率及在建私人住宅单位四个指标切入，具体说明美国宏观环境对固废产生量及行业收入的影响程度与影响机制。

1数据来源：ERC

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图5：美国垃圾产生总量与人均量

4.5

4

3.5

3

150

2.5

100

1.5

50

0

1

0.5

0

1960

1970

1980

1990

2000

2005

2010

2014

2015

资料来源：EPA；单位：百万吨（左轴），磅/每人每天（右轴）

垃圾产生总量 人均垃圾产生量

美国垃圾产生量与人均垃圾产生量均在1980年开始快速增长，进入21世纪后基本保持稳定状态，其核心原因在于：20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时美国摆脱70年代经济滞胀，工业化也告一段落，科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为提升消费需求的源动力。

图6：美国GDP、人口、垃圾量等发展趋势

图7：美国人均垃圾产生量与GDP的关系

资料来源：EPA，单位：百万吨

资料来源：EPA

美国垃圾产生量与当地的经济增长有密切的正相关关系。在较低收入水平时，收入增加对于垃圾量增长的影响程度更大；同时人均垃圾产生量随收入增长而下降，收入水平越高，垃圾产生的速度越慢，可能是由于消费的边际需求减少，从而减少了浪费。

图8：美国PCE、人口与垃圾量的发展趋势

图9：美国垃圾产生量与PCE的关系

资料来源：EPA，单位：百万吨；注：PCE是个人消费支出平减

指数

资料来源：EPA

美国个人消费支出在GDP中的占比达70%，因此是经济增长的一个重要衡量指标。随着个人消费支出水平的上升，城市垃圾产生量也随着增加；而当个人消费支出达到一定水平时，城市垃圾产生量逐渐保持在较为稳定的水平，主要是因为随着个人收入的进一步增加，消费品包装的改善以公众环保的意识也更加强烈，从而导致垃圾产生量增长速度放缓。

图10：美国城镇化率 图11：美国在建私人住宅单位变化

3.5

3

2.5

2

1.5

1

0.5

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

0

总人口（左轴） 城镇化率（右轴）

85%

80%

75%

70%

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

1969

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2018

0

资料来源：Wind，；左轴：亿人 资料来源：CEIC；单位：千个

城市化程度更高，产生的人均垃圾量也更多。1920年，美国城市人口超过农村人口，与制造业就业人数不断增加相适应，美国的工业化与城镇化进程相得益彰。而后，美国加速向虚拟经济领域和福利型社会转向，叠加环保政策的完善、联邦政府资金的投入也进一步推动了市政环保基础设施的建设。

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美国的垃圾产生量和房地产周期有一定相关度。20世纪70-80年代期间房地产市场的3次波动、90年代后美国房地产新启的长达18年的周期，市政环保投资均体现了较好的相关性，但因存量关系随时间增长强度有所减弱。

总体来说，美国个人消费支出相比房地产与城市化因素对美国垃圾产生量具有更大的影响。同时，由于美国GDP中个人消费支出占比约70%，因此，我们将个人消费支出对固废的影响进行进一步说明。

图12：美国固废产生量在1969—1992年基本保持10%的高增长率

25% 美国固废产生量增长率 美国个人消费支出名义增长率

20%

15%

10%

5%

0%

资料来源：Bloomberg

美国固废增长率与消费支出增长率相关性强。二战结束后，美国维持高速发展，美国居民生活水平持续提高，个人消费增速明显，进而带动固废量持续走高。然而伴随着美国在越战时期采取不恰当的宏观经济政策，整个美国经济开始进入一个衰退期，石油危机、生产停滞、通货膨胀、失业严重、物价上涨等因素造成了整个经济发展的滞胀，公司固废处理量走低主要受制于美国经济增速放缓，固废行业随着宏观环境弱周期的来临进入平缓发展期，美国的大型固废公司也在这段时间开始通过开源节流等方式保持公司持续发展。

图13：固废产生量增长率随个人消费支出增长率同步下降（1990—2016）

图14：美国固废行业营业收入在金融危机后持续增长

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

美国固废产生量增长率 美国个人消费支出名义增长率

70

60

51.1

60

50

40

30

20

10

0

20002005200620072008200920102011201320152016

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资料来源：Bloomberg 资料来源：Statista，；单位：十亿美元

1.3、美国固废及垃圾焚烧产业龙头垄断

垃圾处理量及相应设施数与垃圾产生量密切相关。从上文分析中可以看出，2000年以来，由于美国垃圾量增长缓慢，且逐渐趋向于平稳下降状态，垃圾焚烧领域的发展趋势已经由增长转变为收缩。在近两年由于部分垃圾焚烧发电厂开始退役，垃圾焚烧发电厂和垃圾焚烧处理量开始减少。

图15：垃圾焚烧厂数量及垃圾处理能力变化情况

120 99,000

100 98,000

80 97,000

96,000

60

95,000

40 94,000

20 93,000

0 92,000

资料来源：Energyrecoverycouncil；单位：座（左轴），吨/日（右轴）

垃圾焚烧厂数量 垃圾处理量

CVA垄断地位从2008年开始基本形成。在整个垃圾焚烧行业逐渐收缩的同时，CVA在2004年最终确立垃圾处理主业，并在接下来的5年间迅速发展壮大，市场格局从垄断竞争演变为垄断格局。每年美国垃圾焚烧处理量约3000万吨垃圾，CVA处理约2200万吨垃圾，CVA市占率达67%，处于垄断地位。

表1：美国重点垃圾处理服务上市公司情况一览表

股票代码

公司名称

成立时间

市值

收入

净利润

ROE

简介

WM.N

Waste

Management

1968

483.80

144.85

19.49

34.45%

当之无愧的固废龙头公司，提供固体废物汇集、调运

回收和资源回补服务及处置服务

RSG.N

Republic

Services

1996

277.56

100.42

12.78

16.34%

提供非危险性固体垃圾收集和处理的服务，是美国危

废第二大固废公司

WCN.N

Waste

Connections

2009

333.03

46.30

5.77

9.68%

提供无毒固体废物收集与处理服务，经营垃圾填埋，

中转站，材料回收设施等业务

SRCL.O

Stericycle

1989

41.42

35.81

0.42

1.49%

从事收集和处理如医疗废物、原浆制药废物等其他种

类的危险废物，召回和过期的商品

ADSW.N

AdvancedDisposal

Services

2000

28.5

15.08

0.38

4.47%

根据特殊安排提供非危险固体废物收集、转移、回收和处置服务

CVA.N

Covanta

1960

21.64

22.80

0.57

12.72%

全球范围内的垃圾焚烧发电龙头公司，主要经营转废

为能基础设施和其它废物处理及可再生能源生产业务

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资料来源：Bloomberg，Wind；数据时间：市值2019.6.18，收入及净利润为最新年报，单位：亿美元

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作为美国重要的垃圾处理服务的企业之一，CVA从2004年开始获得迅速发展，2007年市值达到高值。接下来的十年中，尽管遭遇波折，市值份额有一定的下降，但仍处于平稳发展状态。CVA的体量与WM等公司无法比拟，原因在于WM从事主要是环卫服务业务，该项业务市场体量更大；此外，美国垃圾焚烧发电并不是最主要的垃圾处理方式。

图16：美国固废同业竞争对手市值对比

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

WMRSG WCNSRCL ADSW CVA

资料来源：Osiris；单位：百万美元

2、卡万塔：全球垃圾焚烧在运规模NO.1

卡万塔（CovantaHoldingCorporation，以下简称CVA），前身为DanielsonHoldingCorporation，始创于1960年，总部位于美国新泽西州。CVA为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务，拥有并经营垃圾发电基础设施，并从事其他废弃物处理及再生能源发电业务。当前，公司垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。

图17：布里斯托尔资源回收设施

图18：檀香山废物能源回收计划设施

资料来源：公司官网

资料来源：公司官网

、美国垃圾焚烧发电领域的佼佼者

CVA及其附属公司开发、建设、拥有并运作着美国和全球的关键性基础设施，进行固体废物向能源的转换和独立电能生产。自1983年CVA公司成立以来，CVA公司一直是垃圾发电（WastetoEnergy,WTE）产业的国际领先者，也是美国最大的垃圾焚烧发电公司。

图19：CVA垃圾焚烧发电处理流程

资料来源：公司官网

图20：CVA全球设施分布

资料来源：公司官网

截止2018年底，公司经营或拥有44家工厂的所有权，主要分布在北美洲与

欧洲地区，每年总共处理大约2200万吨固体废物，相当于美国产生的城市固体废物的9%（美国垃圾焚烧处置占比约12%，公司市占率约65%以上），每年产生约1000万兆瓦时的绿色电力。此外，公司还设有16个废物转运站、20个物料处理设施、4个堆填区（主要用于处理灰）、1个金属处理设施及

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1个灰处理设施（现正兴建中）。

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表2：CVA工厂设施情况

所属州

地点

商业运营时间

垃圾处理量

（吨/日）

发电量

（MW）

吨垃圾发电量

（KW/吨）

权益性质

服务合同

到期时间

北美洲

阿拉巴马州

亨茨维尔

1990年7月

690

/

/

OP

2023

印第安纳州

印第安纳波利斯

1988年12月

2362

6.5

0.07

OW

安大略省

达勒姆约克

2016年1月

480

17.4

0.87

OP

2036

不列颠哥伦比

亚省

本拿比

1988年3月

800

23.9

0.72

OP

2025

夏威夷州

火奴鲁鲁

1990年5月

2950

90

0.73

OP

2032

新泽西州

卡姆登

1991年7月

1050

21

0.48

OW

埃塞克斯

1990年

2277

66

0.70

OW

犹宁县

1994年6月

1440

42.1

0.70

OW

沃伦县

1988年7月

450

13.5

0.72

OW

俄勒冈州

马里昂县

1987年3月

550

13.1

0.57

OW/OP

2019

加利福尼亚州

斯塔尼斯劳斯

1989年1月

800

22.4

0.67

OW

长滩

1988年7月

1380

36

0.63

OP

2024

马里兰州

蒙哥马利郡

1995年8月

1800

63.4

0.85

OP

2026

宾夕法尼亚州

特拉华谷

1992年

2688

87

0.78

OW

哈里斯堡

1972年

800

20.8

0.62

OP

2032

兰开斯特

1991年5月

1200

33.1

0.66

OP

2032

普利茅斯

1992年2月

1216

32

0.63

OW

约克县

1989年

1344

42

0.75

OP

2035

康涅狄格州

布里斯托尔

1988年5月

650

16.3

0.60

OW

康涅狄格州南部

1991年

689

17

0.59

OW

马塞诸塞州

黑弗里尔

1989年

1650

44.6

0.65

OW

皮茨菲尔德

1981年

240

0.9

0.09

OW

马赛诸塞南部

1988年

2700

78

0.69

OW

斯普林菲尔德

1988年

400

9.4

0.56

OW

纽约州

巴比伦

1989年4月

750

16.8

0.54

OW/OP

2019

亨普斯特德

1989年10月

2505

72

0.69

OW

亨廷顿

1991年12月

750

24.3

0.78

OW/OP

2024

麦克阿瑟

1990年3月

486

12

0.59

OP

2030

尼亚加拉

1980年

2250

50

0.53

OW

奥内达加县

1995年2月

990

39.2

0.95

OW/OP

2035

弗吉尼亚州

亚历山大/阿灵顿

1988年2月

975

22

0.54

OW

费尔法克斯

1990年6月

3000

93

0.74

OW

佛罗里达州

希尔斯伯勒

1987年10月

1800

46.5

0.62

OP

2029

莱克县

1991年3月

528

14.5

0.66

OW

利县

1994年12月

1836

57.3

0.75

OP

2024

迈阿密戴德县

1982年

3000

77

0.62

OP

2023

帕斯卡县

1991年5月

1050

29.7

0.68

OP

2024

皮内拉斯县

1983年

3150

75

0.57

OP

2024

棕榈滩I

1989年

2178

62

0.68

OP

2035

棕榈滩II

2015年

2740

95

0.83

OP

2029

密歇根州

肯特郡

1990年1月

625

16.8

0.65

OP

2023

奥科哈拉玛州

塔尔萨

1986年10月

1125

16.8

0.36

OW

欧洲

爱尔兰

都柏林

2017年

1800

58

0.77

50％

OW/OP

意大利

Trezzo

2003年

500

18

0.86

13％

OW/OP

英国

EarlsGate

2021年

650

21.5

0.79

25％

所有者

资料来源：公司公告；OP（operator）和OW（owner）分别为政府委托运营和所有权运营

公司在亚洲也进行了重要布局。CVA于上世纪90年代以欧格登（OgdenCorporation）为前身进入中国市场，先后投资了江苏、山东等地的多个热电联产项目，为当地经济发展和环境保护做出了长期贡献。2007年，CVA在中国上海设立亚太区总部，有力助推了亚太区域垃圾资源利用与环境保护业务的发展。公司先后于中国大陆和泰国成功参与投资、运营了多个具有代表性垃圾的发电项目。

重庆三峰环境集团股份有限公司（以下简称重庆三峰）成立于1998年，是从事垃圾焚烧发电领域投资经营的大型环保集团，隶属于重庆水务资产经营有限公司管辖。2006年重庆三峰与寻求进一步突破中国市场的CVA进行谈判协商，并于2007年正式达成协议，成立合资公司，即三峰卡万塔。

图21：CVA和重庆三峰成立合资公司

资料来源：天眼查

自2007年以来，CVA在亚太地区，先后成功参与投资、运营的代表性垃圾发电项目包括：

成都市九江垃圾发电项目（投资）：日处理垃圾规模1800吨，装机容量36MW。该项目为中国大陆第一座按照欧盟2000环保标准建设的垃圾发电厂；

敬请参阅最后一页特别声明

重庆市同兴垃圾发电项目（投资）：日处理垃圾规模1200吨，装机容量24MW。该项目为中国大陆第一座以BOT方式投运的垃圾发电厂；

福州市红庙岭垃圾发电项目（投资）：日处理垃圾规模1200吨，装机容量

24MW。该项目为中国福建第一座千吨级规模的垃圾发电厂；

泰国普吉岛垃圾发电项目（运营）：日处理垃圾规模700吨，装机容量14MW。该项目为东南亚（新加坡外）第一座现代化垃圾发电厂。

图22：CVA发展史一览

、公司发展紧扣政策，以并购拓量

技术创新一直伴随着公司的发展，从1983年CVA以Ogden引入马丁焚烧炉技术后，为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求，公司积极更新自身的监测和末端治理系统。公司经营层面，真正实现快速增长是2004年，丹尼尔森在CVA的非核心资产和地热资产剥离后以3000万美元现金收购其100%股权，并确立了以垃圾处理为主业后，通过并购方式不断的扩张。

敬请参阅最后一页特别声明

1983

1986

1988

1989

1990

1993

1994

2002

2003

2004

2005

2007

2008

2009

2010

2012

2013

2015

2016

收购Veoilia7座垃圾焚烧发电厂

CovantaEnergyLCC

被并入Danilson控股公司

AmericanRef-FuelHoldingCorp(6座）

EnergyAnswersCorp;DublinWasteto

EnergyHoldingLtd;Biomassenergybusiness;

McKinneyGroupofCos;

美国首家测试傅里叶变换红外光谱(FTIR)的公司

采用低NOx(LN)和超低NOx(VLN)技术

并购历史 发展及创新

获得马丁垃圾焚烧系统北美许可权

公司前身Ogden，建立第一座垃圾电厂

Babylon成为第一个零废水排放垃圾电厂

Stanislaus是美国首家私营注氨脱销达标的垃圾电厂

引入了其专有的连续排放监测(CEM)系统

CovantaLee是首个安装汞减排技术的设施；CovantaLancaster是首个安装炉干石灰系统以控制二氧化硫和氯化氢的设施

Bimassenergyfacilities(2座）

MontenayInternational;

Energy-from-WasteFacility

示范水银、二噁英及微粒连续监测系统的测试

DelawareValleyResourceRecoveryFacility

CamdenResourceRecoveryFacility

AdvancedWasteServicesInc

Liquidwasteprocessingfacility;ChiefLiquidWasteInc

资料来源：公司公告，公司官网，Bloomberg

主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。90年代中期开始，公司重新界定其业务范围，扩大核心业务单位；经营层面，真正实现快速增长的是2004年，公司剥离非核心资产和地热资产，同时以3000万美元现金被丹尼尔森控股收购，并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式式，随后通过并购方式不断的扩张：2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂，扩大了业务规模，提升了市场地位；2010年收购Veolia环保公司的7家垃圾焚烧发电厂，在北美市场上得到进一步发展。

环保政策与行业标准的变化推动行业整合。美国固废领域的纲领性法律法规

—《固体废物处置法》于1965年正式颁布。作为固废领域的指导性文件，该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准，在扩大固废行业市场份额的同时，也导致了成本的激增。小型公司只有通过不断地合并，才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。20世纪90年代以来，一系列针对垃圾焚烧行业的详细标准不断出台，使得大量中小型公司面临严峻考验，而拥有技术优势的CVA进行收购，逐渐形成规模优势。

相较于美国，中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。我国仅对生活垃圾焚烧的污染物排放标准作出规定；美国标准主要分为四类，是联邦政府针对不同类型的垃圾焚烧厂所分别设定的。其对象分别为大型市政垃圾焚烧炉（大于250t/d），小型市政垃圾焚烧炉（35-250t/d），商业和工业固体废弃物焚烧炉以及其他类焚烧炉（包括小于35t/d处理能力的生活垃圾焚烧炉和位于公共设施内的垃圾焚烧炉）。

表3：中美垃圾焚烧标准对比

污染物

装置种类

中国

美国（＞250t/d）

美国（35-250t/d）

颗粒物

mg/Nm³

20

14

17

氯化氢HCI

mg/Nm³

50

29

29

二氧化硫SOX

mg/Nm³

80

61

61

氮氧化物NOX

mg/Nm³

250

264

220

一氧化碳CO

mg/Nm³

80

汞Hg

mg/Nm³

0.05

0.036

0.057

二噁英类

ngTEQ/m³

0.1

ng/m³

9.3

9.3

镉、铊及其化合物

（以Cd+TI计）

mg/Nm³

0.1

0.007

0.014

锑、砷、铅、铬、钴铜、锰、镍及其化合

物、

、

mg/Nm³

0.1

0.1

0.14

资料来源：生态环境部，FederalRegister

、垃圾发电与市场化电价机制联动

美国电价市场化程度较高，页岩气革命致电价下降，垃圾发电电价也受较大影响。美国很早就进行了电力产业改革，形成了独立输电环节并对其进行管制，在发电和售电领域引入了市场竞争机制。1992年，美国联邦政府通过

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《能源政策法案》(EnergyPolicyAct，EPACT)，非公用事业公司的电力可

敬请参阅最后一页特别声明

以不再被公用事业公司强制购买，且允许其进入电力批发市场；1996年联邦能源管理委员会先后颁布了第888号和第889号法令，规定在电力生产和供应各环节开展市场竞争，所有发电商待遇平等一致；1999年，联邦能源管理委员会颁布了NO.2000法令，规定所有拥有输电网的公用事业公司都必须加入区域输电组织(RegionalTrans-missionOrganization，RTO)，RTO控制输电设施、独立运营管理输电系统，买卖双方可通过竞价方式购买或提供电力。

图23：PJM和ISO-NE电价定价情况

70

60

50

40

30

20

10

2010

2011

2012

2013

PJM定价

2014

2015 2016

ISO-NE定价

2017

2018

资料来源：公司公告；单位：美元/兆瓦时

到2016年为止，美国一共形成了七大独立调度机构（ISO），分别是：PJM，

MISO，ERCOT，SPP，CAISO，NYSIO和ISO-NE。这七大ISO只涵盖

了美国大约60%的用电量。剩余的40%主要分布在美国的东南部和广大的西部地区。这些地区的电力工业依旧处于垂直一体化的传统管理模式，由当地的公用事业服务公司来统一调度、运营和结算费用。批发侧的电价一般采用节点边际电价LMP，根据输电网络的结构按一定的规则把系统划分成很多的节点区域，发电机和负荷就连接在这些节点上。以PJM和ISO-NE区域的定价为例，电价保持在0.2-0.4元/度（以6.9汇率，折合人民币，下同）的水平区间，波动较小。

敬请参阅最后一页特别声明

图24：美国发电企业能源使用情况 图25：美国天然气（电力价）价格走势

2018

历史情况未来预测

天然气

再生资源

煤炭

核能

3,000

6

2,500 5

4

2,000

3

1,500 2

1,000 1

0

2013-01

2013-04

2013-07

2013-10

2014-01

2014-04

2014-07

2014-10

2015-01

2015-04

2015-07

2015-10

2016-01

2016-04

2016-07

2016-10

2017-01

2017-04

2017-07

2017-10

2018-01

2018-04

2018-07

2018-10

2019-01

2019-04

500

0

1990200020102020203020402050

资料来源：EIA；单位：十亿千瓦时 资料来源：Wind，美元/千立方英尺

我们从公司财务数据上可以发现，2015年开始，公司的上网电价水平较往年有所下降，其核心原因在于页岩气革命后，美国重要的发电燃料——天然气价格下降，由于市场化机制，进一步导致电力价格开始下降。美国的垃圾焚烧发电电价是没有类似于我国的电价补贴的，市场化特征较为显著，故公司的上网电价也开始下降。而垃圾处理服务费与上网电价有着反向的联动性变化，在上网电价下降时，垃圾处理服务费开始呈现上升趋势，我们将在后文进行详细探讨。

3、美国上网电价和服务费更为市场化

、公司收入总量、结构及盈利情况

公司自2004年，发展进入正轨，通过并购方式获得多个垃圾焚烧发电项目之后营业收入显著增加。经历了金融危机的影响后，近些年来维持较为稳定状态，2018年营业收入为18.68亿美元。

图26：公司营业收入及增长情况

18

70%

16

14

50%

12

10

40%

8

30%

6

20%

4

10%

2

0%

200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

营业收入

增速

资料来源：公司公告，单位：亿美元（左轴）

CVA垃圾焚烧项目主要从三个来源产生收入：

运营设施收取废物处理服务费；

电力及蒸汽的销售；

回收的黑色金属和有色金属。

CVA还经营或拥有环境服务业务中心，中转站和垃圾填埋场（主要用于灰烬处理）的所有权，作为垃圾焚烧项目的辅助和补充，并通过处置或服务费产生额外收入。

图27：分项业务收入情况 图28：分项业务收入增长情况

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

垃圾处理服务 电力及蒸汽销售 金属回收 其他运营收入

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

垃圾处理服务 电力及蒸汽销售

金属回收 其他运营收入

资料来源：Wind，单位：亿美元 资料来源：Wind

图29：分项业务收入占比情况

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

垃圾处理服务 电力及蒸汽销售 金属回收 其他运营收入

资料来源：Wind

敬请参阅最后一页特别声明

公司最主要的收入来源为垃圾处理服务，2018年收入占比达到70%左右。根据2018年年报，CVA垃圾处理服务长期合约占主体，且该业务服务主要分布于美国本土，美国的垃圾产生量处于稳中有降的状态，所以公司的垃圾

处理服务收入较为稳定，并将长期占主导份额。公司第二大主营业务板块为垃圾焚烧发电（包括电力及蒸汽销售），2018年收入占比约为20%左右。

我们可以发现的是从2015年开始电力及蒸汽销售服务收入开始降低，其原因在于上网电价的降低，而垃圾处理服务费提升对冲了一部分影响，整体联动机制较为市场化。

图30：公司营业收入及营业支出 图31：公司营业利润及营业利润率

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

营业收入 营业支出

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

营业利润 营业利润率

20%

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

资料来源：Wind，单位：亿美元 资料来源：Wind，单位：亿美元

从盈利情况来看，伴随着垃圾焚烧行业的成长，同时得益于公司主业确立以及并购带来的规模优势，公司的营业利润与净利润在2004-2008年处于较为稳定的高增长阶段。2008年以后，盈利侧整体波动较大，且呈现下降趋势。经历金融危机后，公司经营好转，而从2013年开始，公司整体营业收入虽保持平稳，但营业利润下降加快，主要是因为营业支出增速较快导致，而各项营业支出中，厂房经营支出（材料、人工等）占比较大，侵蚀较大利润，这与排放标准的强化等因素促使成本提升，人工成本不断增加有关。

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

图32：公司营业支出情况 图33：公司三种支出情况

20 5

4

15

3

10 2

1

5 0

-1

0

-2

-5

厂房经营支出 其他支出-经营 管理费用

折旧及摊销 保险赔偿收益 项目债权净利息支出资产减值损失 资产撇减 净核销(收益)

-3

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

利息支出 非经营支出 所得税支出

资料来源：Wind，单位：亿美元 资料来源：Wind，单位：亿美元；负数为收入

敬请参阅最后一页特别声明

净利润从2011年开始出现急剧下降，2013年、2014年与2016年净利润为负。经营成本增加更快，且利息和非经常性支出量较大，其中，2013年、

2014年与2016年利息费用分别达到了1.46亿美元，1.48亿美元和1.39亿

美元，公司的融资贷款成本较高，影响了盈利水平，导致净利润为负；而2015

和2017年，所得税转回使净利润为正。因此，从总体上讲，高负债率、经营成本不断增加，是公司盈利下降的核心原因。

图34：公司净利润及增速 图35：公司净利润率情况

25

20

15

10

5

0

-5

净利润 增速

500%

0%

-500%

-1000%

-1500%

-2000%

-2500%

-3000%

-3500%

-4000%

14%

200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

资料来源：Wind，单位：千万美元 资料来源：Wind；注：2018年有2.17亿资产处置收益

从公司负债情况来看，公司长期负债占比较高，且资产负债率水平较高，在70%-90%之间波动。2004-2008年，公司经营情况较好，资产负债率逐步下降，但从2009年起开始逐步回升，2017年资产负债率达90%。主要原因是当年的循环信贷融资借款总额为9.52亿美元。

图36：公司资产负债率情况 图37：公司资产周转率情况

100%

95%

90%

85%

80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

0%

资料来源：公司公告 资料来源：公司公告

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从资产周转情况来看，资产周转率与公司营业收入的变动情况较为一致，由于垃圾焚烧公司固定资产占比较高，近十年来，CVA固定资产净值占总资

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产的比重多在70%-80%，2018年固定资产净值占总资产的比重达到历史高峰87%。

、公司发展及历史股价表现全复盘

我们对公司进行了股价和利润的历史复盘，从2004年公司确定垃圾焚烧发电为主业后，公司股价表现较好。虽然受金融危机股价略有下滑，但不影响整体走势。股价具体表现原因，我们根据宏观及行业情况进行了推断。

图38：公司股价历史复盘图

1999年，公司出售航空及娱乐业务，专注于环保能源，但由于亏损，2002年申请破产

SPX

2005年，收购REF6家垃圾焚烧厂；2010年，收购Veoilia7家垃圾焚烧厂；2013年，收购Camden1050吨/日垃圾焚烧厂

CVA

2013年，营业成本增加较快，资产负债率进一步增加，利息支出增加较快

2004年，丹尼尔森控股以3000万美元收购CVA100%股权

截至2018年，美国每年垃圾焚烧约3000万吨垃圾，80座焚烧厂；CVA拥有45

座，焚烧垃圾约2000万

吨，拥有龙头地位

金融危机恢复后，公司盈利显著提升

21.9

2015年，垃圾发电，上网电价开始下降，后期垃圾处理服务费增加

-0.4

650%

550%

450%

350%

250%

150%

50%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

-50%

资料来源：Bloomberg；注：以2004年1月2日股价为基准测算收益，截至2019年2月26日；灰色阴影为标普500指数收益率，

深紫线为公司股价收益率、浅紫色柱条为公司净利润（取自2004-2018年Wind数据，并标注净利润高、低位数值，单位：千万美元）

、服务费市场化利于对冲电价波动

中国和美国垃圾焚烧发电所涉及的价格总体来说有两处：

电价；

垃圾处理服务费。

美国的整体机制较为市场化，电价方面，垃圾发电上网的电价遵循美国市场化电价机制；垃圾处理服务费方面，由于美国固废产业链排污成本内部化程度较高，向居民收费制度较为健全，因此也更为市场化。

图

39：美国垃圾焚烧的上网电价和处置费定价的市场化程度较高

如PJM和ISO-NE定价

定价均为市场化

居民垃圾收费制度

上网电量

上网电价

发电收入

垃圾处置量 垃圾处置费

垃圾处置收入

垃圾焚烧发电

收入

资料来源：

而中国方面，由于行业发展时间较短，上网电价方面，既设定了标杆电价机制，又设定了吨上网电量280度以内的电价补贴机制；而且对于垃圾处理服

务费，也基本完全由地方政府承担。总体来说，政府职能体现的更为明显。

而从当前深化体制改革的进程来看，标杆电价机制、电价补贴机制以及垃圾处理服务费均不断在向市场化机制靠拢。因此，我们对整体行业发生的变化与美国的参照进行比较分析是有意义的。

图40：中国垃圾焚烧发电涉及的价格为市场化程度较低

城镇化

环卫市场发展

政策支持

垃圾清运量焚烧处置占比

垃圾焚烧处理量

垃圾处理服务费收入

管理优化

技术进步

垃圾分类推广→热值提高

生活习惯改变

技术进步→能量转换效率提高

自用电量

吨垃圾发电量

企业持续优化的方向

垃圾焚烧处理量

上网电量 上网电价

上网电费收入

0.35元/度左右

各地不同

0.65元/度

当地脱硫燃煤机组标杆上网电价

省级电网负担

0.1元/度

国家可再生能源电价附加基金负担

剩余部分

国家财政承担部分

市场担心目前会取消补贴的部分

垃圾处理服务费单价

竞标决定

政府 运营单位

省级政府财政承担部分

资料来源：《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，

（1）垃圾处理服务费：

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美国固废行业整体的费用流通链条是：

居民缴纳垃圾处理费——环卫公司/政府到环卫公司收到费用并支付一定金额给末端处置机构——填埋场/焚烧厂收费；

整个链条的核心在于垃圾处理收费制度的健全。

国际方面，纵观美国、德国、日本的市政垃圾收费方式，虽然在各个国家的具体地区略有不同，但其根本原则都是“payasyouthrow”，即垃圾计量收费制度。这个制度的核心理念是“谁污染、谁负担”，即要求垃圾产生者根据垃圾的产生量（重量或体积）为单位进行付费，在一定程度上减少了政府在垃圾清运环节的支出。以美国为例，目前实施垃圾计量收费制度的1200

个城市，每户居民根据当地政府的实施细则需缴纳40-50美元/月的垃圾清运费用。

表4：美国、德国、日本的市政垃圾收费方式

国家

根本原则

差异性措施

美国

payasyouthrow(计量收费制度)

不同性质的垃圾采取不同定价，一般通过申请不同尺寸的标准垃圾桶，垃圾处理费用含在购买费用当中，由市

政或私营收运部门上门收运垃圾后邮寄账单，按量缴费

德国

“按户收费、分类收集、分类处理和综合利用”原则，收费标准由相应地区的垃圾收运、处理成本、运营费用

等制定，并由市政部门统一收取

日本

指定垃圾袋、垃圾处理票或直接收费等方式，根据不同

的计量单位进行收费

资料来源：EPA，Eunomia，Japaninfo，整理

近年来CVA的每日垃圾处理量维持在较为稳定的状态，同时获得的处理服务费单价均在50美元/吨的水平之上，公司的垃圾处理服务收入较为稳定且处于较高水平，为主要收入来源之一。2018年，公司垃圾处理服务收入为1,327百万美元，收入占比71%。

图41：垃圾处理量与处理服务费单价

60,000

60

40,000

40

30,000

30

20,000

20

10,000

10

2008

2009

201020112012

2013201420152016

2017

2018

资料来源：公司公告，单位：吨/日（左轴），美元/吨（右轴）

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我国的垃圾处理收费制度建立已有新的进展：2019年6月25日，我国《固体废物污染环境防治法（修订草案）》（以下简称草案）首次提请十三届全

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国人大常委会审议，在进一步强调推行生活垃圾分类制度的同时，提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度。

我国的生活垃圾处理收费制度建立始于2002年，虽有相关政策推动，但实施情况并不理想，收费制度的强制性和规范性有较大欠缺，导致收费制度的推广和实施就此搁浅；直到本次草案的审议，将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳入法治框架，我们认为，我国垃圾收费制度的建立势在必行，模式上更贴近市场化，有利于解决电价补贴退坡问题，同时也有利于稳定垃圾焚烧发电项目运营的稳定性，和应对电价波动时的调整。

（2）上网电费及电价：

电量方面，垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量（包含输电损耗）后得出，而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量：

上网电量垃圾焚烧处理量吨垃圾发电量自用电量

吨垃圾发电量和自用电量则是影响上网电量的两个关键因素。近年来CVA的发电技术水平提升较快，吨垃圾发电量维持在较高的水平，约为0.64兆瓦时。因此，公司的上网电量近年来处于稳定的较高水平。

电价方面，上网电价主要徘徊在0.2-0.3元/度的水平，相比我国垃圾焚烧发电项目的上网电价（含税）0.65元/度更低，市场化机制较好且无补贴。

我们进一步观测电力市场化定价与垃圾焚烧发电电价联动机制以及公司电

价与垃圾处理服务费的对冲。2015年，以PJM和ISO-NE区域的电力定价下降，垃圾发电上网电价也同步下降，公司电力及蒸汽销售服务收入开始降低，而此时公司提升了垃圾处理服务费，最终整体的收入较小，联动机制较为市场化。

当前，市场较为关心我国未来垃圾焚烧发电电价补贴机制和标杆电价制度的政策变化；客观来讲，行政性的约束是行业在特定历史时期和发展阶段的产物，未来的发展会是逐步的向市场化靠拢；因此，我们认为，垃圾发电补贴退坡可能将是一个大的趋势，只是时间问题和收益平衡的问题；而更进一步，未来垃圾发电价是否会发展到类似与美国一样，纳入整体的市场化电价的竞争安排中去，我们认为当前还为时尚早，因为，我国整体的电力体制市场化改革还需要一定的过程，包括其他再生能源发电平价上网及市场化进程也刚刚起步。

图42：公司上网电量及上网电价 图43：公司上网电费收入

14,000,000

12,000,000

10,000,000

8,000,000

6,000,000

4,000,000

2,000,000

0

上网电量 上网电价

0.045

0.04

0.035

0.03

0.025

0.02

0.015

0.01

0.005

0

500

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

资料来源：公司公告，单位：兆瓦时/年（左轴），美元/千瓦时（右轴）

资料来源：公司公告，单位：百万美元

鉴于我国目前电力市场以及固废市场深化体制改革逐步推进，我们认为，分析CVA垃圾焚烧发电上网电价与垃圾处理服务费的市场化情况和联动机制，或对未来我国垃圾焚烧发电行