金融期货月报：四季可择优配置A股

全球经济概况：经济疲软，降息潮延续

进入2019年，全球经济疲软，面临较大的下行风险，摩根大通全球综合PMI指数自2018年2月至今保持下行趋势，逼近50；美国8月份制造业PMI为49.1，时隔三年后PMI指标再次跌破荣枯线，且延续下行趋势。欧元区情况同样糟糕，欧元区制造业PMI、英国、德国、法国以及意大利制造业PMI仍处于下行趋势之中，其中欧元区制造业PMI自2019年2月至今一直处于荣枯线之下，除法国外，英德意三国制造业PMI均低于50。OECD综合领先指标也显示目前全球经济增速放缓，该指标自2018年9月份便低于100，欧元区、美国、日本以及中国OECD指标值均连续位于100点以下8个月以上。

图1：全球PMI指标 单位:%

图2：欧元区PMI指标 单位：%

摩根大通全球综合PMI 摩根大通全球制造业PMI美国 日本

80

75

70

65

60

55

50

45

40

35

30

2005/01 2008/01 2011/01 2014/01 2017/01

欧元区 英国 德国

意大利 法国 荣枯线50

65

60

55

50

45

40

35

30

2005/01 2008/01 2011/01 2014/01 2017/01

数据来源：Wind

数据来源：Wind

图3：新兴国家PMI 单位:%

图4：OECD领先指标 单位：点

中国 印度 南非 俄罗斯 巴西

70

65

60

55

50

45

40

35

30

2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01

OECD综合领先指标 欧元区

美国 日本

中国 对照点100

104

102

100

98

96

94

2000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

数据来源：Wind

数据来源：Wind

为应对较为疲软的经济，全球主要国家纷纷降息。北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至1.75%至2.00%，符合市场预期。此为美联储

年内第二次降息，同时美联储将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。在宣布利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔提到，美联储可能不得不比预期更早地恢复资产负债表的有机增长(organicgrowth)，以帮助放松货币市场，鲍威尔虽然没有给出未来进一步降息的明确承诺，但却为QE重启留下了想象空间。

欧洲央行9月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资产购买(APP)、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合。第一：强化前瞻性指引，维持低利率水平直至通胀足够接近2%目标；第二，下调存款便利利率并推出分级利率体系：下调利率10个基点，同时推行参照瑞士央行的“两级利率体系”；第三：下调TLTRO-III利率，下调利率至主要再融资利率，且时间延长至3年；第四：重启QE，将于11月1日起以每月200亿欧元购买资产直至提高关键利率。

图5：美国联邦基金目标利率 单位:%

图6：欧元区利率走廊 单位：%

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)

欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01

数据来源：Bloomberg华泰期货研究院

数据来源：Bloomberg华泰期货研究院

美国:联邦基金目标利率 利率走廊宽度

图7：10月份美联储降息概率 单位:%

图8：欧元区OIS10月份降息概率 单位：%

加息概率 维持不变概率(1.75-2) 降息概率

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08

加息概率 维持不变概率(-0.5) 降息概率

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08

数据来源：Bloomberg

数据来源：Bloomberg

降息不仅仅发生在主要发达经济体，截至9月26号，已有超过30多个国家降息，其中降息幅度最大的为土耳其，7月26日土耳其央行决定将一周回购利率从24%大幅下调至19.75%，；9月12日，土耳其央行又将基准一周回购利率从19.75%下调至16.5%，再次降息325个基点。9月19日美联储宣布降息25个基点后，“金砖国家”巴西再次妥协，将利率下调50个基点至5.5%，再次刷新历史新低。香港、沙特、阿联酋、约旦以及菲律宾也紧跟美国降息。

表格12019年全球降息情况

时间

地区

降息基点

时间

地区

降息基点

印度

-25

澳大利亚

-25

2月

埃及

-100

韩国

-25

吉尔吉斯斯坦

-25

印尼

-25

格鲁吉亚

-25

7月

乌克兰

-50

3月

牙买加

-25

南非

-25

巴拉圭

-25

土耳其

-425

尼日利亚

-50

俄罗斯

-25

印度

-25

秘鲁

-25

4月

哈萨克斯坦

-25

菲律宾

-25

乌克兰

-25

泰国

-25

阿塞拜疆

-25

印度

-35

马来西亚

-25

新西兰

-50

新西兰

-25

8月

美联储

-25

菲律宾

-25

香港

-25

5月

冰岛

-50

巴西

-50

斯里兰卡

-50

沙特

-25

卢安达

-50

巴林

-25

吉尔吉斯斯坦

-25

阿联酋

-25

澳大利亚

-25

墨西哥

-25

印度

-25

俄罗斯

-25

智利

-50

丹麦

-10

6月

俄罗斯

-25

土耳其

-325

冰岛

-25

欧洲央行

-10

阿塞拜疆

-25

美国

-10

巴拉圭

-25

9月

香港

-25

巴西

-50

沙特

-25

阿联酋

-25

约旦

菲律宾

-25

-25

资料来源：

全球的降息潮也使得“负利率”再次进入投资者视野，目前全球负利率债数量已达历史高点。截至2019年9月25日，全球负利率债总额为15.04万亿美元，占全球债券总存量的

29.5%，负利率债的规模曾在2019年8月29日创下历史新高的17.04万亿美元。目前全球

负利率债存量最多的国家为日本，负利率债规模为6.35万亿美元，其次是法国的2.15万亿

美元以及德国的1.98万亿美元。分项来看，目前全球负利率债中国债份额最高，负利率的

国债为10.99万亿美元，占全球负利率债的75.59%，负利率的公司债金额为6500亿美元，占全球负利率债的4.47%。

图9：全球负利率债 单位:百万美元

图10：全球负利率债占比 单位：千亿美元，%

20000000

18000000

16000000

14000000

12000000

10000000

8000000

6000000

4000000

2000000

0

2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01

全球债券市值

600 35%

500 30%

400 25%

20%

300

15%

200 10%

100 5%

0 0%

2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01

数据来源：Bloomberg华泰期货研究院

数据来源：Bloomberg华泰期货研究院

日本 法国 德国 其他地区 全球 负利率债占比（右） 全球负利率债规模

图11：全球负利率债分项 单位:百万美元

图12：负利率债规模与黄金 单位：美元/盎司，%

全球 公司债 国债 政府相关债权

20000000

18000000

16000000

14000000

12000000

10000000

8000000

6000000

4000000

2000000

0

2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01

伦敦黄金现货价格 负利率债占比（右）

2000 35%

1900

30%

1800

1700 25%

1600 20%

1500

1400 15%

1300 10%

1200

1100 5%

1000 0%

2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01

数据来源：Bloomberg

数据来源：Bloomberg

股市四季度仍有上行动力

虽然全球经济目前较为疲软，国内经济也面临较大的下行压力，但综合来看国内股市在四季度依然是较好的投资选择。

首先从估值端来看，目前国内股票指数估值处于较低水平。上证综合指数、沪深300指数、

中证500指数以及上证50指数PE（TTM）均低于历史均值，股指期货现货标的中，中证

500指数的估值偏离历史均值幅度最大。相较中国股票指数的较低估值水平，美国标普500指数以及道琼斯指数市盈率均处于历史均值之上，中国股票与美国股票相比较为便宜，会在一定程度吸引资金进入。

图13：标普500市盈率 单位：无

图14：道琼斯指数市盈率 单位：无

标普500市盈率 均值+1倍标准差

均值-1倍标准差 均值

35

30

25

20

15

10

5

0

1970/01 1978/01 1986/01 1994/01 2002/01 2010/01 2018/01

道琼斯市盈率 均值+1倍标准差

均值-1倍标准差 均值

30

25

20

15

10

5

0

1995/01 1999/01 2003/01 2007/01 2011/01 2015/01 2019/01

数据来源：Wind

数据来源：Wind

图15：上证综合指数市盈率 单位:无

图16：沪深300指数市盈率 单位：无

上证综合指数 均值

均值-1倍标准差 均值+1倍标准差

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

沪深300指数 均值

均值-1倍标准差 均值+1倍标准差

60

50

40

30

20

10

0

2006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01

数据来源：Wind

数据来源：Wind

图17：上证50指数市盈率 单位:无

图18：中证500指数市盈率 单位：无

上证50指数 均值

均值-1倍标准差 均值+1倍标准差

60

50

40

30

20

10

0

2006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01

中证500指数 均值

均值-1倍标准差 均值+1倍标准差

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2007/022009/022011/022013/022015/022017/022019/02

数据来源：Wind

数据来源：Wind

资金端方面，国际资本流入加快,将对股市产生有利影响。近期国家外汇管理局宣布，“经国务院批准，外汇局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制”。此次，外汇局取消QFII、RQFII额度限制，实际包含三方面：一是取消QFII和RQFII投资总额度，二是取消单家境外机构投资者额度备案和审批，三是取消RQFII试点国家和地区限制。

表格2 QFII及RQFII主要历程

时间

发文机构

政策

2002年11月

证监会、人民银行

推出QFII

2006年8月

证监会、人民银行、外管局

拓展QFII境外机构投资者申请资格

2009年9月

外管局

提高单家申请投资额上限

2010年

证监会

证监会对QFIIQ资产配置提出“股票比例不低于50%，现金比例不高于

20%”的原则要求

2010年5月

证监会

允许QFII基于套期保值参与股指期货市场

2011年12月

证监会、人民银行、外管局

推出RQFII，规定不超过募集规模20%的资金投资于股票及股票类基金

2012年7月

证监会

提高QFII持股比例至30%

2013年3月

证监会、人民银行、外管局

扩大RQFII境外合格机构范围；扩大投资范围至证券投资基金、股指期货，并可参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股申购；修

改RQFII持股比例

2016年2月

外管局

放宽单家QFII投资额度上限，对单家机构进行基础额度管理；对QFII

投资本金不在设置汇入期限要求将锁定期由1年缩短为3个月，保留

每月汇出资金总规模不得超过境内总资产的20%

2016年9月 证监会 取消QFII股票配置不低于50%的要求

2018年6月 人民银行、外管局 取消QFII资金汇出20%比例要求；取消（R）QFII本金锁定期要求；

允许（R）QFII开展外汇套期保值

2019年1月 外管局 提高QFII总额度至3000亿美元

2019年9月

外管局

取消（R）QFII投资额度限制，不再对单家合格境外投资者的投资额度

进行备案和审批；取消RQFII试点国家和地区的限制

资料来源：

目前RQFII以及QFII的投资额度不断增加，截至2019年8月底，QFII的投资额度为1113.76

亿美元，RQFII的投资额度为6933.02亿元。

图19：RQFII投资额度 单位:亿元 图20：QFII投资额度 单位：亿美元

RQFII:投资额度

1200

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

1000

800

600

400

200

0

2003/06 2006/06 2009/06 2012/06 2015/06 2018/06

数据来源：Wind 数据来源：Wind

与此同时，三大国际指数也在加快增配A股，国际资金加快进入A股，将会为A股带来大量增量资金。

表格3 MSCI纳入A股时间轴

时间点

进程

2018年9月

MSCI就提高A股在MSCI指数中的权重进行资讯

2019年2月

MSCI公布关于提高A股权重计划的咨询结果，确定计划是否通过

2019年5月

半年度指数审议时将MSCI指数现有大盘A股纳入因子从5%提高至

10%，并以10%纳入创业板大盘A股

2019年8月

季度指数审议时将MSCI指数中所有大盘A股的纳入因子从10%提升

至15%

2019年11月

半年度指数审议时将指数中所有大盘A股纳入因子从15%提高至20%

资料来源：

表格4 富时罗素纳入A股时间轴

时间点

进程

2018年9月

A股闯关富时罗素指数成功，列为次级新兴市场

2019年6月

A股入富第一阶段第一步，届时A股占新兴市场指数和全球指数的比例分别为1.17%和0.11%

2019年9月

A股入富第一阶段第二步，届时A股占新兴市场指数和全球指数分别

为3.4%和0.34%

2020年3月

A股入富第一阶段第3步，届时A股占新兴市场指数和全球指数

5.57%和0.57%

资料来源：

表格5 道琼斯指数纳入A股时间轴

时间

进程

2018/12/5

宣布将A股纳入标准道琼斯指数

2018/12/31

对外宣布入围A股初选名单

2019/9/7

公布正式纳入名单（9月23日之前可能有调整）

2019/9/23

6个体系，15个指数开盘前生效

资料来源：

图21：北上资金净流入-月度 单位:亿元

图22：北上资金净流入-季节性 单位：亿元

800.00

600.00

400.00

200.00

0.00

2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06

-200.00

-400.00

-600.00

800

600

400

200

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

-200

-400

-600

数据来源：Wind华泰期货研究院

数据来源：Wind华泰期货研究院

目前陆股通资金加快进入A股，截至9月26日累计净流入649.79亿元，创历史单月净流入最大值，年初至今已净流入1865.78亿元，北上资金的持续进入显示外资对于A股的偏好，对于股市有利好影响。2019年中报显示，QFII持股A股金额约1600亿人民币，陆股通持股A股金额约11400亿元。

沪股通 深股通 北上资金净流入 2015 2016 2017 2018 2019

图23：QFII持股金额 单位:万元 图24：2019年半年报持股金额 单位：亿元

18000000

16000000

14000000

12000000

10000000

8000000

6000000

4000000

2000000

0

QFII持股金额

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

2010Q1

2010Q3

2011Q1

2011Q3

2012Q1

2012Q3

2013Q1

2013Q3

2014Q1

2014Q3

2015Q1

2015Q3

2016Q1

2016Q3

2017Q1

2017Q3

2018Q1

2018Q3

2019Q1

2019Q3

0

QFII持股

陆股通持股

数据来源：Wind 数据来源：Wind

美国QE或会对A股产生积极影响。在美联储利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔提到，美联储可能不得不比预期更早地恢复资产负债表的有机增长(organicgrowth)，以帮助放松货币市场，鲍威尔虽然没有给出未来进一步降息的明确承诺，但却为QE重启留下了想象空间。美联储2008年至今共进行过3轮QE，第一轮开始时间为2008年11月25

日，结束时间为2010年3月份；第二轮开始时间为2010年11月4日，结束时间为6月28

日；第三轮QE开始时间为2012年9月14日，结束时间为2014年10月30日。

图25：道琼斯工业指数QE期间表现 单位:%

图26：美国QE期间各类资产表现 单位：%

QE后三个月

QE后一月

QE后一周

QE期间

-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

数据来源：Wind

数据来源：Wind

整个QE期间，美股表现相对强势，三次QE的美股平均涨幅均超20%，在QE的初期，美股虽然小幅下滑，但是整个QE期间，美股涨幅较大。若美国实施QE，中期来看对于美股有利好影响，美股走势偏强也会在一定程度支撑A股。

股指随着信用周期的企稳出现中期做多逻辑。中国处于信用周期后期，信用周期对宏观经济周期存在一定的领先型，但是这种领先性在经济由衰退转向复苏时表现的更加具有规律性。当社融增速开始拐头向上时，GDP增速也往往能够在2个季度左右的时间内出现触底，也就是说明每一轮宏观经济周期的启动都在前期伴随着实体融资的回暖。从历史数据来看，信用增速分别于2005年5月、2008年10月、2012年5月、2015年12月出现企稳，GDP

增速也于2005年9月、2009年3月、2012年9月、2016年9月达到了周期性的底部。

图27：信用周期VSGDP增速 单位：%

GDP增速(左轴) 社融增速(右轴)

30 40

35

25

30

20

25

15 20

15

10

10

5

5

0 0

2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01

数据来源：

2004年在抑制经济过热的过程中，货币和财政实行了双紧政策，社融增速和经济增速也随之回到下行区间。2005年3月货币政策开始由紧转宽，社融增速也在随后的两个月出现企稳之势。

2008年10月国务院常务会议提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，连续两个

月进行了2次降准、2次降息，社融增速在2008年10月企稳，随之而来的是11月国务院

制定4万亿投资计划，以财政扩张推动的宽信用正式落地，股市也出现了一波快速的上行。

2011年12月、2012年2月和5月央行前后进行了3次降准，2012年6月央行开启一轮降

息周期，短端利率在7月前均维持在低位运行。同时，伴随着12年财政政策整体较为积极，

社融增速也于同年5月出现触底。

央行在2014年推出了PSL和MLF等新型政策工具，并在2015年期间连续5次降息和降准以提振经济总需求。此外，14年3月国务院开始提及稳增长，此轮宽信用的手段主要有15年的地方债务置换，3年棚改1800万套以及PPP模式代替融资平台，负担起地方基建的重任。在货币政策和财政政策双双发力的背景下，社融增速也在15年底出现触底。

图28：2005年 单位:点，%

图29：2008-2009年 单位：点，%

数据来源：Wind

数据来源：Wind

图30：2012-2013年 单位:%，点

图31：2015-2016年 单位：点，%

数据来源：Wind

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国债期货-利率继续下行空间有限，但仍有下行压力

全球的降息潮以及中国经济的下行压力四季度均会对国债利率产生下行压力，但考虑到不断上行的通胀率以及近期央行行长“珍惜正常货币政策的空间”的表述，国债利率方向在未来一段时间内并不是特别明朗。

国内经济下行压力仍存，施压国债利率

金融数据方面，具体来看，8月末，广义货币(M2)余额193.55万亿元,同比增长8.2%，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；狭义货币(M1)余额55.68万亿元,同比增长3.4%，

增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.5个百分点；流通中货币(M0)余额7.32万亿元,同比增长4.8%。当月净投放现金463亿元。8月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增665亿元。分部门看，住户部门贷款增加6538亿元，其中，短期贷款增加1998亿元，

中长期贷款增加4540亿元；非金融企业及机关团体贷款增加6513亿元，其中，短期贷款

减少355亿元，中长期贷款增加4285亿元，票据融资增加2426亿元;非银行业金融机构贷

款减少945亿元。

图32：M1和M2增速 单位:%

图33：社融的季节规律性 单位：亿元

M1同比 M2同比

50

40

30

20

10

0

1988/12 1993/12 1998/12 2003/12 2008/12 2013/12 2018/12

-10

2015 2016 2017 2018 2019

50000

45000

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

数据来源：Wind

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图34：新增人民币贷款季节性规律 单位:亿元

图35：社融总量分项 单位：亿元

2015 2016 2017 2018 2019

40090

35090

30090

25090

20090

15090

10090

5090

90

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

社会融资总量:新增委托贷款社会融资总量:新增信托贷款

5000

4000

3000

2000

1000

0

2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01

-1000

-2000

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图36：企业新增人民币贷款结构 单位:亿元

图37：企业中长期贷款季节性规律 单位：亿元

金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值

28000

23000

18000

13000

8000

3000

-20002016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/07

2013 2014 2015 2016

2017 2018 2019

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

数据来源：Wind

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图38：居民中长期贷款 单位:亿元

图39：固定资产投资累计同比 单位：%

居民中长期贷款金额

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

2010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/07

固定资产完成同比 民间固定资产投资完成

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

1992/071996/072000/072004/072008/072012/072016/07

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固定资产投资方面，2019年1—8月份全国固定资产投资(不含农户)400628亿元，同比增长5.5%，增速比1—7月份回落0.2个百分点。从环比速度看，8月份固定资产投资(不含农户)增长0.40%。其中，民间固定资产投资236963亿元，增长4.9%，增速比1—7月份回落

0.5个百分点。分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长3.7%，增速较7月份回落2.9个百分点；制造业增长4.3%，回落0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%，回落1.0个百分点。房地产投资方面，今年1-8月，全国房地产开发投资进一步降温，房企拿地力度大幅降低，东部和中西部的市场表现进一步分化。具体来说，前八个月房企土地购置面积为12236万平方米，同比下降25.6%，降幅比1-7月收窄3.8个百分点；土地成交价款为6374亿元，同比下降22.0%，降幅比1-7月收窄5.6个百分点。

图40：分产业固定资产投资 单位:%

图41：分行业固定资产投资 单位：%

累积同比 第一产业累积同比第二产业累积同比 第三产业累积同比

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

0.00

2000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

-20.00

-40.00

制造业投资增速同比 基础设施建设同比

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01

-10.00

-20.00

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图42：房地产开发投资和资金来源 单位:%

图43：房地产开发投资与商品房销售 单位：%

房地产开发投资完成额累积同比房地产开发投资资金来源累积同比

80.00

70.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

-10.010998/092001/092004/092007/092010/092013/092016/09

房地产开发投资累计同比 商品房销售面积累计同比

80.00

70.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

-10.020000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

-20.00

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图44：期房和现房销售面积累计同比 单位:%

图45：土地购置和新开工情况 单位：%

现房销售面积同比 期房销售面积同比

70.00

50.00

30.00

10.00

-10.020007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01

-30.00

-50.00

本年购置土地面积累积同比 房屋新开工面积累计同比

90.00

70.00

50.00

30.00

10.00

-10.020000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

-30.00

-50.00

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社会零售方面，8月社会消费品零售总额33896亿元,同比名义增长7.5%。其中,乡村消费增速为8.9%，依然快于整体,显示低线城市消费潜力巨大。其中，除汽车以外的消费品零售额30845亿元，增长9.3%。按经营单位所在地分，8月份，城镇消费品零售额29134亿元，同比增长7.2%；乡村消费品零售额4762亿元，增长8.9%。1-8月份，城镇消费品零售额224412亿元，同比增长8.1%；乡村消费品零售额37768亿元，增长9.0%。按消费类型分，8月份，餐饮收入3857亿元，同比增长9.7%；商品零售30039亿元，增长7.2%。1-8月份，餐饮收入28795亿元，同比增长9.4%；商品零售233385亿元，增长8.1%。

图46：社会零售总额同比变动 单位：%

图47：社会零售总额与消费者信息指数单位：点，%

当月同比 累计同比

实际累计同比 实际当月同比

30

25

20

15

10

5

0

2000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01

消费者信心指数 当月同比（右）

130 40

125 35

120 30

115 25

110 20

105 15

100 10

95 5

90 0

1991/03 1996/03 2001/03 2006/03 2011/03 2016/03

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图48：汽车零售与石油及制品情况 单位：%

图49：城镇居民收入情况 单位：%

汽车类零售当月同比 石油及制品类当月同比

70

60

50

40

30

20

10

0

-120010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01

-20

-30

城镇居民人均可支配收入:累计同比

城镇居民人均可支配收入:实际累计同比

25

20

15

10

5

0

2002/12 2005/12 2008/12 2011/12 2014/12 2017/12

数据来源：Wind

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全球疲软的经济施压国内利率

全球经济疲软，国债利率不断下行，目前主要发达国家的国债收益率均在负值，德国和日本目前各期限的国债收益率均为负值，法国除30年期国债收益率为正之外，其余各期限国债收益率均为负值，意大利各期限国债收益率也延续下降趋势，较短期限国债收益率目前已为负值。

图50：德国各期限国债收益率 单位：%

图51：日本各期限国债收益率 单位：%

1年 2年 3年 5年

7年 10年 15年

7

6

5

4

3

2

1

0

2000/022003/022006/022009/022012/022015/022018/02

-1

1年 2年 3年 4年 5年

6年 7年 8年 9年 10年

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

-2000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/010.5

-1

数据来源：Wind

数据来源：Wind

图52：法国各期限国债收益率 单位：%

图53：意大利各期限国债收益率 单位：%

1个月 3个月 6个月 9个月 1年

2年 5年 10年 30年

7

6

5

4

3

2

1

0

-21000/052003/052006/052009/052012/052015/052018/05

-2

3年 5年 10年 30年

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1989/03 1994/03 1999/03 2004/03 2009/03 2014/03 2019/03

数据来源：Wind

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美国经济也面临较大问题，10年期国债和3个月期国债收益率目前已倒挂4个月之多，10

年期国债收益率和2年期国债收益率经历8月底的倒挂之后近期脱离倒挂。美国国债收益

率曲线倒挂和美国经济衰退之间具有较大的相关性。从1980年至今，美国经济均会在国债

收益率倒挂后的一段时间出现衰退，以10年期国债收益率和3个月期国债收益率的倒挂为

例，1989年5月，美国10年期国债收益率和3个月期国债收益率倒挂，1990年7月，美

国国家经济研究局（NBER）数据显示美国经济开始衰退，中间相差14个月；2000年7月，

美国10年期国债收益率和3个月期国债收益率倒挂，NBER数据显示2001年3月美国经

济出现开始衰退，中间相差8个月；2006年7月美国10年期国债收益率和3个月期国债

收益率倒挂，NBER数据显示2007年12月美国经济开始衰退，中间相隔17个月。1998年收益率虽然出现倒挂，但是美国经济并未出现衰退，总的来说，收益率曲线的倒挂和美国经济衰退具有较大相关性。

图54：美国国债收益率持续倒挂 单位:% 图55：国债收益率倒挂和经济衰退关系 单位：%

10年-3个月 10年-2年 NBER衰退期 10年期-3个月

4

3

2

1

0

1991/08

1

1996/08

2001/08 2006/08 2011/08 2016/08

2

3

0

0

0

0

0

1983/011989/011995/012001/012007/012013/012019/01

0

5 5.00

4.0

3.0

2.0

1.0

-

- 0.0

- -1.0

数据来源：Wind 数据来源：Bloomberg

图56：美国联邦目标利率和倒挂情况 单位:% 图57：纽约联储衰退模型 单位：%

NBER衰退期 10年期-3个月（右）美国联邦目标利率

11

9

7

5

3

1

-1985/061990/061995/062000/062005/062010/062015/06

13

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

纽约联储银行衰退模型 美国GDP同比（右）

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

1970/011978/011986/011994/012002/012010/012018/01

数据来源：Bloomberg 数据来源：Bloomberg

同时近期纽约联储数据显示美国经济在未来12个月内陷入衰退的概率高达37.93%。从历史数据来看，该指标对于每一次的美国经济衰退均有较好的预测，2008年金融危机时，该指标预测的衰退概率约为40%，2001年美股互联网泡沫时期，该指标预测的衰退概率约为50%，而目前该指标预测的衰退概率高达37.93%，接近前两次危机时的概率，美国经济存在较大的衰退风险，若美国经济出现问题，全球经济均会受到影响，中国亦不能独善其身，国债利率有一定的下行压力。

通胀压力限制未来的利率操作

月份，CPI同比上涨2.8%，涨幅连续6个月处于“2时代”；其中，食品价格上涨10.0%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI上涨约1.93个百分点；非食品价格上涨1.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点，涨幅创近3年以来新低，影响CPI上涨约0.91个百分点。通胀方面的主要提振因素来自于猪周期的重启（猪瘟演变情况为超预期因子）。

猪周期四年一次的规律较为明显，上一轮猪周期开启于2014年年中，结束于2018年5月，

中间间隔时间正好4年左右。目前，我们认为自2018年年中开始又进入到新一轮的猪周期

图60：CPI与PPI之差 单位:%

图61：猪肉平均批发价格 单位：元/公斤

CPI-PPI（右） CPI PPI

15 10

8

10 6

4

5 2

0 0

1996/11 2000/11 2004/11 2008/11 2012/11 2016/11 -2

-5 -4

-6

-10 -8

40

35

30

25

20

15

2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07

数据来源：Wind华泰期货研究院

数据来源：Wind华泰期货研究院

之中。根据我们对于猪周期的时间预测，预计在2019年年底达到周期性的高点，再考虑到翘尾因素，我们预计2019年CPI整体或呈现”N“字形走势，四季度CPI仍有较大的上行压力，下半年需重点关注由于猪周期所带来的通胀中枢变化对于金融资产价格的影响。

图58：CPI情况 单位:%

图59：CPI猪肉和鲜菜 单位：%

CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比

30

25

20

15

10

5

0

1996/01 2000/01 2004/01 2008/01 2012/01 2016/01

-5

-10

CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比

CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比

100

80

60

40

20

0

2005/01 2008/01 2011/01 2014/01 2017/01

-20

-40

数据来源：Wind

数据来源：Wind

猪肉平均批发价

猪周期

起点

顶点

终点

上行阶

段

下行阶

段

周期长

度

1

2006/0

7

2008/0

3

2010/0

6

1.6Y

2.2Y

3.9Y

2

2010/0

6

2011/0

9

2014/0

4

1.3Y

2.6Y

3.9Y

3

2014/0

4

2016/0

4

2018/0

5

2.0Y

2.1Y

4.1Y

4

2018/0

5

2020/0

1（E）

2022/0

4（E）

平均

1.6Y

2.3Y

3.9Y

图62：能繁母猪数量不断下行 单位:万头，% 图63：猪周期 单位：无

生猪存栏:能繁母猪 生猪存栏:能繁母猪同比变动（右）

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01

数据来源：Wind

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

-30

-35

-40

-45

数据来源：Wind

珍惜正常货币政策的空间，不急于比较大的降息，四季度MLF下调概率较小

月24日，在庆祝中华人民共和国成立70周年活动的发布会中，央行行长易纲表示我们并不急于做出像其他国家央行那样的比较大的降息或量化宽松，中国的货币政策还是要保持稳健的取向，保持定力。易纲同时强调，货币政策主要是以我为主，既要稳当前，要加强逆周期调节，保持广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长