有色金属行业深度报告：钴供给格局再梳理

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u钴供给格局再梳理 5大矿企是供给端主要增量 6主要矿山的产量更新及展望 6控量保价，嘉能可经营策略分析 7刚果金民采矿及冶炼厂是主要变量 7民采矿供给量几何 7规范管理民采矿矿场是民采矿发展的未来 8产业链与投机库存的释放值得关注 92018年产业链以消化原料库存为主 9投机库存止盈是18年供给端的额外增量 9再生钴或解决资源瓶颈 10废旧锂电池：增长空间大但回收率低 10废旧动力电池：新能源汽车2021年或将迎来报废高峰 投资建议 风险提示 图目录图1 2016年至今国内钴金属价格（元/吨） 5图2 钴金属供给格局 5图3 嘉能可KCC复产情况 7图4 Cobalt-27高等级及低等级钴持仓量 10图5 2012~2017年传统锂电池出货量及增速 10图6 中国锂电池正极材料出货量（吨） 10图7 2020年全球新能源汽车耗钴量预计 表目录表1 全球主要矿山钴产量预测表（吨） 6表2 嘉能可2018-2021年钴产量计划（千吨） 7表3 刚果金央行口径铜钴产量（吨） 8表4 以民采矿为主要矿料来源的刚果金中资冶炼厂产能（吨） 8表5 钴手采矿与“冲突矿产”的差异 8表6 2018年各财报季电解钴价格及同比增速 9表7 新能源产业链上市公司截止各财报季存货账面价值（亿元） 9钴供给格局再梳理钴金属作为新能源汽车动力电池的关键材料，在2016-2018年钴金属价格经历大起大落，目前国内外价差已基本追平。站在2019年初的时间点上，我们对钴金属供给端进行全面的梳理和预判。图12016年至今国内钴金属价格（元/吨）资料来源：Wind，我们认为，钴金属的供给大致可以划分为以下几类，以嘉能可为代表的大中型矿山企业、以刚果金民采矿为主要原料来源的刚果金冶炼企业、以含钴废料为主要原料来源也在市场上形成实际供给。接下来，我们也将就这几块供给来源逐一分析。图2钴金属供给格局嘉能可大中型矿山产业链库存矿山企业钴供给民采矿 冶炼企业投机库存含钴废料 钴回收企业资料来源：华友钴业《钴供应链尽责管理总结及成果发布》，大矿企是供给端主要增量主要矿山的产量更新及展望2019年刚果（金）KCC1.5万吨，欧RTR1.4201915.929%。2020KCC6000吨，中色迪兹瓦铜钴矿20202020年全球钴矿原料产量为 17.3万吨，同比增长约9%。 表1全球主要矿山钴产量预测表（吨）公司矿山区位20172018E2019E2020EGlencoreKatangaMining刚果（金）0110002600032000MutandaMiningSARL刚果（金）23900280003100031000MinaraResources澳大利亚2700SudburyRaglanNikkelverk加拿大/新西兰/挪威800洛阳钼业Tenke刚果（金）16419187471874718747欧亚资源集团METALKOLRTR刚果（金）001400014000BossMining刚果（金）2500250025002500金川国际RuashiMining刚果（金）4638515851585158ShalinaResourcesLtdEtoileMine刚果（金）5160500050005000Somika刚果（金）1523152315231523SherrittMOA古巴3601317031703170Ambatovy马达加斯加3053262126212621ValeSudbury/Voisey’sBay加拿大2200219721972197Thompson加拿大480473473473NewCaledonia新喀里多尼亚2800275227522752万宝矿业Komika刚果（金）3000300030003000GROUPEFORREST刚果（金）4000400040004000诺里尔斯克镍业俄罗斯2077207720772077住友矿业CoralBay/TAGANITO菲律宾4159415941594159Gecamines刚果（金）400400400400Cie.DeTifnoutTiranimineBouAzzer摩洛哥1428142814281428ErametDonianbo新喀里多尼亚277277277277IGONovaNickle澳大利亚0723850850华友钴业PE527/MIKAS刚果（金）0430043004300紫金矿业Kolwezi/Noyka刚果（金）0020003000中国有色矿业谦比希再回收项目赞比亚0001000中色集团迪兹瓦铜钴矿刚果（金）0004650合纵科技天津茂联赞比亚0015003000民采矿（估算）刚果（金）20000200002000020000矿石原料合计105115123505159132173282矿石原料增速17%29%9%考虑回收率（90%）94603.5111154.5143218.8155953.8回收钴15000165001815019965钴供给端合计109603.5127654.5161368.8175918.8供给端合计增速16%26%9%201812InvestorUpdate20172018Somika20180505Wind备注：万宝矿业2017年产量为预测值，Donianbo为Eramet矿山地工厂名控量保价，嘉能可经营策略分析2018122018-2021Katanga项目复产201920183.9万吨上升到约Wind表2嘉能可2018-2021年钴产量计划（吨）2018E2019E2020E2021E钴-除Katanga项目28±231±331±530±5钴-Katanga项目1126±232±238±2钴-合计39±257±563±768±7201812InvestorUpdate较大，且存在不确定性。我们认为，嘉能可出于对自身产量计划的履行，和获取铜金应进行调节。我们判断的依据有以下两点：钴金属收入对于公司整体占比有限，我们认为公司不会急于低价抛售。2.由于产品铀含量超标，公司暂停了KCC项目钴产品的销售，因此公司对于恢复销售的时间点有一定的自由度。图3嘉能可KCC复产情况20159142018年4月22日新闻，嘉能可官网2018年6月14日新闻，刚果金民采矿及冶炼厂是主要变量中非铜钴带是全球第三大铜矿富集区，其矿脉覆盖刚果金科卢韦齐、卢阿拉巴、卢KantangaMutanda等大型2017-2018厂。由于冶炼技术的进步，新建冶炼厂的入选品位普遍较低，可以冶炼原来经济效益较果金铜钴冶炼厂的投产情况将是钴供给的一个主要变量。民采矿供给量几何首先，由于刚果金政府禁止钴精矿直接出口，虽然这一政策并未得到全面落实，但是考虑到直接运输品位不高的钴矿石将导致运输成本大幅上升，我们认为，刚果金央行统计年民采2.7万吨。表3铜钴产量（）201020112012201320142015201620172018年1-9月铜4975374991986199429220161030129103900710236871094638911505钴976939947586433765937556083529688228246181292资料来源：刚果金央行2018年12月数据公报，第二种方法是根据当地冶炼产能推算，在2017年钴价上涨之前，当地从事铜钴金属冶炼的公司少，民采矿集中在华友钴业、寒锐钴业等少数几家企业。根据两家公司的冶炼能力和直接运回国内的钴精矿可以推算出民采矿量的下限水平。表4主要矿料来源的刚果金中资冶炼厂产能（吨）20172018E2019E2020E2021E华友钴业1200012000120001200015600寒锐钴业6000700070001200012000道氏技术02000400060006000鹏欣资源05003000300030001253,1031::201805052万吨左右。规范管理民采矿矿场是民采矿发展的未来针对目前民采矿发展遇到的管理混乱障碍，以五矿商会牵头、钴产业链内各企业共同参与的“责任钴业倡议”是中资企业给出的解决方案。华友钴业作为试点企业，相关的工作已经取得了行业内下游企业和NGO组织的认可，说明规范管理民采矿矿场是民采矿发展的未来。表5钴手采矿与“冲突矿产”的差异风险的差异冲突矿产钴手采矿性质不同源于政治主张不同，由冲突引发的人权侵犯；源于贫困导致的生计问题被迫所为。责任主体不同主体是非法武装团体；主体是社区居民。动因不同武装团体主观上为了获得冲突资金采取的行动；社区居民为了生计被迫从事的活动；目的不同防止直接或间接给冲突团体提供资金；是为了能够有效支持社区生计，减少手采矿开采过程中的风险；风险存在的形式不同只要追溯到风险矿山就找到了源头，属静态存在；多为开放式、自发式，问题动态存在。解决方法和措施不同否则可能会加剧社区生计恶化。资料来源：华友钴业《钴供应链尽责管理总结及成果发布》，产业链与投机库存的释放值得关注2018年产业链以消化原料库存为主从原材料端钴生产企业库存来看，虽然钴价在2018年4月份达到最高点后下跌，但由于生产商扩产、钴价高企压制需求等原因，截止2018年三季度原材料生产企业存货仍处于上升趋势。表62018年各财报季电解钴价格及同比增速2018Q12018Q22018Q32018Q4电解钴价格（万元/吨）59.2664.1950.6543.09环比增速（%）42.57%8.32%-21.08%-14.93%资料来源：百川资讯，Wind，整理备注：2018年Q1对比2017年增速为42.57%。表7新能源产业链季存货账面价值（亿元）公司2017年2018Q12018H12018Q3上游原料企业华友钴业48.3354.4663.9768.64洛阳钼业57.0556.6461.4864.61寒锐钴业9.169.4713.7515.20正极材料厂商杉杉股份23.3430.2229.4826.94当升科技2.603.342.953.88资料来源：Wind，整理当升科技2017年年报显示公司锂电材料产品库存量为577.69吨，同比增长20188102.187255.3710.5%2018Q2钴均价仍为环比上涨，显示公司逐步消化原材料存货。2019Q1订单开始收购硫酸钴。主流正极材料厂商多数背靠背交易，2018年以消耗库存为主。4.2投机库存止盈是18年供给端的额外增量2016-2017年的暴涨，也吸引了部分贸易商及机构参与，20184月份钴价下跌后，这些前期多头获利抛盘，也加剧了钴价格下跌。以海外上市公司Cobalt27为例，其是全球钴实物投资的典型代表，类似于商品ETFCobalt2720172018年一季度末达到高、低等级钴共2981.7吨的峰值，2018Q3随着钴价下跌，Cobalt27也随之减少钴持仓2.55%，获利减仓。图4Cobalt-27高等级及低等级钴持仓量资料来源：Cobalt-272017年报-2018Q3季报，再生钴或解决资源瓶颈面对未来钴需求的日益增长和资源端稀缺的矛盾，再生钴资源的合理回收利用无疑是解决问题的有效途径，我国再生钴占钴的总供给比例一直处于较低水平，SMM预计20175000BNEF25%以上，20171.5万吨，且接下来几年10%左右。再生钴的主要来源包括：含钴金属的数码电池，高温合金以及硬质合金。而含钴涂料及催化剂由于回收率较低以及回收方法尚不成熟而难以成为核心回收来源。废旧锂电池：增长空间大但回收率低3516%左右为近几年的高峰。同时随着三元出货量占比的提高，废旧锂电池中钴含量也在显著提升。102%左右。大量的钴锂资源材料不能得到有效回收。图52012~2017年传统锂电池出货量及增速

图6中国锂电池正极材料出货量（吨）季度出货量中国季度出货量3500030000250002000015000100005000014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3资料源：网，一动， 资料源：高锂，废旧动力电池：新能源汽车2021年或将迎来报废高峰新能源汽车2014年以来井喷式发展，成为了锂电池下游应用中最闪亮的领域。随着新能源汽车市场的逐渐成熟，进入常规量产化的步骤，动力电池产业也将迎来爆发。由于钴锂用量上升且单体质量增加，汽车动力电池相对于3C锂电池的成本更高，我们认为消费者和厂家回收积极性将会提升。动力电池