钢铁行业基本面景气度预测研究

1.行业基本面气度预测中观包括行业和风格两类划分方式，我们想要研究的是如何对其景气度进行刻画和预测，最终着眼于构建具有超额收益的投资组合。在已研究中，我们将基本面景气度细分为基本面景气和交易景气。基本景气研的目标是行业和风格营收或盈利情况进行跟踪预测，交易景则是量维度判断行情是否已提前或充分将基本面景气的变化反映在了价格中对于相研究，我们以基本面景气预测为主。行业营收与量和价相关，盈利还需考虑成本价差。对应到标的或行业，其经营业务可能较为复杂，对其进行完全准确的追踪也并不现实。系统化基本面景气研究的目标是，把握核心业务来源和筛选关键可追踪高频宏观行业经济数据，重点对其经营走势进行追踪。与传统的预测方法相比，这一框架更多的是踪。其目标是，将所能获取的信息纳入目标变量预测的调整中，对其趋势进行分析。在本报告中，我们钢铁及相关细分行业基本面景气度的预测方法进行了深入研究，重点研究了如下问题：如何系统化的对行业产业链进行分析，其上下游行业是什么？如何对标的进行财务拆分，获取可追踪的关键指标？如何搭钢铁及细分行业基本面景气度追踪框架？图1给出的是模型预测结果走势，结合后文结果可以发现预测结果与实际财务数据趋势较为一致，且有一定的领先性。从营收构成看，普钢主导了钢铁行业，整体预测走势较为一致；冶钢料行业走势相对独立。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.0%-15.0%钢铁 冶钢原料 普钢 特钢，；时间区间，2019-2022年5月钢铁行业产链分析对于行业或风格基本面景气度预测，需要首先明确预测的标的，即要界定行业或风格的具体构成。同时，为分析营收变化和影响因素，需对其所处产业链位置及上下游行业构成进行研究。此部分我们首先对钢铁及细分行业构成进行分析，然后从产业链视角进行梳理。行业基本构成：业务和成分标的从行业构成看，钢铁行上游为冶钢原料，包括铁矿石；中游为普钢和特钢加工普钢标的占比超过50%其次是特钢冶钢原料标的占比最。若考虑营收构成，普钢标的占比更高。从行业标的市值看，多数在00亿以下，即多数为中小盘公司。从标的营收构成看，钢铁企业相对纯粹，并没有像煤炭等行业一样业务较为复杂。不过部分标的划分存在一定问题，尤其是冶钢原料行业。因此在后文基本面景气度预测时，会进行相应的标的剔除。17.4%普钢54.3%28.3%图2钢铁细分行业标的数量分布 图17.4%普钢54.3%28.3%，；截至2022531 券研究；截至2022531砂石1.8%球团53.0%铁精粉45.2%管材10.4%型材1.4%线棒材15.1%63.1%图4冶钢原料公司D营收分-2021年 图砂石1.8%球团53.0%铁精粉45.2%管材10.4%型材1.4%线棒材15.1%63.1%钢铁上游企业开采成本相对固定，产能产量也基本不会有较大的变动，主要受价格影响；中游企业一方面成本受制于铁矿石和煤炭价格，另一方面也与下游需求和定价权有关。下图给出的是细分行业相对一级行业指数超额收益走势。可以发现冶钢原料波动相对较大，特钢行业超额收益显著，普钢行业区间跑基准。因此，由于自身收益成本因素的差别较大，也导致行情走势部分区间并不一致。对于行业分类，部分会使用历史收益表现进行聚类。但在基本面驱动视角下，如何能够把握各行业核心的收益成本因素，我们认为是更重要和可靠的。2.221.81.61.41.210.80.6冶钢原料 普钢2.221.81.61.41.210.80.6冶钢原料 普钢 特钢212121钢铁行业是以从事黑色金属矿物采选和黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的工业行业，包括金属铁、铬、锰等的矿物采选业、炼铁业、炼钢业、钢加工业、铁合金冶炼业、钢丝及其制品业等细分行业。从铁矿石储量看，我国占比并不低，但品味相对不高，钢铁冶炼所需要的铁矿石原料严重依赖进口，国际上铁矿石主要集中在四大矿山手中。我国钢铁企业大多自备炼焦设备，焦炭自给率通常较高，基本能满足自身生产需求因此在考虑成本因素时海外价格影响较大需重点关注。美国哈萨克斯坦瑞典1.7%1.4%伊朗1.5%南非0.7% 0.6%其他国家10.2%加拿大美国哈萨克斯坦瑞典1.7%1.4%伊朗1.5%南非0.7% 0.6%其他国家10.2%加拿大3.4%澳大利亚28.9%乌克兰3.7% 中国1.3%俄罗斯14.2%巴西19.3%印度3.1%03 04 05 06 07 08 09 00 01产量进口数量下图给出的是钢铁行业整体产业链及各环节可追踪指标。上游主要是铁矿石和煤炭采选，其价格决定了行业成本端。铁矿石主要依赖于进口，焦煤冶金焦国内自给率相对较高。中游为加工环节，经系列流程得到生铁和粗钢，以及螺纹钢和热卷等产品。下游需求行业主要是房地产、汽车和机械等。若更具体的考虑普钢和特钢的差异，产品价格和下游需求端存在一定差别，需分别进行指标筛选。在我们所搭建的基本面景气度预测框架中，更多关注的是基于当前可得的信息，能够推断出的结论，而不会对这些影响因素的走势进行预测，因此也可认为是基本面景气度的追踪或者监测也就是说，我们更偏向于应对的思路。对于中游，又可区分为长流程和短流程，二者的投入品存在一定差异。目前我国以长流程为主，因此后文考虑收益成本因素时，以此作为分析基准。从国内钢铁行业毛利率来看，整体较低，原因主要是成本端可控性和定价权较弱。上游采选毛利率显著高于中游加工，且盈利弹性相对更大。电力水/溶剂铁矿石焦煤中厚板冷轧热卷螺纹钢下游需求钢铁中游上游价格房地机械船舶电力水/溶剂铁矿石焦煤中厚板冷轧热卷螺纹钢下游需求钢铁中游上游价格房地机械船舶重卡汽车家电生铁粗钢螺纹钢冷轧热卷钢铁钢铁产量成本钢铁钢铁价格钢厂库存社会库存终端库存钢出价钢出价终出价期货价格库存2010201120122010201120122013201420152016201720182019长流程短流程粗钢电炉炼钢废钢短流程 粗钢电炉炼钢废钢炼焦煤铁矿石 铁精粉 焦高炉炼铁转炉炼钢数据来源：2黑色金属冶炼和压延加工业黑色金属2黑色金属冶炼和压延加工业黑色金属矿采选业212121小结为追踪公司盈利，需对其收益和成本因素进行梳理。此部分我们钢铁产业链结构进行了梳理。那么在对行业基本面景气度进行预测时，需要做的是：一，确定其所处产业链位置；二，确定其营收驱动因素；三，提取可追踪定量指标。后文我们对这一问题进行具体分析。财务拆分模和可追指标前文我们钢行业产业链结进行了梳理，对各环节成本收益因素有了一定了解基本景气预测的目标是追踪企业的盈利变化，方法是对其各项业务进行分析。此部分我们首先钢行业代表性标的财务拆分模型进行分析，梳理其追踪原理；在此基础上，对各细分行业可追踪使用的关键指标进行讨论。财务拆分框架：如何对公司经营进行追踪基于图9中钢铁行业产业链逻辑，以及数据库中可获取的高频数据，可对热轧板、冷轧板、螺纹钢和中厚板等主要钢铁产品的盈利进行追踪。表1中给出了几类钢铁产品的盈利追踪指标及计算方法。铁矿石及运费是基础的成本来源，冶金焦和煤炭是中间成本，废钢和硅锰作为额外的原料计入成本。基于实际冶炼流程和原料比例，可计算得到钢坯成本，在此基础上加上溢价得到四类产品的最终成本。与产品时点报价结合，可得到产品吨毛利。基于表1指标对应的周度数据，计算得到四类产品的时点吨毛利。热轧板吨毛冷轧板吨毛利螺纹钢吨毛利和中厚板吨毛利与-TM的相关系数分别为77.46%67.88%、7.90%和83.80%，即与行业财报实际盈利具有很强的相关性。从图走势看，模拟毛利与实际盈利走势较为一致，即可通过高频数据对行业盈利情况进行较好地追踪。同时，图中财报时点是报告期，实际披露具有一定的时滞。因此，可较为领先的对行业基本面情况进行追踪。不过可以发现201-2014年，吨毛利与-TTM走势出现了一定的背离。因此除价格因素外，量的因素也会有重要影响。表1:主要钢铁产品盈利高频追踪指标记号单位指标计算方法铁矿普氏指数P1--指数点位人民币美元H--时点美元兑人民币内河运费J1元吨时点值矿石到厂成本1元吨P1*H+J1唐山二级冶金焦-报价P2元吨时点值优混大同(平仓价)P3元吨时点值生铁成本P4元吨1*1.6+P21.17*0.5+P3*0.11.17+220张家港废钢（不含税）:6-8mmP5元吨时点值硅锰（n65S17）P6元吨时点值钢坯成本元吨P4*1+P5*0.1+P6*0.021.17+220全现货热轧成本元吨C2+300全现货冷轧成本元吨C3+700全现货螺纹钢成本元吨C2+120全现货中厚板成本元吨C2+450上海市场3M热轧报价P7元吨时点值冷轧:1.0M上海报价P8元吨时点值螺纹钢:20M上海-报价P9元吨时点值中板:20M上海-报价P10元吨时点值热轧板吨毛利-即时成本1元吨P7-冷轧板吨毛利-即时成本2元吨P8-螺纹钢吨毛利-即时成本3元吨P9-中厚板吨毛利-即时成本4元吨P10-钢铁O，右中板吨毛利钢铁O，右中板吨毛利螺钢吨毛利冷板吨毛利热板吨毛利-15.0%-20.0-40.0-10.0%0.0 -5.00%200.00.00%40.05.00%600.010.00%800.015.00%1000.020.00%1200.0前我们钢行业产业链结构和财务拆分框架进行了梳。从结看，首先确定公司主要营收来源，然后各业务的收入和成本端分别进行追踪价格端主要考虑铁矿石和焦煤冶金焦价格，以及普钢和特钢产品价格需求端主考虑房地产汽车等投资和产量数据具体到冶钢原料、普钢和特钢，还需针对分析和筛选，以获取核心的经营影响指标。表2:钢铁及细分行业经济指标类型指标频率铁精粉价格唐山、河北球团矿62%等日周价格价格螺纹钢HRB40020上海、中厚板中国市场价等日周相对价格指数铁矿石进口矿等日周铁矿石产量当月值、螺纹钢产量当月值 月产量粗钢产量当月值、生铁产量当月值等 月库存 铁矿石港口库存、库存螺纹钢:社会合计等 日周需求 房地产开发投资当月值、汽车产量累计值等 月宏观 工业增加值当月同比、PMI、社会融资规模当月值等 月运费 铁矿石运价巴西图巴朗-青岛(BCI-)等 日数据来源：小结传统的量化研究中，我们一般会梳理很多指标，然后基于一定的标准，进行样本内筛选，并预期其可能在样本外也是有效的。从更具逻辑的视角，我们认为可以借鉴行业分析师的方法。具体来说，首先对其营收来源进行细分；其次，对于每一块业务，确定其产品是什么，价格和成本可追踪哪些指标，产量和销量如何界定。在此基础上按照产品生/业务运行流程确定如何逐步得到子营收最终汇总得到实时营收。钢铁行业基面景气预测基于前文钢及细分行业产业链结构和财务拆分模型的梳理，此部分我们对其基本面景气度进行预测。首先，我们对预测模型和数据处理方法进行说明，然后给出各细分行业预测流程和结果，并进行分析。预测方法和模型对于行业基本面景气我们使用-TTM作为代理变1基于可得的宏观行业景气数据对其进行预测。这些数据，包括价格、产量、库存和需求等数据，涵盖日、周、月和季度等不同频率的数据。因此，我们使用混频数据抽样IS，进行模型构2。在实际使用中，还会面临如下问题：同一类指标或有多个数据可对应，如果将其全部纳入模型，对参数估计和预测准确度产生影响。在ocstng框架下使用因子化来解决这一问题将与IS结，可得Fctor-IS模型框，其一般形式：y W(1/m;)ˆ

m向前预测值为：

th0 1

tw thy ˆˆW(1/m;ˆ)ˆmTh|T0 1 twt与一般模型形式的差别，需要首先对解释变量ˆt

进行估。实际应用中，我们使用动态因子模型框架对潜在因子进行估计。对于基本面景气度预测，被解释变量为行业-TT，解释变量包括前者滞后一个季度的值，以及所涉及的宏观行业经济数据。对于这一设1细节可见《中观景气研究：如何刻画基本面景气度。2细节可见《MIDA：混频数据预测通用框架。定，我们并不追求对目标变量进行最为准确的预测，而是更为关注其变化趋势。因此，我们使用的是经济数据的变化值，即同比或者环比。从最新数据的向上或向下变化中，获取其对目标变带来的综合影响。基本面景气度预测结果基于前文所做的工作，此部分我们给钢铁及细分行业基本面景气度预测流程和结果。对于基本面景气度预测，逻辑基础是对其成本和收益端进行分析，这包括量和价的综合影响。同时，宏观货币财政指标也会有相应的影响。具体来说我们首先冶钢原普钢和特钢这三个细分行业进行研究，然后给出钢铁行业基本面景气度预测结果。冶钢原-铁矿石铁矿石行业属于黑色金属矿采选业，产品为钢铁行业的原料，其需求量及价格主要受钢铁行业和其他下游行业的影响。铁矿石下游的钢铁行业具有强周期属性，作为其上游，铁矿石行业也具有周期性等特点。国内铁矿石生产企业规模较小，行业集中度低对于铁矿石行业，需要关注的指标包括海外铁矿石价格，国内铁精粉和球团价格；铁矿石产量；下游生铁、粗钢和钢材产量等。指标见表3。基于上述指标，我们冶钢原行业基本面景气度，即-TTM进行即时预测结果见图15图中给出了指数价格走势报告期对应的行业景气度和预测得到的基本面景气度。从结果看，行情走势与基本面走势较为一致，景气度预测值领先于财务报，且一致性较强。指标类型指标名称更新频率指标处理方法国内价格铁矿石、铁精粉和球团价格等日频环比海外价格铁矿石、粉矿价格等指标类型指标名称更新频率指标处理方法国内价格铁矿石、铁精粉和球团价格等日频环比海外价格铁矿石、粉矿价格等日频环比产量铁矿石产量、进口量等月频同比需求生铁、粗钢和钢材产量等月频同比经济环境工业、货币、社融指标等月频同比指数价格 景气度滚动均值 OE-T指数价格 景气度滚动均值 OE-TM-10.0%600.00-5.00%1100.000.0%105.0%2010.00%2600.0015.00%3100.0020.00%3600.00普钢经加工处理的冶金焦和铁矿按设定比例投入高炉中进行冶炼，即为钢铁中游。这一流程包括长流程和短流程两种工艺，目前国内以长流程为主。根断面形状的不同，普钢一可划分板材、型材、管材、钢丝四类。下面首先以具体例子对其营收和成本构成进行分析。图16中给出的是普钢公司H成本构成，其中原燃料和动力主导，包括有铁矿石、焦煤、焦炭等；图17中对其营收和成本进行了模拟拆分，分别为45.31%和51.96%；二者实际增速分别为4644%和4896%。因此，对于普钢行业，收益因素即关注钢材产品价格和产销量；成本因素主要关注铁矿石和焦/焦炭价格普钢行业基本面景气度预测指标见表4。原料及动力 工 制费用及他无缝管板材长材钢铁业8原料及动力 工 制费用及他无缝管板材长材钢铁业883.9%量格互石营业本营业入，；2021年 券研究；021年图18普钢下游需求行业结构：建筑为主要下游行业数据来源：中国钢铁工业协会，；2019年基于上述指标，我们普行业基本面景气度，即-TTM进行即时预测结果见图19图中给出了指数价格走势报告期对应的行业景气度和预测得到的基本面景气度从结果看，基本面景气度预测值与实际财报E趋势基本一致，且具有一定的领先性。表4:基本面景气度预测指标：普钢指标类型指标名称更新频率指标处理方法价格-铁矿石62%FCFR、进口铁矿石62%品位等日频环比价格-焦炭焦炭、冶金焦价格等日频环比价格-产品螺纹钢、中板、长材价格等日频环比价格-运费图巴朗-青岛、西澳-青岛等日频环比产量生铁、粗钢产量等月频同比需求房地产开发投资、挖掘机、汽车等月频同比经济环境工业、货币、社融指标等月频同比指数价格 景气度滚动均值指数价格 景气度滚动均值 OE-TM5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%21.00%19.00%23.00%特钢特殊钢是在冶炼过程中，加入了较多的合金元素及采取了特殊的生产、加工工艺。特钢的化学成分、组织结构以及机械性能均优于一般钢铁，在汽车、机械、化工、船舶、铁路、航空航天、国防和军工等对钢材质量要求较高的领域得到广泛使用。根据用途来分类，特钢可分为结构钢、工具钢和特殊用钢。结构钢分为合金结构钢、优质碳素结构钢等；工具钢分为合金工具钢碳素工具钢和高速工具钢等特殊用钢分为弹簧钢、不锈钢、轴承钢和高温合金等。对于行业成本因素，与普钢基本一致：铁矿石和焦煤冶金焦；对于收益因素，使用工模具钢、圆钢、齿轮钢等产品价格指标；对于下游需求，包括汽车、机械、船舶等。各类指标见表5。特无缝钢管1.7%特种钢板15.1%合金钢线材17.8%合金钢棒材55.4%工模具钢 螺纹钢右0特无缝钢管1.7%特种钢板15.1%合金钢线材17.8%合金钢棒材55.4%工模具钢 螺纹钢右0工业制20%汽车40%发电6%其他9%造船工业制20%汽车40%发电6%其他9%造船1%铁路2%石油化5%金属产品17%数据来源：钢铁工业年鉴，；2019年基于上述指标，我们特行业基本面景气度，即-TTM进行即时预测结果见图23图中给出了指数价格走势报告期对应的行业景气度和预测得到的基本面景气。从结果看，多数时间预测与实际值走势一致性较强。指标类型指标名称更新频率指标处理方法价格-铁矿石62%F指标类型指标名称更新频率指标处理方法价格-铁矿石62%FCFR、进口铁矿石62%品位等日频环比价格-焦炭焦炭、冶金焦价格等日频环比价格-产品特钢产品价格等日频环比价格-运费图巴朗-青岛、西澳-青岛等日频环比需求汽车、机械产量等月频同比经济环境工业、货币、社融指标等月频同比指数价格 景气度滚动均值指数价格 景气度滚动均值 OE-TM8.00%010.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%24.00%22.00%26.00%钢铁行业从市值和营收构成看，普钢行业起到了主导作用，其次是特钢行业。因此在筛选收益成本因素时，与普钢行业基本一致。不同的是，对于产品价格，纳入了特