MBO创新层出不穷论文

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MBO创新层出不穷

2004-03-10

近期以来，出现了各种所谓创新模式，除治理层与职工联合收购这种模式外，尚有以下几种。

治理层间接控股型的MBO

为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将国资报批放在地点政府层面上解决，各种形式的“曲线MBO”大行其道，其通常的手法一是通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际操纵；二是通过职工持股会或工会以及通过高管另外建筑壳公司来收购上市公司或其母公司；三是通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO。由于上市公司治理层往往“改头换面”参与收购，造成现在上市公司持股变动公告中，一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方，就被怀疑为“曲线MBO”。

2001年12月27日，鑫科材料第一大股东芜湖恒鑫铜业集团有限公司（以下简称“恒鑫铜业”）出资人芜湖经贸委，将“恒鑫铜业”股权转让给芜湖市芜湖飞尚进展有限责任公司、自然人江劲松等，并获得安徽省人民政府批准。2003年9月9日，同样的主角再次上演同样的好戏，芜湖经贸委将其持有的芜湖港口有限公司的100%国有股权出让给芜湖市芜湖飞尚进展有限责任公司和自然人，而芜湖港口有限公司是芜湖港的控股股东。

治理层借道上市公司母公司进行MBO，能够绕过《上市公司收购治理方法》规定的信息披露义务（被收购上市公司独立董事意见和独立财务公司咨询意见）和要约收购义务，只需发一个提示性公告就了事，同样达到了控股上市公司的目的，政策法规的严肃性却被消解于无形。而收购可能对公司产生的阻碍、被收购公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的阻碍、收购资金的来源等等，流通股东享有的合法知情权更是被温柔地剥夺殆尽。各种形式的“曲线MBO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战，与其集权国家国资委审批，逼迫上市公司走“旁门左道”，还不如早点制定规则，走市场化竞价转让的“阳光大道”。

快捷变通型的MBO

所谓“正门”难行，偷偷摸摸走“后门”甚至“歪门”而已。一些上市公司在无奈和急于实施MBO的情况下，便“制造性”地开发了MBO新的道路，采取了诸多变通措施。目前存在着四种MBO变通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二是股权托管、实质操纵；三是司法裁定，捷径入主；四是收购大股东的股权，间接操纵上市公司。这四种方法均存在一定的问题，尤其以股权拍卖和股权托管为甚，存在“洗钞票”般的腐败、恶意合谋低价获得国有股权、用貌似市场化的方式应付真正的市场化、对宽敞中小股东的权益造成侵害等。这种表面上看似市场化的行为往往产生意想不到的非市场或非理性的结果，由此有可能会对投资者及整个证券市场产生不利阻碍。

2001年利用这四种变通方式进行国有股权转让的上市公司有18家，2002年则为22家。司法拍卖时下已越来越频繁地出现于各种并购中，其好处和快捷乃上市公司国有股协议转让难以比拟：由因此市场竞价，国有股零溢价或折价司法拍卖不乏其例。

最新实施快捷变通型MBO模式的典型案例确实是宇通客车的MBO。

宇通客车MBO方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，因此尽管拍卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。

宇通客车司法判决型MBO发生后，国资委一直保持沉默，而中国证监会的反应是2004年1月13日迅速颁布了《关于规范上市公司实际操纵权转移行为有关问题的通知》并从颁布之日起实行，规定上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司操纵权。但这大概与早就由司法系统颁布和实施的以下文件相矛盾。（1）最高人民法院：《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（2001年8月28日最高人民法院审判委员会《第1188次会议通过》法释〔2001〕28号）；（2）最高人民法院：《关于上市公司国有股被人民法院冻结拍卖有关问题的通知》财企[2001]656号；（3）财政部：《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》财企[2001]651号，国家体改委公布）。

因此，与其让MBO的市场参与者打各种“擦边球”，不如堂而皇之打开大门，让市场参与者在一个“三公”的市场环境中透明运作。当务之急是要细化有关股权协议转让的规则，简化国有股转让及MBO的报批程序，提高效率，使上市公司的资产重组和MBO驶向一条快速的通道。

经典型MBO

这种模式按照现有的上市公司实施MBO的法规和行政规章，按部就班地履行MBO的报批。江苏吴中是《上市公司收购治理方法》实施以后，第一例在新法规框架下设计，然后通过包括证监会、国资委、地点政府在内的监管层一致核准，最后走到正式披露收购报告结果这一步的上市公司MBO案例，特不阳光。公司治理层看似放弃公司操纵权，实际上只是放弃“法律上的实际操纵权”，在经营权方面并无损失，同时在法律上幸免了要约收购。

这是一套吃透了《方法》之后制定的收购方案，在关联交易、收购价格、资产评估、融资渠道、二级市场等敏感问题上解释得特不详细，甚至连收购人贷款的途径和明细都披露。这种MBO的模式应该得到宣传和推广，用中国的一句老话来讲，确实是“老实人最终不吃亏”。

汲取合并型MBO

这种模式的MBO是把MBO与其他的购并方式有机结合统一运营的大手笔。比如TCL集团实施MBO后整体改制上市这一难以复制的大型企业MBO。

这一“多赢”方案确为可圈可点之大手笔。只是TCL经验难以复制，怎么讲国资委差不多明确表示，MBO适用于中小企业，大型企业集团的MBO，可能今后都专门难批复；而促成TCL汲取合并TCL通讯的条件也难效仿。业界分析人士认为：“这是一个多方利益博弈的过程，TCL集团上市表面上看是公司治理结构上的变化，实质上蕴含着政府对李东生在TCL集团搞MBO的进一步认可并为高管套现铺好最后一公里道路。”

自然人直接持股型的MBO

这一模式与前面分析的曲线型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司国有股权。典型代表是科达机电的MBO。认真分析“科达机电”的进展历程之后，市场又不得不承认，那个交易的实质并没有改变“科达机电”的实际操纵人，因为在此次转让之前，卢勤除持有“科达机电”5.11%发起人股外，还持第一大股东“特地陶瓷”28.07%的股份，是“科达机电”的实际操纵人，此次转让的实际操纵人并未发生改变。只只是是实质操纵人从台后走到了台前，这种变化关于明晰上市公司股权结构、使上市公司的信息更透明、能够通过减少托付环节降低托付代理成本、提高上市公司经营治理效率等，都有好处。此次转让行为合理却违规，这不能不让我们对有关规定进行反思。通过研究有关法规，目前我国的法律要紧对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，没有明确规定个人是否能够购买国有股。更没有明确的法规和政策依据禁止法人股向自然人转让，既然自然人能够发起设立股份公司并上市，其持有的股权也是非流通股，什么缘故不能通过受让的方式获得非流通股呢?于2004年2月1日正式实施的《企业国有产权转让治理暂行方法》中只对国有资产监督治理机构、持有国有资本的企业将所持有的企业国有产权能够有偿转让给境内外的自然人，但上市公司国有股权转让不在此范围，仍按照国家有关规定执行。

引入战略合作伙伴型的MBO

实施MBO通常都为融资所困，引入战略合作伙伴及实施“过桥贷款”不失为一种模式创新，比如美罗药业。

这种模式的潜在风险在于双方的秘密合同的履行以及双方在实现MBO后的整合风险。双方存在“蜜月期”，目的差不多上里应外合共同为了获得国有股权，实现上市公司操纵权的转移，但接下来技术“磨合期”的不协调和能否“白头偕老”的经营权之争。，都要求此类MBO必须做好风险防范和具有专门高的驾驭能力。

摘掉“红帽子”的MBO

由于中国专门的渐进式改革和转轨经济的历程，有些企业存在假国营、假集体的现象，被业界戏称为“红帽子”企业。通过MBO是实现产权清晰和股权到位的一种重要方式。这一模式的最新代表性案例是河诠股份的MBO。

河诠股份2003年12月2日公告，第一大股东河诠集团有限公司（以下简称河诠集团）由工会控股转为完全自然人持股。依照公告，河诠集团创始人周氏家族成员共持有河诠集团48．42%的股权，间接持有河诠股份约34%股权。此次股份转让行为是应中国证监会的要求进行的，职工持股会作为过渡时期最终是要取消的。河诠股份正为增发新股做预备，之前的持股状况必须要进行规范。本次股权转让结束的同时也表明河诠股份的MBO差不多全部完成。相比之下，河诠股份幸运得多。由于不涉及国资转让，不须事前报批，事前公告，工会持股