房地产投资（共57）

另类类投投资资第二二章章不不动动产产投投资资第一一节节不不动动产产投投资资的的形形式式及及特特征征第二二节节不不动动产产投投资资的的价价值值分分析析第三三节节不不动动产产投投资资的的风风险险第四四节节房房地地产产投投资资信信托托（（REITs)第五五节节不不动动产产投投资资领领域域的的创创新新参考考书书目目1，叶叶剑剑平平、、曲曲卫卫东东编编著著《不动动产产估估价价》中国人人民大大学出出版社社，2005年2，【美】JohnP.Wiedemer著《房地产产投资资》，中信信出版版社，，2005年2.1不动产产投资资的形形式和和特征征2.1.1不动产产（real-estate，又称称房地地产））是相相对于于动产产而言言的，，它强强调的的财产产和权权力载载体在在地理理位置置上的的相对对固定定性，，具体体是指指土地地一级级建筑筑物等等土地地定着着物，，是权权益和和实物物的综综合体体2.1不动产产投资资的形形式和和特征征2.1.2房地产产作为为一种种特殊殊的商商品，，有许许多自自身的的特征征：1.地理位位置相相对固固定2.使用功功能多多样3.投资和和消费费的双双重性性4.社会地地位的的象征征2.1不动产产投资资的形形式和和特征征2.1不动产产投资资的形形式和和特征征2.1不动产产投资资的形形式和和特征征2.1.3不动产产的投投资回回报作为投投资的的房地地产，，回报报可能能单一一，也也可能能源于于所有有。如如仅有收收益的的投资资-----抵押贷贷款；；仅有升升值的的投资资-----持有未未开发发的土土地；；仅有价价值收收益的的投资资-----建筑地地块的的开发发三种收收益类类型都都包括括的投投资-----收益性性房地地产，，如公公寓楼楼2.2不动产产投资资的价价值分分析不动产产估价价：依依据影影响不不动产产价值值的各各种资资料，，判定定不动动产以以货币币表示示的经经济价价值。。不动产产投资资的价价值进进行估估计时时要具具有两两大价价值观观念，，即货货币的的时间间价值值和投投资的的风险险价值值考虑一一个不不动产产投资资是否否可取取的首首要一一点就就是投投资是是否可可以在在一个个必要要的收收益率率上取取得正正的投投资净净现值值（netpricevalue）2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素可区分分为两两类：：一种分分类：：一般般因素素、个个别因因素及及区域域因素素一种分分类：：供求求因素素、环环境因因素、、人口口因素素、经经济因因素、、社会会因素素、行行政因因素、、心理理因素素及其其他因因素等等。2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素（1）供供求因因素影响不不动产产供给给的因因素：：自然供供给价格计划和和规划划影响不不动产产需求求的因因素：：人口数数量收入水水平消费结结构相关税税收2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素（2）自自身因因素土地的的自身身因素素（位位置、、形状状、大大小、、地势势、地地质等等日照、、通风风、适适度、、温度度等临街状状态---路角地地、双双面临临街地地、一一面临临街地地、袋袋地及及盲地地等））2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素（3）环境境因素素自然环环境：：嘈杂杂程度度、环环境污污染程程度以以及视视觉环环境等等社会环环境：：交通通便利利性、、商业业设施施状况况、教教育设设施配配套2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素（4）人口口因素素人口数数量----人口密密度人口素素质家庭规规模2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素（5）经济济因素素经济发发展物价水水平地地价价与物物价互互为因因果“地价价上涨涨---抵押力力量增增大---信用膨膨胀---物价上上涨””“货币币量的的增加加---物价上上涨----地价上上涨””2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.1影响不不动产产价格格的因因素（6）行政政因素素土地制制度住房制制度城市规规划（（住住宅区区、商商业区区等功功能区区的划划分、、房屋屋的使使用用用途、、土地地的使使用强强度等等）土地利利用规规划（（规定定用途途、容容积率率、绿绿化率率、建建筑物物高度度等指指标））不动产产价格格政策策、税税收行政隶隶属变变更2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.2不动产产投资资价值值评估方方法体体系：：市场场比较较法、、收益益还原原法、、成本本逼近近法、、假设设开发发法、、现金金流折折现法法等。。市场比比较法法、收收益还还原法法、成成本逼逼近法法是不不动产产估价价的三三种经经典估估价方方法。。2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.2不动产产投资资价值值（1）市场场比较较法（（marketcomparisonapproach)又称为为买卖卖实例例比较较法、、现行行市价价法、、交易易实例例比较较法、、市价价比较较法、、市场场资料料比较较法、、市场场法等等。经经典估估价方方法。。在评估估一宗宗不动动产价价格时时，将将待沽沽不动动产与与类似似不动动产的的近期期交易易价格格进行行对照照比较较，通通过交交易情情况、、交易易日期期、区区域因因素和和个别别因素素等进进行修修正，，得出出待沽沽不动动产在在评估估基准准日的的正常常合理理价格格。由市场场比较较法得得到的的价格格称为为比准准价格格，该该价格格经过过市场场调节节后，，得到到市场场价值值。2.2不动产产投资资的价价值分分析2.2.2不动产产投资资价值值（1）市场场比较较法（（marketcomparisonapproach)基本原原理：：替代代原理理。效效用相相等的的不动动产经经过市市场的的竞争争，其其价格格最终终会基基本趋趋于一一致。。适用对象象：具有有交易性性的不动动产（房房地产开开发用地地、普通通商品住住宅、高高档公寓寓、别墅墅、写字字楼、商商场、标标准化工工业厂房房）不适用于于：特殊殊工业厂厂房、学学校、图图书馆、、纪念馆馆、古建建筑、教教堂等。。条件：需需要对交交易情况况、交易易日期、、区域、、个别因因素等进进行修正正。2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资价值值（1）市场比比较法（（marketcomparisonapproach)交易实例例的搜集集（成交交价格、、日期、、付款方方式、交交易实例例不动产产的状况况、交易易双方的的基本情情况和交交易目的的、交易易情况等等）交易情况况修正2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资价值值（1）市场比比较法（（marketcomparisonapproach)造成成交交价格偏偏差的因因素有利害关关系的人人之间的的交易急于出售售或急于于购买的的交易交易双方方或某一一方对商商场行情情缺乏了了解的交交易交易双方方或某一一方有特特别动机机或偏好好的交易易特殊方式式的交易易交易税费费非正常常负担的的交易相邻不动动产的合合并交易易受债权债债务关系系影响的的交易。。2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值（2）收益法法又称收益益还原法法或收益益资本化化法。是预测估估价对象象的未来来预期收收益，然然后将其其转化为为价值，，以此求求取估价价对象的的客观合合理价格格或价值值的方法法。本质是以以不动产产的预期期收益能能力为导导向求取取估价对对象的价价值。2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值（2）收益法法按照资本本化方式式的不同同,区分为直直接资本本化法和和报酬资资本化法法.直接资本本化法:将估价对对象未来来某一年年的某种种预期收收益除以以适当的的资本化化率或者者乘以适适当的收收益乘数数转换为为价值的的方法.报酬资本本化法(现金流折折现法):不动产的的价值等等于其未未来各期期净收益益的现值值之和.2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值（2）收益法法在NPV法则下，，净现值值衡量了了未来收收益的现现在价值值和目前前的市场场价值或或投资成成本之间间的差额额。NPV=未来现金金流的现现在价值值-投资用ATCF代表税后后现金流流，ATER代表税后后的权益益回报I代表投资资的权益益成本r是要求的的税后必必要收益益率NPV法则告诉诉我们，，如果NPV>0或NPV=0，这个项项目就是是可行的的2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值除了净现现值法以以外，还还有另一一种被广广泛应用用的项目目投资决决策方法法——内部收益益率法（（internalrateofreturn，IRR）内部收益益率就是是未来流流入的现现金流的的现值的的与投资资额恰好好相等时时的折现现率，即即NPV等于0时的折现现率，，当IRR大于或等等于必要要收益率率时，项项目才是是可行的的2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值IRR的一个缺缺陷当项目存存续期间间出现负负的现金金流时，，NPV=0时，可能能会出现现多重IRR，此时我我们可以以采用另另外一种种方法帮帮助投资资者做出出决策，，即修正的内内部报酬酬率法（（modifiedinternalrateofreturn,MIRR）2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值假设必要要回报率率为k，未来所所收回现现金的再再投资收收益率为为r，使所有有负的现现金流的的折现值值等于未未来所有有正的现现金流的的种植的的报酬率率，我们们称之为为MIRR，若MIRR>k，接受此此投资案案，若MIRR<k，则拒绝绝。记现金流流出为COF（包括期期初和未未来），，未来现现金流入入为CIF，必要收收益率为为k，再投资资收益率率为r，MIRR的计算公公式为：：2.2不动产投投资的价价值分析析2.2.2不动产投投资的价价值财务界引引进了金金融市场场中期权权的观念念作为项项目投资资的评估估模式，，称为实实物期权权（realoption）修正后的NPV=传统NPV+期权价值虽然传统意意义上的NPV价值可能因因行情的不不确定性而而为负，但但是期权价价值的增加加可能使修修正后的NPV为正，这时时一个原本本将被否定定的项目就就具有了投投资意义。。2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计直接资本化化法：资本化率(capitalizationrate）是不动产产的某种收收益与其价价格的比率率。资本化率=年收益/价格收益乘数：：房地产的的价格除以以其某种年年收益所得得的倍数。。收益乘数=价格/年收益2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计报酬资本化化法：预测测估价对象象未来各期期的净收益益（净现金金流量），，选用适当当的报酬率率（折现率率）将其折折现到估价价时点后累累加，以此此求取估价价对象的客客观合理价价格或价值值的方法。。净收益：归归属于土地地或不动产产的除去各各种费用后后的收益。。一般以年年为单位。。净营业收益益（netoperationincome,NOI)是有效毛收收入扣除运运营费用后后得到的归归属于不动动产的收入入，未扣除除税收和抵抵押贷款还还本付息额额。2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计资本化率可可以通过风风险溢酬法法、市场提提炼法、加加权资本成成本法来取取的。1.风险溢酬法法（累加法法或者安全全利率加风风险调整值值发）。它将收益率率视为含无无风险收益益率和风险险补偿率两两大部分，，然后分别别求出每一一部分，再再将它们相相加。2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计1.风险溢酬法法（累加法法或者安全全利率加风风险调整值值发）。资本化率可可能由以下下几部分组组成：2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计2.市场提炼法法市场提炼法法（market-extraction）是直接从从市场上取取得资本化化率的一种种方法，在在净营运收收入（NOI）可以确定定的情况下下，只需要要确定资产产的销售价价格即市场场价值（MV0）就可以以以此估计资资本化率：：2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计3.加权资本成成本法（抵抵押贷款与与自有资金金的组合））不动产投资资的金额一一般十分巨巨大，除了了投资者的的自有资金金（股本））外，经常常还包括了了相当部分分的贷款。。不动产的的收益率必必须同时满满足这两部部分资金对对投资收益益的要求，，抵押贷款款通常是分分期偿还的的，所以抵抵押贷款与与自有资金金的组合利利用抵押贷贷款常数与与自有资金金资本化率率的加权平平均数。2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计3.加权资本成成本法（抵抵押贷款与与自有资金金的组合））抵押贷款常常数一般采采用年抵押押贷款常数数，是每年年的偿还额额（还本付付息额）与与抵押贷款款金额（抵抵押贷款本本金）的比比率。自有资本化化率：从净净收益中扣扣除抵押贷贷款还本付付息额后的的数额（税税前现金流流量）与自自有资金额额的比率。。综合资本化化率=抵押贷款金金额×抵押贷款常常数/不动产价格格+自有资金额额×自有资金资资本化率/不动产价格格2.2不动产投资资的价值分分析2.2.3资本化率的的估计3.加权资本成成本法（抵抵押贷款与与自有资金金的组合））E为自由资本本投资额D为贷款额V为总投资额额为股权权回报率为为债券回回报率一般般为贷款利利率2.3不动产投资资的风险2.3.1不动产投资资的风险不动产投资资项目的风风险是指由由于随机因因素的影响响所引起的的不动产开开发投资的的实际收益益偏离预期期收益的可可能性2.3不动产投资资的风险2.3.1不动产投资资的风险不动产投资资的风险有有其独特性性：1.客观性2.不确定性3.可测性4.风险收益双双重性2.3不动产投资资的风险2.3.2不动产投资资的风险管管理不动产投资资项目的风风险处理方方法风险预防、、风险回避避、风险自自留和风险险转移等2.4房地产投资资信托(REITs)2.4.1房地产投资资信托房地产信托托投资基金金(RealEstateInvestmentTrust，REITs）REITs是以发行收收益凭证的的方式汇集集特定多数数投资者的的资金，由由专门投资资机构进行行房地产投投资经营管管理，并将将投资综合合收益按比比例分配给给投资者。。在国际上上，典型的的REITs产品多为股股权性质，，在证券交交易所挂牌牌交易，可可由普通个个人投资者者(散户)和各类机构构投资者买买卖。2.4房地产投资资信托(REITs)2.4.1我国的房地地产投资信信托提上议事日日程的中国国第一个REITs概念产品，，天津“债权版”的REITs的试点方案和和审批流程程。天津递交国国务院的保保障房REITs方案中，基基础资产为为天津市房房地产开发发经营集团团有限公司司(下称天房集集团)持有并管理理的4万套廉租房房，建筑面面积200余万平方米米，假设出出租率为100%。2.4房地产投资资信托(REITs)2.4.1房地产投资资信托天房集团代代表政府以以实物配租租的方式向向符合条件件的低收入入家庭提供供房源。按按照现在假假定的收入入模型，实实际收取月月租约为每每平方米1.85元，但周边边租赁市场场的可比租租金约为每每平方米27元左右。这这一廉租房房设计成REITs产品对外发发售时，也也以月租金金27元为基础给给投资者计计算回报。。2.4房地产投资资信托(REITs)2.4.1房地产投资资信托天房集团将将廉租住房房委托给受受托人设立立房地产信信托(债权REITs)，受托人将将优先级受受益权向银银行间债券券市场发行行受益券，，转让给机机构投资者者(主要为国内内商业银行行)。受益券发发行规模可可达信托资资产总规模模的80%，约38亿元。2.5不动产融资资创新2.5.1资产证券化化含义资产证券化化是指企业业或者金融融机构把缺缺乏流动性性的，但有有稳定未来来现金流的的资产进行行组合，以以资产池为为支撑向市市场发行资资产支持证证券。资产证券化化的发展经经历了两个个阶段：第第一阶段是是银行信贷贷资产证券券化，第二二阶段是其其他公司应应收账款的的证券化。。2.5不动产融资资创新1.资产证券化化的参与者者(1)发起人(2)特殊目的实实体（SpecialPurposeVehicle—SPV）(3)信用提高机机构(4)信用评级机机构(5)承销商(6)服务人(7)受托管理人人(8)投资者2.5不动产融资资创新2.资产证券化化的基本结结构投资者受托管理人债权债务余值返还证券本息证券本息清偿债务服务人原始债务人转让收入资产转让特殊目的实体发起人发行证券发行收入信用评级机构承销商信用增级信用评级信用增级机机构图证券化的基基本结构2.5不动产融资资创新资产证券化化的基本运运作包括以以下几个步步骤：（1）确定资产产证券化目目标，组成成资产池（2）资产转让让（3）信用增级级（4）信用评级级（5）证券发行行和资产转转让支付（6）资产售后后管理和服服务2.5不动产融资资创新3.资产证券化化后的证券券种类在美国，根根据发行人人和标的物物（抵押物物）的不同同，资产证证券化后的的证券种类类可以分为为四种：第一，联邦邦机构抵押押支持证券券第二，非联联邦机构抵抵押支持证证券第三，资产产支持商业业票据第四，资产产支持债券券2.5不动产融资资创新2.5.2抵押支持债债券（MBS）抵押支持债债券是指以以各种抵押押债权（如如房屋抵押押贷款等））或者抵押押债权池为为担保所发发行的债券券。抵押支持债债券的发行行商从金融融机构手中中买入不动动产抵押贷贷款，将其其组合成资资产池，并并且按照不不动产抵押押贷款自身身特点的不不同，形成成不同的抵抵押贷款集集合基金。。由于每个个基金中所所有抵押贷贷款的特性性都一样，，所以集合合基金有着着与基金内内抵押贷款款特性相同同的现金流流。这成为集合合基金发行行债券的基基础。2.5不动产融资资创新1.抵押支持债债券的种类类（1）抵押转递递债券（MortgagePass-throughSecurity）债券发行商商以抵押债债券集合基基金为基础础发行债券券，然后定定期收取抵抵押贷款的的本息，扣扣除一定的的服务费用用后，将本本息转交给给债券的购购买者。在在这里，抵抵押贷款的的本息收入入由抵押支支持债券的的发起者转转交给投资资者，因此此称之为抵抵押转递债债券。2.5不动产融资资创新（2）剥离式抵抵押支持债债券（StrippedMortgage-backedSecurity）其基本做法法是将抵押押贷款组合合中的现金金流细分为为贷款的本本金收入流流和利息收收入流，并并以不同的的现金流为为基础发行行贷款本金金债券（Pr