轻工行业3Q22季报总结

家居板块：收入进一步承压，盈利有所分化业绩述3Q收承明显软盈较。2年3Q家板整收进一步承压，利润端修复趋势显现。2年3Q板块营收利润分别2035，收入端主要受疫情反复、地产下行及海外需求放缓影响，而利润端由于原材料成本回落、产品提价落地叠加汇兑收益，正呈现逐步修复态势。在行业收入整体降速的情况下，可明显发现头部企业韧性较强，尤其定制家居板块，欧派/菲亚3Q收入分别同比0%71%，处于行业领先地位，而部分企业同比下滑明。图表：家居行业板块年营收与净利润同增率 图表：家居行业板块季度营收与净利润比长率6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%

营收同比增长率() 归母净利润同比增长率()

8%6%4%2%0%-0%-0%-0%

营收同比增长率() 归母净利润同比增长率()21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q4221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3图表：家居上市企业22年三季报业绩统览单位：亿元Q1-3营收Q1-3营收比Q1-3归母利同比Q1-3扣非母净利同比22年Q3营同比22年Q3归净利同比22年Q3扣非归母净利同定制家居欧派家居14.0130-58-466.0-1.7-1.1索菲亚7249.5-54-507.1-280.2尚品宅配516-2.2-142-216-2.7599276志邦家居3325.95.02.44.86.08.4金牌厨柜2221214.1-861850.9-1.6好莱客243-1.7628-88-1.816.0-03我乐家居124-56-791.8-728.3105皮阿诺132-2.6-3.2-4.9-1.2-2.7-3.0软体家居顾家家居13.34.1134151-89101119梦百合611-07-148-278-1.2-18021.3喜临门5041394.11251038.58.1来源公公，注：菲、乐居好客阿诺1年润除大值影顾家居1年比据除0值影响定制家居：3Q收入进一步分化，盈利同均压从收入端来看，在地产影响逐步传导的情况下，定制家居板块整体收入增速有所放缓，但呈现强者恒强趋势，分化越发明显，欧派/索菲亚/志邦/金牌3Q收入增长具备韧性，分别同比60%71485%，依托于品类扩张及整装布局，整体收入增长仍处于行业领先地位，而其余企业同比仍处下滑状态。从利端看3Q整利同均压但比看，部业利力所改善预随原料本边回、分品价落叠基下Q头部企盈能同与比均望来善。志邦家居我乐家居金牌厨柜皮阿诺好莱客10%8%6%4志邦家居我乐家居金牌厨柜皮阿诺好莱客10%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%6%欧派家居（） 索菲亚（） 尚品宅配（）4%2%0%-0%-0%21Q1221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q321121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322422Q122Q222Q3来源wnd注1年12速比219年 来源wnd注1年2速比219年图表：定制家居企业季度利润同比情况2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3一线品牌欧派家居-2039.2289328扭亏422146-983.9-05-1.7索菲亚-1552657.7385扭亏155137-6.1-29-94-28尚品宅配-593-8.35.1-7.4扭亏-8.3-7.4-9.9-16.8-114599二线品牌志邦家居-21321419810.96002880.93.91.45.36.0金牌厨柜-6.58.640130413.5-1.6-1.1249-3.24560.9好莱客-148-1.9-82-682.5-1.5-726453.9-1.716.1我乐家居23.50.64187511754-92-3.9-4.3157-3.28.3皮阿诺-7.13.714143113.6414-21-156-4.9-3.6-2.7 来源in，；1年2速比219；索亚我家、莱、诺1利剔恒减影响保交付下3Q大宗业务有所恢复，零售争槛显著提升零售渠道仍将是主战场，门槛提升带来分化延续：近年来由于精装房渗透率放缓并且大部分地产商资金链紧张，家居企业主动控制大宗业务规模，大宗红利消退，虽然3Q在“保交付”的背景下，部分企业大宗业务有望恢复，但未零售渠道仍是竞争主战场。并且零售渠道竞争门槛显著提升，各品牌也将因此进一分。图表：一线品牌大宗道营收历年增长率 图表：二线品牌大宗道营收历年增长率20%

索菲亚 欧派

志邦 我乐家居 金牌 好莱客(右轴）20% 40%20%10%10%5%0%-0%

10%10%5%0%-0%-0%

30%20%10%0%-00%%-00 %来源wnd注1年12速比219年 来源wn注1年2速比219年图表：大宗渠道收入比稳中有降收入总增量零售增速零售增长量零售贡献率大宗贡献率（亿元）（）（亿元）（）（）207258333219849151208180153134746254209202127128632368欧派家居2002011215406.04226.944156981743118320217.73678.210.6-6620226.52078.212.8-2.820233.71123.69564.42071633401509227.82081151368.06983022093.80.30.25.1949索菲亚2002016.72051.42851.01951459518554.920212.41992.711.4-1.420222.11022.210.9-4920232.11072.712.1-2.12075.93324.47482522082.81602.810.9-192095.31372.8531469志邦家居2002018.81311474863.48.438963761136320210.82440.810.6-2620220.51161.018.2-8.220230.79.10.913.4-3.42073.42842.98511492082.61371.86973032094.28.01.2285715金牌厨柜2002015.27.47.83981.34.924766075334020210.72420.340959120220.13.10.223.5-12520231.79.20.4237763来源wnd

零售渠道竞争门槛显著提升：门店扩张驱动转为同店增长驱动，整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局较为充分，逐步进入存量门店优化调整阶段，推行厨衣融合店。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间，但整体开店贡献度也正边际减弱。整体来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为同店增长驱动。并且前置渠道（如整装渠道）布局越发关键。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要明提，品间该力异得体绩表逐分。图表1：一线品牌零售道历年增长率 图表：二线品牌零售道历年增长率8%7%68%7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%索菲亚（）欧派（）尚品（）志邦（）皮阿诺（好莱客（)我乐家居（金牌（）7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%215221521621721821922122Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q2223来源wnd注1年12速比219年 来源wn注1年2速比219年2162202172212216220217221218 21922Q3欧派索菲亚 好莱客志邦金牌6050403020100-00

806040200-00-00

216 217 218 219 220 221 22Q3欧派欧派索菲亚志邦金牌来源wnd 来源wnd3Q定制家居板块盈利同比仍承压，环有改善整体看3Q定家块盈同虽承，在原料本落提价地背下3Q大部企毛率净率环有改。展望，预计基回的况，整盈改将为显。图表4：定制家居单季度毛利率一线品牌200320042011201220132014202120222023欧派家居388%330%302%337%333%290%277%340%331%索菲亚387%342%312%372%358%288%313%324%342%尚品宅配391%255%355%343%330%309%316%344%367%二线品牌志邦家居388%384%365%373%355%361%351%370%375%金牌厨柜321%327%280%276%314%328%299%283%279%好莱客384%343%327%350%339%337%358%365%355%我乐家居446%437%401%415%423%409%414%444%461%皮阿诺403%234%316%350%350%336%298%301%289%来源wnd图表1：定制家居单季度净利率一线品牌200320042011201220132014202120222023欧派家索菲亚尚品宅配202%145%8.%122%156%2.%7.%6.%0.%157%134%2.%178%143%2.%9.%-228%0.%6.%5.%-9.%138%112%-0.%148%125%4.%二线品牌志邦家居128%135%7.%8.%105%112%6.%8.%106%金牌厨柜110%140%8.%5.%7.%146%5.%7.%6.%好莱客152%126%102%130%129%-314%8.%131%352%我乐家居162%166%4.%8.%9.%-545%4.%6.%116%皮阿诺161%166%106%133%154%-17.%7.%120%127%来源wnd

定制家居板块预收有所下降，4Q收入或仍压力预收3除菲志邦，余业收（合负）比有，终端接单压力体现，并且同比来看也普遍承压。在地产端影响传导下，家居终端消有放4Q收入仍压。现金流：大宗占比较低的欧派、索菲亚前三季度现金流处于行业领先地位，体现优经质。20201 20202 20203 2020420201 20202 20203 20204 20211 20212 20213 20214 20221 20222 20223一线品牌欧派9.1129141153142235244209198220219索菲亚4.267.47.96.17.88.29.89.4101105尚品108131251319.21069.79.97.68.48.1欧派yoy-165%-102%3.0%320%567%831%730%364%393%-6.9%-101%索菲亚yoy5.0%185%247%458%450%290%116%241%553%290%271%尚品yoy-1.0%130%8.0%-0.0%-150%-180%-223%-246%-174%-207%-170%二线品牌志邦2.64.54.74.73.34.755.34.14.34.4金牌1.93.13.43.52.64.14.24.23.04.13.4好莱客11.71.43.94.14.33.84.14.14.61.5我乐1.82.22.32.11.82.52.73.42.52.82.7皮阿诺0.81.51.51.51.51.41.51.61.41.91.9志邦yoy1.0%267%411%260%299%5.0%5.0%143%219%-9.8%-125%金牌yoy137%-2.0%131%142%341%339%224%201%172%-1.6%-181%好莱客yoy297%12.0%337%19.0%29.0%15.0%16.0%5.0%0.0%5.4%-602%我乐yoy377%252%302%-5.0%-0.0%123%178%594%365%118%-0.7%皮阿诺yoy241%4.0%174%712%905%-3.0%-0.0%6.0%-8.0%295%256%来源in，图表1：大宗渠道收入比低于20的企业净现比 图表1：大宗渠道收入比大于20的企业净现比200180160140120100080

欧派 索菲亚 尚品（右轴

700 5600500 4400 3300 2200 1100000 0-1

志邦家居 金牌厨柜 好莱客我乐家居皮阿诺来源in， 来源in我乐家居皮阿诺成品家居：3Q内外销收入均承压，利润善势延续成品家居板块，整体来看，在国内疫情、地产端影响及外销需求放缓的情况下，收入端3Q承压明显，而利润端改善趋势延续，主要受益于原材料成本下降及汇兑收益。展望4Q，国内地产端影响继续体现叠加海外需求乏力，成品家居板块收入端压力犹存，利润端来看，虽然原材料边际有所震荡，但汇兑收益预计仍明4Q润较为想。图表1：软体板块历年收增速 图表2：软体板块单季营收增速5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%

9%8%7%6%5%4%3%2%1%221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3-0%来源wnd 来源wnd注1年2速比219年图表2：软体板块历年利润增速 图表2：软体板块单季净利润增速20%10%10%5%0%-0%

10%5%0%-0%-0%-5%-0%-5%21Q1221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3-0%来源wnd 来源wnd注1年2速比219年3Q原材料成本边回落支撑毛利率环改善3Q利环比复4Q或较平体成）家板，前聚价格已幅降软家板块率2Q已来善，且Q在续。但近期部分原材料（如D）价格有所回升，聚醚、DI等原材料价格也进一步行计4Q软体成）居块利率将为。图表2：软体家居历年利率 图表2：软体家居历年季度毛利率4%4%3%3%3%3%3%2%2%21Q121Q2221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q3

顾家家居 梦百合 喜临门

5%4%4%3%3%2%2%1%

顾家家居 梦百合 喜临门来源wnd 来源wnd注1年2速比219年图表2：软体家居原材价格3003002002001001005000

MI TI 聚醚右轴

2002001001005000来源wn成品家居板块显著益人民币贬值，4Q汇兑益仍值期待人民币今年以来贬值较多，成品家居出口型企业1显著受益于汇兑收益中顾家梦麒技H1别兑益达10609亿元对家润增长献显从前况来，4Q企汇益有进步现。人民币贬值带来的利润受益幅度排序：根据测算，人民币贬值的情况下，最大幅度益排或久股份心浙自共创坪百等。图表2：02年H1各企业汇兑收益明显（万） 图表2：各企业单三季财务费用对比（百元）2021年中报20222021年中报2022年中报10500-0

10222Q3 22Q30-0-00-50 来源wnd 来源wnd图表8：汇率波动对外贸企业利润影响弹性测算5282942098034556827075193910722846572962147948102931949795035 6 6 7 29 7 4 2 91 4 7 9 31 2 3 4 51 3 4 6 99 7 6 4 11 4 6 9 26 9 1 4 36 9 2 5 46 7 8 9 69 6 3 1 62 5 9 2 725814914979573c(百元)占(%)来源wnd投资建议：坚定把握售龙头，低估值改型的弹性可期定制家居板块：重点关注大家居战略布局叠加整装渠道拓展领先的企业。综合来看，我们看好定制板块零售能力持续验证的【欧派家居【志邦家居】以及变革步现效【菲亚。欧派家居：公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，份额提升逻辑顺畅，22年P20，持买入评。索菲：计司售道202下年始望逐加，022年E仅1，变成逐体的情下公估具较大复间。志邦家居：公司渠道、品类均仍有拓展空间，在优异零售能力支撑下，中长期增长期22年E1x维持买”级。志欧志邦收入占比（）索菲尚品志欧志邦收入占比（）索菲尚品欧派收入占比（）我乐家金牌尚品收入占比（）皮阿好莱索菲亚收入占比（5040302010

6%）5%4%3%2%1%0 0%214 215 216 217 218 219 220 221 22Q1-Q3来源wndEPSPE图表3：定制家居各公盈利预测及估值EPSPE公司索菲亚股价（元）149202E1.3203E1.7204E2.1202E112203E8.7204E7.2欧派家居8994.65.56.5197162138志邦家居2161.72.02.41271078.9*金牌橱柜2552.53.03.71038.47.0*好莱客1141.41.11.37.91018.7来源wnd注股为1月4日盘，公的S预使用wnd一预期软体家居板块：看好内销成长路径清晰，且外销利润有望逐步改善的龙头企业【顾家居此外内市场步扩，并理优化盈利定性改善的梦合。顾家家居：公司近年来一系列渠道变革显著推动定制+功能床垫三大高潜增长，随着定制家居业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，成长路径清晰。预计20222024年司的S为24、28、350，当股对应PE13x1x9，持买”评。梦百合：随着原材料价格逐步回落、公司产品提价落地以及海外工厂效率提升，盈利修复趋势基本确立。随着国内业务逐步扩张叠加海外业务稳步修复，未来盈利性。图表3：顾家家居各季内生内销收入（亿） 图表3：梦百合各季度利率、净利率情况内生内销收入yy30 1内生内销收入yy25 8%20 6%15 4%10 2%5 0%21Q4221Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122222Q322Q422122Q222Q3

5%毛利率（）归母净利率（毛利率（）归母净利率（）3%2%1%0%-0%21Q121Q121Q321Q121321121Q321Q121Q322Q122Q322Q122Q322Q122Q3来源wnd 来源wnd造纸：特种纸盈利平稳，大宗纸成本压力&需求疲软下盈利触底行业回顾：头部特延续盈利韧性，需疲大宗纸价低迷整体角度，三季度进入淡季，下游需求疲软导致提价不畅，分纸种角度，纸价提涨幅度文化类双胶纸>文化类铜版纸>白卡纸>箱板纸。成本来看，大部分纸企前期低价库存浆消耗完毕，原材料成本进入高位区间，吨盈利进入底部区间。图表3：双胶纸价格平吨纸毛利（元吨） 图表3：铜版纸价格平吨纸毛利（元吨）来源卓资， 来源卓资，图表3：白卡纸价格平吨纸毛利（元吨） 图表3：箱板纸价格平吨纸毛利（元吨）来源卓资， 来源卓资，整体财务数据回顾根据们踪的12家造纸司绩现发现322点企收速同比136，母利5%板块体利自1以单度，整体盈能对来，种纸纸废。具来，给：初来纸对业给压减，国白纸铜纸口亦快速提升，110月国内白卡&白板/双胶纸/双铜纸累计出口同比1463517%，部分地缓解国内造纸供给端压力。由于下游需求疲软，以箱纸代部纸延长机修间开率浆最点。需求端：需求疲软导致提价缓慢，纸价提涨幅度文化类双胶纸>文化类铜纸>白卡纸>箱板纸。白卡纸、箱板纸则更多受国内社零消费需求疲软的影，整体存化慢纸有所滑。本价位，废价已下趋。①浆格浆仍持高位当阔叶到港分为86090元吨处历史106%分位近期RCO的A新能计1试产强产投供舒缓预期，中期纸浆供给宽裕价格有望下行。②废纸价格：受下游需求疲软影响，3Q以废价呈趋势9末价120元吨环00元吨但下游废系企分耗期高库，盈短触底。图表3：重点造纸企业收及同比增速 图表3：重点纸企净利及同比增速营业收入（亿元，左轴）YOY（右轴）归母净营业收入（亿元，左轴）YOY（右轴）200100100500

216 218 220

4.0%3.0%2.0%1.0%0.%-0.0%

101010806040200

YOY（右轴）

10.0%10.0%5.0%0.%-0.0%-00.%来源in， 来源in，图表3：分纸种季度收及同比增速 图表4：分纸种季度净润及同比增速 来源in， 来源in，图表4：重点纸企单季毛利率Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q22753%2637%2314%1733%1770%2177%2384%2619%2459%2272%2256%920%2344%2214%1442%990%1397%1888%1450%3521%3300%3067%2421%2303%3027%2749%3156%2824%2257%2416%1881%2908%3364%1525%1620%1619%1523%1236%2808%2027%1377%192%1523%1424%1118%1694%2166%1411%1940%1466%3342%3463%2181%350%1492%1882%1479%2322%2560%1935%1571%1081%1783%1978%2422%2189%1752%1846%1890%2110%1960%1286%718%1870%1720%1547%1385%1696%1799%1004%1062%1326%1482%1728%1707%1443%1641%871%1421%1463%1114%1292%1191%1073%939%------1643%2094%1438%1551%1804%1741%1627%1416%1122%1581%793%891%1049%2127%2473%2026%2545%1978%2087%1740%1832%2312%1324%1660%1641%1491%1353%961%1142%1070%787%714%1295%1757%1176%828%987%971%1033%1384%1330%767%1427%1570%1845%1657%1304%1257%589%667%416%2151%1746%1728%1411%1109%1808%2095%2317%2353%2416%2322%1349%2245%2778%1967%1155%1154%1420%1181%1271%1205%1075%959%860%1515%1563%1656%1305%1526%1777%1091%1744%1405%369%811%955%931%499%------1904%2486%2965%2245%1808%2472%2899%2158%1107%1114%1644%1410%842%2035%1900%2125%2042%1647%2020%2771%3584%2175%2005%2400%2726%1915%1750%1667%2321%1454%1744%1412%来源in，毛销差触底，成本管控效率优化。从毛销差来看，重点纸企322毛销差且已经进入16年以来毛销差最低区间。在行业低迷下，各纸企费用管控率进一优，&发用率改明。图表4：重点纸企3Q反弹后略有收窄 图表4：重点纸企费用管控向好来源in， 来源in，净利率：大宗纸盈利短期承压，特纸龙头盈利韧性延续。大宗纸受成本、需求压力盈利进入底部区间，部分特种纸龙头凭借优异的成本控制能力、提价逐步落地吨利续韧。计4分势盈利力续持。图表4：重点纸企单季净利率变化Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q21364%1214%813%771%699%967%1072%1098%969%827%868%965%1454%1378%682%229%699%967%624%1078%1207%923%090%063%692%670%759%347%600%663%788%1221%1177%072%-053%155%174%032%1195%780%478%-1316%564%050%022%-010%711%262%724%659%2000%1781%1024%-486%436%533%362%953%795%284%124%-231%356%484%901%693%298%692%657%853%745%257%-283%750%805%687%449%561%759%176%306%493%579%537%577%400%579%534%832%703%447%089%480%317%255%------585%1407%576%717%967%1443%1005%1028%707%1082%564%504%604%1118%1685%1014%1746%863%777%647%087%598%457%663%514%713%664%345%228%237%-119%-064%844%1024%710%-141%603%437%194%321%514%560%730%846%963%1019%597%504%576%255%-003%1231%709%734%356%352%872%1161%1339%1161%1581%1631%1480%1838%2426%2000%684%873%1090%1124%256%198%114%065%026%477%569%535%270%457%733%733%1024%610%069%075%248%1090%1124%------984%1212%1797%1132%942%1438%1484%1696%505%756%774%673%065%395%443%548%297%252%583%613%1052%502%616%633%1041%423%766%573%424%412%738%534%来源in，图表4：分纸种单季度利率来源in，图表4：应收账款周转数 图表4：存货周转天数应收账款周转天数70应收账款周转天数60504030201002162172182192202211Q221H223Q22来源in， 来源in，纸企库存行至高位，净现比边际收窄。伴随上半年储存的低价库存原料木浆耗尽，原料木浆价格水平行至高位，叠加三季度部分企业出现物流运输问题出货短期受阻，账面产成品存货有所增加。经营性现金流角度，受纸价下跌影响，下游去库存，一方面影响纸企单季度销量，另一方面影响纸企预收款，导致经营性现流环减，经净金、现同比窄。图表4：重点纸企3Q起账面存货略有抬升亿） 图表4：重点纸企经营现金流与净利润 来源in， 来源in，资本开支仍处高位，但双碳政策&能耗控制下，预计约束中长期产能新增。重点纸企账面固定资产及在建工程环比增速收窄，但资本开支仍处近年来高位状态，考虑到行业景气度的下滑、双碳政策下对于后续造纸项目的审批约束趋紧，行业产能扩张节奏将放缓，这有利于头部企业维护行业竞争格局，份额继续提，造行中期发形利。图表5：重点纸企固定产增速放缓 图表5：重点纸企分季资本开支及同比增速来源D 来源D行业展望：大宗静需求好转，特种纸注本拐点从造行整产投角度202半以受需转悲预影，行业固定资产投资累计增速开始下行，但行业产能投放仍处于供大于求的状态，后续重关板结性投机。木浆格关供端制因解带的点来1月新产能预计投产，中期浆价有望回落至合理价格区间。智利AacoA156万阔浆能预于222年1产，加231PM拉圭的30吨叶能投，给压减有望动价行从期供需测算来看，未来三年全球木浆供需偏宽松，伴随供给端约束因素的逐步解除，期价望归正常格间。从库存角度，双胶＆双铜提价落地库存去化至低位水平，包装类库存仍高企，静待需求好转，双胶、双铜纸开工率已现触底回暖，白卡、白板、箱板、瓦楞纸开率处低运区间。图表5：2年起造纸纸制品固定资产累投完成累计同比回落（） 固定资产投资实际完成额造纸及纸制品

图表5：01年起纸浆港口库存缓慢去化（万吨） 业累计同比增长20107业累计同比增长20107.5000)0)

中国纸月度口库存 纸浆单进口量005000218/052218/05218/09219/01219/05219/09220/01220/05220/09221/01221/05221/09222/01222/05222/090/0/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/9(0)来源in， 来源卓资，图表5：白卡双胶铜版社会库存仍处高位 图表5：木浆系各纸种业库存保持稳定） 白卡纸会库存） 白卡纸会库存 双铜纸会库存双胶纸会库存6040200000/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8

万10） 白卡纸） 白卡纸业库存 双铜纸业库存双胶纸业库存00/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8来源卓资， 来源卓资，图表5：废纸系各纸种会库存仍在高位 图表5：箱板纸企业库处于历史高位）箱板纸会库存瓦楞社库存）箱板纸会库存瓦楞社库存10907050301000/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8

万70）箱板纸）箱板纸业库存瓦楞企库存301000/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/80/20/40/8来源卓资， 来源卓资，投资建议：关注受于浆价下行的特种标的我们建议关注格局较好、有望率先受益浆价下行的特种纸标的，中长期推荐关注原料自供率高、吨净利望逐季改善的浆系龙头太阳纸业，以及后续需求修复预期，盈弹具弹性废龙山国。仙鹤股份：业绩环比稳健修复，多元布局成长动能充沛。3Q公司实现营收1912亿，比长2954%实归净润213元同减少277，提价+降本增效带动吨盈利稳步提升，剔除夏王投资收益，预计123Q吨净利275591元吨环比95228/25，夏吨利计00元吨左右环610元吨主要游求软致价较弱。随Aauc、UPM产能于42、13陆投，看好23浆价本力轻动盈利弹性。中长期角度，公司将逐渐转型为林草、浆、纸一体化企业，竞争力盈利定都进步强。太阳纸业：短期盈利承压，静待下游需求修复，中长期成长逻辑通畅。造纸业务：疫情扰动价提涨压，用浆成本到单季高，3Q盈利筑。溶商品浆保证底层利润，再次彰显公司一体化配套对盈利底带来的优势。从中长期布角，宁目一期将设产20吨高包纸产、0万吨本色化学15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战布完，一巩固头位。家清个护：经营改善整体趋势确立，成本压力分化需求整体平淡，成本力边际缓解收入端：低基数、必选消费属性下，板块整体在弱复苏基调下稳步回升，从微观视角来看，受单一原材料压制较为严重的个护品牌企业经营策略出现分化，部分企业采取积极扩张的方式底部抢占份额提升市场地位，部分企业则采取以利润先偏守策，短放渠拓进，提经质。盈利能力：经营改善整体趋势确立，成本端压力有所分化。以无纺织品为原的个护板块成本压力边际放缓，盈利呈改善趋势。而以木浆为原料的生活用纸品类则成本压力仍较高，各公司提价方式进行成本压力转嫁，盈利落入短期历史底区。图表5：2322家清护企业营收增速有回暖Q2Q2Q2671%1758%2154%1376%2076%556%1387%2758%2077%--1516%2952%3931%-2744%-334%-859%-202%-6369%9048%3476%3264%-498%-280%1770%2057%685%967%1863%1959%882%1697%659%-286%423%2435%1186%1033%803%272%1311%215%657%655%2874%2176%2243%1684%1791%1695%-1036%282%-256%4072%3663%976%1916%17399%-3587%237%2705%3131%来源wnd图表：2322家清个护企业单季度营收速YOYQ8YOYQ8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2------------4055%-2816%1017%1536%1387%4369%1026%-----------1030%606%-3872%-4554%-2044%-334%-1447%1552%----------1893%-200%778%-3792%-1390%4752%-280%3725%2611%---------2591%2159%467%3474%1611%785%1017%659%-1365%2090%2181%1092%137%839%788%727%1245%519%-1618%1057%-021%1616%3074%949%719%868%215%1082%654%1865%2478%2165%2420%2578%1988%1021%1361%846%1921%1770%2497%2581%1029%454%2675%-1036%1574%-1386%------------5297%-3358%-6706%-2635%237%5830%4115%图表：家清个护企业季度毛销差环比呈善势Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2--------1923%3324%--1734%1876%1702%923%978%1180%1406%--------2219%3300%1930%1890%1983%1624%827%-108%517%148%532%------2403%2736%3043%4185%2770%2264%2450%2468%2155%2084%1727%1983%1957%-----1904%1363%2205%2786%2002%2686%2501%3008%2511%2339%2334%2306%1589%2179%753%1699%1482%1563%1677%1826%2091%1978%2252%2367%2122%1939%2187%1446%1114%1059%1510%1126%1108%------3031%1699%3547%4071%5590%4243%3739%2591%1732%1817%2754%3271%2782%来源in，

行业展望投资建议：短期看好必选品改善趋势，中高端品类开拓值得注短期度静库企需求转需端看Q居仍于库态预计2Q起企稳修复，但鉴于终端需求仍较为疲软，预计修复趋势较为确定，修复度修节仍有不定。中长期角度，高端化、多品类仍是发展主线。尽管短期需求端的疲软部分的延缓了中高端新品的推出和升级速度，但中长期以产品力提升为引导的消费升级主线仍未改变。以洁柔、维达为代表的生活用纸企业积极推进产品结构高端化。例如，洁柔一方面完善并优化生活用纸品牌矩阵，另一方面建立护理用品、健康精品业务板块，从外界引进优质人才优化组织架构，战略性重点发展非传统干巾业务品类，加速更高毛利的个护、健康精品业务发展。维达则持续推进高端品牌立体美、得宝的多系列品类的开拓，且强化中高端个护卫生巾品牌Librsse推，高产品比步升优盈利构。短期虽竞争压力仍存，中长期我们看好头部品牌企业通过产品创新进行中高端升级及护高利类的拓重关维国际（3起计价行获得盈利弹性释放，纸巾得宝&立体美高端化升级、中高端卫生巾品牌Librse富U道顺推百亚股份线上入量，心域修复优川向围场发。维达国际：短期业承，品类升级持续推进短期静成本力缓利修复中期端产级优化&护利有持释放。原材料角度，短期木浆价格仍高位震荡，但伴随海外浆产能投放，中期木浆价预进回期自21年12起公步提，利平望于起触底修复。产品结构角度，中高端纸巾系列Tmo、立体美保持双位数增长，卫生品牌ibrsse势头好品矩丰、各道广铺，望进一优品结和利结。百亚股份：发力线向国突围，产品升级化利结构卫生巾恢复靓丽成长，敏感肌新品推出带动产品升级。电商成长加速，线下外围省份持续开拓。四川、贵州部分核心区域在疫情封控影响下3Q增速仍表较优，外围省市开拓速度受疫情渠道投放策略改变等节奏略有放缓，预计后调整后重启加开拓。期产品端新发天然蚕“敏感肌”系，中高品推推产结优，看中公份持提升。宠物板块：海外增速略