企业的投资、融资与资本化运作-乔-2011.9.24-海南课件

当前经济形势与产业格局下的

中小企业融资与上市

乔文军

清华大学华商研究中心

北京大学投资银行与资本市场研究所

亚太经合投资中国（APECINVESTMENTCHINA）

2011年9月24日海口

当前经济形势

中国经济高增长的必要性与可能性？经济增长与就业、通胀通胀的影响与调控：加息、货币超发人民币升值问题美国金融危机处理对中国影响东亚发展模式、强政府模式下民营企业发展2020年前中国机会经济增长与通胀问题经济高增长，对资源的高消耗与高依赖，国际大宗商品价格与资源价格高企；国内企业原材料成本增加，推动产品出厂价格（通胀输入型）。推高CPI；引发通货膨胀资源紧张是通胀的必然高增长要容忍适度通胀通胀与加息

加息消除通胀，回收国内流动性，但吸引国际游资与热钱，增加了流动性。（热钱如何进入中国？）世界多国都通胀，低息负利率。通胀向全世界输出，主要到高利息的国家与地区流动CPI高企，继续加息不会收缩国内流动性，但增加了企业困难。担保公司配合银行的利益趋动，逼死企业中国可否维持较长一段时间负利率？通胀与货币增发

通胀，就是市场上钱多了（印钞，劣币趋赶良币），实际购买力下降。实体经济与居民要承担消化多印的钞票短期内，四万亿投资的带来的货币超发（非市场化手段的恶果）：保护过剩落后产能、通胀加剧（三年增发货币30万亿）危机应对的决策思路，钱往哪里去？如何损失最小？CPI增幅过快，而消费需求量当年同期没有同比增长，是否有通胀？为什么？通胀的影响对企业的影响：原材料价格上涨，产品不涨价，没有利润。要活下去：内部挖潜，压榨劳工，工资不涨；财务费用高企业，贷款融资困难，借高利贷对居民的影响：对穷人与富人的影响；中国最穷是农民，涨粮价，推动CPI地方财政、融资平台

与企业税1994年，分税制改革；中央财政控制力土地财政，冲动与不得不为之；拆迁与房价；对限购政策的阳奉阴违：限内不限外，限新不限旧矿产开发与资源税，权力的影子；要就给吧地方融资平台：放与收。2010年地方政府负债总额10。7万亿，占GDP27%，两年削减2000亿。惠誉：中国长期本币评级：AA-地方政府没钱会怎么办？企业怎么活？美国金融危机处理对中国影响

美国印钞，通胀转移到外汇储备以大量美元的、高利率的、人民币升值预期的中国基于民生考量所引发美国金融危机；最新研究：个人消费贷款模式多样化与金融创新产品使得金融危机风险降低QE2没有严重通胀，CPI没有高企。福利给老百姓，工资、福利发得快。中国居民可支配收入增幅低于GDP与财政收入增幅优质产品与一线品牌产品，中国比美国贵强政府模式下的民营企业发展

强政府模式：历史渊源；成就与危险(秦汉隋---宋清民国）。垄断：低效率、不公平、贫富分化。国进民退考量？短期收益、制度因素？财政部的数据，10年国有企业累计实现利润近2万亿元，只拿出5%左右上缴“红利”财政政策，政府投资（来源？）、企业减税货币政策，国企优先信贷，民企贷款难与国企合作依托发展、拥有自有知识产权创新发展、借助私募基金共同发展强政府模式下的民营企业发展

强政府模式：历史渊源；成就与危险(秦汉隋---宋清民国）。垄断：低效率、不公平、贫富分化。国进民退考量？短期收益、制度因素？财政部的数据，10年国有企业累计实现利润近2万亿元，只拿出5%左右上缴“红利”财政政策，政府投资（来源？）、企业减税货币政策，国企优先信贷，民企贷款难与国企合作依托发展、拥有自有知识产权创新发展、借助私募基金共同发展案例：甲午战争前后中国白银贬值的背景资料一

1843年中国与列强协定税则时，当时计算关税和缴纳关税的特殊银两叫海关两，对英镑比价为：3两兑1镑甲午战争后，列强与日本共谋，对于1895年4月从中国得到的2.3亿两赔款，强迫要求中国以英镑交付，即中国必须抛售白银来换取英镑

1896年，白银对英镑的兑价一直贬低，6~7两:1英镑中国向列强和金融资本的借款归还，产生巨额汇兑损失，史称磅损。白银贬值造成中国数十亿白银的外流损失！！——这是西方列强先进的经济理论对中国的侵略案例：甲午战争前后中国白银贬值的背景资料二甲午战争后，1898~1913年统计，每年进出口总额达6亿多海关两，出口额2.51亿海关两，进口量基本变化不大，由于白银贬值，导致超过2亿两的进口贸易额增长。国外采购中国的产品，由于汇率升值，可以多买一倍，一正一反，中国每年损失4亿两白银！！每年多增2个马关条约/1个辛丑条约赔款！折合人均每年1两白银，相当于征收33%的贬值税。中国的历史积累财富很快消耗殆尽白银外流造成中国国内严重的通缩，铜钱兑换白银从1000文贬值到3000文兑换一两，更加剧了列强掠夺资源的实际价值2020年前中国发展

城市化、人口红利、环境保护、资源就业与提高收入，民生：医疗、教育、养老收入差别加剧（基尼系数0.5-0.6，社会稳定-危机）形成多个不同利益群体自由市场经济：中国模式&普世价值观大国地位与影响力，金砖五国、IMF、G20过剩产业，22/28；狂热下的泡沫与危机（股票、房产与互联网、清洁能源与PE投资）高附加值产业，技术提升难度实体经济与虚拟经济民生产业投资十二五新兴战略性产业中小企业融资融资方式--间接融资银行借贷，到期必须还，并支付利息。除信用贷款外，一般需要抵押；担保公司、小额贷款公司、民间借贷、定存、过桥资金、信托、债转股大银行为何对中小民企贷款不积极？垄断金融给垄断企业银行信贷收紧，利益趋动下的中小民企获贷愈加困难；高利贷压跨中小民企，借是死；不借是早死。本应不死的民间借贷泛滥；坍塌时间表？国外中小企业贷款借鉴：美国，孟加拉的乡村银行。中国金融体系为何不放开？地下钱庄（重庆500亿）与非法集资中小企业融资国民待遇、以市场化方式认可担保价值、打击高利贷融资方式间接融资：银行借贷，到期必须还，并支付利息。资金集中于金融机构，资金放贷权也在金融机构。

*担保、信托、民间借贷、定存、额度、摆帐资金，过桥资金、债转股

直接融资：资金供给机构与资金需求者（企业）通过股票（股权）融资。资金供给机构提供企业所需的资金，同时获取企业出让的股权。

主要特点：用股权来融钱。融到的钱投入生产，做好了，股票涨；做不好，股票跌，但融到的钱不用还。（当前股权融资新模式，未来大股东回购）私募股权投资（PE）特点私募股权投资（PrivateEquity），是指通过私募形式对私有企业（即非上市企业）进行的权益性投资资金提供者（LP）广泛，如富有个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等基金管理公司负责运营，GP跟投。强团队、与好项目投资决策：可投可不投的要投；收益少能投的也要投由于投资非上市公司，流动性较差，估值要给PE空间交易实施前附带考虑了退出机制；退出方式主要有三种：上市、出售（并购或转让）、大股东回购2011年，投资退出的多样性；投资的阶段：VC与并购PE投资境外上市经典案例

摩根斯丹利、鼎晖等机构向蒙牛乳业投资2600万美元，两年后蒙牛乳业香港上市后，原投资市值达到13000万美元，投资收益率超过400%凯雷投资携程网800万美元，两年内携程网在美国纳斯达克上市，所投资市值达1亿美元，收益率达到1150%软银亚洲向盛大网络投资4000万美元，两年内盛大网络在美国纳斯达克上市，4000万美元的投资额迅速膨胀为市值近5.6亿美元，投资收益率为1300%高盛投资无锡尚德的2500万美元，在1年后无锡尚德在美国纽交所成功上市后市值变为4亿美元，投资收益率1500%

正大投资山东福润达500万，退出卖给博士伦搜狐、橡果国际PE投资国内上市经典案例

2001年4月，启迪创投投数码视讯50万元，获6.47%的股权。2010年4月，数码视讯创业板，启迪创投所持股权市值3.9亿元，账面投资回报780倍2008年9月，沃美投资透过其全资子公司盛凯投资以1元/股受让顺网科技100万股，2010年8月，顺网科技登陆创业板，盛凯投资所持股权市值3.08亿元，账面回报300倍尉文渊和阚治东2005年12月向华锐风电投资3000万元，2011年1月华锐风电上市，上述投资获逾300倍回报海康威视的天使投资人龚虹嘉，2001年投入245万元，至2010年末，该笔投资升值至101.7亿元，增值4150倍。PE、PRO-IPO、IPO、PIPE，对企业来说哪个合算？上市前融资（PRO-IPO）、IPO、上市后融资（PIPE）由于在流动性好的证券市场上能很快退出，风险小；相对比私募股权融资（PE）会给企业相对高的对价估值，对企业来说比较合算投资基金对融资企业要求？高成长性，想象空间丰富销售利润率竞争优势：技术领先性、行业地位、商业模式团队，创始人或灵魂人物的思想与判断（有开放的思维与责任感）易融到资的行业环保行业：如环保材料、环保工程、旧水管网的改造、垃圾处理等企业高新技术行业：如软件、新技术、新材料等附加值高、盈利前景好的企业文化、教育培训行业新能源、清洁能源农业食品相关行业建筑施工及工程建设企业（不包括房地产）有较高且稳定盈利；较高成长性的企业不太可能融资的行业加工制造、出口贸易、金属制品、矿产资源（钢铁、铝、煤炭及相关企业）预期今明两年利润还继续下滑的企业

中小企业上市利润时间创业期成长期成熟期衰退期公司上市时机选择，在成长期与成熟期考虑上市

企业哪个阶段要上市最合算？上市优势实现直接融资；增加金融信誉-实现多渠道低成本融资；提升品牌与声誉，提升公司业务量；完善公司治理；健全管理体系；变现-创业者回报；期权-凝聚管理团队；降低经营与运营风险；股票增发-并购-小企业变大公司；世界500强中（100/3；20/8）

中小企业在国内上市的几个问题发改委、环保局、税务局意见；股份制改造、辅导周期上市门槛与可能性（中国上市资源供需矛盾）主板（中小板）与创业板：数量、时间、门槛新三板与场外交易市场：升板的通道？国际板推出小企业成功上市了，同行大企业没有上？（气体、图书）成功上市主要在企业自身，(盈利、成长性、规范）；中国国情与文化：关系资源；企业上市思想认识的考量上市的艰辛与艰难；上市是“一把手工程”；融资收获与财富分享的心态把握；接受市场监管的考量；学会自我推荐；机会把握的重要性；资本市场更重视机会；上市机会，现在五年；前五年没有机会，后十年没有价值；实业与金融运作的思路不一样；方法、立场、视野战略投资人的选择，带来什么价值，不仅仅是钱的问题企业上市的几种心态担心别人参与管理,担心企业内幕外泄企业规模特别小想上市企业规模想做得更大些再上市上市地选择与上市过程中表现出优柔寡断、谨小慎微、抓小放大、顾虑太多（看别人上市成功，才开始启动做，已经没有机会了）期望以二级市场上的市盈率对价与基金谈判（关于对价：增长性、行业及PE、Pro-IPO、PIPE不同阶段）现阶段的对拟上市企业基本要求前一年度年末税后净利润＞3000万人民币年净利润增长＞

30%销售利润率＞

10%资产负债率＜50%对于高增长性企业，净利润2000万以上也可考虑上市方式A：初次发行上市（IPO）B：反向并购（RTO）中小企业国内上市2010年A股市场有349家进行或完成了IPO，首发股数合计为580.40亿股，募资4921.31亿元，其中创业板发行117家，累计融资979.11亿元，均创历史新高。共计有60家拟上市公司在IPO冲关时折戟。其中，中小板、创业板和主板被否家数分别为34家、24家和3家。

企业IPO未过会主要原因

中小企业境外上市资本市场较成熟，法制健全，规则和制度透明上市门槛低，优质企业可选择多种层次市场融资上市程序快捷，降低企业上市融资时间成本股票全流通(PE高低问题)，易变现，企业创业者价值最大化再融资便利快捷，大宗交易市场/基金渠道通畅

境外主要证券市场A：香港B：美国：纽交所、美交所、纳斯达克、OTCBB、粉单市场C：加拿大：多伦多证券交易所（TSX）、创业板TSXVD：英国：伦敦证券交易所、英国AIM市场E：欧交所、德交所F：新加坡/东京/韩国/澳大利亚--交易所纳斯达克市场（NASDAQ）上市要求

1、企业净资产要求400万美元以上；

2、企业要求最新财政年度税后净利润40万美元以上

3、公众持股量25%以上，至少有400个持100股以上股东

4、股价5美元1971年2月8日：100点2000年3月10日：5048点（最高记录）2008年6月23日：2385点2009年5月10日：1730点2011年5月18日：2808点2011年9月17日：2622点5500家上市公司买壳上市（又称反向收购，RTO）

买壳交易：拟上市企业收购已上市公司股份，绝对或相对地控制这家已上市公司10号令下的境外上市模式:协议收购中国对红筹上市的政策变化,2000年、2003年、2005年7月、11月、2006年9月8号、2009年…浙江天外天(澳)、山东绿润、弘成教育、海镕科技、中国能源回收、正保远程教育、庆客隆超市、鹏杰色织（新）、光伏太阳能（欧）、大连金港安迪生物、大连威兰德、沈阳太宇机电。2011年5月中国网络概念股上市潮：人人网，5月4日纽交所；网秦，5月5日纽交所；世纪佳缘，5月11日纳斯达克；凤凰新媒体，5月12日纽交所。土豆网；淘米网；迅雷。