如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑

昨日利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅，也是0年期国债收益率在今年第一次大幅突破ML。1月4日0年期国债到期收益率较前一交易日上行0s至.84%，0年期国开收益率上行s至%。短期债券的调整更为剧烈1年期国债和国开收益率分别上行s和s反观地产债则延续大涨行情，权益市场的地产和金融板块均延续前期涨势在单个交易日导致情绪集中释放债市出现的大跌的原因有三：第一央行银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场央行和银保监会在上周五盘后出台了十六条稳地产具体举措力度空前是昨日市场主要交易的重大政策化下午发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》市场的反相对平淡。第二对于资金面的担忧有所加剧银行间市场隔夜回购利率日内有所上行随着多笔正回购大单的突然出现流动性较盘初有所收紧国有和主要股份制银行1年同业存发行利率较上个交易日上行超过p市场开始担忧5日F续作是否存在不确定性。第三疫情防控政策的调整带来的复苏交易上周五出台的进一步优化疫情防控的二十条措施的影响仍在持续尽管当前疫情扰动下经济复苏遇阻但市场已经开始交易未经济复苏的预期。图：利率迅上行近期市跌（） 图：权益市地产金融块扫颓势（2年1月4日）年国债利率 年F利

5 中信房产指数 中信银指数.0.92.0.928354.8.7.6.5 ▍“十六条措施”具有标志性意义今年年中以来央行银保监会陆续出台支持房地产市场的政策但并未起到立竿见影的效果5月5日下调首套个人按揭贷款利率下限为LR减s9月9日允许新房销售价格同环比均连续下降的城市在2年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷利率下限9月0日财政部出台支持换购住房的优惠政策对符合条件的纳税人缴纳的人所得税予以退税自今年9月以来L重出江湖近年来首次出现正增长或与房产纾困基金有关这些政策出台后，短期并没有实质性缓解房地产市场的困难信用违事件向龙头民营房企蔓延的趋势并没有得到遏制。但是，近期的两个政策出台后，市场开始出现积极反馈：“第二支箭发力支持民企债券融资1月8日交易商协会发布重磅消息—“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，其中提到：“交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民企业发债融资”。在规模上亦给出指引：“预计可支持约0亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容1月10日交易商协会受理龙湖集团0亿元储架式注册发行，中债信用增进公司同步受理企业增信业务，其他多家民营房企也在沟通对接之中。“十六条措施”具有标志性意义。1月1日，央行银保监会印发，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资保交楼风险处置消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施政策对于房地产的态度由限制转向支持支持政策由浅及深虽然“十六条措施从政策逻辑上看并不具备转折意义但却是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的具有标志性意义的政策文件对市场而言可能是一个重要的转折点。“十六条措施”较前期的放松政策主要有以下几点突破：第一保项目也要保主体前期的政策市场普遍解读为保项目不保主体本“十条措施强化了对于房地产信贷债券以及非标融资的支持力度明确金融机构要对国企民企一视同仁通过存量展期等方式有效防范金融机构的贷款违约情况化解市场风险，尽责免责措施也打消了金融机构的后顾之忧。这些措施凸显了央行保房地产主体的意愿。第二延长贷款集中度管理过渡期首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排使银行在给予房企信贷支持时具有更大的自度。第三提及非标融资首次在官方文件中提及风险暴露较多的非标融资提出保持托等资管产品融资稳定，支持房地产合理融资需求。表：1月1日央行银监会布的“六条施”信贷债券和标保交楼处置消费者金融管政策

稳定房产开贷款放支持个住房款合需稳定建企业贷投放支持开贷款信托款等量资合理保持债融资本稳定保持信等资产品资稳定支持开性政性银提供保楼”专借鼓励金机构供配融资持做好房产项并购融支积极探市场支持式鼓励依自主商延还本息切实保延期款的人征权延长房产贷集中管理策渡期安阶段性化房产项并购资策住房租赁

优化租租赁贷服务拓宽租租赁场多化融渠道中人民行银《关做好前金支持地市场平健康展工的通▍“十六条措施”对地产和社融的影响在政策支持力度不断增大的背景下仍要一分为二看待房地产市场的变化首先今年以来出台的一系列支持政策有助于提振消费者信心促进房地产交易的回暖和房价稳定明年地产销售有望弱复苏增速或将回到0附近与之相对应的活跃的地产交易将激与之相关的金融系统循环提升社融增速进而改善经济循环。但是，从另一个方面地产开发和投资的角度来看，从今年到明年地产投资或将延续负增长，核心原因是房企财务状况和信心的修复无法一蹴而就而且今年大幅回落的拿地和开工将影响到明年的可开发资源，因此地产投资对经济的拖累将依然延续。图：房地产业资来源速） 图：地产销和投增速（）0

定金及收款同比个人按贷款同比房地产定金及收款同比个人按贷款同比

0--9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9

商品房销额同比 地产投：同比对于社融而言“十六条措施及相关的地产支持政策有望助力宽信用主要体现在以下几个方面，市场对于社融的预期或将向上修正：居民中长期贷款如果假设明年房地产销售大致与今年持平那么新增个人按揭贷款规模将大致与今年一致但是值得注意的一点是，今年提前还房贷的规模大幅增加，据银行组估算今年每个月提前还款的规模比往年多1千亿左右若明年这现象有所缓解，预计明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。债券融资1月1日交易商协会联合中债增等机构召开1家房企座谈会要求“财务总体健康面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持1月8日推“第二支箭预计支持约0亿元民营企业债券融资可视情况进一步扩容在支持方式上新增了“直接购买债券”相较于原有的信用风险缓释工具和担保增信这一举措对于业融资的帮助更加直接。这一措施将有助于提振社融中的债券融资项。非标融资“十六条措施中的第六条保持信托等资管产品融资稳定，将阶段性升非标融资渠道对房地产市场的支持。对于社融而言预计非标融资的压缩速度将有所缓，也能够起到提振社融的作用。▍债市策略支撑利率低位运行的两大逻辑反转利率债进入调整阶段短期应保持谨慎不要易搏反弹前期支撑利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期这两个因随着优化疫情防控的“二十条和支持房地产的“十六条开始出现反转信号尽管当前的地产、经济基本面仍然偏弱但预期已经走在前面我们认为在政策层对经济的多层支持下，宽信用和经济复苏将从今年四季度到明年逐步兑现。如何看待债市调整的时间跨度和幅度：在债市的上一轮调整周期（220年下半年）中，0年期国债收益率的最大调整幅为s，高点超过F利率s，调整持续时间为7个月左右。预计这一轮调整的时间跨度或在半年左右由于目前市场对于房地产经济基本面预期分歧仍然较大而且在全球衰退的大环境下，国内经济从一个偏弱的状态逆势、逐复苏其中大概率会有一些波折和预期的扰动很难一次调整到位期间也可能有所反复。从政策的角度而言年初往往是财政政策集中发力的时间窗口而货币政策受制于美联加息和汇率的压力保持谨慎，对债市不利。明年年中进行货币宽松的阻力或相对较小时债市的调整也可能告一段落。从幅度上看，这一轮的调整可能弱于0年，左右或许是0年国债收益率的重要支撑关口一是未来出口消费等一些经济基本面指标预期偏弱二是地产难以实现强复苏，弱复苏概率较大，三是政策利率已经下降和市场利率高点具备趋势性下移的特征。图：0年国债率首大幅破F.4.4.3.2.1.0.9.8.7.6.5年国债利率年F利率个月▍资金面市场回顾2年1月4日银存间质押式回购加权利率大体上行隔夜7天4天1天和1个月分别变动了-bpsss8bps和6s至%%、%、9%和2%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分别变动1.49s2.9bps1.26s和0s至%2.%46%和%11月4日上证综指下跌%至.深证成指下跌4%至3.创业板指下跌%至52。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2年1月4日人民银行以利率招标方式开展了0亿元逆回购操作昨日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作当日有0亿元逆回购到期实现流动性净投放0亿元本周二到周五共有0亿元逆回购到期和0亿元F到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性“投与收增量方面我们根据逆回购、LFF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年1月3日至2年1月4日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至2年1月4日流动性放和笼计（亿）图：2年1月4日人民对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾1月4日转债市场，中证转债指数收于9点，日下跌%，可转债指数收于41点日下跌%可转债预案指数收于4点日下跌%平均转债价格6元，平均平价为3元。当日，法本转债上市，济川转债和利尔转债退市。2支上市交易可转债，除2支停牌，9支上涨，1支横盘，0支下跌。其中法本转（%尚荣转（%和特一转（%领涨鼎胜转（-%朗新转债（-%)和道通转债（-5%）领跌。5支可转债正股，3支上涨，8支横盘，4支下跌。其中尚荣医疗（%）、大参林（%)和特一药业（%）领涨，朗新科技（-%）、亚太股份（-%）和南方航空（-%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周走出V型反转走势成交量在周五明显放大市场情绪在消息面推动下快速回暖。正股市场的逆转行情直接推动了转债市场的反转走势与我们前期正股是当前转债市场核心矛盾的判断一致从正股角度来看情绪仍在修复的通道中，政策依旧频出，预计相关板块会继续受到提振，转债市场大概率也并不会缺乏赚钱机会。但从估值角度来看，近期股性估值保持在一个相对稳定的范围结合成交量来看并未出现持续的进场资金，估值走阔需要情绪的进一步发酵配合只是从当前水平而言风险可控意味着现在可能是一个参与转债市场较为舒服的阶段考虑到平均价格的回升，当前建议投资者增加弹性标的的仓位，关注个券效率。我们依旧强调市场的波动水平较高正股策略和波动率策略均有用武之地投资者可以从正股驱动视角配置高弹性标的，考虑到情绪的修复结合政策目标来看建议以大全高端制造自主可控为重点方向，