你想了解的高速公路公募REITs知识在这里

你想了解的高速公路公募REITs知识在这里2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。《通知》的发布是中国REITs市场建设的一个里程碑式的事件，公募REITs试点对于中国不动产投融资体制改革具有重大意义，其重要性可以比肩注册制试点对于A股市场改革的意义。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。二者对公募基础设施REITs的试点范围、项目要求、融资用途、产品设计等方面做出相应规定，标志着国内公募REITs拉开序幕。

01/REITs的概念、分类与特征/一、REITs的概念近年来，REITs成为不动产、基础设施和资产证券化等领域的共同热词，各方关注度很高。REITs（RealEstateInvestmentTrusts），即不动产投资信托基金，是以发行权益类证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产类资产，将每年的投资收益按很高比例（通常高于90%）分配给投资者的一种投资载体。REITs作为直接融资工具，具有盘活存量资产、降低企业杠杆率、提升资源配置效率、降低项目融资成本、促进金融市场发展等正面作用。REITs是权益型永续产品，不动产出表下的“运营”增长是其根本目的；不动产步入存量时代催生不动产价值投资需求，同时普通住宅投资价值区域性透支对REITs这第四类资产提出需求。当下，周期下行叠加疫情或为REITs试点破局提供一定时间窗口；从全球市场看，泛基础设施包含通讯铁塔、能源管道、码头、收费公路、自用仓库、数据中心和物流设施等，占REITs市值比例约30%，潜在空间广阔。

二、REITs的分类——按其募集和流通特点（一）公募REITs

公募REITs，是以公开发行方式向社会公众投资者募集资金的REITs，投资者人数一般不受限制，每个投资者的最低投资金额通常也没有限定。公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可上市交易，一般也其称为标准REITs。

（二）私募REITs私募REITs，以非公开方式向特定投资者募集资金并以不动产为投资对象。REITs发起人通过电话、信函、面谈等方式，直接向一些机构投资者或高净值个人推销REITs份额来募集资金。私募REITs对投资人的风险承受能力要求较高，监管相对宽松，各国的法律法规明确限定了私募REITs持有人的最高人数（如50人、100人或200人）和投资人的资格要求，否则私募REITs不得设立。国际市场上，私募REITs占比较小，尤其在美国，市场占比一般不到5%。在中国，2013年已经开始出现“专项计划+Pre-REITs”的特殊产品形态，称为具有国内特色的准REITs，实际上是一种债务融资工具，近年发展比较迅速。三、REITs的主要特征国外成熟市场上的标准化REITs通常具有以下主要特征：（一）公开交易，流动性好标准化REITs，属于证券范畴，将资产规模巨大的不动产资产分成相对较小的可公开交易的份额，在符合法律规定和证券交易所上市条件的前提下，可以在证券交易所挂牌交易，成为REITs类上市公司的股票。像股票、债券一样，标准化REITs不仅可以认购、赎回，还可以在公开市场上市、流通、转让，具有高度的流动性。这样，既降低了投资者投资资产规模巨大的不动产资产的投资门槛，提高了资产的流动性，并拓宽了不动产投资的退出机制。（二）资产组合和专业管理标准化REITs的绝大部分资金，用于购买并持有能产生稳定现金流的不动产资产，REITs可以投资的基础资产，包括水厂、电厂、医院、学校、写字楼、购物中心、综合商业体、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。收入来源主要是经营性不动产的现金流，也可以是MBS产品、不动产相关贷款资产等。另外，REITs促成不动产资产的所有权和经营权分离，为专业化经营管理提供了基础。这种多元而专业的投资方式，可在分散风险的同时，有效捕捉市场机会，为投资者提供稳定的回报率。需要强调，由于存在专业化投资管理的特点，特定REITs往往聚焦于特定的不动产资产类别，跨类别投资的情况并不多见。（三）明确的税收政策支持REITs不因本身的设立运作和结构设计，带来新的税收负担，即实现税收中性。更进一步，在推进标准化REITs的国家或地区，普遍给予REITs一定的税收优惠政策。REITs的主要优势和吸引力就是其在税收上的优惠待遇，税收优势的关键在于能避免双重征税。税法的特别规定及其修订是推动REITs在美国诞生、调整和发展的最重要因素。REITs的最终企业所得税税基，为应税收入减去已经向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。因此，如何能够被认定为REITs，从而享有这种免税政策，显得尤其重要。REITs本质上是一个税法概念。REITs与普通的有限合伙、股份公司等相比，享受更加优惠的差别性税收待遇，具体取决于是否满足了税收法规规定的相关条件，如组织结构、股权结构、资产测试、分配比例等。REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配，通过发行优先股、重新举债等方式获得对新增资产的投资资金。但重新举债等方式通常也伴随着杠杆率进一步攀升等问题，扩大优先股发行规模通常伴随着因优先股权利扩张而侵占普通股利益的问题，以及新股发行后原有股东的股份被稀释的问题。下图列出美国的标准化REITs通常的测试条件。

资料来源：美国国内税法第856-858条（四）很高比例的分红要求正如定期存款会产生稳定收益，投资者同样可以预期REITs的稳定分红。如果投资者不愿将资本长期闲置，投资REITs可以定期收到一些分红。在美国等成熟市场，税法明确要求REITs必须将绝大部分当期收益（通常为90%以上的利润）分配给REITs份额的持有人。当然，具体分配比例在不同的国家有不同的要求。如果，REITs对于那些需要有稳定收益的投资者特别有吸引力，如退休养老人群、财富传承群体等。（五）明确要求低杠杆运作同不动产类上市公司一样，REITs也可以杠杆经营，但REITs的杠杆较为适中，负债率通常低于一般的不动产类上市公司。在大部分国家和地区，法规中有明确的最高负债比率限制。如美国的REITs的资产负债率不得超过55%，新加坡规定REITs的杠杆率不得超过35%，香港证监会明确REITs的杠杆率不得超过40%。（六）完善的管理和治理REITs的运作，以组织结构的稳定性为前提，管理人出色的主动管理能力及其有效的资产管理措施，是REITs产品与市场健康发展的关键。全球市场上的REITs的组织模式和治理结构的制度安排虽然多样，但公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的全过程实质性经营活动。同时，和上市公司一样，REITs有比较完善的公司治理结构和信息披露要求。02/REITs的根本目的——不动产出表下的运营增长/

一、REITs到底是什么

“全部持有物业并经营”（最左）和“全部出售物业”（最右）是两个极端选择。REITs无限接近于最右的出售物业但又只能是“无限接近”，因经营性物业的保值增值依赖于持有人的“资产管理能力”。REITs的周转通常以不丧失控制权下“服务”（运营）规模的增长为根本目的而非清盘，不动产部分出表而运营难出表，这也是寻找REITs以及REITs受益标的的第一原则。二、公募REITs是权益型永续运作产品公募REITs和类REITs的核心区别在于，前者是权益型的永续运作产品，可通过物业的真实出售来达到资本变现，后者是有期限的“明股实债”产品。公募REITs与类REITs对比

资料来源：证监会、发改委等三、国内推动公募REITs的政策回顾（一）2006-2010年间央行牵头的探索期从2006年到2010年是研究及政策试点的第一轮探索，由央行牵头成立11部委的试点工作小组推进政策落地。

1.从2006年开始，人行会同有关部门研究REITs的必要性和可行性。2.2007年1月、4月与8月，人行、证监会与银监会的REITs专题研究小组分别成立。3.2008年金融危机爆发后，4万亿元经济刺激计划、“金融30条”“房地产13条”陆续出台，把REITs从幕后推向了前台，总体架构逐渐形成。4.2008年12月3日，国务院常务会议，研究部署金融促进经济发展的政策措施，针对当时经济形势提出了“金融国九条”。其中第五条明确指出，要“创新融资方式，通过并购贷款、REITs、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”5.2008年12月8日，国务院办公厅制定下发了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》即“金融30条”，以30条措施细化“金融国九条”，再次提及REITs。业内人士纷纷预测呼唤了多年的REITs已经破壳在即。6.2009年1月6日，住建部、发改委、财政部、央行有关负责人在出席促进房地产市场健康发展的新闻发布会时表示，央行正牵头拟定REITs的工作方案，央行已经形成REITs的初步试点总体构架。为配合国家层面的政策推进，天津、上海两地的试点方案也陆续形成并上报。7.2008年11月，天津的REITs试点申请文件《关于在天津开展房地产投资信托基金试点工作的请示》正式上报国务院。8.2009年2月，上海的REITs试点申请文件《关于申请在浦东新区率先开展房地产信托投资基金试点的请示》上报国务院。9.2009年4月，人行在完成四轮征求意见的工作基础上，向国务院报送了《关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示》。温家宝总理、李克强副总理和王岐山副总理分别做出重要批示，要求人行牵头，会商证监会等相关单位，根据银行间市场和交易所市场不同的特点，分别制定试点管理办法，报国务院批准后尽快推动试点工作。随后，“房地产投资信托基金试点工作小组”于2009年4月正式成立。由人行行长周小川任小组组长，副行长刘士余等任小组副组长，小组成员包括发改委、财政部、人社部、住建部、税务总局、国务院法制办、银监会、保监会、社保基金会等11个部门。10.2009年7月29日，银监会联合央行出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，此版REITs方案明确指出，房地产投资信托业务由银监会和央行监督管理，虽然尚未确定具体施行时间，但作为基于银行间市场的信托产品，REITs的上市、交易及具体投资方案已成形。11.2009年8月，“房地产投资信托基金试点工作小组”于天津和上海分别召开专题研讨会，对两地REITs试点工作的推进及存在问题进行调研与讨论。12.2009年10月，央行将起草的《银行间债券市场房地产信托收益券发行管理办法》上报国务院，11月央行将《管理办法》发給各部委及证监会、银监会征求意见。2010年3月，央行行务会审议通过管理办法。（二）2010-2013年间的政策讨论停滞期从2010年至2013年是房地产调控背景下的政策真空期，仅探索以REITs支持保障房融资这个方向，公募REITs的政策推动基本停滞。在此期间，随着基金法的修改和ABS的重启，开始启动私募REITs的探索，中信启航项目上报证监会。

1.2010年，房地产行业开始遭遇严厉调控，由于房价快速上涨，政府出台一系列行政干预手段，促使房地产行业恢复平稳发展。2.2010年1月10日，“国十一条”严格管理二套房贷款，首付不得低于40%，加大房地产贷款窗口指导。对二套房不再区分改善型和非改善型，一概执行40%首付；明确要求央行及银监会要加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导；加强监控跨境投融资活动，防境外“热钱”冲击中国市场。3.2010年4月15日，国务院出台措施要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。4.2010年4月17日，对于商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款。自此，各地限购政策纷纷出台。2011年1月28日，上海和重庆两地发布对个人住房征收房产税试点方案，并开始施行。5.2010年5月，央行将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院，国务院要求央行在当时市场形势下，就REITs试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。尽管国务院并未直接否定REITs的政策推进，但在房地产调控的大环境下，各种可能为房地产行业输血的金融产品和工具都受到了严格的管制。地产企业的IPO、再融资及并购重组全部停止审核，银行的房地产贷款受到严格限制。REITs虽不会直接为住宅行业提供融资便利，但同样受到了政策影响。这个阶段，政府大力推动保障房项目建设的时期，已经成规模建成并投入运营的项目较少，而REITs是基于成熟物业的金融工具，在建设开发阶段难以起到直接作用。因此，以保障房为方向的REITs试点的进展并不顺利。6.直到2012年8月，资产支持票据（ABN）市场开始试点，天房集团以公租房为基础资产的ABN发行成功。据了解，该产品的基础资产和交易结构原形即为早期的银行间REITs产品原形。由于ABN市场第一批试点后旋即暂停，此后未有同类产品发行。在严厉的房地产调控期间，REITs的探索开始向大类不动产拓展，除了保障性住房以外，基础设施、能源基建等大类不动产拓展，推进方向更注重REITs盘活资产对于实体经济的支撑作用。（三）2013年后的政策与实务并行的探索期2014年至今是REITs的新发展阶段，随着私募REITs市场的快速发展，积累了大量的市场经验，预计公募REIT近期有望进入突破发展的实质性探索期。1.2013年是房地产调控政策的转折年，延续过往调控基调，但未出台更为严厉的调控措施，房地产企业的再融资政策开始松动。在调控放松的大环境下，随着资产证券化的试点重启和备案制的实施，私募REITs的市场发展打开了空间。2013年8月，中信证券上报的中信启航项目获得证监会的无异议函，2014年4月正式发行，标志着中国私募REITs市场开始发展。随后，我国私募REITs市场的快速发展，为公募REITs试点积累了充足的产品设计经验及市场经验。2.到2014年9月30日，“930新政”的实施标志着房地产调控周期正式宣告结束。2015年1月16日，证监会宣告，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，标志着房地产企业再融资政策的彻底放开。这一阶段，央行、住建部、证监会等金融监管部门也从不同角度呼吁REITs的推进。3.2014年9月30日，央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确表示要“扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。”4.2015年1月14日，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租、积极推进REITs试点、从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。《意见》指出，通过发行REITs，可充分利用社会资金进租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开。但对于如何推进支持，如何补贴，《意见》中并未提及。住建部和有关部门要求北上广深四个特大型城市，根据本地实际情况分别编制试点方案，计划在四地先行开展REITs发行和交易试点工作。在私募REITs市场发展方兴未艾，积累了一定产品设计及市场经验后，公募REITs的探索也取得了一些成效。5.2015年6月8日，前海万科REITs正式获批并完成注册，成为中国首支公募REITs试点。6.2015年7月27日，人行金融市场司召开银行间REITs试点工作会议，表示应抓住当前历史机遇，积极推动银行间REITs工作的创新，尽快启动试点项目。7.2016年1月16日，2016年全国证券期货监管工作会议召开。会议总结了过去一年的工作并部署了2016年重点任务。其中提到，发展企业资产证券化，推进基础设施资产证券化试点，研究推出房地产投资信托基金（REITs）。8.2016年12月21日，发改委、证监会为贯彻落实《关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）、《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）等文件精神，推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与，发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，打开了基础设施领域REITs的发展空间。9.2017年，召开了第五次全国金融工作会议、中共第十九次全国代表大会和全国住房城乡建设工作会议等重要会议，出台了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》、《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》等重要文件，对REITs的发展能够发挥巨大的推动作用。地方政府层面陆续出台推动建设住房租赁市场的政策规定，并强调需推动REITs发展；市场方面，传统开发商与长租公寓企业纷纷试水长租公寓REITs模式，新派公寓私募REITs、保利租赁住房REITs在市场引起广泛反响，对中国REITs发展产生巨大推动效应。10.2018年，中国REITs热度持续上升，得到了各界的广泛关注，相关政策利好不断、创新类REITs产品持续落地，不断丰富中国私募REITs产品底层资产的类型和技术实操方法，为标准化REITs的落地夯实基础，促进中国REITs稳步发展。11.2018年1月，证监会系统2018年工作会议提出研究出台公募REITs相关业务细则。12.2018年2月，深交所《发展战略规划纲要（2018-2020年）》发布，提出全力开展REITs产品创新。13.2018年4月，证监会、住建部联合印发的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》明确提出，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行REITs。14.2018年11月，上海证券交易所副总经理刘绍统在2018第四届中国PPP融资论坛上表明，相关的金融监管部门正在研究基础设施REITs相关制度和推进方式。四、什么是基础设施REITs（一）定义2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》【证监发〔2020〕40号】，根据40号文中基础设施REITs试点工作安排，中国证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。关于如何界定基础设施的范围，40号文规定“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”《REITs征求意见稿》第二条规定“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”（二）此次基础设施公募REITs试点相关文件1.《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》

明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排2.《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿）

就产品定义、参与主体专业胜任要求、基金份额发售方式、投资管理与项目运营管理、信息披露、监督管理等方面进行了规范

3.《指引》（征求意见稿）的起草说明

对《指引》起草背景和主要内容进行了说明，明确了分配比例（90%以上利润分配给投资者）、网下发售比例（不低于80%）等重要内容。

三、监督分工

四、公募REITs产品结构如何？

03/受益方向/一、公募REITs产品结构如何？1.从“优先支持”和“鼓励”两个关键词找重点。试点文件提及：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试。2.行业视角观察，本次试点包含更广义的基础设施概念，仓储物流、产业园区和信息网络建设是三个重点。美国的狭义基础设施REITs包含能源管道、储油罐、钻井平台、通讯铁塔、光纤电缆、户外广告牌和再生资源发电，我国REITs含义更广泛，更适应国情。

3.以运营（服务）的增长为根本目的而非仅仅出表是中长期受益REITs之第一原则，好的成长赛道+REITs的细分行业最性感。前文提到，REITs的周转通常以不丧失控制权下“服务”（运营）规模的增长为根本目的而非清盘或仅仅出表，这也是寻找REITs以及REITs受益标的的第一原则，如果主业成长不是第一目的，就会陷入“好的标的不愿意卖，差的资产卖不出去”的尴尬局面。4.从公募+ABS模式看，未来或利好资产管理能力强的公司。业界在讨论“公募基金能否建立起运营和维护基础设施项目的能力”，其核心在于控制权应该落在拥有资产管理能力的主体上才能较好保障底层资产的现金流与投资者利益。因此，我们认为，将来或许存在针对公募REITs牌照的发放问题，这利好国内拥有资产管理能力的主体，毕竟“投融管退”每一环都不可缺。5.从征求意见稿看，目标资产、公募基金管理人和ABS管理人在同一控制人下或有利于REITs实现。征求意见稿提到：“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额…”6.这次基础设施类REITs，未包括商业地产。商业地产不在此次试点之列，但我们认为商业地产和国计民生息息相关，且是经济和消费进行的重要场所，我们有理由展望未来商业地产REITs的推进与发展。7.税收中性，资产证券化，地方债务问题是一个三角问题，如果要推进REITs降低债务风险，税收问题或是一个可倒逼解决的问题，这个意义比较深远；短期来说，REITs出台或推进税收中性，拥有相对较好现金流且资本开支意愿强的地方平台或受。/高速公路公募REITs的优势/2021年6月21日，在监管层大力推动下，首批9只基础设施领域公募REITs产品在沪深交易所上市。在迈开盘活我国存量基础设施资产重要一步的同时，基础设施领域公募REITs的推出，使人们看到重塑高速公路这类优质基础设施项目评价体系和融资生态的可期前景，长远来看，这必将改变传统基建领域投融资模式、推动基础设施行业发展。经营和财务稳健高速公路在打通国内生产、分配、流通、消费各环节过程中有重要作用，构成国民经济“动脉”网络。我国高速公路行业起步于二十世纪80年代末，在经济建设的发展浪潮中逐渐成长，行业发展增速显著。高速公路行业是典型的资本密集型行业，具有投资规模大、建设周期长、技术标准高、投资回收期长的特点。一般情况下，高速公路资产从建设完毕到进入稳定盈利的成熟期通常需要数年，行业发展长期依赖财政投资和银行贷款。由于总投资金额大，特许经营权摊销构成高速公路行业的主要营业成本，甚至可以占到高速公路经营企业营业成本的50%以上。债务性资金投入是收费公路建设投资的主要来源，高速公路行业早期普遍高负债经营，还本付息支出在支出总额中占据较大比重。总体来看，高速公路行业重资本投入和高财务成本的特征决定大多数项目在会计上需要计提高额成本，因而