金融去杠杆-看懂金融杠杆中的委外投资

一文看懂金融杠杆中的委外投资投资要点第一，委外投资是什么？一张图简洁明快看懂委外投资（图1）。第二，委外投资的资金哪里来？委外投资的最主要资金来源还是表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重应不高。近年来表外理财规模不断扩张。第三，委外投资的资产去了哪里？债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款为理财主要配置资产，其中债券和货币市场工具配置占比过半。从委外投资主要管理人基金专户资产投向来看，债券投资占比在50%左右，投向权益资产的占比在7%左右。第四，委外曾经快速扩张的主要动力主要是什么？委外投资前期迅速扩张的重要背景在于金融体系加杠杆：中小行利用CD发行获得负债资金，大行利用委外投资购买CD，中小行利用委外投资扩大资产端。第五，委外规模有多大？我们根据银监会关于理财余额的数据和理财年报数据粗略匡算，委外投资规模约5-6万亿，委外资金配置债券和货币市场工具规模在3-4万亿左右。第六，委外目前面临的主要矛盾是什么？随着货币政策更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩张速度应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财产品余额“增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”。当前主要矛盾不是委外在继续扩张；而是随去杠杆持续推进，赎回可能会对流动性带来影响。第七，委外去杠杆会引发流动性问题吗？估算债市可供交易债券规模在44万亿，委外配债规模相对占比不低。若委外赎回一时过于集中，将带来短期流动性波动。但由于一则委外投资规模扩张的时段已经过去；二则当前并非利率压力最大的时段（一季度GDP名义增速应是全年高位；中美10Y国债利差亦已达120bp的经验高位），委外蕴含的风险属风险释放末端，不应高估和夸大。且6号文已经关注“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。正文前言：一张图详解委外投资一句话总结委外投资即为，委托人将资金委托给外部机构代为管理投资，投资收益分成、投资标的范围可在投资前商定。①委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融机构，甚至可以是企业类法人。目前来看，商业银行为主要委托人，委外投资的资金主要来自于商业银行表内自营以及表外理财，尤其是表外理财。②委外投资管理者通常有信托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为主要的委外投资管理人。③委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，考虑到管理人类型分布较广，所以整体来看委外投资标的资产类型覆盖范围较广。一、委外投资的资金从哪里来？委外资金主要来自银行表外理财追根溯源，委外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外理财。自营资金也可以投资，但考虑到自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重并不高。从资金来源来看，表外理财资金主要来自于企业和个人。无法准确获知表外理财资金来源，我们以理财整体的资金来源结构来代理表外理财资金来源结构。《理财年报》数据表明，个人客户产品为理财的主要资金来源，占比50%左右；机构客户和私人银行专属产品占比分别在30%和7%，银行同业理财占比15%左右。假设表外理财资金来源结构与表内理财相同，那么表外理财几乎有85%的资金来源于企业和个人。表外理财再到委外投资，资金流经的链条为“企业和居民资金-->表外理财-->委外投资”。委外投资的最终资金来源在于企业和居民未入商业银行资产负债表的闲置资金。表外理财规模持续扩张表内理财通常对应承诺“保本”的理财，不承诺保本的理财为非保本理财。根据是否承诺保本，理财主要分为保本理财、非保本理财以及结构性存款理财，其中保本理财又可进一步分为保本浮动收益型理财和保证收益型理财。2014年银监会发布《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见（39号文）》[1]，对理财的会计核算和资本计提做出相应规定。①保本理财需要银行承担本金兑付违约的风险，因此需要计入银行资产负债表内，通常而言，保本理财即为表内理财。保本理财募集所得资金，通常记录在“其他存款”、“其他负债”、“交易性金融负债”等负债科目中。“按照真实穿透原则，解包还原理财产品的投资标的号文所述表内理财，根据底层资产类型记录到不同的资产端会计科目。此外，表内理财配置资产，按照自营业务的会计核算标准计提相应的风险资产、拨备，以及计算资本充足率等。②非保本理财，银行并不承诺保本，所以原则上银行不承担相应风险，也不计入表内。通常而言，非保本理财即为表外理财。非保本理财业务可视为银行中间业务，不计入银行的资产负债表。39号文规定，表外理财只需“在表外业务、授信集中度、流动性风险等报表中如实反映”，无需入表，同时也无需计提风险资产、拨备和计算资本充足率。非保本理财不计入表内。因可实现“绕表”，近年来表外理财占比不断提升。根据理财年报披露数据，2016年非保本浮动收益类理财产品余额20.18万亿，占整体理财产品余额的76.79%。在过去的4年中，非保本理财余额和占比均不断提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理财余额分别为6.5万亿、10.1万亿、17.4万亿和20.2万亿；占比整体理财余额比重分别为63.8%、67.17%、74.17%和76.79%。二、委外投资的资产去哪儿了？2.1从银行理财来看，主要流向债券和非标委外资金主要来自于表外理财，因此观察表外理财投资的资产结构能够判断委外主要资产投向。债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的90%规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置比重的40%~50%。2013~20152016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%（债券及货币市场工具口径43.8%（债券及货币市场工具口径51.0%（债券和货币市场工具口径）和

56.0%（债券投资占比40.4%、货币市场工具投资占比15.6%）27.5%20.9%15.7%16.5%，两者累计占比分别为66.1%、64.7%、66.7%72.6%。2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理财投资中现金和银行存款占比分别为25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款，三者相对理财投资占比在90%左右。2013年~20156.14%6.48%、6.24%和7.84%。2.2从投资管理人来看，委外资产主要流向债券券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。尤其是基金专户投资，其资产配置结构能够一定程度上反应委外投资的资产去向。2015年基金专户资产4.2万亿，62.4%投向债券。此外，保险资管11.2万亿，34.4%投向债券；券商集合规模1.56表外理财主要投向债券的数据相呼应。

万亿，37.5%投向债券。与前述三、委外资产为何加速扩张？2015年7月~2016年8月，同业存单发发行量激增、同时伴随委外投资规模迅速扩，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。其中，同业存单被广泛应用，原因在于2014年127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过1/3的红线。而2013年年底开始推出同业存单，同业存单发行不受1/3红线约束，因此同业存单发行成为中小行主动管理负债的重要手段，并为中小行扩表“弯道超车”提供机会。20157CD发行激增、非法人机构持有同业存单占比提升①2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行以及中小行扩表时间一致。第一，从绝对规模来看，同业存单发行自2015年7月以来急速提升。2015年6月CD月度发行量不足3500亿元，7月发行量9000多亿元，其后月度发行均值在万亿左右；2015年6月以前，CD月度净发行不过1500亿元，2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿。第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%，2015年7月~2017年3月，发行占比均值近40%。②根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年一季度机构持有CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD

规模占比下降最快，从201534.1%迅速下降至201614.2%，随后再下降至2017年一季度的10.8%；非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。2015CD规模占比尚只有12.6%，2016年该比重陡然上升至37.6%，2017年一季度持有占比略维持在38.0%，非法人机构是目前持CD规模最大的机构。委外投资、同业CD，成为此轮金融体系加杠杆的重要手段简要描述此轮金融杠杆形成机制如下（红线表示大行资金走向，蓝线表示中小行资金走向，大行记为银行A，中小行记为银 B）。不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展委外投资。委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；第二步，委外投资管理人投资债券、货币市场工具以及非标等资产；第三步，委外投资管理人还将从货币市场上拆入资金、放大杠杆、做高收益；也或许再度委外投资，实现“多层嵌套”。中小行扩表的具体机制：第一，中小行负债资金较为紧缺，通过发行同业存单、金融债或同业负债手段（分为卖出回购、同业拆借和同业存放）方式从大型银行拆入流动性。负债资金增多，中小银行有动力扩张资产端。第二，资金从大行流向小行的主要渠道在于两点：一是大行直接通过三种同业资产方式（买入返售对应中小行的卖出回购、同业拆放对应中小行的同业拆借、存放同业对应中小行的同业存放），将资金拆给中小行；二是直接投资购买或通过委外投资方式，购买中小行的金融债和CD。在中小行资产负债扩大过程中，债券、货币市场工具等资产价格提高，中小行根据有扩表动力，在此过程中，资产负债规模不断扩大。在此扩杠杆过程中，还伴随着以下三点现象：第一，大行与中小行之间的同业资产负债规模提高（小行对应为同业负债业务，大行对应为同业资产业务）；第二，大行通过委外投资购买中小行CD规模提高；第三，整体债券投资规模扩大、债券价格提高。四、委外投资中到底多少流向了债市？到底有多少委外规模？我们估算得到2016年委外投资规模在5~6万亿左右。准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们首先估算商业银行表外理财规模，再推算委外投资规模。4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”，推测2016年年底共有29万亿左右理财规模。理财中的委外投资占比，直接影响我们对委外规模测算。目前缺乏公认的占比数据。根据普益标准报告，“研究员通过对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%”。我们给定不同占比情况下委外投资规模，结果如下：10%、20%、30%、40%占比对应的委外投资规模，分别为2.9万亿、5.6万亿、8.7万亿和11.6万亿。之所以选择40%为上限，原因在于委外投资的资金主要来源表外理财，且理财产品中30%左右是机构客户专属产品（理财年报数据），而机构客户通常为实体企业，此类理财类似通道业务，所以能够开展委外投资的理财规模占比上限在40%。20%的委外占比较贴合普益标准研究得到的结果。即为，委外投资规模在5.8万亿左右。4.2委外规模中到底有多少流向债市？我们匡算得到2016年委外投资中供给3~4万亿左右资金流向债市。委外投资中投向债券和货币市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估算。根据理财年报数据，2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%（债券及货币市场工具口径）、43.8%（债券及货币市场工具口径）、51.0%（债券和货币市场工具口径）和56.0%（债券投资占比40.4%、货币市场工具投资占比15.6%）。考虑到对现金和银行存款的要求不及非委外部分，极端假委外投资部分的理财不配置现金和银行存款，则委外投资债券和货币市场工具的占比可达70%左右。我们给定50%、60%、70%三种情况下委外投资配置债券和货币市场工具的规模，如下表所示。5.8万亿委外投资中，投向债券和货币市场工具的规模在3~4万亿。五、委外规模收缩对债市影响几何？委外赎回对流动性影响有多大？Wind数据，截止2017425日，债市总体规模67.2万亿，考虑到一部分债券为银行和保险机构持有、交易流动性有限，将委外资金投向债市规模，对比可供交易的债券规模，才更准确反映委外债市规模对债市影响。保险机构和商业银行部分债券投资持有至到期，根据2016年商业资产负债表，利用上市银行资产项目中的证券投资总规模减扣“交易性金融资产”和“可供出售类金融资产，我们简要计算得到商业银行交易活跃度较低的债券规模占比在21万亿左右。同样计算得到保险机构持有至到期的债券规模在2万亿。最终得到67.2万亿的债券存量中共有44万亿可供交易。3~4万亿的委外投债规模相对44万亿可供交易债券，占比不低。流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注债券市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。此轮金融杠杆中流动性松紧程度存在结构差异我们认为，当监管层收紧货币去杠杆时，金融机构去杠杆压力存在一些结构性差异。整体而言，呈现出如下三点特征：从资金紧张程度来看，中小行>大行。今年年初以来，股份制商业银行与国有银行的理财预期收益率利差、股份制商业银行与国有银行的同业存单利差均有所扩大。印证货币收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资金压力高于国有银行。委外投资管理人中，货币基金申购赎回更为开放，且投资标的为货币市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：货币基金>其他委外投资管理人>银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金来源—表外理财规模增速有所下降。421日，银监会一季度经济金融形势分析会议“29.118.6%34.8个百分点”。相比大行委外投资和中小行委外投资：第一，大行委外投资的资金相对较为稳定，且资金价格相对便宜；第二，当中小行负债利率提升，例如同业存单利率抬升，大行委外投资的资产收益率提升，其在货币收紧去杠杆进程中，carry压力相对较低。从管理压力来看，中小行委外投资管理人>大行委外投资管理人。0.0g1s.2o13-ę4E16杠杆在哪里？风险是什么？——再议金融杠杆的炼成(海通宏观姜超、梁中华)2017-04-2600:06来源:姜超宏观债券研究0杠杆在哪里？风险是什么？——再议金融杠杆的炼成摘要：大家都在讲金融去杠杆、防风险，可杠杆究竟在哪里？风险具体又是指什么？面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太逐利，还是监管不够严？银行业监管的核心是什么，又会带来怎样的影响？为了弄清这些问题，我们不妨还是从银行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。银行资产端都买了啥？表内：债券非标超过贷款。与大银行相比，中小银行配置贷款有限，占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同时增加了债券和非标的配置，两类资产在资金运用中占比从12年时的不足17%，飙升至当前的33%。贵阳、南京、兴业、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上，宁波、杭州、江苏银行也在1倍以上。表外：风险偏好相对更高。根据理财业协会的数据，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主；尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%；还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以受负债成本高企推动，银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。杠杆在哪里？风险是什么？如果用理财和存单募集来的资金直接去投资短期债券，银行可能是亏钱的。那么银行是怎么实现盈利的呢？期限错配加杠杆，流动风险上升。银行通过存单、理财募集资金通常久期比较短，但是配置的债券和非标资产久期比较长，通过短久期负债和长久期投资，实现了第一次期限错配。而在配置资产时还可以通过质押式回购进一步加杠杆，每次杠杆操作背后都进行了一次期限错配，所以多出来的收益主要来自期限利差。这种操作导致银行及非银机构对短端资金的依赖性越来越强，一旦央行稍有收紧，金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒。投资更加激进，信用风险增加。提高投资风险偏好是银行增加收益又一来源。一方面银行及非银机构在债券市场投资时更加激进，尤其是理财资金主配信用债、甚至是中低等级；另一方面，表内增加非标投资，兴业、南京、浦发、上海银行等非标资产配置都非常高。此外，银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透，整个经济的系统性风险上升。银行监管，“躲猫猫”的游戏？银行天生爱杠杆！我们在之前的专题里已经介绍过，银行天生是靠加杠杆盈利的行业。所以只要有利差存在，最大限度的扩张资产和负债的规模是最佳选择。所以，银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。为了加杠杆扩规模，银行一直在和监管“躲猫猫”。以非标投资监管为例，银行先后通过理财、同业资产、应收款项类来投资非标，监管再度趋严，杠杆率是关键。银行业监管的核心是资本金充足率，即银行的自有资本和风险加权资产的比值，其实就是银行的杠杆率。对于银行来说，要么通过增发股票提高资本金，要么控制规模增速，甚至缩减表内外资产规模。货币难松，动荡难免！短期来看，货币政策难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看，过去两年央行持续提供低成本的短期资金，间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策，在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时，还有可能会回收流动性，以防杠杆卷土重来。动荡依然持续，小心方为上策！前期央行锁短放长、提高资金利率，直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本，导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调；而近期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手，银行开始出现赎回委外资金现象，资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看，动荡依然持续，小心方为上策。正文：去年四季度以来，金融去杠杆、防风险的“声音”越来越响，并且逐渐转化为政策行动影响着市场的走势。大家都在讲金融去杠杆，可杠杆究竟在哪里？风险具体又是指什么？面对中小银行快速扩张带来的问题，究竟是银行太“逐利，还是监管不够严？未来银行业监管的核心会是什么，又会带来怎样的影响？我们3月13日发布的《金融杠杆是怎样炼成的？》一文，重点从负债端介绍了中小银行扩张的状况和风险。为了弄清楚以上这些问题，我们不妨还是从银行的资产负债表入手，先看看银行资产端究竟配置了什么。银行资产端都买了啥？表内：债券非标超过贷款2010年以来，中小银行资产增速基本都维持在20%15年以来增长再度加快，而大型银行资产增速则都在10%左右。所以，我国银行业的内部结构已经发生了巨大的变化，大型银行资产规模占比从1068%降到了去年三季度末的52%，而中小银行规模占比则从1/3上升至近50%。与大型银行相比，中小型银行配置贷款有限。近几年中小型银行贷款规模扩张也较快，但贷款在总资产中的占比却在下降。从信贷收支表来看，大型银行的资金运用总量中，贷款占比基本都稳定在57%左右；而中小型银行的贷款占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%。这说明中小银行对贷款的配置增速远远慢于总资产增速，从上市银行贷款占总资产的比重也可以看出这一点，工农中建对贷款的配置权重基本都维持在50%左右，而贵阳银行、南京银行占比不足30%，上海银行、兴业银行、宁波银行占比不到35%。那么中小型银行都在配置什么呢？偏爱债券和非标！我们知道银行自营资金主要只能配置债权，而主流的债权稍作细分的话无非包括三大类——贷款、债券和非标，其中非标主要是银行为了绕开监管和考核而间接放贷的模式。在贷款配置占比下降的同时，中小银行大幅增加了债券和非标的配置，两类资产在资金运用总量中占比从12年时的不足17%33%。近两年中小银行有价证券及投资基本都维持在10万亿左右的年增长。2014年监管同业投资非标的127号文发布后，非标类资产逐渐从银行资产负债表的“买入返售类金融资产”科目，转入了“应收款项类投资”科目。上市中小银行的应收款项类投资占总资产的比重从不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%，也可看出中小银行对非标资产的偏爱。部分银行对债券和非标的配置规模甚至远远超过了贷款。如果将资产负债表中的交易性、可供出售、持有至到期金融资产和应收款项类投资加总，以估算债券和非标配置的规模，我们发现贵阳银行、南京银行、兴业银行、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上，宁波银行、杭州银行、江苏银行也在1倍以上。表外：风险偏好相对更高近几年，表外理财规模扩张非常快。理财产品是银行之间争夺“负债”资源的重要工具，对中小银行表外的规模扩张也起到了推波助澜的作用。我们估16年底银行业理财规模在30万亿左右，两年时间增长了15万亿。其中计入表内的保本型理财相对稳定，表外理财或在23万亿，相比两年前增长了13万亿。而中小银行发行的理财产品规模远高于大银行，占比从15年初的58%进一步上升至66%以上。银行在配置理财资产时风险偏好明显更高。根据理财业协会的数据，截至去年年中，银行理财资金40%配置了债券，但以信用债为主：市场上存量利率债远多于信用债，但理财资金配置利率债的金额不足信用债的1/4。尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降，但目前仍有16%。此外，还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以整体来看，受负债成本高企的推动，银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。杠杆在哪里？风险是什么？首先，我们不妨先来看一个现象，比较下银行资产端和负债端的利率，无论是表内同业存单的发行利率，还是表外理财产品发行时的预期收益率，可能比债券市场产品的收益率要高：股份制银行发行的3个月存单利率，基本上和3AAA级公司债收益率相当；而其发行的3个月理财预期收益率，在15-16年时比3AAA级公司债收益率还要高100BP以上。所以如果银行用存单或者理财募集来的资金，直接去投资高等级债券，银行可能是亏钱的。那么利用高成本进来的资金，银行是怎么实现盈利的呢？期限错配加杠杆，流动风险上升最近几年银行负债的重要方式中，无论是发存单还是发理财产品，久期都非常短，6个月以内的为主。而从资产端来看，非标资产的久期却很长。所以短久期负债、长久期投资，银行实现了第一次期限错配。这次期限错配带来的好处是，理论上期限越长收益率越高，这样可能短期内理财成本会高于债券和非标投资收益，但如果产品能够滚动运行，那么长期看由于配置的债券和非标资产久期长于理财成本，那么银行还是可以获得收益。事实上，银行通过存单、理财募集资金已经相当于加了一次杠杆，而在配置资产时为了提高收益，还会进一步加杠杆。银行及承接其委外的非银机构在投资债券市场产品时，通常会通过不断的质押式回购等杠杆操作，来放大投资收益。所以银行间质押式回购成交量从早期的不足5000亿，近两年飙升至2万亿以上的规模，最高时达到3万亿。在第二次加杠杆时，银行及非银机构进行了第二次期限错配，风险更高。银行及非银机构进行的质押式回购操作，是久期更短的杠杆。对于存单和理财，银行需要3个月、6个月续发一次，而对于质押式回购，银行和非银机构可能每天都需要续做。由于央行和银监会对银行资产负债有监管考核，这一步的加杠杆和期限错配主要集中在非银机构。所以归根到底，银行通过两次加杠杆操作，赚的是期限错配带来的期限利差。可是问题来了，期限错配是要承担流动性风险的，错配越严重，承担的风险也就越大。虽然银行业盈利的一大来源就是承担流动性风险，通过期限错配赚取差价，即使是传统的存贷款业务也有期限错配，可问题是期限错配越严重，银行及非银机构对短端资金的依赖性就越强，整个金融体系就变得越脆弱。之前有央行持续提供廉价资金、呵护资金面，大家都可以相安无事，而一旦央行稍有收紧，金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒的问题。而且一旦短端资金面有风吹草动，就可能会带来银行赎回、资产抛售，导致资产价格大幅波动，严重时甚至引发踩踏，加剧了金融市场的系统性风险。投资更加激进，信用风险增加银行增加收益的另一个途径是提高投资风险偏好，导致承担的信用风险增加。一方面，银行及非银金融机构在债券市场投资时更加激进，尤其是理财资金不仅主配信用债，且为了追求高收益，中低等级亦持有不少。另一方面，尽管2013年“8号文”出台后银行表外理财非标投资占比有所下降，但表内投资非标增加。一般银行会将非标资产计入应收款项类投资科目中，如果按照这个口径衡量的话，兴业银行的非标资产规模已经超过了贷款，南京银行、浦发银行、上海银行、贵阳银行、民生银行的非标资产配置也比较高。非标资产主要是为地方融资平台、房地产等企业提供融资支持，银行承担信用风险也相对较高。此外，当前我国房价高企，不乏有泡沫的成分存在，而银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透，一旦房地产市场风险爆发，银行业受损最大，整个经济的系统性风险在上升。银行监管，“躲猫猫”的游戏？银行天生爱杠杆！我们在之前的专题里已经介绍过，银行天生是靠加杠杆盈利的行业，资本金很少，“左手”通过吸收存款、发债、发理财产品来增加负债，“右手”增加资产配置，中间赚取“差价”。所以只要有利差存在，最大限度的扩张资产和负债的规模是利益最大化的最佳选择。而且由于银行业存在“太大而不能倒”的道德风险问题，在金融自由化的时期，国内外的银行总是会倾向于抓住机会，提高风险偏好，扩张资产负债的规模。所以，银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。为了加杠杆扩规模、增加盈利，银行一直在和监管“躲猫猫”。以非标投资监管为例，2013年的“8号文”限制通过理财资金投资非标，银行于是纷纷转向同业资金；而2014年的“127号文”对同业投资非标进行监管，非标资产又不断从银行资产负债表中的买入返售科目，转向了应收款项类投资科目。受监管变化的影响，非标投资通道也逐渐从信托转向券商资管、基金子公司等。再以最近两年非常火热的委外投资为例，银行将资金委外的一个重要目的是加杠杆，另一个目的是投资债市的避税套利，其实也都是应对监管和考核。监管再度趋严，杠杆率是关键。如果前几年国内以利率市场化为标志带来的是一波金融自由化浪潮，中小银行资产负债迅速扩张，带来了一定的风险，那么从去年四季度开始，宏观政策基调已经转向了防风险，这也意味着金融业监管会趋严。银行业监管的核心是资本金充足率，即银行的自有资本和风险加权资产的比值，其实就是银行的杠杆率。所以无论是负债端限制存单增长，还是资产端控制扩张速度，归根到底是监管银行的杠杆率。对于银行来说，要么通过增发股票等提高资本金，要么控制规模增速，甚至缩减表内外资产规模，以提高经营的稳健性。货币难松，动荡难免！短期来看，货币政策难以宽松。尽管通胀告一段落，但经济依然稳定，一季度GDP同比增速达到了6.9%。考虑到金融去杠杆、防风险的任务，货币政策也依然难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看，过去两年央行持续提供低成本的短期资金，维持资金面保持平稳，实际上也间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策，在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时，还有可能会回收流动性，以防杠杆卷土重来。但从近期有关表态来看，央行也不希望监管政策造成市场大幅波动，所以资金面出现紧张时，央行还是会出手呵护。动荡依然持续，小心方为上策！不管是之前央行提高短期政策利率，还是近期银监会的各种监管文件，核心在于去杠杆。为实现这个目的，负债端可能会加强对存单发行的管理；资产端通过MPA考核等限制规模扩张速度、甚至压缩规模；资金成本的抬升也有助于抑制金融机构期限错配加杠杆的冲动。从实践来看，早期央行锁短放长、提高资金利率，直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本，导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调；而近期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手，银行开始出现赎回委外资金现象，资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看，动荡依然持续，小心方为上策。给你一篇最透彻的金融去杠杆报告2017-05-0813:403本文作者为国泰君安银行团队邱冠华、王剑、张宇，授权华尔街见闻发表。金融去杠杆成为热门话题。我们尝试用多部门的简单模型，刻画出金融杠杆的真相，并大致测算杠杆水平。读完本文，你至少能明白：金融杠杆（银行视角）是什么？在哪里？有多少？为了去杠杆，监管层会做什么（这些措施已体现在近期的监管措施里？银行又会做什么？一、金融杠杆是什么？在哪里？有多少？杠杆的本质就是负债杠杆就是负债。借入资金，投入经营，可以实现以小（少量资本金）搏大（更大的总资产），因此被形象地称为加杠杆。所以，只要有债务融资，就会有杠杆。我国金融体系以间接金融为主，也就是以银行信贷为主，信贷在社会融资总量中占比最大，所以经济中的杠杆小不了。银行本身是个杠杆，它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金，投放给资金需求方（包括申请贷款的企业和居民）。企业向各银行借了钱，用于生产经营，本身也是一个杠杆。于是形成了一个资金链条，其中银行、企业两个环节都形成杠杆。其中，后一个杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量。比如，不同的企业群体，会有不同的资产负债率：但资产负债率指标只看资产的总量，忽视了资产产生现金流的能力，为弥补此缺陷，有时改用利息覆盖倍数等指标。企业部门的去杠杆也是我国近期的重点工作任务。但企业杠杆不属于我们今天讨论的“金融杠杆”，也不是金融部委能直接管辖的，因此暂先按下不表（这并不意味着它不重要）。而前一个杠杆，即银行的杠杆，则是典型的金融杠杆。但银行的杠杆水平，我们一般不看它简单的资产负债率，而是另有杠杆率（一级资本净额/调整后的表内外资产余额）、资本充足率等监管指标。其中，资本充足率还考2016年末，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。资本充足率就是控制银行杠杆率的监管指标。以8%的资本充足率要求为例，那么意味着银行如果自有资本8元，那么它所能扩张的风险加权资产最高只能100元，全行的杠杆水平就设有了一个天花板。可事情要是真这么简单要就好了……我们要逐渐在上述简单的链条基础上，引进其他主体（政府、非银行金融机构等），以便探究，银行的金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。被模糊的金融杠杆随着经济下行，企业经营风险加大，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现，使上述杠杆链条日益复杂化。典型的信用中介，包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等。这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死，有的饿死。此时，就会出现了两种变化，导致上述简单的杠杆链条变得复杂、模糊。链条变长：信用中介增多，银行与最终资金使用方之间的环节变多。但如果只是链条变长，那问题还不算严重，大不了每一环节的杠杆都弄弄清楚就好了，辛苦一点。可第二个问题马上就来了，就是这些杠杆根本是没办法弄清楚的：杠杆（或风险）不明：信用中介无法真实穿透，暗中抬升了资金投向的风险水平，扩大银行自身的杠杆。比如，银行可借助信用中介为通道，实现向非合意部门（比如融资平台或“两高一剩”企业，是监管部门三令五申限制银行放款的）的放款，抬升了信用风险（其风险权重更大，因此风险加权资产更大，更占用资本）。或者，借助通道抬高资金投放的杠杆水平和期限错配水平，最为典型的是委外业务。因此，信用中介充当了嵌套功能，实现降信用、加杠杆、加久期等目的，使最终的风险难以穿透识别，最后的局面就是风险不明。而这些风险，很大可能仍然是由银行自己承担的，所以本质是银行自己加了杠杆。最后，引进了政府、非银两个部门（一定程度上充当信用中介），形成的格局是：（上图是打破会计科目桎梏，而是基于交易实质。箭头代表资产运用方向，存款等负债业务暂不体现。非银包括“大资管”，也就是包括银行理财。国企、平台因为基于政府信用而实现融资，因此被纳入政府部门）于是，现在的局面是，由于政府部门、非银部门作为信用中介的存在，监管当局并不能精确掌握整个银行体系的杠杆水平。我们当然更不可能掌握，但我们仍可尽可能去做大致测算。为此，我们首先要初步理清资金流向，然后在此基础上，再大致测算杠杆水平。初步理清资金流向为了获取测算所需的数据，我们需要对上图作一个细节上的修改。就是国企、平台这些企业，在上图中，被归入政府部门。但在金融数据统计上，它们作为企业，属于实体。因此，上图被修改为：上图中还有一个细节，就是直接融资。真正意义的直接融资，是实体部门之间的资金融资，比如一个实体（企业或居民）申购企业的股票或债券。这个过程基本不涉及金融机构的资金，因此不涉及金融杠杆。当然，如果是金融机构购买的企业债券，则又属于金融杠杆。我们接下来的任务，是要测算上图中的主要箭头的金额。整个资金从银行出来，通过层层环节（信用中介），直至企业部门。当然，其中信用中介也可能拿出了自己的钱一起向企业投放，或者有一部分资金囤积在信用中介手中还未投放出去，这使整个链条更加复杂化。掌握银行体系向实体输送的资金，无非两个算法：要么从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放），要么从企业这端统计获得的资金（社融总量）。不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）。20173月末，整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金，大约在148万亿元左右（即商业银行总资产扣除对政府、央行的资产等，还扣除了银行同业资产）。而银行的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金（29万亿元的理财总规模，其中投向实体的约占60%，假设这部分全为表外理财，即非保本）。因此，银行表内外向实体、非银输送的资金约165万亿元。但这里有两点误差导致高估，一是表内与表外可能有重复计算（因同业理财的存在），二是银行投向非银的资金中，又有一部分不去实体，而是投资了政府债或金融债。因此最终投向实体的金额还要更少，小于160万亿元，甚至在150万亿元左右。再看企业端。20173月末，整个社融余额为156万亿元（扣除了股票，因为它和银行体系关系较小，仅少量理财资金进股市。但未扣除未贴现银票，因为它虽然无现金流发生，但银行也承担了实体的信用风险）。社融中还包括少量纯正的直接融资（包含于债券、委托贷款、信托贷款等里面资金也并非来自金融机构，若扣除此，则数字还会少一点，约150万亿元。综上两个方向的统计，我们大致可以掌握，银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。我们用一张简图描述这一资金流向，并直接使用150万亿元这一粗略数。这张简图很简洁地揭示了两个问题：表外理财游离于资本监管之外，而在刚性兑付的背景下，其风险却是由银行承担的，而未计提资本；非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险，因此存在资本计提不足的问题。换言之，银行向企业提供了约150万亿元的资金投放，但其中只有表内的120万亿元，和通过非银部门投放的28万亿元中的一部分，是有合格的资本管理的。其余大部分表外理财，和一部投放非银，却未严格资本管理。更值得注意的是，自2013年以来，银行向非银部门的资金投放，呈激增的态势。而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升。测算真实杠杆水平然后，计算银行体系的杠杆水平。我们依然使用资本充足率衡量银行的杠杆水平。我们需要大致掌握银行通过理财、非银和自己直接投给企业的150万亿元，有没有充分计提资本。首先，银行表内资金直接投向实体的120万亿元（信贷为主），长期以来接受较为严格的监管，我们假设这部分资本计提较为充分。其次，表外理财投向实体的17万亿元，几乎全部未计提资本，测算时需要补提。然后，是问题最模糊的非银部门。前文已述，银行借助非银通道，可以额外增加资产风险（手段包括加杠杆、加久期、降信用等），但却没有相应的增加资本计提。因为，理论上非银部门的信用等级高于底层资产（比如企业债权）。这一假设，针对部分大型非银金融机构而言，当然是成立的。因为非银部门用自己的资本进行风险缓冲（也就是说，万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失），因此，对于银行而言，多了一道保障。这就是银行向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低的依据。但是，这一依据是否随时随地成立呢？这就要看：（1）非银部门是否有吸收这个损失的能力；（2）非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿（如果只是通道，则无此责任）。先看损失吸收能力。这要看整个非银部门的杠杆率了，也就是整个非银部门的资本充足程度。上面已经统计过，银行投放给非银部门的资金，28万亿元（不全去实体），这几年是持续提高的。而非银部门的资本呢？我们首先来测算下整个非银部门的“资本/总资产”：201612月的数据大致测算。将净资产作为资本金的替代指标，证券12月净资产为1.64万亿元，信托行业净资产为0.45万亿元，期货行业尚未公布，根据以往数据估算约0.09万亿元。基金子公司净资产数据以注册资本代替，为0.005万亿元。以上各行业净资产总额为2.19万亿元。然后，统计四个行业管理资产的规模，2016年12月的数据为41.16万亿元。将各行业净资产除以各行业管理的总资产，得到的结果是5.31%。当然，还可以用另一个分母，即把银行对非银放款总额（2016年12月为26.53万亿元）当分母，算出来是8.24%。这一比率是非银机构净资本对银行资金的覆盖程度，即一个相对粗糙的资2014年至今的数据，可以发现后一个比例还处不断下降的趋势中。也就是说，“万一这企业还不了钱，那么这家非银机构先拿自己的资本吸收损失”这一假设，对于某些非银部门而言，很可能是难以成立的，至少不可能完全吸收。因为，这个信用中介自身的资本实力有限。所以，银行依然高度暴露在底层资产的企业信用风险之下，按非银投放来设置风险权重，显然是不合理的。再看损失吸收责任。毫无疑问，非银部门里面有一大部分业务是通道业务，不可能有损失吸收责任的。当然，我们无法把握通道业务准确的占比。最后，如果非银吸收损失的能力和责任都成问题，那么它只是用来包装业务的通道，而不是真正意义的“信用中介”，不可能在企业发生违约时帮银行“挡枪”。那么，如果这样的资产未计提100%的风险权重，那么银行的资产风险水平就可能被人为低估，也就是造成资本充足率的高估。最后的结论就是：银行业的杠杆，并不如监管当局所公布的数字那么低（或者换个说法，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样，那些充当通道的非银部门，也是面临杠杆过高问题。作一个最为极端的假设测算：截止2016年末，17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银，如果其10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把这两部分该计2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降210.85%9.19%8.79%，好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余，为去杠杆留有一定空间，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气。因此，那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹大患，是我们此次金融去杠杆的重点。二、金融去杠杆大戏：理解监管措施延续上面逻辑，银行方面的金融去杠杆，第一步要做的工作，便是穿透非银等信用中介，查明银行真正承担的企业风险敞口，还原一张真实的资产负债表，还原一个真实的资本充足率。然后，再想出台措施，针对不同情形，通过补提资本，或纠正不当的资产投放项目，把杠杆降下来。很显然，监管当局已经开展第一步工作了。随着清查的推进，第二步也会提上日程。查清真实金融杠杆第一步工作，是查清真实的风险权重，进而算出真实的资本充足率（也就是杠杆水平）。监管部门为此开展的工作，无非从两方面入手：一方面是从银行入手，彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式，绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件，强调了对银行违规业务的检查。目前，这些检查工作已经铺开，银行的朋友们正在应对监管领导们的检查。与金融杠杆较为相关的，是检查有没有通过各种监管套利手段，逃避资本监管，节省资本的情形。另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品，因为它们的表外性，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时（比如，非银监体系的资管产品作为通道时，银监部门无法实施详细检查）。这就是前期媒体披露的，央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后，可以实现真正意义的穿透，才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形。这些便是目前监管部门正在开展的工作，这些工作从本质上看，均是银行体系金融去杠杆的关键部分。我们已另有报告详述，此处便不展开。目前排查的结果还未出来，待监管部门将来公布后，我们再做更精准的测算。新老划断逐步清退完成数据清查后，金融去杠杆进程将全面地铺开。在查清银行的真实资产投向后，若有监管套利情形，要么补提资本，要么清退问题资产。补提资本，是指本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重，现在要补提。监管部门可能会要求银行在一定时限内完成计提（短期内全部完成计提可能是不现实的。在这过程中可能进一步导致两种情形（1）银行因自身资本不足（补提消耗了不少资本），新增资产投放开始减少；（2）部分银行可能有补充资本金需求，会有再融资。好在前文已有测算，因现有的资本充足率就比考核标准留出一定富余，所以全行业看补提的压力不大，可能个别银行压力较大。清退问题资产，则是针对部分违规问题较大的资产，比如非合意投向的资产。对于依靠这些业务来融资的企业，则意味着清退债务。所以，金融去杠杆和实体去杠杆，本身就是一个硬币的两面。那么，清退的阻力在于，企业若想把所有有问题的债务偿清，这无异于天方夜谭。于是，想要不发生大面积企业债务违约，那么“新老划断，逐步清退”成了惟一的选择。所以，监管当局的政策重点，是要督促金融机构在老的问题业务到期时，当清则清。在此过程中，即使最小心翼翼地推进新老划断，不发生一起信用违约事件也是不可能的，在未来一段时期内，我们依然会时不时在各种媒体上看到企业债务违约的新闻。一文读懂银行委外的前世今生及未来发展2017-05-0809:330来源：苏宁金融研究院作者：石大龙苏宁金融研究院研究员中国银监会日前密集出台了多项政策，包括纲领性4-7号文，检查性质的45-46号文和53号文，剑指金融杠杆和金融套利种种迹象表明，2017年的金融强监管已经从“预期”照进“现实”。受此影响，市场上不少银行开始出现大规模赎回委外的情况，撩拨金融市场的神经，引发近期股市、债市剧烈波动。那么，为什么监管加强会导致委外赎回呢？我们首先从“委外是什么”说起。何为委外？目前，关于委外，官方文件尚无明确定义。但在实际操作中，一般把“银行将自营或者理财的资金委托给本银行以外的金融机构代为投资的一种委托投资模式”认定为委外。当然，这只是狭义的委外，广义的委外还包括除银行外的其他金融机构将自营或理财等资管产品的资金委托给其他金融机构代为投资的情况。这种委托投资产生的主要原因是——随着近几年利率市场化的不断推进，银行业赖以生存的息差不断收窄，叠加经济周期持续下行，信贷需求减弱，为维持较高的收入和利润水平，银行通过大力发展委外投资等资管业务，来对冲传统信贷收入增速的不断下滑。换句话说，委外成了很多银行尤其是中小银行规模扩张的主要手段。委外的主要运作模式是什么？目前来讲，委外投资的主要运作模式如图1所示——银行等金融机构将自营或理财资金委托给基金公司等受托方代为进行投资，其中银行获得固定收益率，受托方（基金公司等）获得“固定管理费率+超额业绩分成”。从委外的运作模式不难发现，规模恰当的委外是一种“多方共赢”的投资模式：对银行尤其是中小银行而言，其研究和投资能力有限（笔者观察发现，城商行、农商行的委外投资意愿比国有大行更加强烈），通过委外可以获得稳定的收入，提高资管管理的能力，有效吸引资金端客户。对银行尤其是中小银行而言，其研究和投资能力有限（笔者观察发现，城商行、农商行的委外投资意愿比国有大行更加强烈），通过委外可以获得稳定的收入，提高资管管理的能力，有效吸引资金端客户。对于证券公司、基金公司等受托方而言，委外投资则增加了其资金来源，对于证券公司、基金公司等受托方而言，委外投资则增加了其资金来源，扩大了资产规模。对于实体经济而言，委外也是有一定益处的，它为存在融资难题的企业尤其是民营企业提供了新的融资渠道。既然委外是一种多方共赢的资产管理模式，那为什么要加强对委外的监管呢？为什么要加强对委外的监管？在此，首先需要梳理一下银监会近期各政策的涉及委外投资的监管要点，如表1。从上述政策不难看出，银监会近期系列文件的监管重点在于：限制委外的规模，降低银行业的杠杆水平，实现金融去杠杆的目标，降低金融风险爆发的可能性。也就是说，监管部门认为：委外投资的存在提高了银行业的杠杆水平，容易诱发金融风险。事实是否如此呢？1的委外投资链条可以发现，整个委外资金链条中共有两次套利机会，其一是银行委外所获收益与发行理财或存单等资金募集成本之间的息差，其二是委外受托方投资债市等所赚利差。2016年，委外产品收益率区间在4%-5%之间（2），超过了直接投资信用债的收益率，而委外较高的预期回报率是以金融机构的期限错配（借短买长）、债市加杠杆为支撑的，其本质上是利用了从央行获得资金成本较低、而市场上存在相对高收益投资标的之间的监管套利机会，换句话说，委外成为诱发杠杆高企的重要资金来源。而今年，货币政策不断收紧，债券收益率继续下行，银行通过委外取得高收益必将要承受高风险，2016年四季度以来，债券市场违约风险频发，某种程度上就是这种风险的体现。这也正是近期以来监管部门不断加强委外监管的原因。当然，此轮监管意在“严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济”，因此，监管的矛头并非直指委外，而是强调委外不应沦为杠杆高企、资金空转和监管套利的“帮凶”，合理适度的委外仍是合规的。委外投资何去何从？总结银监会近期出台的这些监管政策，可以看出对委外投资的监管思路：一是理财产品不允许层层嵌套，委外投资必须穿透；二是不允许理财业务以资金池形式开展，每个产品必须独立记账，分别管理，不允许账户之间挪用资金。此外，未来对同业存单的发行和购买的监管也或有加强，即杜绝一是理财产品不允许层层嵌套，委外投资必须穿透；二是不允许理财业务以资金池形式开展，每个产品必须独立记账，分别管理，不允许账户之间挪用资金。此外，未来对同业存单的发行和购买的监管也或有加强，即杜绝“空转套利”，从资金来源方面限制委外投资。在上述监管思路下，随着监管细则的逐步落实，笔者认为现有的委外投资模式必将出现转型。那么，未来委外投资将何去何从呢？一是商业银行的角色向渠道商转变。观察欧美发达国家的资管市场，多是共同基金和养老基金，银行理财是我国利率市场化未完全实现背景下的特殊产物。随着监管的逐渐落实以及利率市场化进程的完成，银行理财的“刚兑”优势不再，但其“渠道”优势仍存。因此，在委外监管趋严的背景下，商业银行可以作为公募基金的销售渠道，赚取渠道费用。二是理财产品转型为FOF。委外投资产生的根本原因在于，银行在投资专业性上与券商、公募基金等机构存在较大差距。在穿透原则和不得嵌套的监管要求下，银行可以借助其资金体量和渠道优势，成立FOF产品，直接购买公募基金等机构发行的基金产品，这样既不违反对嵌套的规定，也可以直接通过基金公司穿透到底层资产。委外赎回对资本市场影响几何？从近期来看，“银行正大规模赎回委外”的消息不断撩拨金融市场的神经，并引发股市债市波动。笔者认为，当前市场传言的“委外赎回”，并不是指未到期赎回，而是“到期不续作”。当然，随着监管的加强以及收益率的下降，未来委外到期不续作的压力还会不断增大，这会对股票和债券市场形成进一步冲击。整体而言，委外赎回对债市形成负面影响，甚至可能造成流动性冲击。此外，保本理财的逐步退出、委外业务的压缩很可能导致银行被迫出售资产组合内的债券，从而对债市造成进一步冲击。具体而言：利率债短期将面临较大压力，中长期仍有机会。对于利率债而言，同业套利链条如果收缩，流动性压力和银行缩表下，利率债可能首先被抛售，导致短期调整，但随着政策落地，银行风险偏好下降，基本面回落，利率债中长期仍是银行配置首选。信用债中长期都将面临较大压力。对于信用债而言，委外收缩将导致资金回流银行表内，而监管穿透原则将显著降低银行风险偏好，低等级信用债需求将下降，去杠杆过程中还面临抛售风险。此外，房企发债还会因为房地产调控而受到较大影响，增加发行融资主体的潜在违约风险，债市信用利差将扩大。由于委外投资的资产组合中包含股票资产，因此，委外压缩同样对股票市场构成不利影响。不过，委外资金资产配置主要投向信用债、利率债、货币基金等资产，这些资产占比达到九成以上，权益类占比不超过10%。因此，委外压缩对股市的影响要小于对债市的影响。揭开委外投资的面纱2017-04-2718:160内容摘要委外投资孕育于投资能力弱的银行我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关，“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时，由于其资产配置能力有限，选择了委托其他银行进行投资，而在传统信贷业务越来越难挣钱之后，中小银行将更多精力放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类，一类是银行的理财资金，另一类是银行的自营资金。委外投资方向从债券转向逐渐多样化委外资金最初主要投资债券，2016年由于债券到期收益率不断下行，委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆，采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略，目前债券占比仍处绝对主导，但是在债券比重略降的情况下，量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多，资产一般配置90%债券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%30%，也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金，打新基金会配置底仓，即股票。委外投资规模在10万亿左右，90%是债券投资我们从三个角度分析了委托投资规模。（1）受托方角度，主要从基金公司和子公司一对一专户，券商定向资管计划，扣除通道业务来测算。（2）委托方角度，主要从银行表内、表外两个指标选取代表性公司进行全市场估算。（3）理财资金角度，主要通过我们的微观调研。三种方法结果大致相1010%投资于股票市场，90%投资于债券市场。委外投资面临赎回压力的原因分析近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快，为委外投资提供了充足的资金支持，今年初应是委外投资规模最高峰。我们理解当前委外面临赎回压力主要不是指未到期赎回，而是到期不续作，一方面在预期政策对债市继续扰动的情况下，银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏；同时监管规则趋严，同业存单和银行理财的未来增量受限，因而银行有意愿主动压缩其资产端，委外赎回相比压缩其他资产更容易。从去年委外投资规模的不断扩张来看，未来委外到期不续作的压力还会不断增大，这会对股票和债券市场形成进一步冲击。委外投资向何处去？近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去？一是未来商业银行应尽量回归渠道化，作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定，商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。风险提示：估算方法代表性不够，政策不及预期。一、委外投资孕育于投资能力弱的银行伴随着利率市场化的深入推进，银行业赖以生存的息差逐步收窄，银行业躺着挣钱的时代渐行渐远。银行将包含委外投资在内的资管业务作为弥补传统信贷业务收入增速下滑的一种自我救赎手段，银行资管业务依赖的程度随着银行规模减少而反向递增，我们观察到的结果是城商行和农信社的委外投资意愿比国有大行更加强烈。我们讨论委外投资问题就需要先搞清楚什么是委外投资。我们认为，本文讨论的委外投资也就是银行委外投资，是指的银行将自营或者理财的资金委托给本银行以外的金融机构代为投资的一种资管运作模式。我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关，“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。委外投资始于中小银行，主要源于不能跨区经营分散风险。最初中小银行从事资产管理业务时，由于其资产管理能力有限，选择了委托其他专业资产管理机构进行投资，而在传统信贷业务越来越难挣钱之后，中小银行将更多精力放到了委外业务上。在负债端，一般中小银行会采取比大型银行和股份制银行更高的预期收益率吸引资金。通过观察理财收益率我们也能看到，同时期的中小银行发行的理财产品收益率都会高于股份制银行和国有银行。从中国银行业理财市场报告的统计中可以看出，农村金融机构发行的理财产品的收益率最高，我们认为中小型银行在传统信贷业务方面没有竞争优势，而且传统信贷业务利差收窄的大背景下，更会迫使中小银行依赖资管业务收入，特别是依赖委外业务。委外投资按资金来源分为两类，一类是银行的理财资金，另一类是银行的自营资金。根据中国银行业理财市场报告数据统计，截至2016年6月底，全国性股份制银行存续余额10.89万亿元，较年初增速9.89%；国有大型银行，存续余额9万亿元，较年初增长3.81%；城市商业银行存续余额3.74万亿元，较年初增长21.82%；农村金融机构存续余额1.44万亿元，较年初增长58.24%。从中我们可以看出，206年上半年城市商业银行和农村金融机构的理财增速较快，在国有大行和股份制银行增速降到个位数的情况下，两者增速都较高，而且两者理财存续余额已经占到整个理财市场的25%左右，规模基数也不可忽视。从理财融资角度，我们认为城商行和农村金融机构作为典型的“负债强，资产弱”的中小银行，对于资管业务特别是委外业务的依赖度要远远高于大中型银行。银行自营资金是银行委外的另一个来源。由于大额存单不计入银行同业负债之中，因此部分商业银行特别是城市商业银行，通过发行同业存单并委外投资开展资管业务。银监会近期发布的七个监管通知文件，对于批发性融资的金融机构存在风险给予了特殊关注。我们发现自2014年城市商业银行开始发行大额存单之后，城市商业银行大额存单CD的发行量占比在逐年提高，这也从侧面印证了我们关于“负债强，资产弱”的中小银行的自营资金也有较高的委外倾向。二、委外投资方向从债券转向逐渐多样化由于银行资金稳健配置的需求，银行委外资金最初以投资债券为主，2016年由于债券到期收益率不断下行，委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年前三季度债市慢牛格局下的债市超额收益为以债券配置为主的委外资金获得充足的收益以覆盖理财成本。但是2016年四季度起央行采用缩短放长的方式去化债市杠杆，银行采用搏杠杆的方式无法获得更高收益，且存量配置盘也出现大规模亏损，银行资产负债表中，资产的收益在下降，甚至亏损，而滚动负债（同业存单）的成本却在提高，未来同业存单发行面临监管难以继续为资产端续命，这成为了委外资金投向多样化甚至资产端兑现损失的最主要的导火索。同时，在四季度货币政策收紧之前，债券市场违约风险频发和银行完善资产负债表及高收益需求也已经使得委外投资的多策略转型初现端倪。再次说明下银行同业存单、理财和委外投资的关系。简单来说，同业存单可以作为理财的资金来源，理财的资金投放可以通过委外进行。举例来讲，A（一般是小银行在负债端发行同业存单融入资金，并在资产端购买B银行的理财/资管产品，通过理财更高的收益率弥补同业存单的成本。而发行理财产品的B银行，为了能够取得更高的收益率，在债券收益率处于较低水平的情况下，只能通过委外投资加杠杆的方式获得更高的收益率，以支付A银行约定的理财收益。由此可见，银行理财的保本保收益，即“刚性兑付”问题是委外投资存在的最根本的问题，正因如此一直为市场所诟病，只有真正打破刚性兑付，才能够解决委外杠杆率不断高企的状况。随着债券市场投资回报率的下降，刚性兑付下，为了保证收益，委外资金投向多样化成为了必然。从上述同业链条来看，委外投资的多策略转变最直接的原因就是央行去杠杆政策下债牛的终结。在金融去杠杆的大环境下，随着债券市场收益率的上行，以债券资产为主的委外资金配置方式逐渐难以为继，借短放长的期限错配下，容易导致资金链断裂，一种情况是利率风险，即银行无法再次融入低成本资金，另外一种是流动性风险，即高成本资金也难以融入，引发“资金荒”。同时，银行滚动融资中，负债端成本升高，而资产端投资收益下降，甚至出现存量资产投资的亏损。我们前期报告指出，近期同业存单发行量过大，实际上成为了一些金融机构投资债券浮亏的续命工具，如果未来同业存单面临纳入同业负债并受到127号文与MPA考核对同业负债/总负债的“占比不超过三分之一”的限制，那么只能从资产端的委外资金投向来获取更好的收益来解决目前面临的问题。当然也可能收缩负债端并带来资产端的收缩。银行委外主体正逐渐实现多元化，以券商资管、基金及子公司专户、信托、保险为主，大中型的券商资管和基金由于合规风控体系完善，占据主导，尤其受到追求稳健的大银行的偏爱，小银行如城商行和农商行相对更看重收益，因此与其他类型的机构合作更多。私募目前也已经加入阵营分一杯羹，但份额仍然较小，不过一些主打量化对冲、股票策略的私募已经赢得了一些市场关注度。随着委托主体的多样化，资金投向也是如此，主要目的是在债券市场回报率下降的情况下，提高组合收益。目前虽然债券占比仍处绝对主导，但是在债券比重略降的情况下，量化、权益（包括定向增发）、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。目前委外资金投资“债券+权益”和“债券+量化”的越来越多，资产一般配置90%债券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%30%，也有多策略投资会配置商品。还有专门的纯股票委外投资，但占比较小。委外投资还会投资打新基金，打新基金会配置底仓，即股票。目前市场上也已经出现了委外资金投向FOF的情况，即可以进行大类资产配置，但是规模也较小。三、委外投资的规模在10万亿左右从受托方测算最大的受托方是主动管理型的券商资管计划和基金专户，广义的委外还包括被动管理型的通道业务，即为了规避投资范围限制或风控等，保留主动管理权，仅使用资管计划作为途径和手段进行委外投资。这里我们以主动管理型委外作为标准进行测算。测算的方法是：2016年10月，中国证券投资基金业协会编著了《中国证券投资基金业年报（2015）》，详细介绍了资管业务的规模、结构和投向，我们以此结构比例并适当调整作为估算依据，外推到现在。同时，资管规模的总量数据可以使用中国证券投资基金业协会定期发布的季度数据——证券期货经营机构资产管理业务统计数据。这里，我们假定大致可用三个部分估算委外投资，（1）基金公司一对一专户中扣除通道业务的部分；（2）基金子公司中一对一专户扣除通道业务的部分；（3）证券公司资管计划中，定向资管计划扣除通道业务部分。在数据选取上，资产规模的数据直接来源于中国证券投资基金业协会定期发布的季度数据——证券期货经营机构资产管理业务统计数据。通道业务的系数我们在2015年的基础上调低了4个百分点，这主要是因为，2016年以来，委外规模的扩张并不是因为投资的风控或法律限制，更多是因为银行特别是城商行等的主动管理能力不足，所以通道业务的比重应该有所下降。这一点也与我们微观调研的结果一致。我们在这里只选用了扣除通道业务来折算委外投资，并未选择资金来源中的银行资金来源，主要考虑是：一方面，其他资金来源主体的资金可能最终也来自于银行，这里面存在多层嵌套的问题。另一方面，通道业务与银行资金来源有很大交叉，如果既扣除了通道业务，在此基础上又扣除非银行资金来源，那么会产生多次扣除问题。所以，我们将一对一专户和定向资管计划中凡是主动管理的非通道业务均认为是委外投资，我们认为这能够比较准确的反映委外总规模。从受托方这个角度测算，委外的规模大约10万亿左右，这里面基本上只有基金公司一对一产品会配置一定比例的股票，按照2015年的比重，债券：股票大约是70：30，如此在10万亿的委外中，估算投资在股票上的资金3.4×30%=1万亿左右。从委托方测算委外投资的资金来源主要有两个方面，一是表内自营资金和同业资金，二是表外理财资金。表内部分，可以用资产负债表中“基金投资及其他科目”或类似项目，我们查阅了国有大行、股份制银行、城商行和农商行代表性上市公司年报，该项占资产的比例在0.3%-0.6%之间，国有大行略低一些。预计非上市银行这一比重会更高，我们取0.5%作为行业平均数。根据央行公布的金融机构资产负债表，存款性金融机构总资产230万亿左右，这样表内委外估算在230×0.5%=1.15万亿。表外部分，我们使用2016年A股20家上市银行年报中的“投资的未纳入合并范围内的结构化主体”科目（又称在第三方机构发起设立的结构化主题中享有的权益）衡量银行业的表外委外业务，主要包括由独立第三方发起和管理的理财产品、资产支持证券、资金信托计划及资产管理计划等。测算结果显示，20家上市银行表外委外业务总规模达到10万亿左右，扣除30%左右的非标资产及资产证券化类产品。其中股份制银行表外委外业务占据了市场的主体地位。假设这20家上市银行占据了银行业70%的市场份额，那么整体银行业的表外委外规模将达到10万亿左右。在这种算法下，表内+表外的委外规模为1.15+10=11.2万亿左右，但是需要注意的是，“投资的未纳入合并范围内的结构化主体”科目可能包含了一些通道类、非标类业务（信托贷款、PPP、资产证券化等均可能列入），这些项目的估算比较粗糙，但这种方法仍然能够与其他方法相互印证。从理财规模的测算根据中国银监会一季度经济金融形势分析会中的披露，理财产品余额为29.1万亿。根据我们的调研，理财产品中委外比例在1/3左右，这里我们特别提醒，委外的最大主体是城商行，仅通过国有大行或上市银行的调研并不能反映市场的全貌。如此，理财资金通过委外投资的规模大致在29.1×33%=9.6万亿元。再