2023年信用债投资策略：枫桥夜泊资产荒尾声的信用重估

··2023年投资策略报告债券研究枫桥夜泊：资产荒尾声的信用重估债券研究——2023年信用债投资策略信用市场走势复盘曾羽zengyu羽zengyuAC执证编号：S1440512070011庞谦pangqianAC执证编号：S1440521090002发布日期：2022年12月09日 市场表现198.90198.70198.50198.30198.10197.90197.70197.50从信用流动性边际变化推动价格矫正供给与信用环境今年债券供给结构变化，1-1141.8%，产业净供给反转，信用债净供给缩量9.0%。据已有数据，1-10201912.05%M234.30%。宏年度信用策略展望资产荒尾声渐近，流动性退潮行情预演2016年、2019年的情况做指导，目前我们正处于本轮资则欠配阶段在2023Q1方能消解，明年两会前后将是重要的观察窗口期。城投债下沉在2023年应更趋谨慎上证国债指数 上证国债指数 相关研究报告22.12.05 【中信建投固定收益】可转债:【中信建投固定收益】利率债:经济预期22.12.05 较数据更强，关注经济工作会议——利率债周报22.12.04 :2023年城投债务周转能力下降，弱资质区域有风险暴露的可能，年城投应以谨慎防风险为基调，下沉幅度及节奏应比今年更为谨慎。煤炭配置安全性提升，观察长协机制落实情况钢铁总体不太景气，但预计有边际改善地产行业的改善传导至钢铁需求还需一定时间机械和出口方面较为乐观改善。投资层面，不妨先观察景气度改善情况再做决定。地产或是明年信用胜负手前三季度的风险应出尽出，展望2023年，一方面是到9月以来的不同点在于年或成信用配置胜负手。风险提示：超预期违约、行业政策变化、疫情不确定性等。（信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 债券研究债券深度报告 债券研究债券深度报告请参阅最后一页的重要声明1请参阅最后一页的重要声明1目录一、信用债走势复盘 1估复：轮积累能宽用情释放 1利点：已年初平短调幅更大 3二、供给与信用环境 5供结：产弱于求高益产求 5信风：企力度大风偏或复 7楼前：产渐行近今是折年 9土财：企愈演烈名收仍高 10三、年度信用策略望 11大研：产声渐，金潮情演 11城债：2023年下沉更谨慎 12总量：城投债净趋势性降低 12结构：江浙区县幅最为明显 12价格：优质地区被极致抱团 14信仰：需辩证看投公益属性 15投资：2023年下应更加谨慎 15煤债安性，观长落情况 16钢债总不气，预边改善 18地债地或年信胜手 20一、信用债走势复盘估值复盘：多轮压缩积累势能，宽信用下情绪释放自2021年一直到10月末，信用债估值跟随利率呈现下行趋势，其中，2021年6月、2021年10月、2022年3月及2022年6月分别有阶段性的小幅反弹，此处再次简单回溯阶段性反弹阶段的经济/政策环境：2021年6月：通胀预期升温提供利率调整基础；2021年10月：9月是房地产政策转向叠加地方债加速发行，宽信用预期升温；2022年3月：1-2月经济数据有所回暖，海外加息周期、海外通胀等带动估值上行；2022年6“6方面335月PMI回升、疫情态势趋缓，市场预期提振。图表1：产业及城投的估值变化（%，BP）资料来源：wind，中信建投同时，在货币政策作为托底手段而经济修复受阻的情况下，多次降准、3-7利差在8月初大幅压缩至极低的历史点位。图表2：主要券种利差变化（BP，时点为2022年8月10日）利差（8月10日） 变化（较2022年1月4） 历史分位点中短票1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA211641-17-17-60.9%0.2%22.9%AA+353561-16-18-131.0%0.2%9.6%AA4855108-17-52-271.9%1.6%15.9%城投债1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA241846-16-17-11.3%0.4%18.5%AA+292860-25-22-110.4%0.4%13.3%AA394283-27-31-240.6%0.7%8.4%AA（2）5058127-32-46-290.6%1.5%14.0%资料来源：Wind，中信建投请参阅最后一页的重要声明PAGE22请参阅最后一页的重要声明PAGE22上表展示中短票、城投债的利差表现，可以看出以3Y为分界线，短久期债券利差压缩幅度相对更大，且所处的利差分位点更低，这从侧面佐证市场的流动性行情特征。信用债利差内涵主要由两部分组成，一是基本面，一为资金面，在信用风险频发、经济下行、财税压力加大、隐债监管趋严的情况下，由基本面主导的风险溢价应走阔，但因为金融系统资金淤积、配置需求旺盛，流动性溢价压缩且占主导，所以利差走势最终体现为大幅压缩，并且短久期的利差明显压缩得更低。银行债的表现能进一步佐证上述结论，在流动性充沛的环境下，6M配置力度较大，利差分位点压缩至0.5%及以下。图表3：银行债利差变化（BP，时点为2022年8月10日）银行债 6M 1Y 2Y 6M 1Y 2Y 6M 1Y 2YAAA-8163-24-15-210.50%2.60%0.40%AA+142617-24-12-140.30%1.80%0.10%AA254334-23-12-210.30%2.40%0.30%资料来源：Wind，中信建投1410Y142017需出示核酸、不再进行临时管控等，以北京及广州为首的一线城市走在政策放开的前列；20月以来政策支持力度一再加大。疫情优化政策叠加地产融资支持使得市场对宽信用的预期明显增强10月下旬以来边际收敛，一方面是专项债结余规模集中发行，一方面是央行公开市场操作小幅收回流动性。在基本面仍未明确拐点的情况下，货币虽边际收敛但仍在宽松状态之中，只是宽松节奏从“提前放水普惠”转向“按需补充、精细调月回购中枢明显下降，利率最终大幅反弹；从信用债来看，前期流动性将信用利+图表4：银行间质押式回购规模（亿元）资料来源：wind，中信建投利差点位：多已回到年初水平，短端调整幅度更大近期利差反弹幅度非常大，当前信用债利差点位已经大多回到年初水平且部分期限/等级小有走阔。以AAA中短票来看，1Y、3Y、5Y利差基本已经回到40BP，分别处在14.3%、37.7%、19.8%的历史分位点。AA1Y、AA(2)1Y18BP26BP，AA+3YAA3Y18BP23BP显示在隐债化解掣肘、新发严监管、经济弱复苏、税收弱化、土地收入下降等多方不利因素叠加下，城投的基本面要更差，今年3-7月轮番出现的抢配行情更多的是流动性主导、信仰主导，当前流动性边际变化，相应的反弹调整幅度也更大。图表5：信用债利差点位（BP，截至2022年11月30日）利差今年以来变化历史分位点中短票1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA374340-211-714.3%37.7%19.8%AA+577371520-417.8%43.8%22.9%AA799510313-12-3321.6%26.0%10.8%城投债 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA383849-22210.2%16.0%24.8%AA+606976618524.5%40.8%35.8%AA84961061823-130.4%42.0%32.2%AA（2）1081231482619-830.6%36.7%29.7%资料来源：Wind，中信建投金融债券方面，银行永续债利差再度回到历史高位，以AAA-来看，6M、1Y、2Y当前所处分位点分别已经达到94.1%、82.5%、96.3%。相对于5类信用债券，金融债券由于信用资质整体较好（商业银行、证券公司及大型保险公司为主要发债主体、市场交易更加活跃，利差中反应更多的流动性信息，对资金面的变化更为敏锐。以AAA-等级3Y的二54BP等级3Y中短票反弹的最大幅度为35BP，同等级期限城投债反弹32BP。图表6：商业银行债利差点位（%，BP，截至2022年11月30日）利差今年以来变化历史分位点银行债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA-273125-50116.30%21.10%32.20%AA+333735-5-1410.20%10.00%20.20%AA455452-3-1-312.20%15.40%19.10%二级债 6M 1Y 2Y 6M 1Y 2Y 6M 1Y 2YAAA 60 55 49AA+ 61 60 56AA 82 81 7712117121458.30%53.70%47.00% 43.90%47.70% 45.00%1014711 47.20%38.90%32.70%永续债 6M 1Y 2Y 6M 1Y 2Y 6M 1Y 2YAAA-666268842294.10%82.50%96.30%AA+696571511890.40%78.50%95.30%AA888493-18-25-562.50%55.20%66.80%资料来源：Wind，中信建投图表7：银行二级资本债利差走势（BP） 图表8：银行永续债利差走势（BP）资料来信建投 资料来信建投二、供给与信用环境供给结构：资产供给弱于需求，高收益资产难求2020年下半年政策“常态化”后，民企融资持续收缩，尤其是地产风险频繁暴露引发市场风险规避情绪，民营产业主体融资在政策支持下仍未见好转。结合各图表来看，今年一季度产业板块净融资放量仍是由中央国企、地方国企带动，民营企业自2020年7月以来存量债累计压降1.11万亿元，其中民房企存量债压降规模约3400亿元。今年以来，债券供给结构发生明显变化，城投债净供给规模较去年同期缩量41.8%3300亿元+38009.0%排除疫情影响对比20191-10月信用净供给较2019年增加12.05%为对比，同期M2对比增幅达到34.30%，配置需求与资产供给明显不匹配，是去年以来“资产荒”话题频繁被市场关注的主因。图表9：信用债净融资（亿元） 图表10：民企融资未见改善（亿元）资料来源：Wind，中信建投图表11：信用债累计发行净融同比变化（单位：亿元）资料来源：Wind，中信建投城投 产业产业（民企）信用债发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资2019年11月27094.816870.410224.356480.449081.27399.26636.610146.8-3510.283575.165951.617623.52020年11月41107.419611.921495.569268.658314.710953.98381.19242.8-861.6110376.077926.732449.42021年11月50777.929878.120899.863175.566454.2-3278.76088.910794.6-4705.7113953.496332.317621.12022年11月46082.133928.312153.865879.162004.63874.55956.58234.1-2277.6111961.295933.016028.320年变动51.716.3110.222.618.848.04.426.3小幅净流出32.118.284.121年变动23.552.3-2.8-8.814.0由正转负-86.0-27.3大幅净流出3.223.6-45.722年变动-9.213.6-41.84.3-6.7由负转正345.2-2.2持续净流出-1.7-0.4-9.0资料来源：Wind，中信建投以上主要论述了资产供给总量的不足，从资产的供给结构来看，当前可配置的信用债资产期限结构缩短、AAAAAA14.7%202266.5%、27.7%；从期限结构来看也是如此，20173Y48.4%56.3%202229.7%、28.2%。可配置信用资产短期化，使得保险资金、理财资金以及养老金、企业年金等有长期配置需求的投资者出现一定的配置缺口，尤其是近年理财产品新发规模较大，这一部分购买力没有得到满足，转而对中短期债券进行配置，进一步加剧了中短期债券的“卷”度。另一方面，存量债越来越集中于高等级主体，叠加当前利率下行大环境，存量资产的收益率无法满足负债端的要求，进而使得资金倾向于做城投下沉挖掘，因为这种情况在产业债中尤其突出。图表12：产业债存量结（内2017年末外2022年月 图表13：城投债存量结（内2017年末外2022年月资料来：wind，中信投 资料来：wind，中信投图表14：产业债存量结（内2017年末外2022年月 图表15：城投债存量结（内2017年末外2022年月资料来：wind，中信投 资料来：wind，中信投信用风险：房企政策力度加大，风险偏好或修复2022124/9318526.2227134家，国有企业占比明显减少，从行业分布来看，25家为民营地产主体；下2218家为民房企。202197月断供潮令行业信心雪上加霜，再一次将资金链问题陷入不利局面，行业修复进一步趋缓。图表16：新增违约债券金额（亿元） 图表17：国有主体违约占比降低（个）资料来信建投 资料来信建投在地产链条修复压力较大的情况下，101211000亿元，5-8100亿元，8月末保2000960009000。在之前的一些列报告中我们谈到，有引导融资倾向的政策是值得期待的，因为当前地产急缺市场信心，需5-8图表18：今年以来新增违约主体大部分为民房企（亿元）发行人恒大地产集团有限公司首次违约日期2022/1/8本金535.0中诚信一级行业房地产主体性质民营企业省份广东省正荣地产控股股份有限公司2022/3/1746.9房地产民营企业上海深圳市龙光控股有限公司2022/3/2150.1房地产其他广东省阳谷祥光铜业有限公司2022/3/235.0有色金属中外合资企业山东省哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司2022/3/316.0-其他黑龙江省融创房地产集团有限公司2022/4/188.3房地产民营企业天津武汉当代科技产业集团股份有限公司2022/4/346.5医药民营企业湖北省广州富力地产股份有限公司2022/4/733.5房地产外资企业广东省武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司2022/4/225.3文化产业地方国有企业湖北省上海世茂股份有限公司2022/5/2324.3房地产外资企业上海武汉当代科技投资有限公司2022/5/2330.0-民营企业湖北省金科地产集团股份有限公司2022/5/3045.3房地产民营企业重庆融侨集团股份有限公司2022/6/631.1房地产中外合资企业福建省武汉天盈投资集团有限公司2022/6/93.7金融民营企业湖北省深圳深业物流集团股份有限公司2022/6/2327.0房地产民营企业广东省奥园集团有限公司2022/7/453.2房地产中外合资企业广东省融信(福建)投资集团有限公司2022/7/461.0房地产民营企业福建省冠城大通股份有限公司2022/7/717.3房地产外资企业福建省上海宝龙实业发展(集团)有限公司2022/7/159.0房地产其他上海佳源创盛控股集团有限公司2022/7/1811.9房地产民营企业浙江省厦门禹洲鸿图地产开发有限公司2022/7/2530.0房地产中外合资企业福建省当代节能置业股份有限公司2022/8/19.0房地产民营企业北京石家庄勒泰房地产开发有限公司2022/8/235.0-其他河北省佳兆业集团(深圳)有限公司2022/8/85.3-其他广东省中天金融集团股份有限公司2022/8/1643.7房地产民营企业贵州省中静新华资产管理有限公司2022/8/249.0金融其他安徽省上海世茂建设有限公司2022/8/2961.3房地产其他上海广州市时代控股集团有限公司2022/9/816.1房地产民营企业广东省广西万通房地产有限公司2022/9/225.8房地产其他广西壮族自治区重庆市中科控股有限公司2022/9/262.4建筑民营企业重庆俊发集团有限公司2022/10/2420.0-民营企业云南省北京信中利投资股份有限公司2022/11/73.4-民营企业北京红星美凯龙控股集团有限公司2022/11/735.0房地产民营企业浙江省鑫苑(中国)置业有限公司2022/11/149.0房地产其他河南省资料来源：Wind，中信建投楼市前景：地产衰退渐行渐近，今年是转折之年202215.7亿方的顶峰后筑顶回落。“十四五”期间我国住房市场需求仍将稳定在高位附近，下行幅度以缓为主，年均需求稳定在150.8%20272%年住房12.92016年前的年住宅销售量持平。结构上看，城镇化需求大幅降低是导致住房需求下降的核心原因，20225.9320351.4811%。改善型与拆迁改建需求则将稳步增加，2035年需求量分别8.253.142021年均有所提升。土地财政大周期回落将深远的影响我国信用债市场，特别是城投公司的资产供给。图表19：我国商品住宅年销售量以及未来10年预测走势住宅需求预测（2022-2035，亿方米） 商品住宅销售面积（2000-2021）1618 稳中有降 明显下行1614121086421998199920001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E资料来源：Wind，中信建投图表20：未来10年我国住宅三大需求规模走势 图表21：未来10年我国住宅三大需求结构走势城镇化需求（亿方） 改善型需求 拆迁型需求 城镇化需求（亿方） 改善型需求 拆迁型需求16 100%1412 80%10 60%86 40%420%22022E2023E2024E2025E2026E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E资料来信建投 资料来信建投土地财政：国企购地愈演愈烈，名义收入仍虚高2022927（财预〔2022〕126号…弥补财政收数据显示，新政颁布后的月，国有企业拿地现象持续深化，不降反升。51961-973%城投公司作为一类最特殊的国有企业发力明显，10-11308945%，创历史新高。国企购地，特别是城投公司购地本质上市资金在政府体系的内循环，而非真实收入，因此在计算时需要打5.0833%今年真实的土地成交价款预计仅为3.08万亿元，较去年减少44%，降幅将比名义水平扩大个百分点，几乎腰斩。图表22：我国各月土地成交价款按购地人类型分布（截至2022年11月13日）当月拿地金额：城投公（亿） 地方产业国企 地方国有房企 央企 民企 其他2020M12020M22020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M12022M22022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M11资料来源：中国土地市场网，中信建投图表23：名义土地成交额与真实土地成交额对比 图表24：名义土地成交额与真实土地成交额增速对比0

名义土地成交额(亿元) 真实土地成交折算系数(右)

90%85%80%75%70%65%60%55%20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E

70%60%50%40%30%20%10%0%

名义土地成交额增速 真实土地成交额增速200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E资料来：中土地场网200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E三、年度信用策略展望大势研判：资产荒尾声渐近，资金退潮行情预演即流动性行情渐次退潮的预演阶段。那么这个阶段一般都有怎样的特点？我们在前期的深度报告中详细分拆了资产荒行情在前、中、后期的特点，以2016年资产荒末期（2016年2月2016年10月图表25：资产荒行情进入尾声，资金供给仍高，还需关注明年一季度货币市场变化资料来源：wind，中信建投2019181.5年左右；20205个月。以2016年、2019年的情况做指导，目前我们正处于本轮资产荒的第三阶段之中，若做线性外推，则欠配阶段在2023年Q1方能消解，明年两会前后将是重要的观察窗口期。图表26：每轮“资产荒”各阶段持续时长年份区间时长（月份）①②③20162015/04-2016/101928920192018/07-2019/1117241120202020/02-2020/06521220222021/09-？？24-资料来源：中信建投城投债：2023年信用下沉应更趋谨慎总量：城投债净融资趋势性降低2022年后，伴随着监管严格收紧城投发债政策，城投债净融资额破位大幅下行。42022年22319亿元，此后连续9个月下行，2022597亿元，为近4年来最低水平。从技术面看，本轮下行无论是时间（持续近一年）还是幅度（四年以来最低）解为当前城投债净融资额中枢或已经出现趋势性下降，2019至2021年城投债净融资高峰或将难以延续。GDP7-8%10-11%城投债过去每年超20%10%1.41-111.2万亿元，与上文测算的中枢水平相近。图表27：我国城投债月度净融资额走势城投债-净融资额（元） 城投债-净融资额

趋势回落？4000040000-10002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10结构：江浙区县债降幅最为明显结构上看，我国城投债净融资下降主要由江浙地区贡献。数据显示，2022年1月至11月，江苏与浙江城1477198850474843亿元大幅下降。此外，江西、湖南、重庆等地净融资收缩幅度也较大，需要重点关注。相对而言，我国内陆地区大多数省份融资受影响幅度较小。天津今年在债券市场的表现最额外引人关注，2022202181232分行政层级看，区县级平台融资明显收紧，省级平台受影响有限。细分来看，江浙区县级城投平台众多，今年以来融资受到的政策限制最为明显。数据显示，20221月，江苏与浙江区县级城投债净融资额852140834893863图表28：2022年1-11月各省城投债融资与历史同期对比净融资额:2020年1-11月(亿) 2021年1-11月 2022年1-11月 2022较去年同期变化右）0

200010000-1000-2000浙江浙江山东四川江西湖南湖北贵州北京辽宁天津-4000资料来源：Wind，中信建投图表29：我国主要区域城投债月度净融资走势（三个月移动平均）当月新增:江苏(MA3，亿) 浙江 山东 中部五省 川渝 闽粤京沪 其他2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来源：Wind，中信建投图表30：城投债净融资按层级分布（三个月移动平均） 图表31：各省区县级城投债月度净融（三个月移动平均）省级 市级 区县级 江苏 浙江 重庆 山东 四川 湖南 其他2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11

2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06资料来：wind，中信投 资料来：wind，中信投 债券研究 债券研究债券深度报告价格：优质地区城投被极致抱团AAAAA主体利差绝对值一直较高，历史分位点来看也处于高位。这即是说，即使是在信用资产欠缺、城投缩量配置的情况下，市场上资金主力仍没有介入云南、贵州、青海、吉林等地弱资质平台的配置，而是在东南沿海省份与中部强省中反复挖掘，进而将这些区域的利差压至极低水平，超过其基本面应有的定价。2022年城投债成为各大资金抢配对象，这很大程度上是流动性充沛使然，而非反映城投的基本面。事实上，正如上文所言，我国土地财政在2022年饱受打击，随着2023年货币可能转向，利差相应地也可能会回到其基本面所反映的区间。图表32：各区域城投利差水平（BP，截至2022年12月02日）利差绝对值 今年以来变动 去年变动 利差分位点AAAAA+AAmidAAAAA+AAmidAAAAA+AAmidAAAAA+AAmid山西1031263001123136-18413-30-78204-7196%63%76%38%四川6912643711717124211-1-4115-5272%71%100%39%新疆901402681373215-71-3-13-3735-3789%72%75%39%江西871412021183439-6210-16-4216-3996%88%67%44%广东511021146113293817-7-30-51-444%82%60%47%上海57851006411232515-11-30-35-1753%67%35%47%湖南791513811652437-22-10-19-4082-4682%89%85%48%江苏731141541132030-2830-29-59-65-5965%61%36%50%辽宁151327472317-12-15514-1237212-565177%84%85%61%安徽641121771281527-34331-30-1-5062%43%56%62%福建7711313310927363234-19-27-71-2883%85%50%64%重庆671394991461512235-17-24124-2260%77%99%64%河北8022719914917-110-731-7226-22-6182%84%50%66%浙江701041461042026828-16-26-55-2859%66%45%66%北京581081096414471214-2-23-41-468%90%53%67%山东931633251332828519-7-1232-3689%99%100%67%黑龙江-340353340-91936-46-47-30-97%59%80%广西129-38734713--17-1294-10116599%-92%81%海南114-18011919-359-14--72-294%-88%81%湖北8510214912719161234-35-21-36-5573%69%53%82%天津369459472368-2-35-32-17197128921095%86%79%95%河南1951652191857619-35342001812100%93%70%95%西藏-120-121-47-47--24--24-96%-97%陕西188146277212294-972456-289116100%76%80%98%贵州270-577639140-76124-7--3-1299%-100%100%吉林352218-334110-82-54105-129-76100%56%-100%云南5335316165269412742130-22418125411491%100%96%100%资料来源：wind，中信建投债券深度报告信仰：需辩证看待城投公益属性央隐性信用担保，具有准“国债”属性。可将地方政府一分为二看待。一方面，我国地方政府旨在服务本地居民、维持地区稳定等，是“服务型政府”的体现，这方面只能我国与其他国家政府并无太大差别，其收支具体体现在“一般公共预算”上。数据上2021（17（16（9%）等科目都是“服务型”的代表。另一方面，地方政府还要促进地区发展，优化营商欢迎、吸引产业，是“建设型政府”的体现，主体体现在“土地财政”IMF36%10%。随着图表33：2021年地方一般预算支出结构 图表34：主要国家政府支出结构（2017年）10599,5%41324,19%35779,17%32901,16%18308,9%21536,189110599,5%41324,19%35779,17%32901,16%18308,9%21536,18911936 10%11891,6% 99%7,9%公共安全交通运输其他

经济事务 住房社区设施社保 健教育 一般公共服务其他8.2%27.7%8.6% 9.3% 7.1% 7.1% 10.0%8.2%27.7%8.6% 9.3% 7.1% 7.1% 10.0%80%60%40%20%0%中国 美国 日本 德国 英国 法国资料来：财部，信建投 资料来：IMF，中信投投资：2023年下沉应更加谨慎分化将成为中长期内城投债风险演绎的主要特征。具体来看，受制于土地财政退潮，部分中西部小城市城投模式首当其冲，在房地产大周期下行背景下，人口与产业流失使当地失去土地财政基本面支撑，难以通过自身偿还巨额债务，包括较多中西部中小城市以及少数发展前景堪忧的省会城市。因此中央介入推进债务风险化解必不可少。我们预计这些地区将推进大规模债务重整，通过降低利息、延长期限的方法缓解地区偿债压力，助力地区可持续发展。具体的操作方法有二。债券深度报告一是中央财政直接救助城投，大量发行地方债进行债务置换（类似于2015年，降低地区债务压力。但这仅会针对少数纳入财政的隐性债务小范围操作。二是中央政府放手金融机构承担展期与降息的成本，由金融机构吸收部分损失，这已经在遵义等地区有所实践。我们认为这将成为未来化债的一种核心手段，（上世纪末国企危机处理方法打破既得利益，推进进一步改革的手段。相对而言，东部发达地区以及部分中西部核心城市（往往是省会）具备较强的人口与产业基本面支撑，城投模式仍可运行将被保留。这些地区的城投债仍具有长期配置价值。从短期投资看，我们认为2023年城投债务周转能力下降，弱资质区域有风险暴露的可能，并且前期定价2023煤炭债：安全性提升，观察长协落实情况煤炭板块的配置逻辑在近一年发生了较大转变，引起这种变化的核心变量是长协机制的建立与落实。梳理更长时间维度的政策脉络，以煤炭产业“十二五”规划为临界点，上游产能政策和调控思路已经出现变化。与之前鼓励扩产、加大矿井建设力度不同，当前的产能及产量已经达到政策合意区间，国家实施能源总4可以说，在“十二五”之前，煤炭最重要的职能在于快速扩大规模以保证下游工业发展需求，煤炭产品价格是被管制的，其目的在于通过行政手段将上游利润转移至下游；而当前煤炭的稳定经营、保供职能的重要性2023675元/图表35：两年电煤中长期合同签订履约工作方案的对比2022年安排 2023年微调内容煤企 煤企 30万产能上主体所有在产的煤炭生产企业需求方单位、承担政府煤炭储备任务的储备基地、化肥生产企业参与对鼓励冶金、建材、化工等行业签订长协无象无其他（03家代购定点企业，以地市为单位统一签约和履约债券深度报告签订要求

煤企

无 产煤省按照26吨任分解源合同总量达到自有资源量的80%以上，3年以上的长期合同量不少于不低于自有资源量的80%，不低于动力煤资源量的75%合同总量的50%2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签与2022年5月后方案相同订中长期合同（2022105%202222023等合理长因签订同 同51日后方案相同51日后方案相同合理价格2022年5月1日之，合价区间550-850/；5月1日起秦价格情 区间 皇岛港水煤（5500千卡中长交易价合理间550-770/吨况 2022年5月1日后下水合同准价按500大卡力煤675/吨基准价执行履约监督

单笔合同月度履约率不低于80%，季度和年度履约率不低于90%按月度分解量足额履约；特殊原因下月度可调剂，但季度和全年履约量必须100%。无 新增不以未置铁运为由拒履资料来源：发改委官方网站，中信建投截至1月，行业累计发债约4.3万亿，存量7900亿元左右（2021年末8500亿元的规模，山西、陕西、山东、北京（主要是央管企业95%；单个主体来看，TOP1077%，TOP2090.0%，行业资源整合、兼并重组后，煤炭债的配置机会已经非常集中，基本上集中在山西、陕西、山东以及央管煤企之中。图表36：新发煤炭债等级分布 图表37：存量债主体分布（亿元）资料来：wind，中信投 资料来：wind，中信投从主要产业链景气度来看，动力煤链条在明年经济弱复苏、海外能源供给不确定性、长协机制“平滑器”多因素交织下大概率维持较景气度高位，近期北方城市供暖开启，随着各地逐步进入冬季采暖高峰期，季节性消费需求回升，明年经济复苏需求接替，需求端无虞。债券深度报告图表38：动力煤价格指数 图表39：动力煤海外价格资料来：wind，中信投 资料来：wind，中信投煤焦链条需求疲软无需过多讨论，重点需关注炼焦煤供给的刚性问题。当前国内炼焦煤资源进入保护性开发阶段，产能新增速度缓慢，部分东部及中部省份的焦煤矿井开采年限较长、挖掘深度近千米，受安全问题扰动较大。总结来看，供给端是“刚性突出+安全扰动影响较大”的叠加，供需两弱情况下焦煤链条大幅恶化的概率也比较低。再退一步，即使是价格回落，一方面是高位回落尚有缓冲区，另一方面，焦煤收入在大型煤企中的现金流/利润占比普遍不高，煤炭板块整体投资的安全性长期来看是提升的。图表40：高炉开工率 图表41：炼焦煤及无烟煤价格资料来：wind，中信投 资料来：wind，中信投钢铁债：总体不太景气，但预计边际改善今年的钢铁下游总需求呈现出2.4%4.8%：截至三季度末，地产领域的累积同比增速为-5.2%，出口为地产方面，债券深度报告今年陆续出台了一系列边际宽松政策，地产“三支箭”对融资端支持力度较大，但融资层面的复苏到钢铁需求的增加仍旧存在较长的传导链条机械方面受到疫情停工和去年高基数的影响，随着疫情政策持续优化，明年存在较大的改善预期，叠加今年低基数，明年至少能够回到常态化的水平，不排除有亮眼的表现；出口方面，今年钢材出口表现不佳，但明年有望改观。我国钢材的主要出口对象是新兴经济体，在资源紧缺的大背景下，资源出口国享有较多的经济发展机会。随着综上所述，地产领域的利好还需一定的传导时间，受此影响钢铁行业恐继续处在不太景气的范围内，但考虑到机械、出口等领域的改观，行业景气度大概率较今年出现边际改善。图表42：2022年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13%8.6%10.5%8.3%8.2%9.3%9.6%10.4%11.2%——————房地产35%1.8%1.0%0.0%-1.0%-2.8%-3.7%-4.5%-5.3%——————机械15%-3.1%-14.5%-27.3%-30.5%-27.1%-25.6%-22.4%-22.1%——————船舶5%38.8%26.3%21.7%20.2%18.6%15.6%11.5%10.9%——————汽车11%11.1%4.9%-7.8%-7.2%-2.1%2.9%6.1%8.1%——————家电2%3.9%0.7%-0.7%-0.8%1.1%1.1%1.9%3.5%——————出口7%-18.8%-25.5%-29.2%-16.2%-10.5%-6.9%-3.9%-3.4%——————其他12%——————————————————————合计100%3.2%-0.4%-4.8%-4.8%-3.9%-3.2%-2.6%-2.4%——————资料来源：Wind，中信建投图表43：2021年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13%35.0%26.8%16.9%10.4%7.2%4.2%2.6%1.5%0.7%-0.2%0.2%房地产35%11.0%11.2%10.5%10.1%10.2%9.0%8.4%7.9%7.1%6.3%5.2%机械15%113.0%83.2%53.0%37.1%25.6%22.7%17.5%15.0%11.9%10.5%5.4%船舶5%-12.2%-1.3%4.5%6.4%13.1%18.6%26.0%32.3%38.2%35.9%38.6%汽车11%89.9%81.7%53.4%38.4%26.4%18.9%13.5%9.4%7.1%5.3%4.8%家电2%70.8%49.8%39.5%33.4%21.0%17.3%15.6%13.0%12.3%11.4%9.4%出口7%29.8%23.7%24.5%23.7%30.2%30.9%31.6%31.3%29.5%26.7%24.7%其他12%——————————————————————合计100%37.5%31.9%22.4%17.4%14.0%12.6%11.2%10.3%9.5%8.4%7.2%资料来源：Wind，中信建投图表44：2020年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建13%-26.9%-16.4%-8.8%-3.3%-0.1%1.2%2.0%2.4%3.0%3.3%3.4%房地产35%2.9%2.6%2.5%2.3%2.6%3.0%3.3%3.1%3.0%3.2%3.7%机械15%-35.7%-19.9%1.3%14.7%22.4%25.5%28.5%31.2%32.7%34.7%36.7%船舶5%-5.7%-5.6%-5.8%-5.3%-6.3%-7.7%-8.2%-12.0%-10.0%-11.1%-12.9%债券深度报告汽车11%-45.8%-44.6%-32.3%-23.6%-16.5%-9.7%-9.0%-6.1%-4.1%-2.7%-1.4%家电2%-40.2%-27.9%-24.8%-23.1%-16.4%-14.0%-12.2%-11.7%-10.7%-8.8%-8.3%出口7%-27.0%-16.1%-11.8%-14.1%-16.6%-17.7%-18.7%-19.7%-19.4%-18.2%-16.5%其他12%——————————————————————合计100%-15.9%-11.1%-5.2%-1.7%0.7%2.1%2.7%3.2%3.8%4.4%5.1%资料来源：Wind，中信建投312120BP70BP。钢铁产业债利差的大幅度抬升是基本面和市场情绪共同作用的结果。从基本面来看，三季度以来钢铁价格明显下行，同主要原材料的价格变化共同挤压了钢铁企业的利润空间，盈利不佳导致债券信用风险抬升；市场情绪方面，资金面边际变化与宽信用导致的情绪敏感使得前期过度压低的利差有所反弹，两个因素共振进一步放大了利差的上行趋势。展望明年，不妨以静制动，先观察行业基本面边际复苏的效力，再结合宽信用的节奏进行投资。图表45：发债钢铁企业毛利率（单位：%） 图表46：近三年钢铁行业余额加权利差走势（单位：BP）平均值 中位数 2020年 2021年 2022年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

1400

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2资料来信建投 资料来信建投3.5地产债：地产或是明年信用胜负手经过近两周估值与利差的回调反弹，当前大多数行业AAA主体债券利差已经恢复至20%及以上历史分位点，从绝对值来看，大多数行业AAA利差在40-80BP区间内，AA+利差分歧明显更大，电力电网、交运、水150BP150BP以上，AA主AA200BP以上。债券深度报告图表47：各行业利差水平（BP，截至2022年12月02日）利差绝对值 今年以来变动 去年变动 利差分位点AAAAA+AAmidAAAAA+AAmidAAAAAAAmidAAAAA+AAmid煤炭79160-86-1043--2-63-148-50-12013%18%-14%医药54158449775-67950-22-21236--6447%51%82%15%电子信息技术671131127016-15-19311-31-28-104-8866%41%6%24%媒体65994248413-16165-23-29-331-3843%43%100%26%金属非金属71247-7218-357-14-28115--3640%48%-28%贸易78228139982710-887-266-43-3768%98%14%29%建筑与工程63109233801581717-5-4922-2775%40%51%34%食品饮料6459-64188-17-22-39-343-3580%29%-35%电力与电网421062734267995-11-87