长期筹资决策培训教程-课件

筹资管理内容回顾资产负债表资产负债所有者权益资产合计负债及所有者权益合计实物形态资金来源1筹资管理内容回顾资产负债表资产负债资产合计负债及所有者权益合内容回顾筹资数量的预测销售百分比法筹资方式股权性筹资债权性筹资混合性筹资吸收直接投资发行普通股发行债券长期借款发行优先股发行可转换证券2内容回顾筹资数量的预测销售百分比法筹资方式股权性筹资债权性筹第六章长期筹资决策资本成本计算杠杆利益与风险资本结构决策长期债权资本股权资本3第六章长期筹资决策资本成本计算长期债权资本3第一节资本成本

资本提供者角度必要报酬使用者角度资本成本资本成本——是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。一、资本成本的含义、种类和作用4第一节资本成本资本提供者角度必要报酬使用者角度资本成本资资本成本的构成绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费等，银行借款手续费。用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用，如债券的利息、股票的股利等。取决于资本数量和用资时间在筹资环节一次性发生5资本成本的构成绝对数：筹资费用、用资费用取决于资本数量和用资本成本的种类实务中，通常用相对数，即资本成本率，来衡量资本成本的大小。个别资本成本率综合资本成本率边际资本成本率资本成本率

每年的用资费用

可用资金总额

每年的用资费用

筹资额－筹资费用6资本成本的种类实务中，通常用相对数，即资本成本率，来衡量资个别资本成本率：指企业各种类型长期资本的成本率。综合资本成本率：指企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率：指企业追加长期资本的成本率。三种资本成本率的定义可能表现为个别资本成本率，也可能表现为综合资本成本率！7个别资本成本率：指企业各种类型长期资本的成本率。三种资本成资本成本的作用在筹资决策中的作用在投资决策中的作用在业绩评价中的作用8资本成本的作用在筹资决策中的作用8资本成本的作用在筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选用筹资方式的依据综合资本成本率是进行资本结构决策的依据边际资本成本率是选择追加筹资方案的依据9资本成本的作用在筹资决策中的作用9资本成本的作用在投资决策中的作用通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”或项目的“取舍率CutoffRate”。0.050.100.150.20投资收益率项目投资额(万元)305090120140甲项目乙项目丙项目丁项目戊项目资本成本率10资本成本的作用在投资决策中的作用0.050.100.150资本成本的作用在业绩评价中的作用评价企业经营成果的最低尺度资本增值：资本收益>资本成本资本保值：资本收益=资本成本资本贬值：资本收益<资本成本11资本成本的作用在业绩评价中的作用11资本成本和业绩评价12资本成本和业绩评价12二、个别资本成本率的测算

1、债权资本成本率2、股权资本成本率长期借款成本长期债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本13二、个别资本成本率的测算长期借款成本优先股成本13个别资本成本测算一般公式K——资本成本D——每年用资费用P——筹资数额f——筹资费用F——筹资费用率

每年的用资费用

可用资金总额14个别资本成本测算一般公式K——资本成本每年的用资费用Ａ公司年初借入100万元，借款利率10%，所得税税率为33%，Ａ公司当年长期借款的用资费用是多少？长期借款资本成本率

每年的用资费用借款的利息应扣除抵减所得税的收益可用资金总额借款额-筹资费用100×10％×（1-33％）15Ａ公司年初借入100万元，借款利率10%，所得税税率为33%＝年利率×（1-所得税率）长期借款资本成本率计算银行借款成本率＝借款总额×年利率×（1-所得税率）

借款总额×（1-借款筹资费用率）当筹资费用可忽略不计时由于利息具有抵税作用，因此借款的实际成本比借款利率要低。若存在补偿性余额，则借款总额应是扣除补偿性余额后的实际可用金额

年利率×（1-所得税率）（1-借款筹资费率）＝16＝年利率×（1-所得税率）长期借款资本成本率计算银行借款成本例１：Ａ公司年初借入３年期借款100万元，手续费按借款额的0.1％支付，年利率10％，每年付息一次，到期还本。公司所得税率为33％。请计算该项借款的资本成本率？资本成本率=借款总额*年利率*（1-所得税率）

借款总额*（1-借款筹资费用率）资本成本率=100×10％×(1-33％)100×(1-0.1％)=6.7%假设手续费忽略不计：资本成本率＝10％×(1-33％)＝6.7％在上述假设下，同时银行要求保留20%补偿性余额：资本成本率=用资费用/可用资金=100×10％×(1-33％)=8.375%100×80％17例１：Ａ公司年初借入３年期借款100万元，手续费按借款额的0长期债券资本成本率债券成本=年应付利息×（1-所得税率）债券筹资额-筹资费用

由于债券利息也有抵税作用，故债券资本成本也较低。=债券面值×票面利率×（1-所得税率）

按发行价计算的筹资额×（1-债券筹资费率）如何计算?是面值吗?18长期债券资本成本率债券成本=年应付利息×（1-所得税率）由于例２：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年付息一次，发行费用按发行价格的5%支付，公司所得税率为33%。请测算该批债券的资本成本率。债券面值×票面利率×（1-所得税率）

按发行价计算的筹资额×（1-债券筹资费率）资本成本==8％*（1-33％）1-5％=5.64%如果以1200元溢价发行或以900元折价发行债券呢？19例２：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率影响债权资本成本高低的因素回忆一下计算公式1．宏观经济环境2．企业内部经营风险和筹资风险3．筹资规模

每年的用资费用

可用资金总额资本成本=20影响债权资本成本高低的因素回忆一下计算公式1．宏观经济环境经济衰退风险加剧21经济衰退风险加剧21市场预期央行近期再降息22市场预期央行近期再降息22央行下调存款准备金率

和存贷款基准利率23央行下调存款准备金率

和存贷款基准利率23小结资本成本的内容资本成本率计算公式（基本公式）债权资本成本率的测算（借款、债券）课后思考：理财环境如何影响企业资本成本？24小结资本成本的内容课后思考：理财环境如何影响企业资本成本？2优先股资本成本优先股成本=每年股利额/(优先股的筹资总额-发行费用)=每股股利/(每股发行价-每股发行费用）优先股的用资费用支付的优先股股利例题P21825优先股资本成本优先股成本优先股的用资费用支付的优先股股利例题普通股的资本成本率

——实质为普通股投资的必要报酬率（1）股利折现模型普通股筹资净额=各年股利折现之和P0=∑[Dt/（1+KC）t]其中：P0为普通股筹资净额=发行价-发行费用Dt为普通股第t年股利KC为普通股的必要收益率或普通股的资本成本率

26普通股的资本成本率

——实质为普通股投资的必要报酬率（1）股股利折现模型的运用①固定股利政策下可将折现模型看作为永续年金，则P0=D/KCKC=D/P0普通股成本=每年固定股利/（普通股的发行价-发行费用）②固定股利增长率政策下KC=D1/P0+G即：普通股成本=预期第一年股利/（发行价-发行费用）+股利固定增长率27股利折现模型的运用①固定股利政策下②固定股利增长率政策下27例3例：某公司发行普通股，每股发行价格为250元，筹资费率为3%，第一年每股股利为15元，以后每年按5%递增，则该普通股的资本成本率为多少？KC=15/[250×（1-3%）]+5%=11.19%28例3例：某公司发行普通股，每股发行价格为250元，筹资费率为（2）资本资产定价模型普通股的必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率KC=RF+β(Rm-RF)（3）债券报酬率加风险报酬率法股票风险大于债券的风险，要求获得风险补偿。普通股成本=同企业债券报酬率+风险收益率例4：某公司股票的β值为1.5，无风险利率为6%，市场股票平均报酬率为12%，则该普通股的成本为:KC=6%+1.5×（12%－6%）=15%29（2）资本资产定价模型普通股的必要报酬率=无风险报酬率+风险股权资本成本与债权资本成本比较通常，股权资本成本率要大于债权资本成本率由于股权的求偿权在债权人之后，所以股权资金的风险高于债权资金，股权所有者要求的必要报酬率也就高于债权所有者要求的必要报酬率；股利不存在抵税收益,故实际负担的用资费用高30股权资本成本与债权资本成本比较通常，股权资本成本率要大于债权留存收益的资本成本率留存收益，相当于股东的追加投资。留存收益也有成本，只不过是一种机会成本。留存收益的成本测算与普通股基本相同，只不过不考虑筹资费用。留存收益成本=每年固定股利普通股发行价或=第一年预期股利/普通股发行价+股利固定增长率31留存收益的资本成本率留存收益，相当于股东的追加投资。31例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。就以下有关资料分别计算个别资金成本。1、向银行借款10万元，年利率7%，手续费2%。2、按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，筹资费率为3%。3、发行优先股25万元，预计年股利率12%，筹资费率为4%。4、发行普通股40万元，每股发行价10元，筹资费率6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。5、其余所需资金通过留存收益取得。32例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。就以下解：1、借款成本=7%×（1-33%）/（1-2%）=4.79%2、债券成本=14×9%×（1-33%）/15×（1-3%）=5.8%3、优先股成本=12%/（1-4%）=12.5%4、普通股成本=1.2/[10×（1-6%）]+8%=20.77%5、留存收益成本=1.2/10+8%=20%33解：1、借款成本=7%×（1-33%）/（1-2%）=4.7我国筹资现象分析

——企业对股票筹资有明显的偏好１、在不健全的资本市场机制前提下，市场和股东对经理人的监督效率很低；２、股权筹资的成本是以股利来衡量的，而股利的发放似乎是按经理人的意愿进行的，从而使他们认为股票筹资的成本是廉价的；３、经理人利用股权筹资可使他们承担较小的破产风险。34我国筹资现象分析

——企业对股票筹资有明显的偏好１、在不健全三、综合资本成本加权平均资本成本=∑（某种资金的比重×该种资金的个别资本成本）当资本结构不变时

综合资本成本率取决于个别资本成本当个别资本成本率不变时综合资本成本率取决于资本结构35三、综合资本成本加权平均资本成本综合资本成本率取决于个别资本计算资金比重的价值选择（1）账面价值：反映过去的资金结构。（2）市场价值：反映企业目前实际的资金结构。（3）目标价值：反映预期的资金结构。

36计算资金比重的价值选择（1）账面价值：反映过去的资金结构。3例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。有关资料如下，计算综合资金成本。1、向银行借款10万元，年利率7%，手续费2%。2、按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，筹资费率为3%。3、发行优先股25万元，预计年股利率12%，筹资费率为4%。4、发行普通股40万元，每股发行价10元，筹资费率6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。5、其余所需资金通过留存收益取得。37例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。有关资加权平均资金成本=个别资金成本×资金比重=4.79%×10/100+5.8%×15/100+12.5%×25/100+20.77%×40/100+20%×10/100=14.78%38加权平均资金成本=个别资金成本×资金比重38

第二节杠杆利益与风险

成本按习性分类固定成本变动成本一、相关基础理论39第二节杠杆利益与风险成本按习性分类固定成本固定成本图成本业务量固定成本40固定成本图成本业务量固定成本40成本线业务量线变动成本线变动成本图41成本线业务量线变动成本线变动成本图41息税前利润(EBIT)（EarningBeforeInterestandTax）EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=mx-a=M-a其中：x表示销售量；p表示单位价格；b表示单位变动成本；a表示固定成本；m表示单位边际贡献；边际贡献总额。42息税前利润(EBIT)EBIT=px-bx-a42杠杆利益和风险的种类营业杠杆利益和风险财务杠杆利益和风险联合杠杆利益和风险利益与风险并存43杠杆利益和风险的种类利益与风险并存43二、营业杠杆利益与风险营业杠杆，也称经营杠杆、营运杠杆，是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。44二、营业杠杆利益与风险营业杠杆，也称经营杠杆、营运杠杆，是——营业成本中固定成本的存在成本固定成本变动成本随着业务量的增加，单位产品负担的固定生产成本将下降，销售单位产品的利润将增加。营业杠杆的成因Y=a+bx45——营业成本中固定成本的存在成本固定成本变动成本随着业务量的产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加EBIT=px-bx-a=x*(p-b-a/x)=产销量*单位产品利润46产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅营业杠杆利益的本质息税前利润的增长幅度>销售增长幅度例P227例6-16营业杠杆风险的本质当销售下降时，息税前利润将以更大幅度下降。例P228例6-1747营业杠杆利益的本质息税前利润的增长幅度>销售增长幅度47营业杠杆系数息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。计算公式：DOL——营业杠杆系数△EBIT——息税前利润的变动额EBIT——(基期)息税前利润△S——营业额的变动额S——(基期)营业额48营业杠杆系数息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。48影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；2.产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变动。49影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；49三、财务杠杆利益与风险财务杠杆，也称筹资杠杆，是指由于相对固定的利息成本的存在导致每股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。50三、财务杠杆利益与风险财务杠杆，也称筹资杠杆，是指由于相对固EBIT增加每元EBIT承担的利息费用减少每元EBIT产生的净利润增加净利润大幅度增加净利润=EBIT－I净利润/EBIT=1－I/EBIT每元EBIT产生的净利润=1－每元EBIT承担的利息净利润=EBIT×每元EBIT产生的净利润51EBIT增加每元EBIT承担的利息费用减少每元EBIT产生的财务杠杆的成因——资本成本中固定的债权费用的存在负债的利息费用不论企业的经营成果如何都是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。财务杠杆利益与财务杠杆风险——税后利润的增长幅度将大于息税前利润的增长幅度P231例6－19和P232例6－2052财务杠杆的成因——资本成本中固定的债权费用的存在52财务杠杆系数税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。计算公式：影响财务杠杆的因素——资本规模、资本结构、债务利率、息税前利润53财务杠杆系数税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。53四、联合杠杆利益与风险营业杠杆与财务杠杆的综合联合杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数54四、联合杠杆利益与风险营业杠杆与财务杠杆的综合54营业杠杆和财务杠杆效应产销量变动息税前利润变动每股收益变动经营杠杆作用财务杠杆作用55营业杠杆和财务杠杆效应产销量变动息税前利润变动每股收益变动经联合杠杆效应销售量变动每股收益变动联合杠杆作用56联合杠杆效应销售量变动每股收益变动联合杠杆作用56联合杠杆效应如果企业综合使用营业杠杆和财务杠杆，那么即使销售额（产销量）较小的变化最终也会引起每股收益（税后利润）较大幅度的变动。57联合杠杆效应如果企业综合使用营业杠杆和财务项目2000年2001年增减%销售收入变动成本固定成本营业利润EBIT利息税前利润所得税（50%）净利润普通股数每股收益EPS10004004002008012060601000.61200480400320802401201201001.2202006001001001000100经营杠杆作用财务杠杆作用联合杠杆作用58项目2000年2001年增减%销售收入10001200项目2000年2001年增减%销售收入变动成本固定成本营业利润EBIT利息税前利润所得税（50%）净利润普通股数每股收益EPS10004004002008012060601000.6900360400140806030301000.3-10-100-300-50-50-500-5059项目2000年2001年增减%销售收入1000900-第三节资本结构理论（自学）

早期企业的资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。现代资本结构理论：1958年著名的MM理论。新资本结构理论：代理理论、信号传递理论和啄序理论。

60第三节资本结构理论（自学）早期企业的资本结构理论：净收益净收益理论

观点：利用债务可以降低企业的综合资本成本。负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。评述：是一种极端的观点，虽然考虑了财务杠杆利益，但忽略了财务风险。

61净收益理论观点：利用债务可以降低企业的综合资本成本。61净营业收益理论

观点：资本结构与企业价值无关。债务资本在带来杠杆收益的同时会增加企业的财务风险，导致股权资本成本上升。强调二者幅度一致，从而导致综合资本成本为一常数。评述：是另一个极端的观点。

62净营业收益理论观点：资本结构与企业价值无关。62传统折衷理论观点：增加债务资本在一定范围内会使综合资金成本下降，但超过某一限度，综合资金成本又会上升。综合资金成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时资金结构达到最优。评述：是上述两种理论的折衷。

63传统折衷理论观点：增加债务资本在一定范围内会使综合资金成本下MM理论基本理论：1958年，MM合作发表了“资本成本、公司价值与投资理论”——探讨公司资本结构与公司价值的关系，在系列假设下，公司价值与资本结构无关。开创了现代资本结构理论的研究。MM基本理论的命题风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。64MM理论基本理论：1958年，MM合作发表了“资本成本、公司MM理论修正1963年，MM对基本理论进行修正，发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。——若考虑公司所得税因素，公司价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，因此公司资本结构与公司价值相关。修正的MM理论的命题负债越多，企业价值也会越大。

65MM理论修正1963年，MM对基本理论进行修正，发表了“公司代理理论

随着债权资本的增加，债权人的监督成本也增加，因此债权人要求更高的利率。债权人要求的利率高，导致股权资本收益减少。结论：债权资本要适度66代理理论随着债权资本的增加，债权人的监督成本也增加，因此债信号传递理论

公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。当公司价值被低估时：增加债权资本。67信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风啄序理论

中心思想：首先偏好内部筹资；如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。使用内部筹资，不会传导任何可能对股价不利的信息；使用外部筹资时，先考虑有节税利益的负债筹资，最后再考虑权益资金筹资。从成熟的证券市场来看，企业的筹资顺序首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。

不存在明显的目标资本结构68啄序理论中心思想：首先偏好内部筹资；如果需要外部筹资，则偏第四节资本结构决策一、资本结构概述是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。

广义：指全部资本（包括长期资本和短期资本）价值的构成及其比例关系。狭义：指各种长期资本价值的构成及其比例关系结构，短期资本作为营运资本来管理。69第四节资本结构决策一、资本结构概述69资本结构的种类属性结构期限结构股权资本与债权资本的比例关系长期资本与短期资本的比例关系70资本结构的种类属性结构期限结构股权资本与债权资本的比例关系长资本结构的价值基础历史账面价值现时市场价值未来目标价值71资本结构的价值基础历史账面价值现时市场价值未来目标价值71资本结构的意义降低企业综合资本成本率获得财务杠杆利益增加公司价值72资本结构的意义72

资本结构的影响因素企业财务目标的影响投资者和经营者的态度债权人和信用评级机构的影响企业财务状况及发展能力税收政策的影响行业因素详见教材73

资本结构的影响因素企业财务目标的影响详见教材73二、资本结构的决策方法资本成本比较法原理：在适度财务风险条件下，比较各种方案的综合资本成本率，以低者为优。初始筹资追加筹资P247例题追加方案的边际资本成本率与原结构汇总测算综合资本成本率74二、资本结构的决策方法资本成本比较法初始筹资追加筹资P247资本成本比较法的优缺点及适用范围优点：容易理解，测算过程简单，是一种常用的方法。缺点：没有测算财务风险因素。适用范围：适用于规模较小、资本结构较简单的非股份制企业。75资本成本比较法的优缺点及适用范围优点：容易理解，测算过程简单每股利润分析法

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EBIT-EPS分析法

原理：计算各种筹资方案的每股利润无差别点，以确定合理的资金结构的方法。EBIT：息税前利润EPS：每股利润每股利润无差别点两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。76每股利润分析法

——EBIT-EPS分析法原理：计算各种每股利润无差别点图示债券筹资股票筹资无差别点EBITEPS77每股利润无差别点图示债券筹资股票筹资无差别点EBITEPS7每股利润的计算（EBIT-I1）×（1-T）-Dp1

N1（EBIT-I2）×（1-T）-Dp2

N2即确定每股利润最大的资本结构考虑EBIT确定和不确定两种情况78每股利润的计算（EBIT-I1）×（1-T）-Dp1考虑E决策EBIT确定时：直接计算EPS，大者为优EBIT不确定时：先推算出每股利润无差别点的EBIT，确定区域再作决策。需确定：各方案的利息额优先股股利普通股股数79决策EBIT确定时：直接计算EPS，大者为优需确定：79资本来源现状方案1方案2已发行债券（4%）拟发行债券（8%）5%优先股已发行普通股拟发行普通股普通股溢价普通股股数留存收益750000400000100000010000015000007500001000000400000100000010000015000007500004000001000000500009500001500001500000合计365000046500004650000例6：某公司拟筹资100万元，方案1是发行年利率8%的债券；方案2是发行5万股普通股，每股发行价20元。资料如下：80资本来源现状方案1方案2已发行债券（4%）750000750方案1方案2预期的EBIT减：现有债券利息新债券利息税前利润减：所得税（33%）净利润减：优先股股息普通股收益1000000300008000089000029370059630020000576300100000030000——97000032010064990020000629900普通股每股净收益5.7634.20假设公司下年度的息税前利润为100万元，则可分析计算如下：81方案1方案2预期的EBIT10000001000000普通股方案1方案2预期的EBIT减：现有债券利息新债券利息税前利润减：所得税（33%）净利润减：优先股股息普通股收益2000003000080000900002970060300200004030020000030000——170000561001139002000093900普通股每股净收益0.4030.626再假设公司下年度的息税前利润为20万元，则可分析计算如下：82方案1方案2预期的EBIT200000200000普通股每股例题结果分析如果预期EBIT达到100万元时，采用负债筹资非常有利；如果预期EBIT仅为20万元时，则采用权益筹资更为有利；那么，分界点在哪里呢？这个分界点就是每股利润无差别点。即EBIT为多少时，两个方案的每股利润相等。83例题结果分析如果预期EBIT达到100万元时，采用负债筹资决策EBIT确定时：直接计算EPS，大者为优EBIT不确定时：先推算出每股利润无差别点的EBIT，确定区域再作决策。需确定：各方案的利息额优先股股利普通股股数84决策EBIT确定时：直接计算EPS，大者为优需确定：84续上例，计算每股利润无差别点：[（EBIT-11）×（1-33%）-2]/10=[（EBIT-3）×（1-33%）-2]/15解得：EBIT＝29.985≈30（万元）此时，每股收益为：EPS＝[（EBIT-11）×（1-33%）-2]/10＝1.073（元/股）85续上例，计算每股利润无差别点：[（EBIT-11）×（1-3根据每股利润无差别点作决策：86根据每股利润无差别点作决策：86练习：某公司2003年末负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余4000万元为留存收益。2004年初，该公司拟投资一个新项目，需追加筹资2000万元，现有A、B两个方案可供选择。A方案发行普通股，预计每股发行价格为5元。B方案按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年末付息）。假定项目投产后，04年可实现的息税前利润4000万元，公司适用所得税率33%.87练习：87A方案指标计算：增发普通股的股份数04年的债券利息2000/5=400万股2000×8%=160万元B方案下04年的债券利息=（2000+2000）*8%=320万元AB两方案每股利润无差别点（EBIT-160)×(1-33%)（EBIT-320)×(1-33%)8000+4008000=每股利润无差别点EBIT=3520万元筹资决策：预计的息税前利润4000万元>每股利润无差别点公司应当发行债券筹集所需资金。88A方案指标计算：2000/52000×8%B方案下04年的债公司价值比较法公司价值V=长期债务折现价值+股票折现价值计算不作要求89公司价值比较法公司价值V=长期债务折现价值+股票折现价值89三、资金结构的调整方法

存量调整：不改变现有资产规模，如债转股、股转债等。增量调整：追加筹资量来调整资金结构。如发行新债、发行新股票等。减量调整：通过减少资产总额的方式来调整资金结构。如提前归还借款、股票回购。90三、资金结构的调整方法存量调整：不改变现有资产规模，如筹资管理内容回顾资产负债表资产负债所有者权益资产合计负债及所有者权益合计实物形态资金来源91筹资管理内容回顾资产负债表资产负债资产合计负债及所有者权益合内容回顾筹资数量的预测销售百分比法筹资方式股权性筹资债权性筹资混合性筹资吸收直接投资发行普通股发行债券长期借款发行优先股发行可转换证券92内容回顾筹资数量的预测销售百分比法筹资方式股权性筹资债权性筹第六章长期筹资决策资本成本计算杠杆利益与风险资本结构决策长期债权资本股权资本93第六章长期筹资决策资本成本计算长期债权资本3第一节资本成本

资本提供者角度必要报酬使用者角度资本成本资本成本——是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。一、资本成本的含义、种类和作用94第一节资本成本资本提供者角度必要报酬使用者角度资本成本资资本成本的构成绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费等，银行借款手续费。用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用，如债券的利息、股票的股利等。取决于资本数量和用资时间在筹资环节一次性发生95资本成本的构成绝对数：筹资费用、用资费用取决于资本数量和用资本成本的种类实务中，通常用相对数，即资本成本率，来衡量资本成本的大小。个别资本成本率综合资本成本率边际资本成本率资本成本率

每年的用资费用

可用资金总额

每年的用资费用

筹资额－筹资费用96资本成本的种类实务中，通常用相对数，即资本成本率，来衡量资个别资本成本率：指企业各种类型长期资本的成本率。综合资本成本率：指企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率：指企业追加长期资本的成本率。三种资本成本率的定义可能表现为个别资本成本率，也可能表现为综合资本成本率！97个别资本成本率：指企业各种类型长期资本的成本率。三种资本成资本成本的作用在筹资决策中的作用在投资决策中的作用在业绩评价中的作用98资本成本的作用在筹资决策中的作用8资本成本的作用在筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选用筹资方式的依据综合资本成本率是进行资本结构决策的依据边际资本成本率是选择追加筹资方案的依据99资本成本的作用在筹资决策中的作用9资本成本的作用在投资决策中的作用通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”或项目的“取舍率CutoffRate”。0.050.100.150.20投资收益率项目投资额(万元)305090120140甲项目乙项目丙项目丁项目戊项目资本成本率100资本成本的作用在投资决策中的作用0.050.100.150资本成本的作用在业绩评价中的作用评价企业经营成果的最低尺度资本增值：资本收益>资本成本资本保值：资本收益=资本成本资本贬值：资本收益<资本成本101资本成本的作用在业绩评价中的作用11资本成本和业绩评价102资本成本和业绩评价12二、个别资本成本率的测算

1、债权资本成本率2、股权资本成本率长期借款成本长期债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本103二、个别资本成本率的测算长期借款成本优先股成本13个别资本成本测算一般公式K——资本成本D——每年用资费用P——筹资数额f——筹资费用F——筹资费用率

每年的用资费用

可用资金总额104个别资本成本测算一般公式K——资本成本每年的用资费用Ａ公司年初借入100万元，借款利率10%，所得税税率为33%，Ａ公司当年长期借款的用资费用是多少？长期借款资本成本率

每年的用资费用借款的利息应扣除抵减所得税的收益可用资金总额借款额-筹资费用100×10％×（1-33％）105Ａ公司年初借入100万元，借款利率10%，所得税税率为33%＝年利率×（1-所得税率）长期借款资本成本率计算银行借款成本率＝借款总额×年利率×（1-所得税率）

借款总额×（1-借款筹资费用率）当筹资费用可忽略不计时由于利息具有抵税作用，因此借款的实际成本比借款利率要低。若存在补偿性余额，则借款总额应是扣除补偿性余额后的实际可用金额

年利率×（1-所得税率）（1-借款筹资费率）＝106＝年利率×（1-所得税率）长期借款资本成本率计算银行借款成本例１：Ａ公司年初借入３年期借款100万元，手续费按借款额的0.1％支付，年利率10％，每年付息一次，到期还本。公司所得税率为33％。请计算该项借款的资本成本率？资本成本率=借款总额*年利率*（1-所得税率）

借款总额*（1-借款筹资费用率）资本成本率=100×10％×(1-33％)100×(1-0.1％)=6.7%假设手续费忽略不计：资本成本率＝10％×(1-33％)＝6.7％在上述假设下，同时银行要求保留20%补偿性余额：资本成本率=用资费用/可用资金=100×10％×(1-33％)=8.375%100×80％107例１：Ａ公司年初借入３年期借款100万元，手续费按借款额的0长期债券资本成本率债券成本=年应付利息×（1-所得税率）债券筹资额-筹资费用

由于债券利息也有抵税作用，故债券资本成本也较低。=债券面值×票面利率×（1-所得税率）

按发行价计算的筹资额×（1-债券筹资费率）如何计算?是面值吗?108长期债券资本成本率债券成本=年应付利息×（1-所得税率）由于例２：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年付息一次，发行费用按发行价格的5%支付，公司所得税率为33%。请测算该批债券的资本成本率。债券面值×票面利率×（1-所得税率）

按发行价计算的筹资额×（1-债券筹资费率）资本成本==8％*（1-33％）1-5％=5.64%如果以1200元溢价发行或以900元折价发行债券呢？109例２：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率影响债权资本成本高低的因素回忆一下计算公式1．宏观经济环境2．企业内部经营风险和筹资风险3．筹资规模

每年的用资费用

可用资金总额资本成本=110影响债权资本成本高低的因素回忆一下计算公式1．宏观经济环境经济衰退风险加剧111经济衰退风险加剧21市场预期央行近期再降息112市场预期央行近期再降息22央行下调存款准备金率

和存贷款基准利率113央行下调存款准备金率

和存贷款基准利率23小结资本成本的内容资本成本率计算公式（基本公式）债权资本成本率的测算（借款、债券）课后思考：理财环境如何影响企业资本成本？114小结资本成本的内容课后思考：理财环境如何影响企业资本成本？2优先股资本成本优先股成本=每年股利额/(优先股的筹资总额-发行费用)=每股股利/(每股发行价-每股发行费用）优先股的用资费用支付的优先股股利例题P218115优先股资本成本优先股成本优先股的用资费用支付的优先股股利例题普通股的资本成本率

——实质为普通股投资的必要报酬率（1）股利折现模型普通股筹资净额=各年股利折现之和P0=∑[Dt/（1+KC）t]其中：P0为普通股筹资净额=发行价-发行费用Dt为普通股第t年股利KC为普通股的必要收益率或普通股的资本成本率

116普通股的资本成本率

——实质为普通股投资的必要报酬率（1）股股利折现模型的运用①固定股利政策下可将折现模型看作为永续年金，则P0=D/KCKC=D/P0普通股成本=每年固定股利/（普通股的发行价-发行费用）②固定股利增长率政策下KC=D1/P0+G即：普通股成本=预期第一年股利/（发行价-发行费用）+股利固定增长率117股利折现模型的运用①固定股利政策下②固定股利增长率政策下27例3例：某公司发行普通股，每股发行价格为250元，筹资费率为3%，第一年每股股利为15元，以后每年按5%递增，则该普通股的资本成本率为多少？KC=15/[250×（1-3%）]+5%=11.19%118例3例：某公司发行普通股，每股发行价格为250元，筹资费率为（2）资本资产定价模型普通股的必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率KC=RF+β(Rm-RF)（3）债券报酬率加风险报酬率法股票风险大于债券的风险，要求获得风险补偿。普通股成本=同企业债券报酬率+风险收益率例4：某公司股票的β值为1.5，无风险利率为6%，市场股票平均报酬率为12%，则该普通股的成本为:KC=6%+1.5×（12%－6%）=15%119（2）资本资产定价模型普通股的必要报酬率=无风险报酬率+风险股权资本成本与债权资本成本比较通常，股权资本成本率要大于债权资本成本率由于股权的求偿权在债权人之后，所以股权资金的风险高于债权资金，股权所有者要求的必要报酬率也就高于债权所有者要求的必要报酬率；股利不存在抵税收益,故实际负担的用资费用高120股权资本成本与债权资本成本比较通常，股权资本成本率要大于债权留存收益的资本成本率留存收益，相当于股东的追加投资。留存收益也有成本，只不过是一种机会成本。留存收益的成本测算与普通股基本相同，只不过不考虑筹资费用。留存收益成本=每年固定股利普通股发行价或=第一年预期股利/普通股发行价+股利固定增长率121留存收益的资本成本率留存收益，相当于股东的追加投资。31例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。就以下有关资料分别计算个别资金成本。1、向银行借款10万元，年利率7%，手续费2%。2、按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，筹资费率为3%。3、发行优先股25万元，预计年股利率12%，筹资费率为4%。4、发行普通股40万元，每股发行价10元，筹资费率6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。5、其余所需资金通过留存收益取得。122例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。就以下解：1、借款成本=7%×（1-33%）/（1-2%）=4.79%2、债券成本=14×9%×（1-33%）/15×（1-3%）=5.8%3、优先股成本=12%/（1-4%）=12.5%4、普通股成本=1.2/[10×（1-6%）]+8%=20.77%5、留存收益成本=1.2/10+8%=20%123解：1、借款成本=7%×（1-33%）/（1-2%）=4.7我国筹资现象分析

——企业对股票筹资有明显的偏好１、在不健全的资本市场机制前提下，市场和股东对经理人的监督效率很低；２、股权筹资的成本是以股利来衡量的，而股利的发放似乎是按经理人的意愿进行的，从而使他们认为股票筹资的成本是廉价的；３、经理人利用股权筹资可使他们承担较小的破产风险。124我国筹资现象分析

——企业对股票筹资有明显的偏好１、在不健全三、综合资本成本加权平均资本成本=∑（某种资金的比重×该种资金的个别资本成本）当资本结构不变时

综合资本成本率取决于个别资本成本当个别资本成本率不变时综合资本成本率取决于资本结构125三、综合资本成本加权平均资本成本综合资本成本率取决于个别资本计算资金比重的价值选择（1）账面价值：反映过去的资金结构。（2）市场价值：反映企业目前实际的资金结构。（3）目标价值：反映预期的资金结构。

126计算资金比重的价值选择（1）账面价值：反映过去的资金结构。3例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。有关资料如下，计算综合资金成本。1、向银行借款10万元，年利率7%，手续费2%。2、按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，筹资费率为3%。3、发行优先股25万元，预计年股利率12%，筹资费率为4%。4、发行普通股40万元，每股发行价10元，筹资费率6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。5、其余所需资金通过留存收益取得。127例5：某企业计划筹集资金100万元，所得税率为33%。有关资加权平均资金成本=个别资金成本×资金比重=4.79%×10/100+5.8%×15/100+12.5%×25/100+20.77%×40/100+20%×10/100=14.78%128加权平均资金成本=个别资金成本×资金比重38

第二节杠杆利益与风险

成本按习性分类固定成本变动成本一、相关基础理论129第二节杠杆利益与风险成本按习性分类固定成本固定成本图成本业务量固定成本130固定成本图成本业务量固定成本40成本线业务量线变动成本线变动成本图131成本线业务量线变动成本线变动成本图41息税前利润(EBIT)（EarningBeforeInterestandTax）EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=mx-a=M-a其中：x表示销售量；p表示单位价格；b表示单位变动成本；a表示固定成本；m表示单位边际贡献；边际贡献总额。132息税前利润(EBIT)EBIT=px-bx-a42杠杆利益和风险的种类营业杠杆利益和风险财务杠杆利益和风险联合杠杆利益和风险利益与风险并存133杠杆利益和风险的种类利益与风险并存43二、营业杠杆利益与风险营业杠杆，也称经营杠杆、营运杠杆，是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。134二、营业杠杆利益与风险营业杠杆，也称经营杠杆、营运杠杆，是——营业成本中固定成本的存在成本固定成本变动成本随着业务量的增加，单位产品负担的固定生产成本将下降，销售单位产品的利润将增加。营业杠杆的成因Y=a+bx135——营业成本中固定成本的存在成本固定成本变动成本随着业务量的产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加EBIT=px-bx-a=x*(p-b-a/x)=产销量*单位产品利润136产销量增加单位固定成本减少单位产品利润增加息税前利润总额大幅营业杠杆利益的本质息税前利润的增长幅度>销售增长幅度例P227例6-16营业杠杆风险的本质当销售下降时，息税前利润将以更大幅度下降。例P228例6-17137营业杠杆利益的本质息税前利润的增长幅度>销售增长幅度47营业杠杆系数息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。计算公式：DOL——营业杠杆系数△EBIT——息税前利润的变动额EBIT——(基期)息税前利润△S——营业额的变动额S——(基期)营业额138营业杠杆系数息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。48影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；2.产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变动。139影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；49三、财务杠杆利益与风险财务杠杆，也称筹资杠杆，是指由于相对固定的利息成本的存在导致每股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。140三、财务杠杆利益与风险财务杠杆，也称筹资杠杆，是指由于相对固EBIT增加每元EBIT承担的利息费用减少每元EBIT产生的净利润增加净利润大幅度增加净利润=EBIT－I净利润/EBIT=1－I/EBIT每元EBIT产生的净利润=1－每元EBIT承担的利息净利润=EBIT×每元EBIT产生的净利润141EBIT增加每元EBIT承担的利息费用减少每元EBIT产生的财务杠杆的成因——资本成本中固定的债权费用的存在负债的利息费用不论企业的经营成果如何都是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。财务杠杆利益与财务杠杆风险——税后利润的增长幅度将大于息税前利润的增长幅度P231例6－19和P232例6－20142财务杠杆的成因——资本成本中固定的债权费用的存在52财务杠杆系数税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。计算公式：影响财务杠杆的因素——资本规模、资本结构、债务利率、息税前利润143财务杠杆系数税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。53四、联合杠杆利益与风险营业杠杆与财务杠杆的综合联合杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数144四、联合杠杆利益与风险营业杠杆与财务杠杆的综合54营业杠杆和财务杠杆效应产销量变动息税前利润变动每股收益变动经营杠杆作用财务杠杆作用145营业杠杆和财务杠杆效应产销量变动息税前利润变动每股收益变动经联合杠杆效应销售量变动每股收益变动联合杠杆作用146联合杠杆效应销售量变动每股收益变动联合杠杆作用56联合杠杆效应如果企业综合使用营业杠杆和财务杠杆，那么即使销售额（产销量）较小的变化最终也会引起每股收益（税后利润）较大幅度的变动。147联合杠杆效应如果企业综合使用营业杠杆和财务项目2000年2001年增减%销售收入变动成本固定成本营业利润EBIT利息税前利润所得税（50%）净利润普通股数每股收益EPS10004004002008012060601000.61200480400320802401201201001.2202006001001001000100经营杠杆作用财务杠杆作用联合杠杆作用148项目2000年2001年增减%销售收入10001200项目2000年2001年增减%销售收入变动成本固定成本营业利润EBIT利息税前利润所得税（50%）净利润普通股数每股收益EPS10004004002008012060601000.6900360400140806030301000.3-10-100-300-50-50-500-50149项目2000年2001年增减%销售收入1000900-第三节资本结构理论（自学）

早期企业的资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。现代资本结构理论：1958年著名的MM理论。新资本结构理论：代理理论、信号传递理论和啄序理论。

150第三节资本结构理论（自学）早期企业的资本结构理论：净收益净收益理论

观点：利用债务可以降低企业的综合资本成本。负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。评述：是一种极端的观点，虽然考虑了财务杠杆利益，但忽略了财务风险。

151净收益理论观点：利用债务可以降低企业的综合资本成本。61净营业收益理论

观点：资本结构与企业价值无关。债务资本在带来杠杆收益的同时会增加企业的财务风险，导致股权资本成本上升。强调二者幅度一致，从而导致综合资本成本为一常数。评述：是另一个极端的观点。

152净营业收益理论观点：资本结构与企业价值无关。62传统折衷理论观点：增加债务资本在一定范围内会使综合资金成本下降，但超过某一限度，综合资金成本又会上升。综合资金成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时资金结构达到最优。评述：是上述两种理论的折衷。

153传统折衷理论观点：增加债务资本在一定范围内会使综合资金成本下MM理论基本理论：1958年，MM合作发表了“资本成本、公司价值与投资理论”——探讨公司资本结构与公司价值的关系，在系列假设下，公司价值与资本结构无关。开创了现代资本结构理论的研究。MM基本理论的命题风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。154MM理论基本理论：1958年，MM合作发表了“资本成本、公司MM理论修正1963年，MM对基本理论进行修正，发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。——若考虑公司所得税因素，公司价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，因此公司资本结构与公司价值相关。修正的MM理论的命题负债越多，企业价值也会越大。

155MM理论修正1963年，MM对基本理论进行修正，发表了“公司代理理论

随着债权资本的增加，债权人的监督成本也增加，因此债权人要求更高的利率。债权人要求的利率高，导致股权资本收益减少。结论：债权资本要适度156代理理论随着债权资本的增加，债权人的监督成本也增加，因此债信号传递理论

公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。当公司价值被低估时：增加债权资本。157信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风啄序理论

中心思想：首先偏好内部筹资；如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。使用内部筹资，不会传导任何可能对股价不利的信息；使用外部筹资时，先考虑有节税利益的负债筹资，最后再考虑权益资金筹资。从成熟的证券市场来看，企业的筹资顺序首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。

不存在明显的目标资本结构158啄序理论中心思想：首先偏好内部筹资；如果需要外部筹资，则偏第四节资本结构决策一、资本结构概述是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。

广义：指全部资本（包括长期资本和短期资本）价值的构成及其比例关系。狭义：指各种长期资本价值的构成及其比例关系结构，短期资本作为营运资本来管理。159第四节资本结构决策一、资本结构概述69资本结构的种类属性结构期限结构股权资本与债权资本的比例关系长期资本与短期资本的比例关系160资本结构的种类属性结构期限结构股权资本与债权资本的比例关系长资本结构的价值基础历史账面价值现时市场价值未来目标价值161资本结构的价值基础历史账面价值现时市场价值未来目标价值71资本结构的意义降低企业综合资本成本率获得财务杠杆利益增加公司价值162资本结构的意义72

资本结构的影响因素企业财务目标的影响投资者和经营者的态度债权人和信用评级机构的影响企业财务状况及发展能力税收政策的影响行业因素详见教材163

资本结构的影响因素企业财务目标的影响详见教材73二、资本结构的决策方法资本成本比较法原理：在适度财务风险条件下，比较各种方案的综合资本成本率，以低者为优。初始筹资追加筹资P247例题追加方案的边际资本成本率与原结构汇总测算综合资本成本率164二、资本结构的决策方法资本成本比较法初始筹资追加筹资P247资本成本比较法的优缺点及适用范围优点：容易理解，测算过程简单，是一种常用的方法。缺点：没有测算财务风险因素。适用范围：适用于规模较小、资本结构较简单的非股份制企业。165资本成本比较法的优缺点及适用范围优点：容易理解，测算过程简单每股利润分析法

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EBIT-EPS分析法

原理：计算各种筹资方案的每股利润无差别点，以确定合理的资金结构的方法。EBIT：息税前利润EPS：每股利润每股利润无差别点两种或两种以上筹资方案下普通股每