海大集团研究报告：云开见日直济沧海

海大集团研究报告：云开见日，直济沧海云开见日，公司经营有望边际改善我们认为，海大集团业绩压力最大阶段已经过去，后期经营或呈现边际改善：1、公司业绩端或即将迎来拐点。虽然受养殖业务拖累2022Q1公司业绩大幅下行，但公司饲料主业仍保持持续增长，销量同比增长22%，随着2季度以来猪价的回升，公司养殖业务亏损或将显著缩小，且由于目前水产养殖行情持续景气，养殖户投苗积极性较高，叠加公司竞争优势明显，后期饲料销量有望保持持续增长。预计公司单二季度业绩或将迎来拐点；2、原材料价格上涨，公司竞争优势愈发凸显。从历史来看，原材料价格上涨时期公司吨毛利水平仍保持稳定，背后核心原因即在于其采购优势及行业较强的定价话语权。今年以来原材料的成本上涨或使得小规模饲料企业加速出清，公司市占率有望加速提升；

3、大股东全额参与定增，15亿元的资金用于补充公司流动资金使得公司资金实力进一步增强，有利于实现4000万吨饲料销量目标；4、公司目前估值已处于历史较低水平。2009-2021年公司对应当年业绩平均PE为34.1X，对应次年业绩平均PE为27.2X。若考虑剔除公司养殖业务和股权激励费用的加回，公司目前对应今年PE估值27.4X，位于历史分位数的38%，对应明年PE估值为21.9X，位于历史分位数的46%，整体处于较低水平。公司业绩或将迎来拐点我们认为，随着养殖业务减亏以及饲料主营业务的持续增长，公司或将迎来业绩拐点。2021年以来，受养殖业务拖累，公司业绩呈现同比下行态势。公司2022年一季度实现归母净利润2亿元，同比下滑71.6%，但剔除养殖业务亏损，公司主营业务仍实现增长。2022Q1公司饲料销量419万吨，同比增长22%，主营业务实现归母净利润5亿元，同比增长3.5%（考虑股权激励费用加回同比增幅或更高）。而随着2季度以来猪价的回升，公司养殖业务亏损或将缩小。假设单二季度生猪均价15元/公斤，公司出栏90万头，测算公司养殖业务预计亏损仅0.7亿元，较2022Q1亏损3亿元和2021Q2亏损2亿元大幅下行。而饲料主业方面，由于目前水产养殖行情持续景气，养殖户投苗积极性较高，叠加公司竞争优势明显，后期饲料销量有望保持持续增长。整体预计公司单二季度业绩或将迎来拐点，同比重回正增长态势。原材料价格上行，公司竞争优势愈发凸显今年以来原材料价格持续上涨，玉米和豆粕价格较年初分别上涨幅度达4%和24%，而从过去情况来看，在原材料价格上涨成本端提升的冲击下，公司饲料产品单吨盈利情况仍保持稳定：1、2018年行业饲料综合原材料价格上涨了9%，但公司饲料综合吨毛利仍保持稳定在402元，同比基本持平，且期间高毛利水产料销售收入占比同比还下降2个百分点；2、2020年行业饲料综合产品价格上涨了12%，但公司饲料综合单吨毛利仍保持稳定，2020年饲料产品吨毛利383元，仅比2019年下降5元，且下降主要原因或为结构变化，高毛利品种水产料销售收入占比从2019年的43%下降至2020年的39%。我们认为，主要原因在于两方面：1、饲料行业为成本加成型行业，且公司在行业中定价能力较强，在原材料价格上涨时可及时进行提价，将成本上涨转嫁给下游。2018年饲料综合原材料价格上涨174元/吨，而公司禽料和猪饲料销售价格分别上涨110元/吨和227元/吨，2020年饲料综合原材料价格上涨263元/吨，而公司禽料和猪料销售价格分别上涨171元/吨和337元/吨；2、公司采购优势明显，且贸易业务也进一步平滑原材料价格波动风险。2012年至今，公司通过期货套保投资收益整体处于正收益状态。因此在原材料价格上行背景下，小型饲料企业由于不具备采购优势且定价能力较弱难以率先提价，盈利能力或出现下滑，公司竞争优势则进一步凸显，市占率有望持续提升。大股东全额参与定增，公司竞争力进一步加强公司近期拟面向董事长薛华先生非公开发行股票不超过3327万股，发行价格45.09元/股，锁定期18个月，总计募集资金不超过15亿元，全部用于补充流动资金。此次大股东全额参与定增充分表明了对于公司未来发展的充足信心，同时也使得公司竞争力进一步加强。此次定增募集资金为公司发展补充充足流动资金，有利于促进公司2025年实现4000万吨饲料销量的中期目标及公司的长期战略目标，且有利于公司进一步拓宽融资渠道。同时，定增也有利于公司优化资本结构，降低财务风险。截至2022年Q1公司长短期借款为119.5亿元，资产负债率达61%，处于历史以来较高水平。本次定增补流可降低有息债务规模，降低财务费用，同时提高公司抗风险能力。公司目前估值处于历史较低水平复盘公司历史估值表现，海大集团历史估值pe-ttm中枢一直维持在30X左右，2019年由于市场行情原因以及公司业绩增长提速，估值最高接近60X，但后期则开始逐步回落。2009-2021年公司对应当年业绩平均PE为34.1X，对应次年业绩平均PE为27.2X。目前来看，按公司2022和2023年业绩分别为30亿和50亿的业绩预测，目前公司对应今年估值为34.2X，处于历史分位数的69%，对应明年业绩目前PE估值仅20.5X，位于历史分位数的31%。若剔除公司养殖业务和考虑股权激励费用的加回，公司目前对应今年PE估值27.4X，位于历史分位数的38%，对应明年PE估值为21.9X，位于历史分位数的46%，整体处于较低水平。直济沧海，公司长期成长值得期待饲料业务：产品力+服务，市占率或持续提升随着公司产品力的持续提升以及服务的愈加深入，公司饲料业务市场份额有望持续提升。公司一直通过清晰且卓越的饲料产品力为客户在养殖端创造超额收益，并通过综合的养殖服务体系为客户创造价值并不断获取新客户以及提升客户粘性。突出的竞争优势也使得公司近年来在存量竞争的饲料行业中保持高速增长，市场份额持续提升。公司2021年饲料销量1877万吨，市占率达6.4%，处于行业第二位。细分品种来看，公司水产料2021年销量467万吨，市占率20.5%，禽饲料销量944万吨，市占率7.7%，猪饲料销量460万吨，市占率3.5%。未来来看，随着前期研发投入带来成果的持续兑现以及规模效应进一步加强，公司饲料成本优势有望持续保持，且通过技术服务的模式进一步放大，公司饲料业务市占率有望持续提升，2025年有望实现4000万吨销量目标。公司卓越的产品力背后来自于公司动物营养和原料利用的研发能力、产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业化能力的有效支撑。具体分析来看：1、通过持续研发投入带来的技术进步降低饲料配方成本，公司通过对于动物营养的深入研究，在鱼粉替代技术上面已经积累了较多的研究成果，具有行业领先优势。公司可通过添加其他氨基酸平衡以及采用植物蛋白等方式实现对于鱼粉部分的替代，在相同营养成分下有效降低了饲料的生产成本；此外，公司通过持续的研发投入，积累了较多种类的饲料配方，不仅可以通过集中采购较为准确的把握各种原材料之间的价格波动，实现最优化配置，降低生产成本，同时针对性的解决了各种养殖过程中可能遇到的难题，进一步提高饲料的性价比。2、规模集中采购降低原材料采购成本；公司率先实行集中采购模式，采购团队集中、分工专业、能力突出，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，并利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，以有效控制采购的价格风险和头寸风险。2018-2020年公司玉米采购均价1870元/吨，较行业平均价格低145元/吨，2018-2020年公司豆粕采购均价3005元/吨，较行业平均价格低41元/吨。3、大规模单厂生产模式和中台优化管理降低饲料生产成本。公司饲料产品包括畜禽饲料、水产饲料等全系列的饲料产品，产品线齐全，同时由于在各区域已经具备一定的销售规模，因此具备大规模单厂生产的基础，规模效应更加明显。此外，公司通过中台模式对于分区域不同子公司进行协调生产和优化管理，进一步降低生产费用。主要方式包括：区域研发一体化，减少分子公司自身的研发支出；以及在销售淡季统一集中在个别公司生产，其余厂休假，提高产能利用率，降低人员费用成本。整体来看，公司饲料生产综合成本处于行业领先水平。且长期来看，由于研发投入带来的技术进步需要较长时间积累，且规模集中采购和大规模单厂生产需要精细化的管理才能体现出成本优势，而管理方面的优化则需要企业较长的时间去改善。因此海大集团在饲料成本方面的优势或将长期存在。动保和种苗：渠道下沉+研发成果持续兑现，高增长可期2020年开始海大在营销服务层面持续加码，开始推行千家现代化技术服务站计划，服务站的设立进一步打通了将海大专业的动保技术应用于一线客户服务的通道，有效提高了客户服务的便利性和科学性，帮助客户增产增收，提高产业链增值，也进一步提高客户粘性。截至2021年底，海大集团已先后在广东、广西、海南、福建、江苏、山东、湖北、湖南等多地迅速建成超百家乡村振兴技术服务站，覆盖水产、畜禽等各业务板块，通过匹配专业的技术服务工程师，为农民提供专业的培训，包括保猪复养培训会、农技讲座、科学检测、塘头指导等。公司通过技术服务进一步放大了饲料的产品力优势。随着技术服务的深入，公司动保产品渗透率有望持续提升。种苗方面，公司于2003年布局水产种业，历经10多年的快速发展，目前已在国内布局了100多个虾苗和鱼苗场，产品包括南美白对虾、斑节对虾、罗氏沼虾、草鱼、鲫鱼、罗非鱼、黄颡鱼、加州鲈、生鱼、团头鲂、金鲳鱼等国内外海淡水主要经济养殖品种。海大种苗板块建立了完备的二级研发体系，现有海兴农、百容两家水产种苗公司，组建了海大研究院动物育种研究所，公司至今在种苗业务板块投入超5亿元，并组建了一支以“产学研合作专家+博士+硕士+专业技术人员”为核心的高水平创新队伍。公司在良种选育与品种改良、繁殖与规模化育苗标粗等方面处于国内领先水平，成功研发出4个国家水产新品种。其中，凡纳滨对虾“海兴农2号”成功解决了凡纳滨对虾苗“卡脖子”的技术问题。后期种苗业务收入有望快速增长。养殖业务：从生猪到水产，铸造第二增长曲线2017年以后海大集团开始加快对于下游养殖业务的布局，拉开公司从养殖行业综合服务商向健康食品供应商转型的序幕。海大的发展理念是在专业化基础上规模化、在核心竞争力基础上进行产业链延伸，在公司“药苗料技”已经构建了核心竞争力基础上，2015年海大开始尝试生