某公司策略研究赢利周期何时见底？课件

盈利周期何时见底？

2004年9月中金公司研究部邱劲、陈昊飞1盈利周期何时见底？2004年9月中金公司研究部1目录主要行业盈利周期判断股市结构性变化趋势投资周期判断和建议2目录主要行业盈利周期判断2中报的业绩显示国内中高档轿车企业利润率普遍高于国际厂商但是，“暴利”主要来自于销售管理费用偏低进口关键零部件和缺乏规模效应使得国内厂商制造费用和售价偏高，但毛利率与国为厂商基本一致随着供应量和车型种类的加速扩张，营销费用将不断上升、价格将不断和国际市场接轨汽车行业：暴利从何而来？资料来源:中金公司研究部中外汽车厂商利润结构比较3中报的业绩显示国内中高档轿车企业利润率普遍高于国际厂商汽车行我们预计盈利在下半年开始下滑；但市场预期今、明两年盈利还有大幅增长我们认为市场对轿车行业的盈利增长估计过高国内厂商的销售价格的下降和销售费用的上升有很大空间关键零部件配套体系国产化和规模效益将是企业长期发展的关键汽车行业：利润长期保持增长？资料来源:中金公司研究部上市公司利润变化趋势4我们预计盈利在下半年开始下滑；但市场预期今、明两年盈利还有大预计轿车年生产能力在2007年底可以达到800万，年复合增长率31%但是，下半年同比销售增长率已经降到10%不同企业盈利水平将出现明显两极分化关键零部件配套体系国产化和规模效益将是企业长期生存的关键收购兼并、产业资源整合是未来发展趋势汽车行业：何时见底？资料来源:中金公司研究部轿车产能增长趋势国产轿车销量增长趋势5预计轿车年生产能力在2007年底可以达到800万，年复合增长房地产全国范围开工率在２００３年出现大幅上升这将导致２００５年竣工面积大幅上升，房价出现下调压力但是，今年新开工面积增长速度已明显放缓如果需求增长依然保持旺盛，２００６年后供需可望恢复平衡房地产行业：明后两年供应量会显著增加资料来源:中金公司研究部全国房地产新开工面积增长趋势6房地产全国范围开工率在２００３年出现大幅上升房地产行业：明后房地产行业：需求不确定性增加资料来源:中金公司研究部供应显著增加的最大风险会导致消费者持币待购（如同今年轿车市场）房价普遍超过收入水平大部分历史积蓄的需求量可能已经得到释放利率上升影响房地产投资需求7房地产行业：需求不确定性增加资料来源:中金公司研究部供应显５０％的钢铁产品用于房地产。因此，在建工程的规模决定钢铁行业需求在建工程规模的加速扩张导致今年钢铁产品售价居高不下但是，今年开工率的急速下降将导致明后两年再建工程规模增速放缓随着汽车和地产两大行业的增速放缓，明年金属价格会面临下调压力钢铁行业：预期明年需求放缓资料来源:中金公司研究部钢材需求增长趋势：短期需求依然旺盛8５０％的钢铁产品用于房地产。因此，在建工程的规模决定钢铁行业但是，我们认为金属价格不会跌至历史低位电力设备、汽车以及交通设施的投资需求将依然保持高速增长国际钢铁生产能力没有显著增加房地产行业的“软着陆”是钢材价格未来走势的关键钢铁行业：价格不会大幅下降资料来源:中金公司研究部投资周期与钢材消费周期的相关性9但是，我们认为金属价格不会跌至历史低位钢铁行业：价格不会大幅石化行业：2005年增长依然强劲资料来源:中金公司研究部全球乙烯设备开工率预测石化行业周期受国内投资周期的影响有限虽然明年国内有较大的产能增加，但是国际范围内潜在需求在2007年以前仍将超过供给２００５年以后利润增速可能放缓，但除非需求大幅下滑，业绩大幅下降的可能性不大10石化行业：2005年增长依然强劲资料来源:中金公司研究部全制造行业集中度不断增加国内消费需求增长稳定，出口加速增长原材料涨价压力逐步缓解旅游相关行业加速发展传统消费行业：保持稳定增长11制造行业集中度不断增加传统消费行业：保持稳定增长11煤电价格联动将缓解电厂利润率压力，利润增长来自今后两年发电量增加有利于油品价格与国际市场重行接轨铁路运输服务定价上调不一定会改变目前企业实际承担的运输成本，但是，会把目前许多“隐性”成本表面化煤电油运：瓶颈部门价格有望进一步释放12煤电价格联动将缓解电厂利润率压力，利润增长来自今后两年发电量主要行业周期判断资料来源:中金公司研究部行业利润周期何时见顶？13主要行业周期判断资料来源:中金公司研究部行业利润周期何时见核心129家上市公司行业盈利预测资料来源:中金公司研究部核心上市公司综合盈利预测14核心129家上市公司行业盈利预测资料来源:中金公司研究部核加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部15加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部15加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部投资周期分析16加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部投资周期分析16利率变化滞后于固定资产投资但可以清楚看到利率的上升的确伴随着固定资产投资增速的下降不同行业在紧缩的宏观环境下受到的冲击不同：上游行业受到的影响较大；公共、消费品受影响较小加息对行业的影响资料来源:中金公司研究部17利率变化滞后于固定资产投资加息对行业的影响资料来源:中金公加息对股市的影响资料来源:中金公司研究部18加息对股市的影响资料来源:中金公司研究部18头十家在香港上市的中资股的综合利润大于A股所有上市公司的总合大盘蓝筹股将主导股市结构和有效流通量脱离基本面的炒做成本将不断上升股市结构性调整趋势资料来源:中金公司研究部19头十家在香港上市的中资股的综合利润大于A股所有上市公司的总合资料来源：中金公司研究部财富500强公司中，各国前5大公司都是在其本国证券市场上上市而中国目前却不是这样。而中国榜上有名的11家公司中，仅一家（SINOPEC）在A股市场上市，另有4家左右在香港上市。优势、龙头企业在本国市场上市20资料来源：中金公司研究部财富500强公司中，各国前5大公司都资料来源：中金公司研究部受到其经济结构的限制，上市公司的主体往往都是上游行业的公司，但这可能并不符合投资者的需要，尤其是在经济周期向下调整，上游周期性行业表现不佳、投资者需要下游防御性较强的产品时。我国目前股市中的这个问题非常突出，上游行业、投资相关性行业的市场比重将近50%；消费服务相关行业的市场比重仅30%左右。如让一些海外上市的公司回来可以缓解一些这方面的问题——如H股回A股市场上市就可以增加能源、金融、电信、运输等行业可投资规模，降低与经济周期的联动性。目前A股公司多都集中在上游和投资相关领域21资料来源：中金公司研究部受到其经济结构的限制，上市公司的主体短期继续消化估值溢价，Ｈ股持续跑赢Ａ股市场两地市场的差价将反映国内外投资者对未来盈利增长和投资风险的预期差异随着国内外市场的不断开放，两地的价差将不断缩小H-A溢价水平持续下降资料来源:中金公司研究部H-A溢价水平的变化趋势22短期继续消化估值溢价，Ｈ股持续跑赢Ａ股市场H-A溢价水平持续A-H溢价范围测算资料来源：中金公司研究部A-H股溢价幅度对盈利CAGR呈正相关A股市场的封闭性使得它的股权资本成本比H股市场低约1.5个百分点注因此，如果两地市场对公司未来也给预期完全一致，这将导致同样的公司在A股市场上的估值可以比在H股市场上享有一个溢价我们初步测算A-H股溢价不应超过20%-30%注：见下一页演示稿。23A-H溢价范围测算资料来源：中金公司研究部A-H股溢价幅度对A股资金成本测算方法根据H股隐含的股权资本成本，进行倒推：1）香港HSCEI的整体隐含股权资本成本约在12%左右；剔除税收影响后，在9.5%左右。2）无风险收率（美国10年国债收益率）在4.5%左右，剔除税收影响后，在3.7%左右。1）-2）得到剔除税收影响后的H股市场整体股权风险溢价约在5.8%左右；再加上目前国内的7年期国债收益率水平（约在4.7%左右），得到国内的股权资本成本为10.5%。根据目前资金成本差异算出的A-H溢价是“上限”的概念1）如果市场的分割一旦失去、资金流动壁垒一旦消失，A-H股的溢价在理论上是无法存在的。2）而市场分割逐渐减弱，资金流动壁垒逐渐降低是必然的趋势。24A股资金成本测算方法根据H股隐含的股权资本成本，进行倒推：2注：10年之后的永续增长率假设为2%。资料来源：中金公司研究部大盘整体的隐含股权资本成本（对CAGR假设）的敏感性分析A股当前27倍左右的市场整体市盈率水平仍显偏高假设未来10年的复合增长率为10%，在10.5%的股本资本成本下，可支持的市盈率水平为17倍假设未来10年的复合增长率变为8%，则可支持的市盈率水平为14倍大盘整体估值风险依然存在25注：10年之后的永续增长率假设为2%。大盘整体的隐含股权资本流通性差的股票估值风险依然非常明显国际市场一般有20%-30％的股票的股价低于其净资产（A股市场不到2％）H股市场目前股价为2003底净资产的1.7倍；过去5年平均市净率只有0.8倍左右A股市场目前股价为2003底净资产的2.7倍；过去5年平均市净率在3.6倍左右小盘股估值风险依然不容忽视资料来源:中金公司研究部国内外上市公司整体市净率分布比较26流通性差的股票估值风险依然非常明显小盘股估值风险依然不容忽视投资策略建议过去两年的投资增长过快将导致明年与投资相关的周期性行业利润出现下调基于“软着陆”的假设，我们认为2005年后盈利下调压力应有所减缓但周期性行业的业绩回升要等到2006年以后短期投资建议：传统消费品、医药、交通运输、能源短期投资风险：资金压力27投资策略建议过去两年的投资增长过快将导致明年与投资相关的周期资料来源：中金公司研究部重点推荐的上市公司—128资料来源：中金公司研究部重点推荐的上市公司—128资料来源：中金公司研究部重点推荐的上市公司—229资料来源：中金公司研究部重点推荐的上市公司—229盈利周期何时见底？

2004年9月中金公司研究部邱劲、陈昊飞30盈利周期何时见底？2004年9月中金公司研究部1目录主要行业盈利周期判断股市结构性变化趋势投资周期判断和建议31目录主要行业盈利周期判断2中报的业绩显示国内中高档轿车企业利润率普遍高于国际厂商但是，“暴利”主要来自于销售管理费用偏低进口关键零部件和缺乏规模效应使得国内厂商制造费用和售价偏高，但毛利率与国为厂商基本一致随着供应量和车型种类的加速扩张，营销费用将不断上升、价格将不断和国际市场接轨汽车行业：暴利从何而来？资料来源:中金公司研究部中外汽车厂商利润结构比较32中报的业绩显示国内中高档轿车企业利润率普遍高于国际厂商汽车行我们预计盈利在下半年开始下滑；但市场预期今、明两年盈利还有大幅增长我们认为市场对轿车行业的盈利增长估计过高国内厂商的销售价格的下降和销售费用的上升有很大空间关键零部件配套体系国产化和规模效益将是企业长期发展的关键汽车行业：利润长期保持增长？资料来源:中金公司研究部上市公司利润变化趋势33我们预计盈利在下半年开始下滑；但市场预期今、明两年盈利还有大预计轿车年生产能力在2007年底可以达到800万，年复合增长率31%但是，下半年同比销售增长率已经降到10%不同企业盈利水平将出现明显两极分化关键零部件配套体系国产化和规模效益将是企业长期生存的关键收购兼并、产业资源整合是未来发展趋势汽车行业：何时见底？资料来源:中金公司研究部轿车产能增长趋势国产轿车销量增长趋势34预计轿车年生产能力在2007年底可以达到800万，年复合增长房地产全国范围开工率在２００３年出现大幅上升这将导致２００５年竣工面积大幅上升，房价出现下调压力但是，今年新开工面积增长速度已明显放缓如果需求增长依然保持旺盛，２００６年后供需可望恢复平衡房地产行业：明后两年供应量会显著增加资料来源:中金公司研究部全国房地产新开工面积增长趋势35房地产全国范围开工率在２００３年出现大幅上升房地产行业：明后房地产行业：需求不确定性增加资料来源:中金公司研究部供应显著增加的最大风险会导致消费者持币待购（如同今年轿车市场）房价普遍超过收入水平大部分历史积蓄的需求量可能已经得到释放利率上升影响房地产投资需求36房地产行业：需求不确定性增加资料来源:中金公司研究部供应显５０％的钢铁产品用于房地产。因此，在建工程的规模决定钢铁行业需求在建工程规模的加速扩张导致今年钢铁产品售价居高不下但是，今年开工率的急速下降将导致明后两年再建工程规模增速放缓随着汽车和地产两大行业的增速放缓，明年金属价格会面临下调压力钢铁行业：预期明年需求放缓资料来源:中金公司研究部钢材需求增长趋势：短期需求依然旺盛37５０％的钢铁产品用于房地产。因此，在建工程的规模决定钢铁行业但是，我们认为金属价格不会跌至历史低位电力设备、汽车以及交通设施的投资需求将依然保持高速增长国际钢铁生产能力没有显著增加房地产行业的“软着陆”是钢材价格未来走势的关键钢铁行业：价格不会大幅下降资料来源:中金公司研究部投资周期与钢材消费周期的相关性38但是，我们认为金属价格不会跌至历史低位钢铁行业：价格不会大幅石化行业：2005年增长依然强劲资料来源:中金公司研究部全球乙烯设备开工率预测石化行业周期受国内投资周期的影响有限虽然明年国内有较大的产能增加，但是国际范围内潜在需求在2007年以前仍将超过供给２００５年以后利润增速可能放缓，但除非需求大幅下滑，业绩大幅下降的可能性不大39石化行业：2005年增长依然强劲资料来源:中金公司研究部全制造行业集中度不断增加国内消费需求增长稳定，出口加速增长原材料涨价压力逐步缓解旅游相关行业加速发展传统消费行业：保持稳定增长40制造行业集中度不断增加传统消费行业：保持稳定增长11煤电价格联动将缓解电厂利润率压力，利润增长来自今后两年发电量增加有利于油品价格与国际市场重行接轨铁路运输服务定价上调不一定会改变目前企业实际承担的运输成本，但是，会把目前许多“隐性”成本表面化煤电油运：瓶颈部门价格有望进一步释放41煤电价格联动将缓解电厂利润率压力，利润增长来自今后两年发电量主要行业周期判断资料来源:中金公司研究部行业利润周期何时见顶？42主要行业周期判断资料来源:中金公司研究部行业利润周期何时见核心129家上市公司行业盈利预测资料来源:中金公司研究部核心上市公司综合盈利预测43核心129家上市公司行业盈利预测资料来源:中金公司研究部核加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部44加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部15加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部投资周期分析45加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部投资周期分析16利率变化滞后于固定资产投资但可以清楚看到利率的上升的确伴随着固定资产投资增速的下降不同行业在紧缩的宏观环境下受到的冲击不同：上游行业受到的影响较大；公共、消费品受影响较小加息对行业的影响资料来源:中金公司研究部46利率变化滞后于固定资产投资加息对行业的影响资料来源:中金公加息对股市的影响资料来源:中金公司研究部47加息对股市的影响资料来源:中金公司研究部18头十家在香港上市的中资股的综合利润大于A股所有上市公司的总合大盘蓝筹股将主导股市结构和有效流通量脱离基本面的炒做成本将不断上升股市结构性调整趋势资料来源:中金公司研究部48头十家在香港上市的中资股的综合利润大于A股所有上市公司的总合资料来源：中金公司研究部财富500强公司中，各国前5大公司都是在其本国证券市场上上市而中国目前却不是这样。而中国榜上有名的11家公司中，仅一家（SINOPEC）在A股市场上市，另有4家左右在香港上市。优势、龙头企业在本国市场上市49资料来源：中金公司研究部财富500强公司中，各国前5大公司都资料来源：中金公司研究部受到其经济结构的限制，上市公司的主体往往都是上游行业的公司，但这可能并不符合投资者的需要，尤其是在经济周期向下调整，上游周期性行业表现不佳、投资者需要下游防御性较强的产品时。我国目前股市中的这个问题非常突出，上游行业、投资相关性行业的市场比重将近50%；消费服务相关行业的市场比重仅30%左右。如让一些海外上市的公司回来可以缓解一些这方面的问题——如H股回A股市场上市就可以增加能源、金融、电信、运输等行业可投资规模，降低与经济周期的联动性。目前A股公司多都集中在上游和投资相关领域50资料来源：中金公司研究部受到其经济结构的限制，上市公司的主体短期继续消化估值溢价，Ｈ股持续跑赢Ａ股市场两地市场的差价将反映国内外投资者对未来盈利增长和投资风险的预期差异随着国内外市场的不断开放，两地的价差将不断缩小H-A溢价水平持续下降资料来源:中金公司研究部H-A溢价水平的变化趋势51短期继续消化估值溢价，Ｈ股持续跑赢Ａ股市场H-A溢价水平持续A-H溢价范围测算资料来源：中金公司研究部A-H股溢价幅度对盈利CAGR呈正相关A股市场的封闭性使得它的股权资本成本比H股市场低约1.5个百分点注因此，如果两地市场对公司未来也给预期完全一致，这将导致同样的公司在A股市场上的估值可以比在H股市场上享有一个溢价我们初步测算A-H股溢价不应超过20%-30%注：见下一页演示稿。52A-H溢价范围测算资料来源：中金公司研究部A-H股溢价幅度对A股资金成本测算方法根据H股隐含的股权资本成本，进行倒推：1）香港HSCEI的整体隐含股权资本成本约在12%左右；剔除税收影响后，在9.5%左右。2）无风险收率（美国10年国债收益率）在4.5%左右，剔除税收影响后，在3.7%左右。1）-2）得到剔除税收影响后的H股市场整体股权风险溢价约在5.8%左右；再加上目前国内的7年期国债收益率水平（约在4.7%左右），得到国内的股权资本