中国电信深度解析：基本面改善的产业数字化资产重估

中国电信深度解析：基本面改善的产业数字化资产重估1．移动业务：用户价值提升，政策影响降低个人市场是中国电信当前营收占比最高的业务，2020

年达到

45.02%。个人市场的收

入主要取决于两个关键因素：用户规模和用户

ARPU值。回顾近十年国内运营商移动用户

规模和移动用户

ARPU值发展变化情况，我们发现无论是用户规模还是

ARPU值，5G时

期运营商都面临全新局面。（1）移动用户规模：人口红利逐步见顶，5G时期用户规模已趋于稳定。3G时期，受

益于手机终端（智能机）发展和相应出现的各类手机应用，移动用户进入快速发展期。2014

年后进入

4G时期，用户进入缓慢发展阶段，并在

2017

年就已突破

14

亿户（已高于

2021

年全国人口普查结果），虽然双卡双待的出现使得用户规模可超过全国人口规模，但也意

味着人口红利已经基本见顶，未来用户规模不会实现明显增长。2019

年后进入

5G时期，

而

2020

年运营商合计用户规模较

2019

年略有下降。（2）移动用户

ARPU值：2010-2020

行业整体下行但

4G中期

ARPU小幅回升，

2020

年企稳趋势已现。3G时期，虽然中国移动用户规模行业第一，但由于电信和联通在

3G牌照占优，能够提供速率更快的数据服务，因而二者

ARPU值呈现稳定上升趋势，而中

国移动为确保用户不出现大范围流失，只能采取降费的措施。进入到

4G后半周期，用户规模提升叠加单用户流量快速提升，三大运营商均实现

ARPU值提升。2018

年由于提速降费

政策影响，行业

ARPU值出现明显下降。

当前阶段，中国联通

ARPU值率先实现回升，中国电信和中国移动

ARPU值降幅已经

明显缩窄。我们认为，过去十年间由于移动用户仍存在提升空间，无论是因为争夺用户还是政策

导向，用户的增长可以弥补

ARPU值降低，从而确保收入不会出现明显下降。进入

5G时

期，当用户规模无明显上行空间，提升用户价值（ARPU）成为驱动营收增长的关键。ARPU的变化主要由单流量成本、人均流量使用量（DOU每户每月上网流量）决定，而流量成

本的变化又取决于行业竞争环境和政策方向。通过分析我们发现，一方面当前运营商对于提升用户价值已达成共识，三家在

5G套

餐定价无明显差异，提速降费政策实施范围不断减少；另一方面，5G可提供高清视频、

AR、VR等更加丰富、流畅的内容和体验，使得单用户流量可实现明显提升。1.1

行业竞争良性，提速降费政策影响或明显降低三大运营商

5G套餐价格无明显差异，行业竞争趋于良性。2019

年

10

月，我国三大

运营商均公布了

5G套餐价格，根据下表可以看出，三家运营商针对相同的流量和语音时长

的套餐给出了几乎相同的定价，并在此基础上提供差异化的服务，如中国移动、中国电信

提供结合家庭宽带等个性化应用的家庭版

5G套餐、中国联通可提供办理副卡的业务等等。可以看出，当前行业并未采取低价竞争策略，而是专注于通过提供差异化的服务增强

用户粘性，提升用户价值，行业竞争格局日渐良性。提速降费政策重点实施方向已从个人用户转向中小企业，预计后续不会继续明显抑制

运营商

APRU提升。2015

首次出台提速降费相关政策；2018-2019

年实施加速，明确给

出流量资费降低幅度目标。而

2020

年后降费重点方向转向宽带和专线，尤其针对中小企业，

政策实施范围逐步减少。1.2

5G新内容拉动流量和收入持续增长移动流量的收入由人均使用流量和单位流量成本决定，我们认为未来流量使用量会保

持快速增长，相反流量成本下降速度会逐渐趋缓，量价趋势双利好下，流量收入将实现持

续增长，具体表现在：（一）量：传输速度提升+新应用，驱动人均流量使用快速增长。5G网络传输速度快速提升，同样的内容消耗时间更短，叠加用户时长增加，人均消耗

流量增加。5G峰值理论传输速度可达

20Gbps，即

2.5GB每秒，比

4G网络的传输速度快

10

倍以上。超快的传输的速度意味着用户在观看、下载同样的内容时所需要的时间最高可

缩短至原来的

1/10。根据艾媒咨询相关数据，2019

年我国日均使用智能手机时间达到

134

分钟，同比增长

16.5%，有望继续保持增长趋势。单位时间消耗流量增加叠加使用时长增

加，人均使用流量将继续增加。5G推动

VR、AR、物联网等新场景落地，贡献流量增量。5G超大带宽能够为用户提

供超高清视频、AR/VR等新型应用终端体验以及智能家居等多样化的新体验。而

AR、VR、

直播、云游戏等对流量需求极大，因此新内容对流量增长的拉动效应显著。

以

VR为例，由于头显是

360°全视角展示，若需要实现

4K清晰度和交互体验功能，

则需要的带宽高达

2.35Gbps。海外验证：韩国

5G用户单月消耗流量是

4G用户

2

倍+。韩国于

2019

年

4

月开始商

用

5G网络，是最先开始商用

5G网络的国家之一。根据相关数据，从

2019

年

4

月到

2020

年

7

月，单月

5G用户人均流量消耗是

4G用户的

2.0-2.8

倍之间。2020

年

7

月，5G用户

单月流量消耗为

26.86GB，4G用户为

10.54GB，前者是后者的

2.5

倍。（二）价：流量成本下降速度或将逐渐趋缓结合上文分析可知，目前降费提速政策实施范围已经缩窄至中小企业专线和资费方面，

并未对流量资费降低提出更加明确的要求。从

2014-2020

年流量平均单价的变化趋势来看，

虽然呈现持续下降趋势，但降费明显缩窄。2020

年我国移动数据流量平均资费为

3.75

元，

同比下滑

25%，降幅达到历史新低（2017

年同比降幅为

52%；2018

年同比降幅为

62%）。考虑到当前流量成本已经降至

4

元以下，降幅也有明显缩窄，我们认为流量成本后续

下降趋势有望继续放缓。根据上述量价分析结果，我们近似假设未来三年（2021-2023

年）流量平均单价的年

降幅为

20%。根据工信部数据，2020

年我国用户月均移动数据使用量同比增长

34%。考

虑到随着

5G用户转化率提高，流量增长有望加快，假设未来三年用户

DOU平均每年增速

为

40%。量价趋势变化下，可以测算出

2021-2023

年，中国电信单用户移动流量收入将进入上

行阶段。1.3

横向对比，我国电信资费已在低位根据中国信通院最新数据，2020

年第四季度，我国移动通信资费在全球处于偏低水平，

移动用户月均支出在全部237

个国家和地区中按照价格由低到高排名第

93

位，远低于美

国、加拿大、韩国等国。横向对比，我国

5G套餐资费已是低位。具体表现在（1）价格低：韩国、美国

5G套

餐资费起步价超

300

元，国内起步

100

元；（2）用户体验好：相较于海外，国内套餐选

择更加丰富且附赠语音通话分钟数，实则价格更低。2.

宽带业务：场景丰富驱动

ARPU和用户双提升中国电信家庭业务源自传统的宽带业务，随着网络普及率和网络质量的不断提高，用

户的需求也呈现出多样化的趋势。中国电信紧跟用户需求变化，从传统宽带业务逐步向家

庭信息化多样服务转型。相较于传统的固网通信，家庭信息化涉及到家庭组网、家庭控制、智能安防等多应用

场景。我们认为服务场景的多样化有望做到（1）增强现有用户粘性和扩大用户规模；（2）

提升单用户价值（宽带

ARPU）。目前业务转型已经初见成效，2020

年公司固网及智慧家

庭服务收入达到

1090

亿元，同比增长

3.1%。2.1

最早开展宽带业务，基础优势明显（一）最早开展宽带业务，运营经验丰富，用户规模稳步增加。中国电信是国内最早

开展宽带业务的电信运营商，已经拥有超过十年的宽带运营经验。根据德勤数据，截止

2020

年

6

月，中国电信固网宽带用户市场份额是

35%；根据电信数据，公司宽带用户规模近五

年一直保持上升趋势，截止到

21

年

3

月，达到

1.62

亿户。（二）网络延迟和下载速度均位于行业前列。数据显示，在宽带网络延迟方面，2019

年中国电信的平均宽带网络延迟仅为

120.28ms，是三家运营商宽带网络延迟最低的；在宽

带网络平均下载网速方面，2020

年第二季度和第三季度，中国电信的宽带网络平均下载网

速为均高于中国移动和中国联通。2.2

智慧家庭业务已有成效，拉动

ARPU值提升5G网络驱动智慧家庭市场需求高速增长。技术端

5G网络独有的大带宽、低时延、广

连接优势确保智慧家庭相关服务的可靠性；需求端，随着物联网逐步融入日常生活，用户

更倾向于选择设备互联所带来的便利生活方式，因此智慧家庭将从“单体智慧”向“全屋

智慧”演进。“全屋智慧”最具代表性应用为智能家居。根据前瞻研究院数据，2019

年中

国智能家具市场规模已达

1422

亿元，预计

2019-2023

年行业复合增速超过

38%。智能家庭业务发展初见成效，拉动宽带

ARPU企稳回升。当前中国电信采用“智能宽

带、智家平台、智能应用、智能安全、智能服务”为核心的“五智”能力体系加快推进家

庭信息化进程，可提供包括天翼高清、全屋

WiFi、天翼看家、云服务等多样服务类型/产品。截止

2020

年末，公司天翼高清用户达到

1.16

亿户，渗透率高达

73%（指在公司的固

网用户中占比），全屋

WiFi用户达到

3889

万户，天翼看家用户达到

884

万户，智慧家庭

业务收入达到

111

亿元，同比增长

37.5%，有效推动宽带综合

ARPU稳步提升至

44.4

元

（同比增长

4.2%）。我们认为，通过提供更加贴合用户需求的家庭信息化服务，公司能够在增强原有用户

粘性的同时转化更多的新用户，实现用户价值和用户规模的双增长，带动家庭信息化收入

持续增长。3.

创新业务竞争优势突出，构筑新成长曲线当前数字化建设已经上升至国家层面，运营商在发展

2C业务同时，都在借助

5G带来

的数字机遇寻求业务转型，驱动公司实现长期可持续性增长。我们认为在云网融合和边缘

计算的趋势下，运营商将成为赋能行业数字化升级的重要参与者，而中国电信凭借在

IDC、

云、物联网等方面的优势，已经实现行业领先的收入规模。未来通过公司战略指导、资本

开支倾斜等举措，公司有望进一步发力

B端市场，继续维持行业领先地位。3.1

数字化建设加速，运营商是重要参与者数字化建设万亿市场发展进入加速期。我们认为当前在政策支持力度增强，技术逐步

成熟的背景下，行业数字化转型或进入加速期，具体表现在：（1）政策上：数字化建设已经被写入最新政府工作报告2021

年政府工作报告中明确强调了要加快数字化发展（包括数字产业化和产业数字化

部分）和加强数字政府建设两大部分，政策上高度重视全社会数字化发展进程。（2）供给端：技术逐步走向成熟，可提供安全高效的解决方案当前

5G网络建设不断完善，相较于

4G网络，5G网络所独有的切片技术确保了不同

行业不同场景的网络需求，为实现行业数字化转型奠定了基础，具体表现：eMBB可适用于超高清视频、AR/VR等大流量移动宽带业务；mMTC可适用于大规模物联网业务；uRLLC则可适用于工业自动化等需要高可靠、低时延的

B端业务。通过结合

5G网络和云计算、物联网、AI等技术，以运营商、设备商、互联网企业等

为代表的公司已经可提供针对不同行业的数字化解决方案，落地案例不断增加，例如，2020

年，我国

5G+工业互联网项目超过

1100

个，5G+远程会诊在

19

个省份的

60

余家医院上

线使用。（3）需求端：数字化转型可实现降本增效，外部事件催化下，需求快速增加行业数字化转型可实现降本增效目的。根据中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在

华为全联接大会上的讲话，产业互联网的盈利模式是为产业创造价值，提高效率，节省开

支。全球目前有

60

多个万亿美元级的产业集群可以与数字化结合，实现数字化转型。根据

测算，仅在航空、电力、医疗、保健、铁路、油气这几个领域，如果引入数字化支持，假

设只提高

1%的效率，在今后

15

年中预计可节约

3000

亿美元，平均每年产生

200

亿美元

的价值。内外推动，行业数字化升级进程加快，推动需求释放。在外部公共安全事件的刺激下，

远程办公、在线教育、远程医疗等成新常态，越来越多企业对于企业数字化建设的必要性

有了更为深刻和全面的认知，制造业、煤炭、政务、教育等众多行业数字化进程明显加快。

根据信通院数据，我国数字化转型市场仍有万亿提升空间，预计

2025

年，我国数字经济将

从2020

年的41.26

万亿提升至2025

年60

万亿元，在GDP比重将从40.2%提升50.30%。云网融合和边缘计算趋势下，运营商将成为重要参与者。（1）5G时期，下游应用的

增量更多是来自

B端市场，而

B端应用场景的核心在于通过提供完整的解决方案达到降本

增效的目的，因此更强调对于云资源和网资源的融合。运营商手握独有的网络资源和日渐

升级的云能力，可根据不同行业应用的需求提供更加灵活、智能化的解决方案；（2）一方面通过边缘计算可以减少需要传输的数据，降低传输成本；另一方面，对于

需要极低时延的应用场景，边缘计算更能满足要求。因此边缘计算的发展是未来趋势之一，

而运营商天然拥有可以部署边缘计算的节点。例如中国电信，可通过所拥有的

6

万个机楼

等资源，构建出海量边缘节点，部署边缘计算能力，满足用户低时延、数据本地化、安全

性、差异化服务等需求。3.2

收入规模行业领先，竞争优势突出中国电信产业数字化收入规模行业领先，IDC占比最高。2020

年中国电信产业数字化

收入规模达到

840

亿元，占总营收比例达到

21.53%。中国电信产业数字化主要分为：IDC、

行业云、组网专线、数字化平台收入和物联网五个部分，其中

IDC占比最高，达到

33.3%

（对应收入规模为

280

亿元）。按照类似口径，2020

年中国联通产业互联网收入规模为

427

亿元；中国移动为

675

亿元（DICT收入

435

亿元+专线收入

240

亿元），可知中国

电信当前产业数字化收入规模领先。目前，中国电信在产业数字化业务的竞争优势主要体现在：（1）IDC业务：国内市占率最高，具备国内

IDC数量最多，发布最广的资源优势。

根据前瞻研究院数据，2019

年三大运营商占据我国

IDC市场

62%份额，其中电信占

30.6%

份额，市场份额明显领先。截止

2020

年底，中国电信

IDC机柜超过

42

万个，80%位于四

个经济发达区域，全国平均机架利用率达到

70%。考虑到未来云厂商在选择

IDC供应商会

综合考虑位置、成本、资源与规模效应等因素（即

IDC厂商需提供更加灵活多样方案，满

足不同需求），作为头部厂商，电信有望继续保持行业领先。（2）天翼云：全球运营商公有云

IaaS中排名第一，安全服务能力居于行业前列。2020

年公司天翼云1收入

138

亿元，收入规模位列全球运营商第一，根据

IDC2020Q4

数据，

我国公有云市场

TOP5

厂商依次为阿里、华为、腾讯、中国电信和亚马逊，电信是其中惟

一运营商。业务能力方面，天翼云以自主可控的技术平台构建安全能力体系，41

个资源池

通过国家安全等级保护三级或以上测评，38

个资源池获工信部可信云产品认证五星+最高

评级，可为政企行业用户提供安全专业的服务。（3）物联网：电信成为全球第一个大

NB-IoT服务提供商。公司打造了

NB-IoT/4G/5G全速率全域全覆盖的物联网客服提供包括物联网卡、物联专网等多种通用或者定制化服务。

目前中国电信物联网平台接入终端超

5000

万，物联网联接数近

2.4

亿户，其中

NB-IoT连

接数超

9000

万，成为全球第一大

NB-IoT服务提供商，在智慧水务、燃气等行业占据主导

地位。3.3

多举措并行，强化

2B业务未来发展1）战略上：2020

年开始全面实施“云改数转”战略。“云改数转”战略意在加快实

现云网融合，推动企业内部及全行业的数字化转型。在实践上，20

年

7

月电信就提出“新

建系统

100%上云，存量系统三年上云”的目标，致力于从根本上降本增效，助推企业数

字化转型。在推进上云进程中，中国电信以实现“业务上云、生产上云、管理上云、数据

融通、能力开放”为目标，力争在

2022

年前实现系统全面上云，为“用数”和“赋智”夯

实基础。统计显示，截至

20

年

11

月底，中国电信全网整体上云率为

33%，其中甘肃、新

疆、福建、陕西、湖北等整体上云率超

40%。2）资本开支：明显向数字化业务倾斜。根据中国电信最新披露的

2021

年资本开支规

划，产业数字化业务资本开支是占比提升最多的，从

2020

年

15.6%迅速提升至

2021

年

25.3%；相反

5G相关资本开支、宽带业务等传统业务的资本开支占比均有不同程度下滑。3）回

A上市意在进一步发展产业数字化相关业务。根据中国电信公告，公司在回

A的原因及目的方面明确提到“把握数字化发展机遇，推动云改数转战略落地”，另外公司

此次回

A拟募集

544

亿元，重点投资在

5G产业互联网建设项目、云网融合新型基础设施

项目、科技创新研发项目三方面。4.

建设节奏维缓+共建共享，成本可控4.1

5G基站建设节奏维稳，资本开支温和增长2021

年资本开支平稳增长，5G相关投资占比超过

50%。2021

年三大运营商计划资

本开支为

3406

亿元，同比增长

2.3%，其中

5G相关资本开支为

1847

亿元，占比为

54.2%，

同比增长

5.1%。和

4G建设周期相比，5G建设周期资本开支增长趋于温和。我国

4G牌照发放于

2013

年，一般运营商会提早一年开始进行建设，所以从

2012

年开始，连续四年运营商资本开支

同比增速超过

10%，之后进入下行阶段。相反，我国

5G牌照发放于

2019

年

6

月，5G基

站建设从

2019

年开始小规模启动，2020

年是规模建设元年，资本开支同比增长

11%，但

2021

年计划资本开支规模仅呈现个位数增长，因此可推测

5G建设周期，运营商资本开支

将呈现温和增长趋势。4.2

成本费用保持稳定，单项存在向下优化空间根据中国电信招股说明书，营业成本中占比最高的前三项为折旧及摊销、运行维护及

技术支撑费、人工成本；费用中占比最高的部分是销售费用和管理费用、人工费用。上述

五项主要成本或费用项目大都在

2020

年呈现出较

2019

年占比下降的趋势。1）数字化转型下，营销、管理费用仍存在优化空间。营销和管理方面，中国电信不断

强化内部数字化转型，通过借助

AI、大数据等技术，挖掘

5G和智慧家庭的潜在需求，当

前精准营销覆盖率超过

85%。未来随着企业内部管理信息化程度提升和精准覆盖范围的扩

大，营销和管理费用占比有望进一步下降。2）基站建设由追赶到领先，5G资本开支增长趋缓，折旧规模有望降低。根据中国电

信港股披露数据，从

2018

年起其每年折旧及摊销的规模已经超过当年资本开支规模。根据

上文分析，5G时期，我国网络建设已经处于世界领先水平，我们认为未来电信资本开支或

将呈现出先小幅上升后下降趋势，叠加近三年已有高折旧与摊销规模，未来折旧规模有望

进入到下降阶段（类似

2006-2012

年情况）。3）共建共享，有效节约投资。和

4G基站运营商独立建设不同，5G时期中国电信和

中国联通实现了基站的共建共享，目前共建共享范围不断扩大，从

5G基站到

4G基站，再

到基础资源（如骨干光缆、杆路、管道等）。共建共享的优势在于能够明显节约前期投资，

减少后期运维成本和网络成本（如铁塔使用费、电费、网络运维费等），根据对外披露数

据，截止

2020

年年底，中国电信和中国联通累计共节省投资超过

760

亿元。5.

盈利预测1.

移动通信服务收入是当前收入占比最高部分，