医疗器械行业之微创医疗研究报告：尽微致远拐点将至

医疗器械行业之微创医疗研究报告：尽微致远，拐点将至1.微创医疗：创新高值耗材平台型公司1.1.产品线：创新性强的高值耗材平台型公司创新性强的高值耗材平台型公司。1998年，公司以心血管支架起家，廿载创新发展，产品已覆盖心血管、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、机器人、电生理、眼科、医美等众多领域，成为国内创新领先的高值耗材平台型公司。“12+5”平台搭建基本完成。公司横向扩宽产品线，打造12大产品线及全院式的解决方案，产品覆盖心血管及结构性心脏病、电生理及心率管理、骨科与软组织修复、动脉及外周血管介入、脑血管与神经科学、外科急重症及手术机器人、内分泌管理与辅助生殖、泌尿/妇科/呼吸和消化、耳鼻喉眼体等塑性医美、眼科、体外诊断与影像、失眠抑郁及康复、体内实体肿瘤治疗等12个方向，基本覆盖院内所有科室。纵向加深产业链，打造5大创新平台，提升公司软实力。包括材料供应与加工、临床前动物实验、灭菌及包装以及医疗推广平台等，形成上下游一体化，公司进一步搭建人才培养和资本运营平台，加强公司软实力。2022将成拐点，公司进入产品快速商业化、渐趋盈利的时期。1998年至今，公司经历了单一产品线、研发+并购多产品线布局的时期，而今12条产品线布局基本完善，2020-2021年颅内支撑导管、外周药物球囊、二代TAVI（经导管主动脉瓣置入）、DSA、OCT设备及导管等产品纷纷获批，2022年图迈腔镜手术机器人获批，鸿鹄骨科手术机器人、MRI兼容起搏器、颅内取栓支架等前期大量研发投入的产品也有望获批。我们认为，2022年将成为公司成长性拐点的一年，前期投入较大的多产品获批，成为驱动业绩增长的因素，公司盈利可期。1.2.销售区域：商业化与出口能力强的器械龙头2.三大核心产品线：心率管理有望占比27%，成为核心支撑我们认为，2023年心率管理有望成为收入占比最高的板块，营收占比27%。2020年，冠脉介入（血管用器械）、骨科器械与心率管理产品收入占比分别为22%、31%、28%。公司心率管理板块高端起搏器——MRI兼容起搏器即将获批，或将成为国内首个获批的高端起搏器厂商，收入增速可期。我们预计，2021-2023年公司冠脉介入、骨科器械与心率管理板块CAGR分别为27.5%、28.4%、38.3%，至2023年收入占比分别为15%、24%、27%，心率管理有望成为公司收入占比最高的板块。2.1.高端起搏器将获批，推动心率管理收入CAGR38.3%MRI兼容起搏器即将获批，或将成为国内首家获批的高端起搏器厂商。2018年，公司收购LivaNovaCRM业务，2019年起搏器销售额14.6亿元，同比增长32%。LivaNova起搏器中国市占率3%，排名第五。依托LivaNova的研发优势，公司布局高端起搏器。我国高端起搏器主要被海外龙头占据，国内仅有微创医疗、先健科技（与美敦力合作）在研，其中微创的MRI兼容起搏器预计2022年获批，或将成为国内首家高端起搏器厂商，放量可期。渗透率不足8%，2023年或有4-5倍销量空间。中国心血管医疗器械产业创新白皮书2021数据显示，我国约有100万心动过缓患者（植入心脏起搏器是唯一有效的治疗方式），每年新增患者30万-40万人，结合我国8万左右的起搏器植入量，起搏器的渗透不足8%。2021年起搏器各省间集采依次开启，起搏器渗透率逐渐提升。参考2021年支架集采落地后，支架高于集采量2-3倍的供应量，至2023年，得益于集采带来的渗透率提升、供应商的增加，起搏器渗透率或有2-3倍的提升空间。综合计算需求增长与渗透率提升，我们认为2023年起搏器的销量或能达30-40万台，有4-5倍销量空间。集采降价有限，我们认为触及公司出厂价的可能不大。国内起搏器国产化率约5%，集采降幅有限。山东省、江苏省、陕西八省联盟等带量采购结果显示，迄今MRI兼容起搏器最低报价约1.89-1.99万元，非MRI兼容起搏器除乐普医疗报价较低1.29万元，其他厂家报价均在1.61-1.82万左右，报价相对集中，且均未触及出厂底价。我们认为，起搏器尚处于非完全竞争市场，国内需求端议价权明显弱于供应端，为保持产品的优质性、可选择性及国内创新的积极性，触及生产企业出厂底价的可能不大。高端起搏器放量，2021-2023年起搏器国内收入CAGR204%。我们以现有集采最低报价的90%来计算公司MRI兼容起搏器的出厂价，参考公司MRI兼容起搏器在欧洲首年获批便有2-3万台的销量，得益于起搏器带量采购带来渗透率、国产企业市占率的提升，我们预计2022-2023年，公司国内MRI起搏器销量1.5-4万台，拉动2021-2023年起搏器国内收入CAGR204%。海外渠道广阔、产品完善，拉动2022-2023年该板块海外20%稳定增长。公司并购的CRM板块在欧洲有良好的销售渠道，2019年，海外起搏器收入14亿元，同比增长34%，主要拉动为MRI兼容起搏器欧洲获批；2020年受疫情影响收入回撤21%。2021年，公司具备蓝牙及远程监控功能的起搏器获得CE认证，与海外龙头相比，心率管理产品线已相对完善，我们认为，类比MRI兼容起搏器在欧洲的拉动，蓝牙起搏器也将拉动公司海外销售增长，参考2018-2020年销量情况，给出公司心率管理产品海外销量2022/2023年15-20%的稳步增长，带动该板块海外收入年同比增长率约20%。综上，我们认为，国内高端起搏器放量拉动心率管理收入增长，2022/2023年同比增速37.5%、39.1%。获益于国内起搏器渗透率低、市场空间巨大、高端起搏器国产供应商为零，搭配公司强商业化能力，我们认为2022年公司高端起搏器一旦获批，放量可期。2021-2023年起搏器国内收入CAGR有望达204%，拉动心率管理板块收入同比增长20.0%、37.5%、39.1%，营收占比由2020年的22%提升至2023年的27%，成为三大核心业务中增速最快、营收占比最高的板块。2.2.骨科关节集采，市占率提升5倍，放量可期集采扩大国内市占率、海外销售稳步提升，2022/2023年骨科收入有望维持25%-35%的稳定增长。骨科是公司2020年收入占比最高的业务，占比31%，公司产品线完善，覆盖脊柱、创伤、关节等，主要为关节产品。自2013年并购Wright关节业务，2017-2019年，微创骨科收入海外CAGR2.0%，国内CAGR41.3%。2020年，受全球疫情影响，公司骨科收入回撤19%。2021年，公司关节集采中标，国内市占率由0.6%提升至3%。我们认为随着全球疫情的常态化、公司产品的多元化以及国内集采带来市占率的提升，2022/2023年公司骨科收入有望实现25%-35%的稳定增长。集采中标，国内市占率提升近5倍，带动放量。公司国内关节产品获批较晚，2019年脊柱创伤产品、半髋关节、全膝关节国内获批，2020年国产首个全膝关节获批，集采中标利好公司拓展国内市场，中标量1.5万套，市占率提升至3.0%，提升近5倍。疫情前，即2017-2019年，公司国内关节销量CAGR约为40%，参考市占率提升比例，我们给出2022-2023年国内关节销量150%-200%的同比增长，在国内实现快速放量。材料创新提升海外销量，2022/2023年销量有望增长10%-15%。公司通过并购美国wright关节业务完善了骨科产品线和海外销售布局，得益于Wright的产品渠道，公司骨科海外销售占比约为88%。纵观全球骨科产品的发展趋势，重要更新主要在材料创新，从早期金属材料逐渐向金属合金、陶瓷、高分子材料及可吸收材料发展，对于材料的耐磨性、稳定性、生物相容性等要求越来越高。公司积极探索骨科材料创新，独创耐磨性更好、成本更低的黑晶材料。我们认为，随着疫情的常态化、公司产品的多样化及海外渠道的拓展，参考公司疫情前海外销量10%左右的同比增长率，低价位产品的推出、渠道的拓宽将带动海外骨科2022/2023年销量10%-15%的同比增长。综上，我们认为，公司骨科板块的增长点：（1）材料创新进一步打开海外市场，海外销量维持年同比10%-15%的稳步增长；（2）国内集采中标，市占率扩大5倍，加之骨科机器人等新产品协同，国内有望实现150%-200%的销量同比增速，促进公司骨科收入增长。我们预计，2022/2023年，公司骨科板块收入增速约为25.7%、31.2%，至2023年该板块收入占比约为24%。2.3.冠脉支架销量破百万，集采后实现加速放量集采拉动支架快速放量，收入有望恢复集采前水平80%以上。公司冠脉介入主要产品为支架、球囊，2021年布局DSA与OCT产品，2020年板块收入占比22%。2016-2019年收入复合增速为18%，2020年受集采和疫情影响，收入回撤至9亿元，同比变动-48.8%。2021年集采中标的冠脉支架销量破百万，远高于26万的集采意向量，我们认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公司有望逐步走出集采影响，2022/2023年该板块收入增速或有20%-30%，至2023年有望恢复集采前收入水平的80%以上。集采带动渗透率、市占率提升，国内支架销量增速有望扩大2-3倍。2020年11月，首批冠脉支架全国集采结果发布，共有8家企业的10款产品中标，公司firebird2和firekingfisher中标，中标价分别为590元和750元，占集采中标量的36%，成为支架采购量最高的公司。我们认为，集采短期影响过后：（1）PCI渗透率有望进一步提升。与发达国家相比，我国PCI渗透率较低，且有快速增长趋势，2019年每百万人PCI手术量729台，同比增长11%。我们认为集采降价将进一步提升PCI手术渗透率，进而提升支架使用量。（2）公司市占率逐步提升。集采前公司支架市占率（按使用量）23%，集采量占比增长至36%。2021年公司firebird2和firekingfisher销量约100万根，远超集采意向量26万根。我们认为集采降价幅度过大，部分海外企业及小公司会逐步退出，公司市占率有进一步提升趋势。综上，我们认为公司国内支架销量有望实现集采前2-3倍的同比增速，即2022/2023年销量保持30%-40%的增长。海外firehawk销量增速有望恢复，同比增长50%。公司高端支架firehawk战略性放弃集采，主要布局海外。2017-2019年，我们拆分出firehawk销售收入与销量CAGR约为50%。2020年，受疫情以及集采不确定性影响，firehawk销售收入有所回撤。2021年，firehawk进一步向海外推进，已经进入40多个国家和地区，销售量约20万根，增速20%-30%。我们认为随着疫情的常态化、集采的落地以及firehawk海外布局的进一步深化，firehawk销量有望恢复集采前增速，我们给出2022/2023年firehawk销量50%左右的增长。OCT市场25倍空间，2025年公司或有1-2亿市场。与现有PCI手术前和术中观察设备DSA相比，光学相干断层成像（OCT）可以高清晰地展示三维血管结构，克服了DSA仅能二维成像的不足，全程精准地指导PCI手术，受到越来越多临床专家的认可，进入中国、欧洲、美国等地的临床指南。2020年我国OCT市场规模仅3.8亿元，渗透率仅为1%，与日本90%渗透率、美国15%渗透率相较，渗透率极低。据中国心血管医疗器械产业创新白皮书估算，至2025年，我国OCT有25倍增长空间。2021年公司并购的阿格斯OCT设备及成像导管获批，参考DSA国产2%-3%的市占率，公司OCT设备至2025年或有1-2亿市场空间。3.新增&新兴板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期主动及外周介入占比最高，神经介入增长强劲，手术机器人即将进入收获期。2018-2020年，公司主动脉及外周介入、神经介入营收快速增长，年复合增长率分别为36.5%、30.6%，2020年营收分别为4.47亿元、2.15亿元，营收占比达11%、5%。我们认为，2022-2023年，主动脉及外周介入、神经介入两大板块依然保持高营收占比；手术机器人一旦获批，将成为增长最快的新增板块。至2023年，主动脉及外周、神经介入、心脏瓣膜、机器人板块收入占比分别为13%、9%、6%、5%。3.1.外周放量，主动脉及外周介入维持13%-14%高营收占比CAGR36.8%，有望维持13%-14%高营收占比。心脉医疗为微创旗下主要生产销售主动脉及外周介入产品的子公司，2020年科创板上市，2018-2020年，每年营收同比增速均达40%以上，2020年，营收占比11%，为新增业务中营收占比最高的板块。公司的主动脉产品主要为胸、腹主动脉支架，2020年主动脉支架营收占比83.5%。外周介入产品主要为药物球囊，高压球囊、静脉支架、腔静脉滤器、取栓系统等产品在研。得益于主动脉销量的稳定增长以及新产品的放量，我们认为2021-2023年，该板块CAGR36.8%，有望实现13%-14%的高营收占比。主动脉介入手术CAGR18.6%，主动脉支架用量小、短期全国集采可能性不大。随着高血压导致主动脉瘤和主动脉夹层发病率的增长，我国主动脉介入支架市场规模稳定增长，2015-2018年主动脉介入手术量从1.8万台增长至3.0万台，年复合增长率18.6%。但整体来看，主动脉疾病致死率高、且支架年植入量不足十万，全国集采可能性较小。我们统计了目前高值耗材的集采情况，冠脉、骨科等全国集采的产品临床用量均超百万，而用量较小、致死率较高的耗材主要以省间集采为主，且降价一般不会触及出厂价。我们认为，若公司主动脉产品省间集采，对公司营收影响不会太大。疫情下逆势增长42%，我们认为2022/2023年将维持30%-40%的营收增长。公司主动脉支架增长强劲，2016-2020年一直保持强势增长，收入CAGR42.6%，尤其在2020疫情严峻、手术量下降的情况下，依然保持42%的收入增长，产品增长趋势显著。2022年1月25日，心脉医疗发布业绩预告，2021年业绩同样保持40%-50%的增长，主要为主动脉支架拉动。我们认为，2022-2023年，主动脉支架仍会呈现稳步增长态势，年收入同比增长维持30%-40%的增长水平。外周介入药物球囊获批，将进入快速放量期，收入同比增速60%-90%。外周疾病发病率高、治疗率低，市场规模快速增长。2019年，中国外周药物球囊市场规模1.4亿元，frost&sullivan预测2025年市场规模达15.9亿元，2019-2025年复合增长率50%。外周介入市场主要为海外龙头占据，公司外周药物球囊2020年获批，为国内三家获批厂商之一，得益于市场规模高速增长、公司强商业化能力，公司产品将快速放量，2022-2023年外周球囊将保持60%-90%的收入增速。同时，公司高压球囊、静脉支架、腔静脉滤器、取栓系统等产品，预计2023年前将依次获批，随着产品线完善，公司外周介入产品将填补国内外周介入空白市场，营收迅速增长。综合主动脉支架30%-40%的稳定增长，外周介入60%-90%的同比增速，2021-2023年，公司主动脉及外周介入板块有望实现收入CAGR36.8%，维持13%-14%的高营收占比。3.2.神经介入收入CAGR50%-60%，蓝海市场放量可期国内神经介入龙头，收入CAGR50%-60%。随着人口老龄化，国内脑卒中发病率越来越高。2020年，中国神经介入市场规模58亿元，2015-2020年CAGR16%；frost&sullivan预测2025年市场规模144亿元，2020-2025年CAGR20%；神经介入国产化率整体约为7%，其中微创脑科学（公司主要研发、生产、销售神经介入产品的子公司）在国内厂家中销售占比57%，为国内首位。公司产品覆盖通路类、出血类和缺血类产品，产品线相对完善。2022年，公司颅内取栓支架有望获批，产品线进一步补充。参考疫情前2017-2019年神经介入板块营收CAGR40%-50%，得益于神经介入整体市场规模的增长、公司产品的获批，我们认为2021-2023年板块收入CAGR有望实现50%-60%的同比增长，至2023年占公司总收入9%，相较2020年占比提升4%。3.3.手术机器人渐入收获期，2023年或有5亿收入体量全球唯一覆盖全科手术机器人产品的公司。微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖五大主要和快速增长的手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。公司三大旗舰产品为图迈®腔镜手术机器人、蜻蜓眼®三维电子腹腔内窥镜及鸿鹄®骨科手术机器人，其中图迈与蜻蜓眼已获批。中国手术机器人市场规模，年复合增长率44%。2020年，中国手术机器人市场规模为425.3百万美元，frost&sullivan预测2026年中国手术机器人市场规模为3840.2百万美元，年复合增长率44.3%。获批厂家少、政策支持，公司产品一旦获批，或快速占领市场。截至2022年1月，国内腔镜手术机器人仅达芬奇、微创图迈、威高获批，其中四臂机器人仅达芬奇与微创图迈。关节置换手术机器人仅RIO获批，公司的鸿鹄®骨科手术机器人是唯一在注册阶段的产品。且国家出台多项政策鼓励手术机器人在临床中的应用，2021年4月与2021年8月，北京、上海将手术机器人相关术式及相关耗材纳入医保，欲打破手术机器人价位过高难以应用的现状。我们认为，一旦公司商业化成功，将有效填补国内手术机器人的市场空白，快速占领国内市场。公司商业化能力强，2023年手术机器人有望实现5亿元收入。我们认为，手术机器人厂家发展需要重要评估两点因素：（1）产品创新性；（2）公司商业化能力。从产品创新性来看，公司腔镜手术机器人对标达芬奇，可以实现四臂操作；关节置换机器人也将成为首个获批的国产厂商。从商业化能力来看，手术机器人作为创新产品，市场教育和公司推广能力至关重要，微创手术机器人背靠微创医疗，有院内渠道优势，一旦获批，将迅速进院推广。我们认为，2023年为公司图迈、鸿鹄机器人的放量初年，参考达芬奇年50-60台的装机量，由于公司新获批需要经历一段市场推广期，我们给出各25-35台的销售，有望实现5亿元的营收。可比公司10年近200倍收入增长，公司手术机器人空间可期。直觉外科为微创的海外可比公司。作为最早布局手术机器人的公司之一，依靠达芬奇手术机器人及相关耗材，直觉外科公司自2000年6月13日上市以来，营业总收入上涨172倍，市值上涨375倍，股价由2.10美元每股上涨至341.52美元每股。我们认为，手术机器人将成为未来5-10年我国外科重点的发展方向，公司手术机器人全方位布局，随着产品的渐渐获批，公司业绩有长远的增长空间。3.4.多个瓣膜产品在研，有望复制350%-400%同比增长瓣膜等多产品在研，有望复制主动脉瓣350%-400%的同比增长。公司现有瓣膜产品为经导管主动脉瓣置换（TAVI）产品一代和二代，2020年为一代主动脉瓣放量初年，实现350%-400%的收入增速，2021年，二代TAVI获批，经导管介入二尖瓣、经导管接入三尖瓣等多产品在研。我国瓣膜病市场空间巨大，渗透率较低，2019TAVI渗透率仅0.3%。我们认为随着公司二尖瓣、三尖瓣等多款在研产品的获批，有望复制公司主动脉瓣350%-400%的同比增长水平，拉动公司瓣膜业务的增长。3.5.其他：300-2000亿市场空间，眼科、医美或可期待300-2000亿市场空间，公司眼科、医美问世后或将成为增长点。公司旗下子公司微创视神主要生产销售人工晶体、白内障超声等眼科产品，子公司微创医美主要生产销售冷冻消融、微针等医美产品。眼科和医美板块均为市场空间巨大、规模增长迅速的板块，2020年我国眼科医疗器械的市场规模317亿元，2014-2020年CAGR19.1%；2020年我国医美市场规模约为2000亿元，2014-2020年CAGR24.7%，且仍有巨大增长空间。我们预计随着公司眼科与医美产品的问世及完善，依托公司强商业化能力，将实现产品营收快速增长。4.盈利预测4.1.营收拆分与关键假设关键假设：（1）心血管介入产品：2020年，公司冠脉支架及球囊受集采影响较大，2021年为集采元年，公司进入集采的支架销量增长快速，拉动2021年支架整体销量超120万支，但集采价格降幅较大，我们预计2021年整体销售额仍然会有部分回撤，且毛利率会有较大回缩。2022年，公司未进入集采的火鹰支架海外持续推进，新拓展OCT和DSA产品将实现销售。2021-2023年，我们预计该板块营收为139/174/226百万美元，同比增长-4.5%、25.9%、29.3%，对应毛利率55.5%、55.8%、59.2%。（2）骨科产品：公司骨科产品主要进行海外销售，2020年受疫情及集采预期影响，营收下滑，2021年海外疫情好转，整体销售量有所回升，且集采中标提升了公司骨科产品在国内的市占率。2022年为集采供货元年，我们预计该板块销量提升的同时，毛利率会有所下滑。2021-2023年，我们预计该板块营收为222/279/366百万美元，同比增长10.0%、25.7%、31.2%，对应毛利率72.6%、68.9%、72.4%。（3）心率管理产品：2021年公司具有蓝牙功能的起搏器在海外获批，心率管理产品线基本完善；公司已有产品——非MRI兼容起搏器进入省间集采，价格降幅有限。2022年预计公司MRI兼容起搏器在国内获批，有望成为国内首家获批厂商，将快速放量。2021-2023年，我们预计该板块营收为216/296/412百万美元，同比增长19.8%、37.5%、39.1%，对应毛利率56.3%、57.7%、57.4%。（4）主动脉及外周介入产品：国内主动脉支架市场需求稳定增长，拉动公司主动脉介入支架营收40%左右的同比增长；2020年，公司外周介入药物球囊获批，将进入快速放量期。2021-2023年，我们预计该板块营收为105/145/197百万美元，同比增长54.6%、38.1%、35.4%，对应毛利率81.1%、81.8%、82.0%。（5）神经介入产品：神经介入市场规模巨大，公司产品线相对完善，2018年密网支架国内获批，2020年颅内支撑导管国内获批，2022年颅内取栓支架有望获批。我们预计，2021-2023年该板块营收为59/94/135百万美元，同比