银行业专题研究及投资策略：稳增长vs资产荒银行股如何破局

银行业专题研究及投资策略：稳增长vs资产荒，银行股如何破局？1

2022

年银行股展望：上涨始于“宽信用”经济增长预期决定银行股走势。当前时点，虽然“稳增长”基调明确，但投资者依然担

心“资产荒”，市场存在分歧，而我们认为当前对稳增长、宽信用的分歧，也是市场可

能超预期的点。我们相信“宽信用”终会见效，预计一季度社融同比增速回升，经济指

标回暖，推动银行股上涨。历史复盘：经济增长预期决定银行股走势银行股走势不在于货币政策，而在于增长预期。投资者往往在货币政策发生拐点，特别

是进入宽松周期时，期待银行股有所表现。但从历史复盘清晰可见，货币政策本身不能

决定银行股走势，核心因素在于市场对下一阶段经济增长的预期。2008

年以来，我们

经历四轮降息周期、两轮加息周期，在降息周期中，银行股三次上涨、一次下跌。核心

逻辑在于，降息周期通常伴随宽信用，而宽信用见效是经济回升的信号。拐点阶段重点关注市场对稳增长、宽信用的信心。例如

2008、2012

年的降息周期中，

政策力度迅猛，预期反转迅速，银行股短期快速上涨。但在

2020H1

快速降息周期中，

尽管货币大幅宽松，但投资者仍然担心疫情持续冲击，不相信经济能够企稳回升，直至

下半年出口超预期得到印证后，经济增长预期反转，银行股才开始反弹。2008/09~2009/06

降息周期：货币信用宽松，经济强势反弹，银行股大涨。2008

年美国次货危机波及全球，国内经济增速也快速回落，政府推出“四万亿”投资

计划，拉动经济快速增长。我们看到，先行指标

PMI快速下行后强势反弹，2009

年

3

月重回“荣枯线”上方，同时

2009Q1

实际

GDP同比增速降至

6.4%后也连续四个季度

回升。实际上，银行股于

2008

年

10

月末已经企稳，2009

年

1

月起大幅反弹。由于当

时的经济增速弹性大、宽松力度强且节奏快，因此市场预期转变更迅猛。2010/10~2011/09

加息周期：通胀压力导致流动性收紧，银行股高位大跌。银行股这轮下跌相对特殊，与短期经济增长预期关联度不高，因为

2010~2011

年经济

增长平稳。但当时银行股及市场整体估值处于高位，而

2010

年经济核心压力是高通胀，

解决通胀需要快速加息收紧流动性，这造成整个市场大跌。当时作为权重板块的银行、

地产等行业都大幅下跌，而银行股相较于沪深

300

取得一定相对收益。2012/06~2013/02

降息周期：宽信用推动经济反弹，银行股绝对&相对收益显著。2012

年下半年至

2013

年“稳增长”周期中，基建投资再次成为主线（与

2008

年具有

相似性）。可以看到当时经济增长的抓手非常多（与

2022

年当前形成鲜明反差），房地

产开发投资、制造业投资增速均保持高位，同时基建投资触底大幅回升，2013

年全年

累计同比增速达到

21%，拉动社融同比增速上行。从金融角度，社融增速的回升明显强

于信贷增速，这反映了当时金融创新的影响（影子银行融资渠道高速扩张）。这一轮稳

增长中，银行股再次大幅上涨且相对收益显著。2014/11~2015/12

降息周期：货币宽松未能拉升经济，银行股仅在牛市初期大涨。我们重点关注

2014~2015

年这一轮经济下行，因为货币大幅宽松（连续

4

次降准+6

次

降息）却未能成功拉升经济增速，这在此前几乎没有出现过。从结果来看，宽货币未能

向宽信用传导，社融增速也未能回升，经济下行压力进一步显现。这意味着经济发展的

深层次矛盾开始显露，也说明货币宽松不再是万能良药，同时和

2022

年当前阶段的资

产荒困局有一定相似性。2014~2015

年经济下行原因主要包括：1）房地产开发投资增速持续下行，2015

年全

年同比增长仅

1%；2）制造业投资增速同期也持续下行，可能受产能过剩、工业企业利润降速等影响；3）全球经济复苏疲弱，出口负增长。因此，主要经济增长抓手中，消

费保持平稳，基建投资成为主要拉动力量，但独木难支。2016/09~2018/01

加息周期：经济持续复苏，利率回升无碍银行股大涨。2017

年是各行业龙头公司利润强劲增长的年份，宏观层面受益于房地产市场回暖、供

给侧改革红利等因素，经济增速回升，银行经营情况也持续向好。尽管期间基准利率和

存款准备金率都没有变动，货币和信用环境平稳，但实际上国债收益率持续上行，而且

MLF利率也累计上调

30BP，所以本质上属于加息周期。这一轮由经济预期向好驱动的加息周期内，银行股绝对收益亮眼。不过由于蓝筹白马股

同期都大幅上涨（例如食品饮料、家电、保险等行业），受制于估值弹性，银行股相对

收益跑输沪深

300，但相比创业板等成长股的相对收益非常显著。2019/09~2020/06

降息周期：疫情冲击下市场信心疲弱，银行股大幅下跌。2020

年疫情爆发后，一季度

GDP同比下滑，为支持经济复苏，货币及财政政策大幅宽

松，3

月开始社融、信贷同比增速快速上行。在货币非常宽松的环境下，即便信贷投放

高增长，但站在当时，考虑疫情难以预测，投资者对经济何时能够走出困局充满不确定

性。因此，银行股（包括龙头银行）持续跑输沪深

300，直至下半年出口超预期，带动

经济增速回升后，龙头银行股才重新上涨。2021Q2

以来银行股下跌同样源于经济预期的转变。2021Q1

银行股相对收益显著，但

下半年持续下跌，核心原因同样是“经济预期”转变。原因包括：1）宏观指标方面，

二季度起

PMI、银行业景气指数等前瞻指标开始下行，最终第三季度实际

GDP同比增

速

4.9%不及预期，同时社融、信贷需求也持续低迷；2）货币政策方面，7

月央行超预

期“全面降准

0.5pct”，印证了经济疲弱，市场逐步形成悲观一致预期；3）对房地产和

地方政府平台两大支柱领域的严格管控（房地产贷款集中度新规、房地产预售资金监管、

15

号文等），导致市场进一步担心经济回升没有“抓手”。此外，房地产信用风险暴露

还冲击银行的资产质量预期，成为

9

月以来银行基本面最大的不确定性。如何破局：相信“宽信用”，突破“资产荒”目前市场对本轮“稳增长”能否见效明显存在疑虑。自中央经济工作会议定调“稳增长”

以来，市场反馈不乐观，这反映出当前状况与历史差异，市场担心本轮“稳增长”的难

度超过以往，抓手也不明确。核心原因依然是，房地产和地方融资平台两大传统支柱被

严格管控，而居民由于收入承压，消费能力和加杠杆空间也比较有限。尽管房地产政策面

10

月以来边际放松，但力度似乎并不足够，市场信心也尚未反转。对此我们认为，

尽管市场仍在等待更多数据印证“稳增长”成效，但至少社融增速在

12

月已经触底，

这意味着市场预期也基本触底，我们建议相信稳增长、期待宽信用。2

房地产风险：从“政策底”走向“资产质量底”2021

年三季度以来房地产风险爆发，成为银行业最大“黑天鹅”。但随着监管政策自上

而下纠偏，房地产“政策底”已确立。尽管银行账面的房地产贷款不良率仍将上行，但

市场已经充分预期，我们认为对房地产风险无需过度担忧。目前房地产贷款账面不良率尚未充分暴露房地产对公贷款的账面不良率仍将上升。房地产风险是当前银行面临的最主要风险点，

2022

年依然是资产质量最重要的影响因素。2021

年

6

月末房地产对公贷款不良率较

2020

年明显上行，我们预计

2021

年末甚至

2022

年上半年仍会继续上升，因为房地产

企业的信用违约主要从

2021Q4

才开始暴露，而不良率指标比首次逾期指标更滞后。值

得欣慰的是，房地产对公贷款整体占银行总贷款的比例并不高，A股上市银行

2021

年

6

月末占比仅

6.36%，即便考虑表内外的债权投资，总风险敞口也相对可控。占比更高的个人住房贷款质量依然优异。零售端的个人住房贷款在表内贷款中占比非常

高，2021

年

6

月末达到

26.0%，但这是银行最优质的贷款品种，目前资产质量依然优

质。披露数据完整的

18

家上市银行

6

月末不良率维持在

0.29%绝对低位，下半年尽管

收入压力增加，但我们预计按揭贷款的资产质量仍然优异。与房地产强关联的建筑业贷款不良率可能上行。房地产企业的信用风险一定程度上会波

及到上下游产业链，建筑公司的现金流受影响，资产质量预计会出现波动。不过，建筑

业贷款在银行表内占比同样非常低，2021

年

6

月末上市银行占比为

2.57%，数据完整

的

25

家银行建筑业贷款不良率为

1.56%，预计

2022

年将上升，但影响可控。房地产“政策底”确立后对资产质量不悲观连续多年的政策调控冲击高杠杆房地产企业。“房住不炒”的持续调控背景下，房地产

销售端和融资端连续受到政策冲击，导致激进型高杠杆的房企发生流动性风险。同时部

分区域、部分政策在执行层面存在“一刀切”情形，执行力度过于严格也导致部分正常

企业被波及。从银行角度：1）2021

年开始执行的房地产贷款集中度新规，设定了“个

人住房贷款占比”和“房地产贷款占比”两个指标，上限按照不同银行类型划分五档，

虽然监管层对超标银行给予了

2

年或

4

年的调整过渡期，但这些银行仍需要降低每年新

增贷款中的房贷额度；2）新增融资难度加大，融资条件收紧的市场预期形成后，银行

放贷款也会更审慎，进一步加大房地产公司的现金流压力。融资条件收紧对房地产贷款增速的影响非常明显。1）2020

年以来房地产开发贷款余额

的同比增速快速下行，2021

年

9

月末同比增速降至

0%；2）2021

年二季度起按揭贷款

同比增速也开始下行（房地产贷款集中度新规导致），造成

9

月末总房地产贷款（按揭

贷款+开发贷款）同比增速降至

7.6%，明显低于人民币贷款总增速。房地产“政策底”确立，融资条件开始放松。2021

年

10

月中旬以来，监管层开始重点

关注“房地产风险”，多次频繁表态维护房地产健康发展和良性循环。我们认为“政策

底”已经确立，融资约束明显放松，金融机构强调要支持房地产企业及购房消费者的合

理融资需求。目前政策松绑的路径具体包括银行加速投放按揭贷款和开发贷、正常房企

发债松绑、部分贷款允许展期等。按揭贷款先行加速，开发贷预计四季度转正增长。从央行数据可以看到，10

月、11

月

按揭贷款已经重新加速投放（央行主动披露单月数据，稳定市场预期），我们预计四季

度新增规模将达到

10995

亿元，明显高于

2020Q4、2021Q2、2021Q3。考虑房地产贷

款集中度的约束，大型银行也有动力发行

RMBS出表按揭贷款、腾挪额度，这一工具的额度由央行直接管控，可以看到

9

月以来发行规模已经放量。房地产开发贷款虽然目

前数据尚未披露，但我们判断第四季度单季也将正增长（此前

2020Q4、2021Q2、

2021Q3

规模都被压降）。3

龙头银行被低估，资产质量历史性出清尽管经济面临下行压力，但龙头银行当前的资产质量确实位于历史最佳水平，主要得益

于

2020

年疫情后全面出清历史存量不良，这也是投资龙头银行股的最佳保障。龙头银行的资产质量处于历史最佳水平龙头银行的不良率与拨备覆盖率达到历史最优。从最直观的不良率指标来看，商业银行

总体资产质量在疫情后仍然有压力（例如国有大行的不良率仍位于高位）。但一批优质

银行的不良率却持续降至历史新低，大幅优于行业平均。2020

年疫情期间银行大规模

计提信用减值后，对于资产质量优异的银行，反而显著强化了风险抵补能力，实现了资

产质量的历史性出清。我们看到，除了拨备覆盖率本身就保持超高水平的龙头银行以外，

一批优质的股份行、城商行拨备覆盖率也加速上行创新高。对不良资产的认定标准也达到历史最严格水平。更重要的是，长期以来市场并不信任银

行对不良资产的认定，通常将关注类贷款也视为“潜在不良”，但疫情后优质银行的关

注类贷款比例也在显著降低。这意味着在最严格的标准下，这些银行的真实资产质量确

实逐步改善进入最佳状态。从逾期指标来看，优质银行的逾期

90

天以上贷款与不良贷

款偏离度也持续走低，这也能印证资产质量的认定足够严格。龙头银行的表外风险资产已经基本出清头部银行已经主动处理完表外理财的风险资产。2018

年资管新规后，市场对银行表外

理财资产隐含的不良压力非常担忧（而且数据指标不透明），同时银行近年来也没有余

力处理表外资产回表。2020

年借助全行业大力处置不良资产的窗口期，招商银行、平

安银行等优质银行率先将表外风险资产回表，并充分计提减值。可以看到，两家银行

2020

年分别高额计提了

153.67、272.59

亿元的金融债权投资信用减值，占总体信用减

值的比例非常高，基本上全面出清了表外资产质量风险。理财净值化转型后表外资产质量风险基本消退。由于目前理财产品全面打破刚兑、净值

化处理，意味着银行本身不再承担资产质量信用风险（尽管客户如果实际亏损会造成信

誉风险），所以我们强调这次表外理财的资产质量出清是历史性拐点。目前大型银行仍

有一部分表外问题资产，按照“一行一策”的政策延期处置，以时间换空间，但从方向

上来看，商业银行表外理财的资产质量压力已经基本消退。4

投资分析：看好核心特色突出的龙头银行2022

年随着银行经营指标基数回归正常，净利润同比增速预计回落至合理水平，同时

营业收入、资产质量继续呈现分化的态势。经济下行+资产荒背景下，我们重点看好核

心业务特色鲜明的龙头银行，聚焦于财富管理、零售小微等赛道。商业银行

2022

年核心财务指标预测展望2021

年商业银行整体营业收入同比增速小幅回升，但依然属于低速增长，主要受困于

净息差回落，同时手续费净收入（中收）增速仍然受到减费让利、财富管理中收高基数

的影响。净利润虽然前三季度高速增长，但主要是

2020

年大幅下滑造成低基数，所以

四季度净利润同比增速就将回落。我们预计

2021

年全年商业银行口径的净利润同比增

速

8.09%，全年净息差小幅降至

2.05%。展望

2022

年，随着基数回归正常水平，商业银行整体营业收入和净利润增速将更加平

稳。我们判断商业银行口径

2022

年收入同比增速

7.41%，净利润同比增速

6.37%。季

度节奏方面，由于基数仍有一定波动，我们判断上半年净利润增速相对高于下半